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Gestin en el Tercer Milenio, Rev. de Investigacin de la Fac. de Ciencias Administrativas, UNMSM (Vol. 11, N. 21, Lima, julio 2008).

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VALORACIN DE EMPRESASPOR EL MTODO DE LOS

RENDIMIENTOS FUTUROS

Alejandro Narvez Liceras*

E-mail: [email protected]

No hay nada tan peligroso como la bsqueda de una

poltica de inversin racional en un mundo irracional.

JOHNMAYNARDKEYNES

RESUMEN

Muchos acadmicos y profesionales del mundo de los negocios han dicho, ms de una vez, que la

valoracin de empresas es en gran medida un arte para manejar los nmeros segn unos objetivosdefinidos. Sin duda algo puede haber de cierto en esta afirmacin; empero, esta actividad tiene muchode conocimiento profundo de las dificultades y problemas asociados para asignarle el valor real a unaempresa en marcha. Este artculo tiene como objeto examinar diversos aspectos de la valoracin deempresas aplicando el mtodo de los rendimientos futuros. Se explican algunas de las razones por lascuales se elige este mtodo, y se aborda la forma cmo se cuantifican las variables que intervienen.

Palabras clave:Valoracin de empresas, flujos de caja, tasa de actualizacin, coeficiente beta, costomedio ponderado de capital.

ABSTRACT

Many educators and professionals of the business world have said, more than one time, that theappraisal of businesses is in great measure an art to handle the numbers according to some definiteobjectives. Without doubt, something can should certain in this affirmation however, this activityhas a lot of thorough knowledge of the difficulties and associated problems to assign him the valuereal to a going company. This article has as object to examine diverse aspects of the appraisal ofbusinesses applying the method of the future performances. They are explained some of the reasonsby which this method is chosen, and the form is undertaken how the variables are quantified.

Key words:Appraisal of business, cash flows, discount rate, beta coefficient, medium cost praised of capital.

* Doctor en Ciencias Econmicas. Magster en Finanzas. Consultor nacional e internacional. Profesor Asociado de la Facultad

de Ciencias Administrativas de la UNMSM

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CONSIDERACIONES PREVIAS

Actualmente, la valoracin de empresas

no slo se ve como una actividad de aplicacinpuntual al servicio de una eventual operacin de

adquisicin o fusin; es tambin una excelente he-rramienta de planificacin y gestin de negocios a

medio y largo plazo. Por ello, conocer cunto vale

una empresa en marcha, en un momento concretodel tiempo, es una de las cuestiones que importanmucho, principalmente a quienes estn ligados al

mundo de los negocios.

En el proceso de valoracin de una empresa o

activo es necesario que, previamente a la adopcindel criterio o mtodo a seguir, se conozca la fina-

lidad de la valoracin, la tipologa, caractersticasy situacin real en la que se encuentra la empresa

objeto de valoracin.

Para valorar de manera correcta a una em-presa hay que conocerla previamente, analizandotoda la informacin disponible acerca del sectoren el que compite, su posicin relativa (fortalezas

y debilidades), sus planes futuros, etc., que serndeterminantes para adoptar el criterio o los crite-

rios de valoracin que se consideran pertinentes;es decir, hacer lo que habitualmente se conoce

como due diligence.

Siempre es recomendable conocer y utilizar

una metodologa de valoracin para que, median-

te un proceso lgico de anlisis de la situacinde la empresa, consolidacin de la informacinobtenida y utilizacin del criterio de valoracin

adecuada, se desarrolle un correcto informe deltrabajo.

Existen inconvenientes en casi todos los m-todos de valoracin propuestos por acadmicos

y profesionales de negocios que hacen que, enla prctica, rara vez sean aplicables tal y como

figuran en los manuales y revistas especializadas oque, en su aplicacin, lleven a decisiones errneas.

En general, los mtodos de valoracin tericamen-te ms idneos son los que tienen mayor dificultad

en su aplicacin y viceversa, principalmente debi-do a la necesidad y costo de hacer estimaciones

fiables. No obstante, el mtodo del Flujo de CajaDescontado (FCD oFree Cash Flow), parece ser el

ms perfeccionado y robusto que existe, razn porla cual en este trabajo se presenta una descripcin

sinttica de la metodologa que debe seguirsepara su correcta aplicacin.

MTODO DEL RENDIMIENTO FUTUROESPERADO.

El fin para el que se encarga la valoracincondiciona el mtodo a seguir, por lo que toda

valoracin debe comenzar con una reunin en-tre el solicitante de la valoracin y el valorador

(tasador), en la que queden establecidos con la

mayor claridad posible los fines que se persigueny se llegue a un claro entendimiento del procedi-miento a seguir.

Cuando hablamos de valoracin de em-presas, hablamos de valorar la empresa en su

conjunto como un negocio en marcha. Hay quedistinguir esta valoracin de la simple valoracin

de activos fijos individualmente, aunque stos,adems, deben ser estimados cuando se valora la

empresa como una unidad econmica.

En teora existen numerosos mtodos devaloracin de empresas, sin embargo, suelenagruparse principalmente en tres tipos: mtodosbasados en el anlisis de los estados financieros,

mtodos basados en la cotizacin burstil y m-todos basados en la actualizacin de los flujos o

rendimientos futuros esperados.

En la prctica, el mtodo basado en la actuali-

zacin de los rendimientos futuros esperados es elms utilizado para la valoracin de empresas por

su capacidad analtica y rigor, si bien su aplicacin

no est exenta de dificultades. Sus principalesventajas son posibilitar el examen de los factoresque crean o destruyen valor para la empresa, y

reconocer de forma explcita el diferente valortemporal del flujo de caja de la empresa.

El mtodo basado en la actualizacin de losrendimientos futuros parte del principio de que,

para el comparador de una empresa, por ejemplo,el pasado tiene poca importancia, y que lo que

le interesa conocer es el potencial de generarrendimientos o flujos de caja en el futuro. Esto

quiere decir que hay que hacer una previsin delos rendimientos de la empresa, y ms exacta-

mente, elaborar estados de ganancias y prdidasy balances proyectados de los aos futuros. Como

el mtodo se basa en predicciones, los resulta-dos pueden ser errneos si las predicciones son

equivocadas.

Con el fin de evitar errores es imprescindible

comenzar la valoracin con un anlisis exhaustivodel sector y de la empresa revisando, en colabora-

cin con el equipo directivo, la fuerza relativa de

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los proveedores, clientes, competidores actuales yfuturos, planes futuros, sustitutivos potenciales de

productos o servicios de la empresa, expectativasde crecimiento del sector, sus factores crticos de

xito, composicin del accionariado, proyectosI+D+i, posibles sinergias1que pueda represen-

tar para el comparador, etc. y en relacin a estos

factores cules son las fortalezas y debilidades dela empresa valorada.

Un nuevo paso necesario es la valoracin del

pasivo de la empresa. El momento ms importantees el establecimiento de cules son las alternativas

posibles y razonables para el futuro de la empresa.Cuando se establezcan no hay que olvidar que una

de estas alternativas es siempre la liquidacin delnegocio. Cada una de las alternativas debe ser

valorada por el mtodo de actualizacin de losflujos de caja y, lgicamente, elegiremos entre

las posibles a aquella que produzca mayores ren-dimientos. El valor que resulte de analizar esta

alternativa ser el valor de la empresa.

1. Clculo de los Flujos de Caja Futuros

Si suponemos que se dispone de informacin

primaria y directa proporcionada por la direc-cin de la empresa, se tratar de calcular, bajo

determinados supuestos de comportamientodel entorno, sector y empresa, cuales seran

los distintos flujos de entrada y salida de caja:operativos, de inversin y financieros. Se trata,

en definitiva, de efectuar proyecciones sobreinversiones en el horizonte de tiempo fijado,

as como determinar la forma cmo debenfinanciarse dichas inversiones, etc.; en suma,

se trata de formular estados financieros pro-yectados (estados de ganancias y prdidas y

balances).

Segn lo dicho, los flujos de caja futuros (FCF)

que se toman para la valoracin de un aocualquiera se pueden definir como sigue:

FCO = BN + Dp + GFni Luego,

VRctVRafbIctIafFCOFCF ++=

Donde:

FCO : Flujo de Caja Operativo BN : Beneficio neto despus de impuestos.

Dp: Depreciacin (amortizacin).

GFni: Gastos financieros netos de impuesto.

Iaf: Inversiones en activo fijo.

Ict: Inversiones en capital de trabajo.

VRafb: Valor de recuperacin de activos fijos

dados de baja.

VRct: Valor de recuperacin del capital de

trabajo.

El valor total de la empresa o negocio vendradeterminado, en el momento presente, por el

valor actual de los flujos de caja neto esperados

(VAFCFE) ms el valor residual actualizado se-gn la tasa de descuento considerada relevante

para el caso. Es decir:

VAFCFE (1)

lo que es lo mismo,

(1)

Donde: n = nmero de aos (1, 2, n).

FCFt= Flujo de Caja Futuro en el momento t.

CMPC = Costo Medio Ponderado del Capital(en ingls, Weighted Average Cost of Capital o

WACC). VR

n= Valor Residual de los FCF esperados

despus del periodo con previsiones explcitasdel ao n.

2. Estimacin de la tasa de actualizacin

Como puede verse en el Grfico N1, existen

distintos mtodos para estimar la tasa deactualizacin o descuento; no obstante, en la

prctica, se considera relevante utilizar la tasacorrespondiente al coste medio ponderado del

capital de la empresa (CMPC). Para su clculohay que definir la combinacin de recursos aje-

nos o deuda y recursos propios que se juzgueapropiada y conocer el costo de cada una de

ellas, como sigue:

(2)

O lo que es igual:

(2)

1 Cuando se logra incrementar el valor de mercado de la empresa para sus accionistas o para losstakeholders,es decir, cuando

el resultado es superior a la suma de las partes, se habr producido una sinergia positiva,de lo contrario habr surgidouna sinergia negativa.

n

nnE

CMPCVRFCF

CMPCFCF

CMPCFCFVAFCF

)1(....

)1()1( 221

++++

++

+=

= +

++

=n

n

n

t

t

CMPC

VR

CMPC

FCF

11 )1()1(

CMPC= WRA * KRA (1 - t) + WRP * KRP

CMPC= KRA (1-t) * RA + KRP* RP

RA + RA RA + RA

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Donde: KRA= Costo de los recursos ajenos

t = Tasa del impuesto a la renta sobre be-neficios.

WRA= Ponderacin de los Recursos Ajenos enla estructura financiera esperado.

KRP = Costo de los Recursos Propios

WRP= Ponderacin de los Recursos Propios enla estructura financiera esperado o deseado.

3. Estimacin del costo de los recursos propios

El costo de los Recursos Propios (Krp) es ms

complicado de estimar. En la prctica resultade aplicar el Modelo de Equilibrio de Activos

Financieros (Capital Asset Pricing Modelo CAPM)que vendra a ser la suma de una tasa libre de

riesgo (bonos del Estado a largo plazo) ms

una prima de riesgo (Pr) multiplicado por un

coeficiente beta.23:

KRP = Rf + Pf * b (3)

O lo que es lo mismo,

KRP= Rf+ (R m Rf) * b(3`)

Donde: Pr = Prima de riesgo del mercado (Rm - Rf).

Rf = Rentabilidad de Activos Financieros Librede riesgo (Bonos del Estado de Largo Plazo).

b = Coeficiente beta o riesgo sistemtico delas acciones de la empresa4

Rm

= Rentabilidad media del mercado de rentavariable a largo plazo.

Rm

Rf= Prima de Riesgo del mercado de rentavariable.

En el pas no se tiene el coeficiente beta

sectorial debido a que el mercado de valoresde Lima es pequeo y cotizan en ella pocas

empresas, por lo que es prctica habitual re-currir a los betas de las empresas americanas,

principalmente. El Grfico N2 muestra betasde empresas americanas por sectores.

El mtodo del flujo de caja descontado (Free

Cash Flow) incorpora un criterio de mercado

que es el costo de oportunidad del capital quelos inversores exigen para proyectos de riesgo

similar, obligando a considerar el impacto a

largo plazo de las decisiones empresarialessobre la capitalizacin burstil de la sociedady de la riqueza de sus accionistas.

Fuente: Graham and Harvey. The theory and practice of

corporate finance: evidence from the field. Journal of

Financial Economics, May 2001.

2 El modelo de equilibrio de activos financieros (CAPM) es una tcnica de valoracin de activos que relaciona el riesgo y larentabilidad esperada. Permite determinar cul es la cartera de renta fija y acciones que proporciona la mayor rentabilidadesperada asumiendo un riesgo dado.

3 El modelo CAPM fue desarrollado inicialmente por el Premio Nbel W. Sharpe (1964), seguido por J. Lintner (1965) yposteriormente por el Premio Nbel R. Merton (1990).

4 La beta de una accin mide el riesgo incremental que aporta una accin a una cartera de valores diversificada. Este riesgo,denominado riesgo sistemtico o riesgo de mercado, es el que no se puede eliminar al formar una cartera o portafolio deinversin diversificado.

Grfico N2. Beta de las empresas de Estados Unidos por sectores

Fuente: www.damodaran.com

Grfico N. 1. Mtodos ms utilizados para el clculode la tasa de actualizacin.

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Desde este enfoque, el valor de la empresa seconsidera en funcin de los aspectos funda-

mentales: la contribucin positiva o negativade cada una de las estrategias de inversin o

de financiacin al flujo de caja de la empresa, ysu incidencia sobre el costo medio ponderado

del capital de la compaa. En definitiva, se

trata de estimar la repercusin de estrategiasempresariales alternativas sobre el valor demercado de la sociedad, determinado bsica-

mente por su evolucin en trminos de flujosde caja esperados y por los niveles de riesgo

operativo y financiero que impliquen cada unode los proyectos. Un proyecto de inversin

puede aumentar la cifra de ingresos e inclusoel beneficio contable de la sociedad, pero slo

aumentar su valor de mercado a largo plazosi los inversores y accionistas perciben que la

tasa de rendimiento interno de las inversioneses superior al costo de oportunidad del capital

invertido en negocios de riesgo equivalente.

4. Estimacin del valor residual de la empresa

Se trata del valor que se espera que tuviera laempresa una vez concluido el horizonte tem-poral estimado. No existe un nico mtodo

para estimar este valor pero s se conoce quedicho valor depende de los supuesto mane-

jados a prioripara el clculo de los flujos decaja, y es un dato clave para establecer el valor

final del negocio. Luego, el VRfresulta de lasiguiente expresin:

(4)

Donde: VRn= Valor residual calculado del ltimo ao

del perodo estimado. g = Tasa esperada de crecimiento perpetuo

deFree CashFlow

Cabe sealar que la utilizacin del mtodode valoracin del flujo de caja descontado no

debe ser nunca mecnica siendo esencial, portanto, realizar un anlisis de sensibilidad de

los resultados que refleje los elementos deriesgo e incertidumbre que estn implcitos en

la mayora de las decisiones empresariales.

Considerar la probabilidad de comportamien-tos distintos en las variables clave, sealandosu impacto sobre la valoracin, permitir alcan-

zar una mejor comprensin de los riesgos delproyecto. La utilizacin de escenarios alternati-

vos contribuir tambin a identificar los rangosde valores ms probables, enriqueciendo la

toma de decisiones que finalmente se reflejaren el precio de oferta por la compaa.

A continuacin se presentan los resultadosde algunos casos peruanos de valoracin de

empresas privadas y pblicas, aplicando elmtodo de flujo de caja de descontado.

ESTRATEGIA DEL PRECIO DE OFERTA

Es importante diferenciar entre la posicin

compradora y la posicin vendedora, puesto quelas motivaciones y los objetivos son totalmente

diferentes (incrementar su cuota de mercadoversus consolidar su patrimonio). En cada caso,

un anlisis exhaustivo previo a la operacin y unadefinicin clara de los objetivos perseguidos por

los compradores, son claves no slo para el xitode la operacin, sino tambin para el xito de la

integracin y el control posterior.

Pese a la dimensin cuantitativa del mtodoexpuesto, se suele decir que la valoracin de una

empresa tiene ms de arte que de ciencia exacta.Incluso el mtodo que en nuestra opinin presen-

ta ms ventajas, al basarse en los flujos netos de

VRn =(FCFn) (1 + g)

CMPC - G

Cuadro N1. Casos de empresas peruanas valorados con el mtodo del FCD (en mill. de US$)

Sector Empresa Valor Patrimonial Rango de ValorizacinPrivado UCPBJ 2,500 2,200 a -2,800

Cervesur 414 370 a 460

San Juan 208 185 a 234

Industria de Envases 21 20 a 23

Cia Minera La Poderosa 128 119 a 137

Pblico Solgas 16 nd

Hierro Per 195 nd

Pesca Per 22 nd

Fuentes: ENFOCA (2006) y Comisin Investigadora de Delitos Econmicos y Financieros del Congreso de la Repblica (2001).

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caja como fuente del valor de la empresa, podrarrojar tantos valores como hiptesis sobre el

comportamiento de las variables bsicas se deseenutilizar. Ello hace tanto ms necesario identificar,

mediante el anlisis de sensibilidad, aquellossupuestos como ventas, gastos operativos, inver-

siones en activos fijos, depreciacin, horizonte

temporal, capital de trabajo, valor residual, etc.,que tienen mayor impacto en la valoracin final,

verificando su grado de realismo en funcin de las

tendencias observadas hasta el presente.

En las fusiones o adquisiciones, tanto el

potencial comparador como el vendedor, ten-drn diferentes percepciones sobre el rango

de valores adecuados a las caractersticas de laempresa. El comprador que aspira al control de

la empresa objetivo fundar su valoracin enun plan de empresa diferenciado, con distintos

supuestos operativos y financieros. La toma enconsideracin de las posibles sinergias tampoco

ser coincidente, provocando discrepancias enel precio mximo aceptable para cada una de las

partes, determinado por el valor actual de los cashflowneto esperados una vez tomado el control

de la empresa y aprovechadas todas las sinergiasque para el comprador pudieran existir. Estos

aspectos resultan de especial inters en los casosde empresas pblicas que son privatizadas. Aqu

surgirn diferencias en el valor que la empresarepresenta para distintos inversores como conse-

cuencia de los supuestos que manejan y las tasasde descuento aplicables al proyecto, pudiendoexistir disparidades marcadas en las primas por

riesgo aplicadas.

En la estrategia de fijacin del precio de

comparar ventas para garantizar el xito de laoperacin, debe existir una diferencia entre el

precio mnimo o suelo por el que el vendedorest dispuesto a vender y el precio mximo por

el que el comprador est dispuesto a comprar,configurndose de este modo el rea de negocia-

cin de las partes.

Son los intereses encontrados que se dan

cita en las adquisiciones de empresas los que,en definitiva, suelen hacer aconsejable para las

partes el disponer de unafairnessopinion(opininclara de los asesores financieros) frente a posibles

reclamaciones, por que, para decirlo con palabrasde Toms de Aquino, el justo precio de las cosas

no est determinado con exactitud, sino que con-siste en una cierta estimacin.

CONCLUSIONES

1. La valoracin de empresas se han convertido en

una importante herramienta de planificacin ygestin de los negocios; por ello, ya no se le ve

como un medio de aplicacin puntual en ope-raciones de adquisicin o fusin de negocios.

2. La valoracin de la empresa, en una operacinde fusin o adquisicin, ha de ser fruto de un

riguroso trabajo previo conocido como duediligencey que consiste en el anlisis y verifi-

cacin de la informacin disponible sobre laempresa.

3. El mtodo del Flujo de Caja Descontado resultaser el ms fiable y, consecuentemente, el ms

utilizado, pues se basa en la capacidad degenerar ingresos futuros por un negocio, inde-

pendientemente que sea privado o pblico. No

obstante, sera recomendable complementarlacon un anlisis comparativo basado en multi-plicadores de empresas similares.

4. Pese a la dimensin cuantitativa del mtodo

expuesto, la valoracin de una empresa tienems de arte que de ciencia exacta. Incluso el

mtodo que, en nuestra opinin, presenta msventajas al basarse en los flujos netos de caja

como fuente del valor de la empresa, podrarrojar tantos valores como hiptesis sobre

el comportamiento de las variables bsicas se

deseen utilizar.

BIBLIOGRAFA

Caballero, V. (1998). Manual de Valoracin de Em-presas.Madrid, Daz de Santos.

Damodaran, A. (2008). www.damodaran.com on

line.Damodaran, A. (1994).Damodaran on valuatation.

New York, John Wily and Sons.ENFOCA (2006).Informe de valoracin de acciones

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subsidiarias.Fernndez, P. (1999). Valoracin de Empresas. Bar-

celona, Gestin 2000.

Garicano, T. (2005). El descuento de flujos de cajay la valoracin por mltiplos.En:HD Finan-zas y Contabilidad.Nm. 59, pp.13-21.

Merton. R. (1973). An Intertemporal Capital Asset

Pricing Model. En: Econometrica, vol. 41,num. 5, pp. 867-887.

Narvez, A. (1998). Valoracin de empresas: he-rramienta de gestin. En: Diario Gestin.

12 de mayo de 1998.

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