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Ensayos Económicos |72

Editor

Jorge Carrera

Comité Editorial

José María Fanelli

Ricardo Ffrench-Davis

Javier Finkman

Daniel Heymann

Jan Kregel

José Antonio Ocampo

Julio H. G. Olivera

Mario Tonveronachi

Secretario Ejecutivo

Federico Grillo

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Buenos Aires, 27 de agosto de 2015

En el primer trabajo de esta nueva edición de Ensayos Económicos, Mehrling(Universidad de Columbia) plantea que la crisis nanciera global ha llevado a la

necesidad de reimaginar la tarea de los bancos centrales en sus tres aspectos

más relevantes: prestamista de última instancia, regulación y supervisión, y política

monetaria para la estabilización macroeconómica; y que este desafío no es sólo

técnico sino que también es de economía política.

En el siguiente trabajo, Demaestri (BID) y Ferro (Instituto de Economía UADE

y CONICET) analizan los argumentos a favor y en contra de la integración de

la supervisión del sistema nanciero, el rol del banco central en la supervisión

nanciera y la discusión posterior a la crisis global de 2008.

En el tercer artículo, Carrera, Rodríguez y Sardi (BCRA) analizan la relación en-

tre desigualdad y cuenta corriente, discutiendo el rol del sistema nanciero en la

interacción entre estas variables. Los autores concluyen que un empeoramiento

en la distribución personal del ingreso está asociado con un menor saldo de

cuenta corriente, y que esta relación depende de las características estructurales

e idiosincrásicas de cada economía.

Luego, Regalsky (CONICET, UNLujan y UNTres de Febrero) e Iglesias (BCRA)

estudian el papel del Banco de la Nación Argentina como prestamista de última

instancia entre la Primera Guerra Mundial y la posguerra, el cual anticipa las

funciones que tendría el Banco Central a partir de su creación en 1935.

En el quinto artículo, Calderón (UCEMA, UNLP y UBA) analiza el debate sobre

las crisis de subconsumo de principios de siglo XIX entre Ricardo, Say, Sismondi

y Malthus, el cual ha dado origen a dos tradiciones de pensamiento económico

que continúan en el presente: una basada en el principio de la estabilidad y la

autorregulación de los mercados y la otra basada en el principio de la desigualdad

entre la producción, el ingreso y el gasto agregados.

El 4 y 5 de junio se realizaron las Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA,

donde expusieron 24 invitados externos en 7 paneles. Un breve resumen de las

presentaciones podrá encontrarse en este número para los que deseen repasar los

contenidos de las exposiciones o para los que no hayan podido participar del evento.

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En la sección del Premio Anual de Investigación Económica “Dr. Raúl Prebisch”,

presentamos uno de los trabajos ganadores de la séptima edición correspon-

diente a 2013. Se trata del trabajo ganador del 1er. premio (compartido) de la

categoría “Estudiantes Universitarios” realizado por Reyes (UNLP) y Sirimarco

(UNLP, UNSAM), en el cual estudian la mejora del desempeño de las economíasemergentes con respecto a los países desarrollados en los últimos años y como

esto derivó en un rol más preponderante de los primeros en las instituciones de

gobernanza global, como el G20.

También en este número anunciamos los ganadores del 9° Premio Anual de In-

vestigación Económica “Dr. Raúl Prebisch” del año 2015 en sus tres categorías:

Estudiantes, Jóvenes Profesionales y Tesis de Doctorado.

Como parte de las conmemoraciones por los 80 años del BCRA se homenajeó

a un ilustre exfuncionario de la institución, al Profesor Julio H. G. Olivera, por su

destacada trayectoria y su importante contribución a las Ciencias Económicas.

En este sentido es un honor anunciar la incorporación del Profesor Olivera al

Comité Editorial de la revista.

Quisiera recordarles a nuestros lectores que Ensayos Económicos se encuentra

indizada en el Núcleo Básico de Revistas Cientícas Argentinas del CONICET,

y en las bases de publicaciones EBSCO, EconLit (Asociación Americana deEconomía) y RePEc. Los principales sitios web que divulgan la información de

esta última base de datos son: IDEAS (http://ideas.repec.org) y Econpapers

(http://econpapers.repec.org).

A modo de cierre, reitero la invitación a todos aquellos interesados en enviar sus

artículos académicos para ser publicados en nuestra revista y para contribuir a

enriquecer la discusión sobre economía y política económica en nuestro país. Las

pautas para la publicación de trabajos se encuentran al nal de la publicación.

Jorge Carrera

Subgerente General de

Investigaciones Económicas

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Reimaginando la banca central

Perry Mehrling

El debate sobre la supervisión financiera integrada:

¿Qué hay de nuevo?

Edgardo Demaestri y Gustavo Ferro

Desigualdad, profundidad financiera e impacto

en la cuenta corriente

Jorge Carrera, Esteban Rodríguez y Mariano Sardi

Banca pública, banca privada y crisis: el Banco de la Nación

Argentina como prestamista de úl tima instancia

entre la Primera Guerra Mundial y la posguerra

Andrés Regalsky y Mariano Iglesias

El debate sobre las cris is de subconsumo en la economía

política clásicaManuel Calderón

Jornadas Monetarias y Bancarias 2015 | Síntesis de las

presentaciones

Premio Prebisch | Pateando el tablero: los países

emergentes como dinamizadores de la economía

internacional y sus instituciones

Germán Reyes y Facundo Sirimarco

Premio Prebisch | Ganadores de los trabajos

de la edición 2015

Pautas generales para la presentación de trabajos técnicos

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103

139

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Índice

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| 7BCRA | ENSAYOS ECONÓMICOS 72 | JUNIO 2015

Reimaginando la banca central

Perry Mehrling*

Institute for New Economic Thinking

Barnard College, Universidad de Columbia

Resumen

La crss acera glbal ha eja e clar la ecesa e u respal e úla

saca para el uev ssea eergee e cré basa e el erca. E

eps rales el bac ceral respala al erca, y sól e eps e crss

se cvere e el erca. Asur esa ueva respsabla evableee

plca asur abé la respsabla e garazar la rbusez el ssea

e perares prvas pr e e la regulacó y supervsó, para reucr la

prbabla e que sea ecesar car c el respal e úla saca. La

scusó sbre el rl e ls bacs cerales cúee sgue res áreas

e respsabla: presasa e úla saca, regulacó y supervsó, yplíca eara para la esablzacó acrecóca. Pr l a, es lógc

rgazar la area e reagar preguás e qué aera la glbalzacó

acera eergee esafía la fucó e ls bacs cerales e caa ua e

esas res eses. Reagar la area e ls bacs cerales es u esafí

écc que requere u cprs sse c las realaes sucales

e ls ercas ears ers, a a vel lcal c eracal.

Per abé es u esafí e ecía plíca prque plca reagar la

errelacó que exse ere la asseca el bac ceral y el ssea e pe-

rares prvas, así c la errelacó ere el erés ear y el erés

públc, y abé ere el erés públc acal y el glbal.

Clasicación JEL: G2, L5.

Palabras clave: bac ceral, crss acera, plíca eara, ercas e

capales, regulacó y supervsó, shadow banking . ________________________________________________________________________________

* Las pes veras e el presee rabaj s el aur y se crrespe ecesaraee c lasel BCRA sus auraes. Eal: [email protected].

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8 | REimAGinAndo LA BAnCA CEntRAL

Re-imagining Central Banking

Perry Mehrling

Institute for New Economic Thinking

Barar Cllege, Cluba Uversy

Summary

the glbal acal crss has reveale all he ecessy f las resr suppr fr

he eergg ew syse f arke-base cre. i ral es he ceral bak

supprs he arke; ly crss es es bece he arke. Ebracg

hs ew respsbly evably vlves ebracg als he respsbly

fr esurg rbusess f he prvae ealer syse hrugh regula a

supervs, rer reuce he prbably ha las resr suppr wll be

eee. dscuss abu he rle f ceral bakg cly sgushes

hree areas f respsbly: leer f las resr, regula a supervs, a

eary plcy fr acrecc sablza. i s aural herefre rgaze

he re-aga ask by askg hw eerge acal glbalza challeges

he rle f ceral baks each f hese hree ess. Re-agg ceral

bakg s a echcal challege, requrg susae egagee wh he

sual reales f er ey arkes, bh esc a eraal.

Bu s als a plcal ecc challege. Re-agg ceral bakg s

fuaeally abu re-agg he erface bewee he ceral bak backsp

a he prvae pr-seekg ealer syse, as well as he erface bewee each

vual ceral bak a he larger eraal eary syse. i s abu

re-agg he erface bewee he ey eres a he publc eres, as

well as he erface bewee aal a glbal publc eres.

JEL: E58, F33, G01, G18.

Keywords: capal arkes, ceral bak, acal crss, eary plcy,

regula a supervs, shaw bakg.

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I. ¿Por qué necesitamos volver a imaginar la banca central?

La urgeca e la area surge, c es bv, e la expereca que s ejó la

reciente crisis financiera global, durante la cual los bancos centrales intervinieron

e aeras absluaee uevas y e u gra uy superr al e a suhsra, al es e eps e paz. durae el prces, ls bacs cerales

vear uevas herraeas, prque las aguas y ccas esaba

fuca. Ahra que la crss ha era quea la prae area elec-

ual e eeer có se aapa esas uevas herraeas a las ulzaas

aes e la crss. E ese se, Br y dsyaa (2009) fereca ere la

agua “plíca e asa e erés” y la ueva “plíca e aej el balace”,

sás a eeer a esa úla, pr u la, c aa ás que ua

exesó e las éccas racales e ervecó cabara a u grupás apl e acvs facers y, pr el r, c aa es que el us

el balace el bac ceral para pleear ua plíca e asracó

e la eua que racalee recae e el tesr. El presee rabaj puee

erprearse e pare c ua recseracó críca per abé epáca

e esa evaluacó epraa.

Per el esafí e reagar la area e ls bacs cerales se ebe sl

a la crss. E rerspecva, la crss puee ser vsa c la prera prueba

cplea el ssea eergee e glbalzacó facera que se veía cs-

ruye pas a pas ese hacía res écaas, pr l es. La esó

“facera” e esa csruccó ha sgfca la egracó sepre crecee

e ls ercas e capales c ls ercas ears. El llaa “shadow

banking ”, que plca el facae e ls présas el erca e cap-

ales a ravés el erca ear, es la fra sucal pr aasa

e esa ueva csruccó (mehrlg et al ., 2013). E a, la esó e la

“glbalzacó” ha plca la egracó sepre crecee e ls ercas e

er e el plaea c el erca ceral e fe e ólares. n sóles el ólar la ea e reserva el u s que el erca ear e

ólares es el erca e er el u y esá lga a s ls eás er -

cados de fondeo mediante los mercados cambiarios, todos los cuales cuentan

c verss veles e spre e ls bacs cerales acales (mehrlg,

2013). Cualquera e ess esarrlls pr sí sl hubese jusfca ua rev-

só e la area e ls bacs cerales, auque hubese hab crss.

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Pr supues que buea pare e l que ebes vlver a agar se refere

a eas esrcaee éccs, per es prae eeer que ese esafí

es eraee écc. E reala, el esafí e ecía plíca ee la

sa evergaura, quzá hasa sea ás grae. E ls peres es

e la crss, ls bacs cerales acuar esecalee pr sí sls, y el c-raglpe pr l que se percbó c ua exralacó ha s sgfcav, y

hasa es psble que esé cbra fuerza. E Esas Us, e parcular, la

baca ceral sepre ha s ua acva uy sspechaa, prque vlucra

a ls res graes cucs e la plíca e Esas Us: las Graes Fazas

(Big Finance), el Gra Gber (Big Government ) y el Gra mu (Big Wide

World ). ors países efrea sus prps esafís e ecía plíca per

el papel ceral el ólar e el ssea e facae glbal y el rl ceral

el Ssea e la Reserva Feeral e Esas Us c respal úl eese ssea cvere al esafí e ecía plíca esauese e ua

precupacó glbal e ayr evergaura. La area e reagar es abé

ua area e relegacó.

E eps e paz, cua el rl especal e ls bacs cerales para faclar

las fazas e eps e guerra esaparece e la era, la lega e

ls bacs cerales erva e su éx al per líes a l que Ralph Hawrey

eó la “esabla heree el cré” (Hawrey, 1913). Aes el ccl

ecóc, exse el ccl e cré, e el cual ua fase e reacvacó ecó-

ca pulsaa pr el cré ee a reralearse e su ca ascee-

e, a ravés e ua expasó eufórca per sseble hasa que chca cra

algua lacó e fera algú r facr, a parr e l cual ceza ua

fase recesva que se refuerza a sí sa. La area ás prae e ls bacs

cerales es perle u ps a ess ccls esfavrables, a ssé a la ac-

va ecóca urae el perí e ecesara reesrucuracó que sgue a

cualquer eapa e auge, es ecr, la fucó e “presasa e úla saca”

clásca. Ua area ás refaa csse e “rear cra la crree”, c la

ea e esacelerar ls auges ssebles para reucr la efceca aleaa

pr la eufra y exeer el perí e expasó, eras que se reuce el

perí e craccó, sea la area e “plíca eara” clásca.

E la baca ceral clásca, la esabla es ua caracerísca eógea el

ssea e cré, u rasg heree a as las fras e cré y la jusfca-

có ceral para ua gesó expera e favr el erés públc. U esafí eer -

para esa gesó es la eeca el ecas específc e la esabla

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a cabar c el rascurs el ep a ea que caba la esrucura e la

ecía subyacee. Es así que Hawrey (1932) esaba prcpalee precu-

pa pr u ccl pulsa pr ls vears cercales facas c cré-

, eras que a Hya msky (1986) l precupaba u ccl e verses

e egcs facaas c cré. Para uesrs eps, el caal e cré - el présa bacar ha s susacalee reeplaza pr el caal el

erca e capales, eras que ls flujs lbres e capales eracales

bra facae glbal a la expasó creca ésca y se aee

claraee la esabla heree el cré, c l ha esra sbra-

aee la crss facera. El esafí e ls eps ers csse e ear

ecass e esablzacó, a e úla saca c e la pare buea

el ccl, para el aej exper el ecas e esabla er.

El pelgr sepre presee, a e uesra épca c e la e Hawrey, ra-

ca e la psbla e recpesar ua ala cuca. Ese es u prblea

écc, pr supues, per abé es u prblea e ecía plíca. Ls

baquers evableee sse e la praca sséca e su prpa su-

pervveca persal urae el ccl esfavrable, clus eras resse la

erfereca supuesaee erróea e la fase asceee. El esafí e ec-

ía plíca ya era l sufceeee cplej e ls eps e ls que el ccl

e cré era er y se basaba e ls bacs. C la prácca apres

có u bac ceral que persgue el be cú pía, e prcp, ccar

las ageas egísas e ls bacs c fes e lucr. Per el prblea es uch

ás fícl e la acuala cua el ccl e cré vlucra a ls ercas e

capales a vel glbal. Ls bacs cerales acales, pr ás espíru públc

que ega, puee cpararse c las ageas eresaas e ls bacs

ers seas pr el u, uch es c sus egcs e las

peubras bacaras y, e s s, l que es erés públc a vel a-

cal puee ser uy feree e l que es el erés públc a vel eracal.

Es uy prbable que el sueñ e ecrar u aálg cple y glbal el

equlbr plíc ésc ere el erés prva y el erés públc sga se

es, u sueñ. Per las aalgías parcales sól s facbles s que pare-

cera que esá eerge e versas fras rgazacales subglbales e

cperacó ere bacs cerales, a al vel ás al e la jerarquía (líeas

e swap e ls bacs cerales) c a u ás baj (cperacó regal

c la cava Chag ma y el Ssea mear Eurpe). A ls fes el pre-

see cue, as pr seaas esas esrucuras eergees e u uev

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ssea ear eracal y s fcalzas, e cab, e la revecó

reagacó el papel e ls bacs cerales er e ese ssea.

II. ¿Qué hacen los bancos centrales?

La scusó sbre el rl e ls bacs cerales cúee sgue res

áreas e respsabla: presasa e úla saca, regulacó y super -

vsó, y plíca eara para la esablzacó acrecóca. Pr l a,

es lógc rgazar la area e reagar preguás e qué aera la

glbalzacó facera eergee esafía la fucó e ls bacs cerales e

caa ua e esas res eses.

II.1. Prestamista de última instancia

E rabajs aerres, caracercé la evlucó e la ervecó el bac ce-

ral c presasa e úla saca urae la crss e res eapas (Gra et

al., 2011). E prer lugar, se pruj ua agresva expasó eara cua

la Reserva Feeral e Esas Us (FEd) recró la asa bjev e ls F-

s Feerales el 5% al 2% e ls eses prevs al claps e Bear Sears.

Lueg, cupló su fucó e presasa e úla saca cua lquó sus

eecas e leras el tesr y presó ls fs bes a ua apla varea

e crapares ulza ua apla varea e garaías. Falee, espués

e la caía e Leha Brhers y AiG, llegó l que he ea c la eapa

el perar e úla saca (dealer of last resort - mehrlg, 2011).1

E esa ercera eapa, la Reserva Feeral le pus u ps a la crss erve -

c crear e erca, prer e el erca e er e cr plaz,

e el que acuó c crapare ceral ere presaars y presasas que

ya esaba spuess a hacer egcs ere sí, y lueg, e el erca e

capales e larg plaz, especalee e el e íuls respalas pr hpe-

cas e el que la FEd cpró el 90% e las uevas eses urae u ep

para vlver a perl e archa. E el prces, el balace e la FEd crecó

hasa llegar a eer res veces el aañ prev al e la crss, eras que ls

ercas crecs blaerales prvas se achcar pr ua fereca aú

ayr. Esa eapa e ervecó c perar e úla saca es el c-

cep ás uev que requere la area e reagacó.

1 Ver abé Buer (2007) y tucker (2009).

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E u se prae, el perar e úla saca es spleee ua

versó era e la pscó clásca e Bageh respec el presasa e

úla saca, que exgía presar lbreee a ua asa ala cra ua gara-

ía que fuera buea e eps rales. La aalgía lógca c el perar

e úla saca e la acuala saría a egcar lbreee a u sprea

cprar-veer apl, cra valres segurs el erca e er y el

erca e capales. Hace ua aalgía c la asa e erés elevaa e

la regla e Bageh, el prpós el sprea apl ( exer) es garazar que

la ervecó ssega, per e gú reeplace, al erca hasa que

se recupere y cece a egcar ra vez a u sprea ás reuc (er).2

Ese p e ervecó ee a ser, e prcp, aulquable. Es ecr, al

falzar la crss, las crapares e abs las el balace el bac ceral

ebería per ecrar ejres precs hace egcs ere sí e ae-ra reca. Y cua las crapares se ecuera, el cré prva ebería

exparse e líea c la craccó el balace el bac ceral, vlve,

e prcp, la suacó a la rala.

de algua aera, ese caal e aulquacó para la sala fucó, c

en el caso de la Commercial Paper Funding Facility (CPFF). S ebarg, era

fícl efcar esa sala e ls as agregas prque queaba eclpsaa pr

ras erveces, e especal pr el Quantitative Easing , que buscaba es-

ular la ecía e ua aera ás geeral a ravés e las asas e erés

y ls precs e ls acvs. Ese úl p e ervecó se relaca c la

fucó e plíca eara, y c la e presasa e úla saca, y pr

l a, requere u aálss separa. Eces, l prae aquí es eeer

las csecuecas e la ervecó c perar e úla saca a e

érs e aañ c e cpscó el balace el bac ceral.

Tabla 1 / Balance de la Reserva Federal antes y después de la crisis

2

Las peraces e úla saca a precs alejas e ls fuaeales abé srve para reucr alí ls prbleas e resg ral.

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E la tabla 1 ves có se rplcó el aañ geeral el balace y el cab

e su cpscó c la crpracó e ls íuls respalas pr hpecas.

S ebarg, la fucó el bac ceral c perar e úla saca

resula evee baj esa fra e preseacó e las cfras. Para ver la c-

exó ere la baca ceral y ls ercas facers ers resula ás

revelar presear ls úers c ua sere e swaps, agregando las letras

el tesr e cr plaz y ls bs el tesr e larg plaz e abs las

el balace, y reaca las cfras c se uesra e la tabla 2.

Tabla 2 / Presentación alternativa del balance de la Reserva Federal

S aalzas ls úers e esa aera, es psble sgur res expsc-

es fuaeales al resg. La prera líea uesra ua espece e overnight

index swap (oiS), pr el cual la FEd recbe la asa e leras el tesr a res

eses y paga la asa e erés overnight . La segua líea uesra ua espe-

cie de swap e asas e erés, pr el cual la FEd recbe ua asa e larg plaz

fja y paga ua asa e cr plaz varable. Y la ercera líea es ua espece e

credit default swap, pr el cual la FEd recbe ua asa resgsa y paga ua asa

lbre e resg.3 E ls res cass, la Reserva Feeral ha asu expsces

al resg y, pr l a, fjó precs para esas expsces e u e e el

que ls perares prvas c fes e lucr pía quería hacerl.

L que hay que resalar aquí es que esas expsces y su escala surge -r c csecueca e la ervecó c perar e úla saca

(mehrlg, 2011). Aú ás, surger ás es e ese re: prer el

swap el erca e er y lueg ls swaps el erca e capales. E

abs cass, la FEd czó u spread exer y lueg ejó que su balace

absrbera ls vears e expscó al resg. La prera eapa vlucró

al erca e fe e cr plaz, cuya sfucó agua fue regsraa pr

3 Cpare Br y dsyaa (2009, tabla 1, p. 7), que prpe ua plgía e la plíca e balaces que s-

gue ere “Reservas Bacaras”, “deua públca/íuls”, “deua prvaa/íuls” y “dvsas”. E la plgíae expscó el swap, la expscó a las “dvsas” se cablzaría c u swap e eas.

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el spread LiBoR-oiS (Swagel, 2009) hasa que fue cea pr la expa-

só e la expscó e la FEd al Overnight Index Swap (oiS). S ebarg,

a ea que se fuer recupera ls ercas e er, se peró

que esaparecera la expscó al oiS s que fue revaa y expaa,

reeplaza ls présas e cr plaz pr bs resgss e larg pla-z, e u e pr eeer la sfucó el erca e íuls respalas

pr hpecas resecales (RmBS, pr sus sglas e glés).

Lueg, las res expsces fuer expaas eae el Quantitative Easing

hasa alcazar el aañ el balace acual, el cual se lusra e la tabla 3 para

cplear la fracó, auque la plíca eara se aalzará e ua sec-

có pserr. El pu prae a efazar aquí se refere a la cuara líea el

balace refrula, que uesra la acual “esraega e sala” e la FEd, e-ae ls pases pasvs cbas c la Cuea Geeral el tesr (ras -

raee ás grae eb a la epraa psva). El balace refrula

uesra claraee có la esraega e sala acual e la FEd se fcalza e

la reuccó e su pscó e oiS y e las psces e swap de tasa de

erés (iRS, pr sus sglas e glés) e credit default swap (CdS), que apa-

reeee earía cservar hasa el vece.4 obsérvese que s la FEd

uvera leras el tesr pría reucr fáclee su pscó e oiS vee

esas leras, per la reala es que las ee. E csecueca, se ve blgaa

a recurrr al eeuae a plaz el cual se eea cra su expscó plíca

a las leras el tesr. t es es uch ás clar e las cueas e exps -

có e swaps que e las cueas esáar.

Tabla 3 / Balance actual de la Reserva Federal

4 Ua erpreacó alerava sbre la perara e pases pasvs es que ee pr bje brar u

respal rec e lquez al secr bacar, e lugar e epeer el respal rec eae la

ereacó bacara.

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La pregua ceral que se s plaea al aalzar el ea a ravés e la lee

e la expscó e swaps es si la estrategia de salida ebería fcalzase pr-

er e la pscó e oiS s sería ejr que se fcalce e las psces

de swaps e asa e erés credit default swaps.5 dese u pu e vsa

eraee perav, cajear bs pr leras e prer ér (es ecr, salr

e las psces iRS) haría que resule ás secll salr e la pscó e oiS

e segu ér. Per ese ua perspecva ás prfua, pría sse-

erse que u ssea e cré basa e el erca requere que el erca

fje ls precs e ls acvs facers c requs prev al facae

el erca. Ls acvs fuca c garaía el facae y s el

erca cree e ls precs e ls acvs eces va a resular uy fícl

csegur fs, y s el secr prva faca las eecas prvaas e

las psces e acvs e la FEd, eces la sala es de facto psble.durae la crss, la FEd se v e eseca blgaa a crprar el ssea e

shadow banking a su prp balace y allí peraecerá hasa que ls balaces

prvas esé spuess a recuperarl.

Hasa ahra uesra scusó se fcalzó e el balace e la Reserva Feeral

s ar e cseracó a ls eás bacs cerales per, e hech, la

ayría e ls resaes bacs cerales praes experear ca-

bs slares e sus balaces, prque la crss fue glbal. Y la crss fue glbal

prque el facae el erca e er es glbal, per el pac el

claps el shadow banking sobre el sistema bancario tradicional fue nacional,

epee e qué bac cla e u país uvera la respsabla e

refinanciar los fondos del mercado de dinero de una determinada entidad inte-

grante del sistema de shadow banking . derás e caa u e ess bacs c

cl e u eera país había u bac ceral acal que escubró

que era respsable el refacae e ea exrajera. Pr l a, la

crss esró que la glbalzacó facera requere u presasa (y pera -

r) e úla saca global.

da que el facae el ssea glbal e shadow banking epeía el

erca e eurólares, la cuesó el presasa glbal e úla saca

fue realee ua cuesó e ecrar u spre para ese erca. Auque

5 Br y dsyaa (2009) e hech respala la ea e salr prer e la pscó e oiS c s argu-es. Prer, esa sala perría la eseaa reversó el Esquea 2 (asa e erés e erca e

reservas) al Esquea 1 (ebaj e la asa e erés e erca e reservas). Segu, la lquacó e ls

otros swaps sgcaría prbableee acepar péras e capal, c repercuses e ecía plícaesccas.

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la tasa spot e eurólares se separó e la asa spot de los fondos federales,

ls eurólares a plaz experear fueres vergecas. después e la caí-

a e Bear Sears, esa vergeca uv u ech urae u ep, presu -

bleee eb al accar e ls bacs cerales exrajers c u spre

plíc e la FEd. Per c pserra a la caía e Leha y e AiG, el

spre plíc e la FEd pasó a ser explíc y se ubcó e el re e ls US$

600.000 lles e swaps e lquez para bacs cerales.

Pr l a, es evee que para vlver a agar la area e ls bacs ce -

rales hace fala, c í, esarrllar esa facla e swap de los bancos

cerales, y ya se ha a ls prers pass e esa reccó. La ecsó

e cubre e 2013 e crear líeas e swap laas peraees ere el C6

—la FEd, el Bac Ceral Eurpe, el Bac e Japó, el Bac e iglaerra,el Bac nacal e Suza y el Bac e Caaá— es pare e esa area e

reagar, c abé l s las uevas faclaes expaas e segur

e lquez el Bac e iglaerra (Bac e iglaerra, 2013).6 L que esá

eerge es u ssea e perar e úla saca para el erca

ual e er que fuca eae u csrc e bacs cerales, y

exclusvaee e la FEd. da el spre e la líea e swaps, ahora no

hay aa que pa a u bac ceral presar e ólares a sus prps ba-

cs c cl e el país crea sus prpas blgaces e ólares.7 El

sguee pas csse e egrar ras vsas al ssea, a eae

la expasó e la ebresía el C6 s a ravés e la pleeacó e

swaps blaerales ere ebrs eeras e ese grup c el Fmi.

Quea uch rabaj pr hacer, per la expereca que s ejó la crss ha

arca u rub clar para la area e reagar la fucó e presasa

e úla saca para u u faceraee glbalza. Ese ssea

eergee recce el hech esecal e que la lquez es u be públc, e

reala u be públc glbal.

6 A las faclaes e segur e lquez se las caracerza crrecaee c expereales. Es prae

eeer que la esó ás relevae e la expereacó se relaca c el prec. Aquí la ea e

que ls bacs cerales quere prveer u spread exer, y er, es crucal para evar ua evalua-có erróea el prec.7 Quzás es pru señalar que el ssea eergee no parece ser el ssea ulplar aga pruchs aures acaécs. tavía es u ssea uy arraga e el ólar per c la respsabla e

u spre srbu ere ls C6, e vez e que el pes sl recaga e la FEd. La crss ejó e clar que

gú bac ceral, la FEd clua, esá prepara para cuplr el rl e presasa e úla saca a

vel glbal.

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II.2. Regulación y supervisión

La acepacó pr pare e ls bacs cerales e que ee que cuplr c

la area e prprcar ese be públc val apra la lee a ravés e la cual

rares las cueses e regulacó y supervsó e aquí e aelae. Ls

bacs cerales ahra recce que la crss facera el uev ssea cre-

c basa e el erca evableee afecará sus prps balaces pr

l que ee cevs para csrur esrucuras e supervsó y regulacó

que reuzca la psbla e que se pruzca crss faceras e prer

lugar. A la fecha, el prcpal pulsr e las scuses e plíca ha s e-

crar ls cas para auear ls clches e capal e el ssea

c el bje e salvaguarar el presupues públc, l que cluye ua cr-

acó glbal sgfcava para evar el arbraje regular ere las jurscc-es. Ese esfuerz ee bueas eces, y e algus lugares es ecesar,

per efvaee es sufcee. Ls clches e capal hace pc para

brar preccó cra ua espral esceee pulsaa pr prbleas e

lquez y, e la acuala, ls arguares exsees parece esar fu-

ca, ás que aa, para suprr la expasó el cré. Reagar la

area e ls bacs cerales plcar r ás allá e ls clches e capal.

La tabla 4 frece u arc para repesar el papel subvalra e la lquez e

ese prblea (mehrlg et al ., 2013, Fgura 1).

Tabla 4 / Sistema credi ticio basado en el mercado

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E ese apa ealza el ssea shadow banking , el financiamiento de los

présas el erca e capales a ravés el erca ear se lleva a

cab e ls llaas Bacs e Fe e Capal (CFB, pr sus sglas e -

glés). Para efcars e ls prbleas e lquez, supes que ls prble-

mas de solvencia de estos bancos fueron resueltos mediante un sistema robustoe rasfereca el resg que ulza ervas. Pr su señ, el CFB cubre

s ls resgs crecs, el resg e asa e erés y el resg el p e

cab, e aera que el úc resg que quea es el resg e revacó

el fe.

Tal como ilustra la tabla, en un sistema crediticio basado en el mercado, la clave

e la revacó el fe esá e el ssea el perar que crea ercas,

cluye al operar Glbal el merca e der, que crea ercas -ears, y al operar e dervas, que crea ls ercas e resg que fja

el prec e las garaías. El recee avace regular para rgazar las pe -

raciones de swaps e ercas regulas, represea u prer pas psv

haca ua ayr rbusez el ssea e perares prvas. El argue

ceral e esa ea ha s la praca e la raspareca e precs

per ebería quear clar que abé es prae ese el pu e vsa e

la lquez. La ceralzacó el resg es clave para per asrarl. ¡Ua

leccó que apres c la crss facera glbal es que esceralzacó

el resg es só e versfcacó el resg!

E u ssea crec basa e el erca, se busca ar apy a ls erca-

s e acvs y a las suces vuales. U erca regula ee el

cev e per e prácca regulaces que garace el esepeñ e sus

ebrs, así c e eer reservas e lquez sufcees y líeas e cré

para que el erca puea segur fuca au cua ls ebrs v-

uales clapse, e a el bac ceral quea pr erás c presasa/

perar e úla saca (la fjacó e u prec para esa asseca el

bac ceral es clave para evar el resg ral). El prblea e “easa

grae para caer” erva susacalee el hech e que hasa ahra ha

hab gú ecas e cpesacó ceral pr l que la úca aera

e ar spre a ls ercas (u bjev e be públc legí) ha s a-

spre a ls perares vuales (que es u bjev e be públc

legí). E el fuur, c u apy aecua al ssea e peraces e su

cju, ls perares vuales prá fracasar s er a esecaear

ua espral e lquez esceee.

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A pesar e , el avace haca sseas ceralzas e cpesacó e

crapares es sól el prer pas. E la acuala, el ssea e rasfereca

el resg e el u real esá lejs e la perfeccó supuesa e la tabla 4,

que lusra el cas eal. de hech, s puéras efcar ua faleca c

el aló e Aqules el ssea e shadow banking aerr a la crss, ésa sería

el ssea e rasfereca e resg, que e gra pare vlucró el cab e

bjevs e srues y ecass, ales c la vsó e valres e

ras (tranching ) y la securzacó, que rgalee fuer señas para

uss basae ferees. n puee srpreers, eces, que la ecesa-

raee cpleja esrucura facera resulae haya clapsa cua se la

seó a preses.

E ese se, el avace e ls círculs regulars haca la reuccó e lacpleja esá claraee e el ca crrec auque, quzás, avía

se eee e prfua que ls ervas puee ser pare e la slucó y

sól el prblea (e ssea e shadow banking ealza, se supe

que ls ervas realza ua rasfereca perfeca el resg, e que

el Bac e Fe e Capal quea perfecaee cuber). teer e cuea

el bjev apl e faclar la eeracó el prec e erca e las -

eses clave el resg pría ayuar a ecauzar u aaque, e r

spers, al escua “arbus facer”, u aaque que, e ra aera,

pría erar pa ls alls vales e lugar e quar la aera uera e

ecesara. Hay ua ecesa legía e rasfereca el resg; el esafí

esá e ecrar ejres aeras para realzar cha rasfereca.

II.3. Estabilización

Aes e la crss, el ebae sbre la plíca e esablzacó había alcaza

u exrarar gra e sfscacó y abé e cses fcalza es-

rcaee e el us e la plíca e asa e erés para alcazar la ea e

flacó aucaa. E ería, la plíca e eas e flacó ebía fucar

esablza las expecavas el vel e precs a larg plaz y bra, e

ese , u acla para que ls ercas crecs prvas ecrara

el equlbr. Laeableee, ese cses eraría pere e vsa la

esabla heree el cré, u feóe escara e ls supuess

e ls els e equlbr geeral que guaba la plíca. meras a, la

crss esró c creces que el cré basa e el erca es a prclve

a la esabla c el cré basa e ls bacs. La prera respuesa

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a la crss cssó e reagar la fucó e presasa e úla saca,

segua pr la supervsó y regulacó para garazar u presasa prva

rbus e prera saca. La area e reagar la plíca eara es l

que vee lueg.

En un mundo de mercados financieros altamente desarrollados, nos enfrenta-

s a la pregua crucal e s ls bacs cerales ee algú p e flue-

ca e eps cues, cua hay crss. de hech, el arc esáar

e Braar-tb epee sbre e las perfecces el erca. tal

c ce tb (1969, p. 26) explícaee: “S la asa e erés el er,

así c las asas e s ls eás acvs facers, fuera flexbles y e-

ógeas, eces… habría lugar para ua plíca eara que afecara la

eaa agregaa”. S ebarg, es es ua caracerísca e su el y el u real. El arc e Br y dsyaa (2009) se fereca arcaaee

el e Braar-tb e u aspec crucal prque ruce el líe e lqu-

acó e el ecas e pags, ua resrccó que el bac ceral puee

relajar prque el e e pag úl es su prp pasv. iclus e u u

e ercas facers esarrllas, esa caracerísca es la fuee clave e

la flueca e ls bacs cerales sbre la asa e erés overnight , prque

esa asa es secllaee el prec e psper el pag pr u ía.

El esquea fuca así: s ls ías, ls agees c u éfc e la c-

pesacó ebe ecrar la fra e cvecer a ls agees c u exce-

ee para que ls ayue a reslver la suacó, ya sea cpra u e

sus acvs (a u eera prec) u rgáles cré (abé a u

eera prec). Al eer c bjev la asa overnight , la plíca e-

ara pera esecalee relaja eurece la resrccó e pag, l

que equvalría a ecr que le facla cplca a ls agees efcars la p-

sbla e rerasar la lquacó. Lueg, el arbraje ceca la asa overnight

c las asas e ás larg plaz, y abé ceca las asas e ua ea

c las asas e ras eas.8 Pr l a, el crl e la asa overnight

es la fuee e flueca reca e ls ercas facers a u vel ás

apl, y el arbraje era se el ecas e rassó esecal e

esa flueca.

8 Para evar ua psble erpreacó erróea, ebes ejar e clar que, e la prácca, el arbraje

es sucee para que se cupla la hpóess e expecavas e la esrucura epral e asas e erés

la para el erés cubera. Esas abé s prpeaes e ls els ealzas, per el

u real.

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Auque puea haber s explca e el raae e Br y dsyaa, es

es alee cssee c l que ells plaea. da u pas ás allá e

ess aures, abé pes sseer que la pscó especal que cupa

ls bacs cerales e el ssea e pags se rauce e ua fuee pecal

directa e flueca sbre ls precs e rs acvs (y sól sbre la asaovernight ), spleee prque el bac ceral sepre puee cprar u acv

pagál c sus prps pasvs. Esa es la eseca e las fazas ípcas e

ls eps e guerra, e las que el bac ceral aa el prec e la eua públ-

ca, cpra eua segú l ecesa y ulza para ell sus prps pasvs.

tabé es la eseca el llaa Quantitative Easing . E abs cass, el bac

ceral fuca c perar e prera saca (y e úla), fja el

spread er (y el exer) y crea ercas e aera reca.

dese ese pu e vsa, es psble hacer ua clara ferecacó ere el

perar e úla saca y el Quantitative Easing . L que hcer ls ba-

cs cerales cua llevar a ls ercas ears clapsas y a ls

ercas e capal sfucales a sus prps balaces fue acuar c

perares e úla saca, l cual puee eeerse y jusfcarse c la

prvsó e u be públc, e ese cas, la lquez. Ls bacs cerales se

cvrer e el erca prque el erca esaparecó. Expaer sus

balaces y se rasfrar e shadow banks públcs c fra e perle

u ps al ssea e shadow banking prva que esaba errubáse. S se

hubera ee ahí, la sala hubera s relavaee seclla, ua vez que

el erca prva se recuperara. Per se euver allí.

El prblea e sala acual se ebe a la fucó e ls bacs cerales

c perares e úla saca s al Quantitative Easing . Ses a

preses para esular la ecía, ls bacs cerales buscar que las a-

sas e erca fuera ás bajas, sól sbre el facae e cr plaz

s abé sbre ls bs e larg plaz, a resgss c resgss.

Al hacerl, ls bacs cerales se rasfrar e el erca prque ls ha-

ceres e plícas par pr precs ferees, es ecr, precs ás als.

El el eal que suseó esa plíca fue e eseca el e Braar- tb,

per el u e el que se pleeó esa plíca fue el u er e la

glbalzacó facera y el u e la perfeccó el erca plaeaa

pr ch el. E el u real, la ccó sine qua non para la sala e

la plíca e balaces es la sala e ls veles e fjacó e precs e acvs

puess pr la plíca eara.

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III. Conclusión

La crss facera glbal ha eja e clar la ecesa e u respal e úl-

a saca para el uev ssea eergee e cré basa e el erca.

E eps rales, ese respal plca esablecer u spread cprar-

veer pr fuera el spread cza pr ls perares prvas. E eps

rales el bac ceral respala al erca, y sól e eps e crss se

cvere e el erca.

Asur esa ueva respsabla evableee plca asur abé la

respsabla e garazar la rbusez el ssea e perares prvas

pr e e la regulacó y supervsó, para reucr la prbabla e que

sea ecesar car c el respal e úla saca. meras que e elssea crec a ravés e présas bacars la regulacó se fcalzaba

auralee e ls bacs, e el ssea er se cera e ls pera-

res. La cua el prec, a el prec e ls acvs e garaía el

capal c el prec el fe el erca ear, es clave para evar

la crss.

C ess s prers pass, la reagacó e la area e ls bacs ce -

rales esá be ecaaa. Per el ercer, que csse e reccepualzar la

plíca eara, esá avía e ua eapa uy epraa. La Plíca e tasa

e ierés Cer (ZiRP, pr sus sglas e glés), el Quantitative Easing y abé

las llaaas pauas fuuras e plíca eara (forward guidance) s as

plícas cuya lega aalíca erva e u arc eórc bsle, ea

para abrar las peraces el vej ssea e cré basa e ls prés -

as bacars. Ahra, el arc requere ua acualzacó sgfcava para

aaparse al u er. A pesar e la auraleza flexble y eógea e

ls precs e ls acvs y e las asas e fe, el er pra. La pscó

el bac ceral e la ca el ssea e cpesacó le bra ua flue-ca sbre las asas e erés a cr plaz. El esafí que efreas csse

e reccepualzar có ulzar esa flueca a favr el erés públc e ps

e lgrar la ea e la esablzacó.

Pr úl, reagar la area e ls bacs cerales es u esafí écc

que requere u cprs sse c las realaes sucales e ls

ercas ears ers, a a vel lcal c eracal. Per

abé es u esafí e ecía plíca prque plca reagar la erre-

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lacó que exse ere la asseca el bac ceral y el ssea e perares

prvas, así c la errelacó ere el erés prva y el erés públc, y

abé ere el erés públc acal y el glbal.

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El debate sobre la superisión nanciera

integrada: ¿Qué hay de nuevo?

Edgardo Demaestri

Banco Interamericano de Desarrollo

Gustavo Ferro*

Instituto de Economía UADE CONICET

Resumen

Este trabajo discute la superisión integrada de dierentes tipos de intermedia-

rios nancieros. Razones de estabilidad sistmica, protección al consumidor no

sosticado promoción de la eciencia del sistema justican la regulación pru-

dencial de conducta teniendo en cuenta las allas de los mercados nancieros,

generalmente de naturaleza inormatia. Se debaten los argumentos a aor en

contra de la integración de la superisión, el rol del banco central en la superi -

sión nanciera la discusión posterior a la crisis de 2008. Se reisa analiza laliteratura conceptual empírica. Se presentan los consensos.

Clasicación JEL: G2, L5.

Palabras clave: banco central, regulación, sistema nanciero, superisión.

________________________________________________________________________________* Agradecemos los aportes de dos reerís anónimos los comentarios recibidos a una ersión preliminar

de parte de Julieta Picorelli. Las opiniones ertidas en el presente documento son de los autores no secorresponden necesariamente con las del BCRA o sus autoridades. Emails: [email protected] [email protected].

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28 | EL DEBATE SOBRE LA SUPERvISIN fINANCIERA INTEGRADA: ¿QUé hAy DE NUEvO?

Te Debate on Integrated financial Superision:

What is New?

Edgardo Demaestr i

Interamerican Deelopment Bank

Gustavo Ferro

Instituto de Economía UADE and CONICET

Summary

Tis article discusses te integrated nancial superision o dierent kinds

o nancial intermediaries. Sstemic stabilit, non-sopisticated consumers

protection and te ecienc enancement ae been adanced as explanations

o prudential and conduct regulation. Tese are ounded on nancial markets

ailures, mainl because o asmmetric inormation. We debate pros and cons o

integrating superision, te role o te central bank in te nancial superision,

and te more recent discussion in te atermat o te 2008 nancial crisis. Wereiew and analze te conceptual and empirical literature, and present te

current consensus.

JEL: G2, L5.

Keywords: central bank, nancial sstem, regulation, superision.

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I. Introducción

hasta los años noenta dierentes instituciones inancieras orecían distintos

productos, con las ronteras entre los sectores mucas eces reorzadas por

la regulación. Las dierencias sectoriales tambin se correspondían con disími-les canales de distribución, normas contables, prácticas de negocio peril de

riesgo. La regulación prudencial diería en objetios regulatorios, deinición del

capital regulatorio de requerimientos de patrimonio reseras.

A lo largo del tiempo, sin embargo, la separación entre la banca otros sectores

del sistema inanciero se a uelto menos clara. Los bancos se an expandido

las entidades no bancarias an explorado en áreas tradicionalmente asociadas a

los bancos mediante el orecimiento de productos alternatios que desempeñansimilares unciones económicas que los orecidos por los bancos. Lo anterior

tiene matices: la separación preia entre intermediarios era maor en Estados

Unidos, mientras que, por ejemplo, en Europa Continental a una tradición de

banca uniersal que es preia a los cambios aquí documentados. En parte como

reacción a esa eolución de los mercados inancieros, durante los últimos einte

años se obsera una tendencia a integrar superisores inancieros de dierentes

intermediarios en mucos países.1,2

Un superisor integrado puede promoer la transerencia de conocimiento entre

sectores en áreas donde existen potenciales superposiciones. Tambin puede

acilitar el óptimo aproecamiento del personal orecerle mejores perspectias

de carrera. Se espera que baje costos de transacción que genere economías

de escala alcance en la superisión, que lleen a menores costos administra-

tios unitarios. Puede aumentar el prestigio la isibilidad de los superisores

locales a niel internacional. Se espera que reduzca el riesgo de captura por la

maor proesionalización de las autoridades regulatorias. En la medida en que

el sector priado inanciero se conglomera para prestar sericios diersos, la su-perisión integrada puede regularlos superisarlos más eicazmente. Por otro

lado, se pierde la “competencia entre reguladores” a problemas de transición

al nueo sistema que merecen especial atención.

1 Las unciones de regulación superisión son en esencia dierentes (dictar la norma acerla cumplirmediante controles monitoreos), pero a la ez son tareas complementarias. En este trabajo se usarán lostrminos regulación, superisión monitoreo en orma intercambiable, abarcando la noción a ambas uncio-nes, salo que se explicite lo contrario.2 Las reormas, según Masciandaro Quintn (2009b), an tenido lugar en 82% de los países europeos, 77%

de los pertenecientes a la Unión Europea 73% de los países de la OECD.

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Este debate comenzó a ines de los años noenta se centró en la experiencia

del Reino Unido. Su superisor integrado era el paradigma del estado actual del

arte. Sin embargo, no logró eitar la crisis inanciera de 2008 en ese país. En

tanto, Estados Unidos conseró sus reguladores especializados enrentó los

mismos problemas, abindose escucado en ese país críticas a los arbitrajesregulatorios que pudieron eectuar los conglomerados inancieros a la alta de

comunicación entre los superisores de dierentes actiidades que no pudieron

cubrir zonas grises en la regulación. Algunos acadmicos an realizado tambin

esuerzos para medir las bondades del cambio regulatorio respecto de la situa-

ción preexistente. Todo esto es inormación nuea, sobre un debate de pros

contras que a se abía dado.

El objetio principal del estudio es actualizar proundizar el debate conceptualde los principales argumentos que se esgrimen a aor o en contra de uniicar la

superisión, con nasis en su eicacia eiciencia. La reciente crisis inanciera

a agregado elementos al debate, que aquí procuraremos ponderar.

La segunda sección, tras esta introducción, se concentra en por qu se regula

superisa según una perspectia de economía del bienestar se presenta una

taxonomía de los modelos de superisión inanciera. La tercera sección ealúa

analiza los argumentos en el debate sobre la superisión inanciera integrada,

resume el rol del banco central en dica discusión los nueos nasis que

aporta la reciente crisis inanciera. En la sección cuarta se recopila eidencia

empírica en la quinta se discuten las conclusiones.

II. ¿Por qué se regula y supervisa? Perspectiva de la economía

del bienestar

La regulación la superisión de los intermediarios inancieros tienen que er,en la perspectia de la economía del bienestar, con la corrección de allas del

mercado. En presencia de bienes públicos, asimetrías inormatias, rendimientos

crecientes a escala o externalidades tecnológicas, el mercado alla en generar una

asignación de recursos eiciente en el sentido de Pareto (Stiglitz, 1994). Mercados

e instituciones inancieras inapropiadamente reguladas pueden producir resulta-

dos subóptimos debido a una combinación de comportamiento anticompetitio,

inormación asimtrica, externalidades sistmicas o actiidades raudulentas.

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Los sericios inancieros pueden clasiicarse en tres clases, prestados por sen-

dos tipos de intermediarios: sericios bancarios (crdito, depósitos, pagos, et-

ctera), sericios relacionados a títulos negociables (emisión, comercialización,

intermediación, administración de actios, etctera) sericios de seguros.

Según herring Santomero (2000), la meta última de la regulación inanciera

debiera ser asegurar que el sistema uncione eicientemente para transerir

asignar recursos en el tiempo en el espacio bajo condiciones de incertidumbre.

En realidad la regulación inanciera procura atender, además, arios objetios

que exceden dica meta, como salaguardar el sistema del riesgo sistmico,

proteger a los consumidores del comportamiento oportunista, mejorar la eicien-

cia del sistema inanciero , a eces, se la utiliza para alcanzar algunos objetios

sociales amplios (como incrementar la propiedad de la iienda por parte de lasamilias o combatir el crimen organizado).

Nos reeriremos en lo sucesio a los objetios sustantios de la regulación i -

nanciera como: 1) preserar del riesgo sistmico, 2) promoer la eiciencia del

sistema 3) proteger al consumidor de sericios inancieros, dejando de lado

objetios sociales más amplios (siguiendo a Demaestri ferro, 2004; Demaestri

Guerrero, 2006).

El riesgo sistmico puede deinirse como la posibilidad de un eento súbito no

anticipado que dañe el sistema inanciero de modo que la actiidad económica

pueda surir a niel de toda la economía. Dicos shocks se originan dentro o ue-

ra del sistema inanciero pueden incluir la quiebra abrupta de un participante

grande del sistema que detona una corrida, un problema tecnológico en algún

eslabón crítico del sistema de compensación de pagos o un problema político,

como una inasión exterior, desorden interno, la imposición de controles de cam-

bio en un importante centro inanciero, etctera.

El aumento de la eiciencia la competencia enatiza la minimización de barre-

ras a la entrada la promoción de la innoación en el sistema. Los sericios

inancieros se an beneiciado de los aances en la inormática las comuni-

caciones. La regulación que aorezca la introducción de dicos cambios tec-

nológicos está colaborando a la baja de los costos medios de cada transacción

(ganancias de eiciencia).

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La protección al consumidor tiene que er con la orma de enrentar excesos

o conductas oportunistas por parte de proeedores de sericios inancieros u

otros participantes en los mercados inancieros. Los consumidores enrentan

problemas de inormación asimtrica al ealuar sericios inancieros por lo cual

son ulnerables a la selección adersa, es decir, elegir o ser elegidos por irmasdesonestas o incompetentes para eectuar una inersión o una transacción.

Tambin son ulnerables al riesgo moral o negligencia. Los consumidores no

soisticados son especialmente ulnerables a los problemas anteriores. Se les

orece un seguro sobre los depósitos para contrarrestar las asimetrías inorma-

tias respecto de la calidad de los bancos, a que puede ser costoso para ellos

eectuar un monitoreo de los mismos. Los requisitos de diseminación de inor -

mación pueden audar a mitigar los problemas de asimetrías inormatias, por

lo cual se estandarizan prácticas contables, se requiere periódica publicación deinormación de las irmas inancieras se aproecan las economías de escala

que existen en la acumulación de datos el procesamiento de inormación, cen-

tralizándolas en manos del regulador inanciero.

Los tres objetios sustantios de la regulación inanciera pueden incularse con

tres unciones claes de la superisión: 1) macroprudencial, 2) microprudencial

3) de conducta (Carmassi herring, 2008).

La unción macroprudencial consiste en limitar la tensión sobre el sistema que

podría dañar la economía real. Se centraliza en instituciones “sistmicamente

importantes” en las consecuencias de su conducta sobre el sistema inancie-

ro. Se intrumenta mediante superisión igilancia desde arriba acia abajo

(“top-down”), con nasis en la exposición de las instituciones a un conjunto

de shocks. Requiere mirar la seguridad salud de las instituciones, medidas a

tras de diersos estándares, ealuar en qu medida se puede proteger al

resto de la economía de las potenciales externalidades sistmicas. Buena parte

de la tarea consiste en el manejo de crisis, ello implica trabajo de preención,alerta temprana, potencialmente interención. Esta última puede llear a la

liquidación de la entidad, a su rescate, usiones, etctera. Se incula la auda

que se pueda dar a instituciones en problemas de liquidez, con la proisión de la

entanilla de descuento por parte del banco central, en su rol de custodio de la

liquidez del sistema de pagos de prestamista de última instancia.

La unción microprudencial se enoca en la solencia de instituciones indiidua-

les antes que en el sistema inanciero en su conjunto. Su objetio es proteger a

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los consumidores de sericios inancieros de eentuales prdidas, superisando

la capacidad ex ante de las instituciones inancieras de cumplir sus compro-

misos, reisando la capitalización las reseras presionando cuando resulta

necesario para reponer ambas. Esta perspectia microprudencial es realizada

desde abajo acia arriba (“bottom-up”) puede recaer en la comparación conpares para dejar claro cuándo una institución inanciera puede ser más riesgosa

que otra en similares condiciones.

La regulación de conducta enatiza salaguardar a los consumidores de prác-

ticas desonestas u oportunistas. La igilancia se concentra en potenciales

conlictos de inters que pudieran surgir entre una institución inanciera sus

clientes. Puede incluir estándares de diseminación de inormación, cuestiones

inculadas con la competencia del sistema, regulación contra el laado de dine-ro, etctera. Descansa muco en interpretación de reglas, estándares códigos

de conducta (Carmassi herring, 2008).

II.1. Modelos de supervisión financiera

Aunque la necesidad de coordinación entre superisores de dierentes interme-

diarios es clara, algunos esquemas institucionales la limitan no necesariamen-

te a lujos de inormación entre ellos. Como mínimo, el sistema institucional

debería permitir a los superisores compartir inormación promoer la coordi-

nación de las acciones de las dierentes agencias participantes. En el extremo,

se puede tender a un regulador uniicado, aunque la integración no tiene una

justiicación directa de aplicación en todos los casos. ha que reconocer la exis-

tencia de dierencias entre intermediarios, la naturaleza de sus negocios, el tipo

de contratos que generan, la maduración de deudas el tipo de riesgo inolucra-

do (Demaestri ferro, 2004; Demaestri Guerrero, 2006).

ha un amplio abanico de posibilidades respecto al grado de integración (hussain,2009; Carmassi herring, 2008): 1) reguladores sectoriales indiiduales (banca,

seguros, alores); 2) un único regulador que cumpla los objetios de protección

al consumidor promoción de la eiciencia, que podría o no incorporar al Banco

Central, en la maoría de los países a cargo de la estabilidad sistmica (Čiák

Podpiera, 2006); 3) separar la regulación prudencial (macro micro en el banco

central) de la superisión de conducta (por ejemplo, situándola en la esera de la

autoridad de deensa de la competencia); 4) establecer superisores por uncio-

nes (macroprudencial, microprudencial de conducta) para todos los sectores.

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En el Cuadro 1 se a tabulado una taxonomía de modelos posibles, que combi-

na los objetios unciones, por un lado, con los sectores, por otro.

Cuadro 1 / Modelos regulatorios y de supervis ión que combinan funciones

y sectores

III. Argumentos en el debate sobre la supervisión financiera integrada

¿Qu explica el cambio desde superisores sectoriales o especializados a or -

ganismos integrados? Masciandaro Quintn (2009) concluen que un análisiscosto beneicio desde la perspectia de la economía del bienestar es una buena

explicación.3 En esa línea, Demaestri ferro (2004) Demaestri Guerrero

(2006) realizaron análisis de eicacia eiciencia de integrar la superisión. Algu-

nas razones para decidir la integración tienen que er con la presencia de con-

glomerados inancieros , en algunos casos, con una reciente crisis inanciera.

3 Es la que aquí adoptamos, pero no la única. Bajo la perspectia de la economía del bienestar, los acedoresde política económica tienen una unción social de bienestar que optimizar. Una perspectia alternatia es la

de economía política, donde una buena lectura es Masciandaro Quintn (2009). Allí se enatiza el papel delos intereses de los agentes participantes en el diseño en el juego regulatorio.

fuente: Elaboración propia a partir de Čiák Podpiera (2006), Carmassi herring (2008), hussain (2009),Masciandaro Quintn (2009).

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La literatura teórica sobre el particular sugiere que la estructura de la regulación

superisión es sólo un aspecto que aecta su eicacia eiciencia: algunos

prerrequisitos clae relacionados con la organización incluen objetios claros,

independencia responsabilidad de rendición de cuentas, recursos adecuados,

poderes eectios, calidad del ambiente institucional general eiciencia de cos-tos. No a un argumento concluente de que una orma de organización sea

mejor que otra, si a mucas entajas desentajas potenciales de arias or -

mas de organización, las cuales dependen en cada contexto de los puntos de

partida (Čiák Podpiera, 2006).

Se espera que la integración de la superisión permita controlar mejor cuestio-

nes que aectan a todo el sistema inanciero tener respuestas rápidas a proble-

mas, es decir, sumar eiciencia al proceso; ganar en lexibilidad al adaptarserápido a nueos productos e instituciones al eitar dudas sobre jurisdicción

o rialidades cuando acen alta respuestas rápidas. Se espera que mejore la

coordinación, la comunicación, así como el intercambio de inormación, conoci-

miento experiencia, aunque a ormas alternatias de compartir inormación

entre agencias múltiples sin llegar a la usión (como simples memorándum de

entendimiento entre agencias).

Del análisis de la literatura sobre el tema, sin ser exaustios, se pueden aproxi-

mar oco puntos de discusión en la ealuación de los pros contras de inte-

grar la superisión inanciera, para cada uno de los cuales se desarrolla una

subsección. éstos son: extensión de incentios al riesgo moral, posibilidad de

captura, eecto “árbol de naidad”, posibilidad de constitución de un Leiatán

burocrático, transparencia responsabilidad de rendición de cuentas (pudiendo

rotularse a los cinco anteriores como “institucionales”), economías de escala

alcance, creciente existencia de conglomerados inancieros diusos límites en-

tre productos, neutralidad competitia coerencia del marco regulatorio (estos

tres últimos pueden identiicarse como argumentos económicos para eectuarlos cambios).

La literatura es mu extensa los diersos autores complementan perspectias

nasis. Sin que la lista sea exaustia, se pueden proundizar los diersos

temas que se tratan a continuación en Llewelln (1999), Briault (1999 2002),

Demaestri Sourrouille (2003), Demaestri ferro (2004), Giucci, herasm La-

cmund (2005), Krande (2005), Llewelln (2006), holopainen (2007), Carmassi

herring (2008), Pellerin et al . (2009).

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III.1. Argumentos insti tucionales

Tienen que er, respectiamente, con la negligencia, la corrupción, la búsqueda

al mismo tiempo de mucos objetios (a eces contradictorios), el riesgo de un

monopolio todopoderoso la responsabilidad a la ora de rendir cuentas.

III.1.a. Extensión de incentivos al riesgo moral

La integración puede generar riesgo moral en el público: la creencia, undada

en un contrato implícito (Briault, 1999), de que todos los intermediarios recibirán

salataje de la red de seguridad en caso de crisis, lo que puede establecer una

uerte carga sobre quienes tienen que tomar decisiones en ese momento.

III.1.b. Posibilidad de captura

Un organismo más uerte, con mejores recursos, más claro mandato autono-

mía puede responder mejor a los intereses de los consumidores de sericios

inancieros conserando una postura balanceada e independiente. Al mismo

tiempo, en trminos más cínicos, sobornar a uno es más ácil que sobornar

a arios, pero tambin puede ser más caro si el organismo regulador es más

proesional está más expuesto, lo que permitiría resistir mejor los embates de

intereses particulares (Llewelln, 1999).

III.1.c. Efecto “árbol de navidad”

La integración da oportunidad de “resetear” las metas del regulador inanciero,

desecando objetios secundarios, explicitando metas realistas precisas, lo

cual aumenta la transparencia responsabilidad. En mucos países abría que

reisar numerosas piezas de legislación regulaciones para montar la nuea

entidad darle poderes potestades eectias. En el Reino Unido, donde el pro-ceso ue mu complejo, se creó un único cuerpo legislatio en reemplazo de los

precedentes (Briault, 1999). La le tiene que deinir la misión, objetios, poderes

alcance de responsabilidades, el grado de autonomía protección legal a sus

uncionarios por decisiones que tomen de buena e en el ejercicio de sus un-

ciones, las uentes de ondos, la posibilidad de establecer conenios, el rgimen

laboral del personal, etctera.

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Lo anterior proee una posibilidad pero que no está exenta de peligros. La posi-

bilidad es crear un organismo con objetios, orientación unciones precisas

delimitadas, desecando objetios laterales o secundarios. El riesgo es que en

la deinición de los objetios aa intereses políticos o sectoriales que engrosen

las misiones unciones, que carguen a la nuea institución de responsabilida-des secundarias que le consuman los recursos le quiten eectiidad en el logro

de los objetios sustantios. A ello se reiere el eecto “árbol de naidad”: la ten-

dencia a cargar de objetios metas adicionales a las sustantias que disperse

aga diusos los cometidos de la nuea agencia reguladora uniicada.

En contra de la integración, se esgrime que a los reguladores se les pueden

asignar objetios no claros, sobrecargarlos de metas por presiones políticas o

de intereses sectoriales creados, puede no reconocerse la especiicidad de losdistintos sectores (tratando por igual a sectores que son dierentes), puede a-

ber conlictos culturales entre los reguladores de distintas industrias conlictos

de inters (política monetaria ersus estabilidad inanciera, superisión pruden-

cial ersus protección al consumidor, por ejemplo) (Demaestri Guerrero, 2006).

III.1.d. Posibilidad de constitución de un Leviatán burocrático

Es decir, un supraorganismo con plenos poderes, autonomía, recursos discre-

cionalidad. Se generaría un peligroso monopolio, con demasiado poder capaci-

dad de establecer mucas costosas regulaciones, que inclusie puede perder

la lexibilidad que se requiere ante crisis, al tornarse más rígido burocrático.

Tambin se desanece la competencia entre superisores. Esta última, si bien

puede redundar en mejores sericios regulatorios a un menor costo para las en-

tidades reguladas, puede generar tambin una espiral destructia para la calidad

del sistema. Ello, por el riesgo de abrir una carrera entre entidades regulatorias

para atraer más “clientes” ía disminución de los estándares regulatorios (“race

to bottom”). La integración aenta dico peligro al eliminar ese potencial negatiode la competencia. Briault (1999) reconoce que no a una manera ácil de eitar

la percepción de este riesgo. Sin embargo, a ormas de eitar que ocurra. Los

principios undamentales que el marco legislatio de un enoque integrado para

la regulación inanciera debería tener en cuenta son: la preisibilidad, la trans-

parencia la rendición de cuentas del organismo integrado con respecto a sus

acciones procedimientos.

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III.1.e. Transparencia y responsabilidad en la rendición de cuentas

Se espera que la integración de la superisión inanciera aumente la responsa-

bilidad en la rendición de cuentas (“accountability ”) del regulador al tornarlo más

isible ser más transparente su cometido. Con responsabilidades diusas osuperpuestas es posible ecar culpas de allas propias a otro regulador.

Se pretende que este tipo de organizaciones sean razonablemente independien-

te del poder político que proesional económicamente tengan medios para su

cometido. Un punto importante es que independencia sin responsabilidad en la

rendición de cuentas podría llear a un ejercicio abusio o arbitrario del poder, e

inclusie alentar la captura. Allí la maor salaguardia es establecer claramente

responsabilidades la máxima transparencia (Carmassi herring, 2008).

La integración permite solucionar problemas precedentes de dependencia ins-

titucional, potestades, el sistema de nombramiento remuneración de sus un-

cionarios, el grado de autonomía ante quin se rinden cuentas. Si las metas

son más precisas acotadas, existen responsables que son ácilmente iden-

tiicables, acilitan la rendición pública de cuentas. Un riesgo es la politización.

Otro riesgo contrario es la excesia tecniicación la ausencia de rendición de

cuentas a la ciudadanía. Se debe mantener un cuidado balance en lo anterior.

Una entaja adicional de la uniicación es que se uele más isible la autoridad

responsable en caso de crisis.

III.2. Argumentos económicos

Se reieren a reducciones de costos por maor escala alcance, a enocar el

negocio de la misma orma integrada que lo ace la industria a emparejar el

campo de juego de toda clase de intermediarios.

III.2.a. Economías de escala y alcance

Los costos que se pueden economizar abarcan tanto el costo explícito de las ins-

tituciones regulatorias, la carga excedente sobre las irmas inancieras (costos

de cumplimiento) las externalidades sobre la innoación inanciera.

Se pueden lograr economías de escala en el manejo de personal otros recur -

sos aliosos especíicos por el lado del regulador, bajando los costos de cum-

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plimiento sobre los regulados, al introducir un criterio de entanilla única para la

inormación que debe rendirse. Las economías de escala alcance son de diícil

medición, a algunos estudios empíricos poco conclusios que se comentan

en la sección siguiente. Las sinergias podrían ser más escasas de lo que a priori

se considera. Tambin se argumenta que con los mismos recursos se puede ga-nar en calidad de superisión. Este argumento pesa muco en países pequeños

donde predominan los bancos entre los intermediarios inancieros.

La uniicación en un único ente regulador signiica aorro de costos por la posi -

bilidad de compartir administración, inraestructura sericios de soporte (como

tecnología de la inormación). Las economías de escala alcance se extienden

al personal, su aproecamiento, la posibilidad de contratar talento competitia-

mente con el sector priado, entrenarlo retenerlo con incentios ligados a sucarrera, remuneración prestigio proesional social.

En la transición puede aber un problema serio de desmoralización del personal

de prdida de talento, de memoria institucional, de conocimientos mu espe-

cíicos de prestigio, por dilaciones, tortuosos procesos de negociación para

deinir unciones objetios, disputas en torno a la orientación de la institución.

El personal podría partir al no tener clara su utura carrera, eco que es condi-

cional al mercado laboral especíico donde se est analizando la reorma, dados

los nexos con el sector priado la moilidad de los trabajadores.

El proceso de usión en sí tiene sus costos: integrar soportes tecnológicos de

inormación, diseñar estandarizar procesos, el reparto de unciones directias

de presupuesto en los nueos departamentos, la traumática eliminación de

duplicaciones excedencias, el diseño del plan de acción institucional su

puesta en marca, etctera. La posterior armonización de la regulación es un

proceso que llea tiempo demanda ganar conocimiento de los otros sectores

por parte de áreas antes especializadas. La transición requiere cierta calma enel mercado al momento en que se desarrolla la reorma toma cuerpo. Es diícil

pensar en un cambio en medio de una crisis, aunque arios an tenido lugar

posteriormente a un shock seero en el sistema inanciero o como consecuen-

cia mediata del mismo.

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III.2.b. Creciente existencia de conglomerados financieros y difusos límites

entre productos

La innoación inanciera implica nueos productos maor complejidad. Se di-

uminan las dierencias entre productos e intermediarios. Pero siguen existien-do dierencias entre intermediarios, negocios, contratos, plazos riesgos. Con

matices, en algunos países el intermediario dominante son los bancos, pero los

dierentes intermediarios desarrollan negocios distintos.

Un conglomerado inanciero es una entidad que proee una amplia gama de

sericios (por lo menos dos), incluendo combinaciones de banca comercial,

banca de inersión, administración de actios, seguros cualquier otro sericio

inanciero, como pensiones. Comparado a un banco uniersal, un conglomeradoextiende sus sericios a otras líneas de negocios inancieros relacionados, espe-

cialmente al sector de seguros (Brost et al ., 2008).

La desaparición de diisiones entre tipos de intermediarios implicó la necesidad

de cambios en la superisión inanciera. Se considera que distintas agencias

especializadas no pueden ealuar adecuadamente los riesgos de grupos que

participan en múltiples sectores, así como determinar la base de capital necesa-

ria los protocolos de administración del riesgo. La integración de la superisión

acilita el monitoreo de conglomerados inancieros que actúan sobre la base de

una maximización de beneicios a niel de grupo (aunque mucas empresas

inancieras continúan operando en orma indiidual no incursionaron en otros

negocios), cerrando brecas regulatorias e impidiendo inconsistencias, tratan-

do el riesgo del grupo en orma consolidada. Con la reciente crisis crediticia, se

pronunció aún más la discusión acerca de los conglomerados.4

Una tendencia en sericios inancieros a sido un incremento en el grado de

sustitución de distintos instrumentos inancieros. Los depósitos bancarios, porejemplo, compiten con los ondos de “money markets” en la proisión de ao-

rro liquidez (Di Giorgio Di Noia, 2008). Mucos productos de la industria de

4 Un reerí anónimo, a quien agradecemos, sugirió una adecuada matización a lo que aquí se dice: los aspec-tos jurídico/legales son sumamente releantes a la ora de denir/modicar las instituciones que an a lleara cabo las tareas de regulación/superisión de conglomerados nancieros. La comparación del desarrollo dela banca de inersión entre Estados Unidos Europa no puede dejar de mencionar las dierencias en el trata-miento regulatorio que realizaban ambas jurisdicciones. El niel de desarrollo de las instituciones nancierastambin son temas a considerar. Por ejemplo, en jurisdicciones donde los bancos son los principales opera-dores los mercados de capitales son poco proundos no abría mucos incentios para realizar cambios

jurídico/legales que lleen al objetio de una superisión integrada.

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seguros, asimismo, compiten con productos de aorro. Los consumidores están

demandando paquetes completos de sericios inancieros, con preerencia por

proeedores únicos de los mismos.

Complementariamente a esta tendencia, los oerentes están percibiendo quepueden administrar sus relaciones con los clientes de una orma más rentable,

a tras de la proisión de paquetes más completos de sericios inancieros.

Estos cambios están aectando los costos económicos de la regulación a tras

de barreras entre distintos productos entidades. Al mismo tiempo, cambios

tanto en la propia industria de sericios inancieros como en la tecnología an

erosionado un aspecto antes particular de los bancos. El surgimiento de sus -

titutos a los depósitos crditos bancarios los menores costos para obtener

inormación sobre los clientes que tradicionalmente solo tenían los bancos, aceque el rol de los bancos en la proisión de crdito liquidez est cambiando

(Claessens, 2002; Carmassi herring, 2008).

La diersiicación de la actiidad de los bancos, conorme a Claessens (2002),

está asociada a la desintermediación de los actios pasios bancarios por par -

te del mercado de capitales, lo cual presionó a los bancos a ampliar los sericios

inancieros orecidos, en un intento por adaptarse a las necesidades preeren-

cias de un abanico más amplio de consumidores. Otra razón son los cambios

tecnológicos que permiten a las entidades inancieras brindar múltiples sericios

simultáneamente aproecando economías de alcance. La respuesta de los re-

guladores a esta tendencia a sido remoer las restricciones a la operación de

estas entidades.

El concepto de conglomerado se deine por la situación en que una entidad

inanciera está abilitada a proeer todos las especies de productos inancieros

(banca comercial de inersión, títulos negociables, administración de actios,

seguros) bajo el mismo teco. Los modelos de conglomerado incluen bancauniersal, banca aseguradora (bancassurance), otros, como holdings banca-

rios inolucrados en la proisión de múltiples sericios inancieros (Brost et al .,

2008; Baltensperger et al ., 2008; Genea Association, 2010b).

Las diicultades en materia de regulación de conglomerados inancieros pueden

aparecer en distintas áreas: los requerimientos de capital para distintas líneas de

negocios son distintos debido a dierentes patrones de riesgo; un conglomerado

inanciero estructurado como holding puede colocar sus productos actios en la

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línea de negocios con menores requerimientos de capital (arbitraje regulatorio);

un holding puede reunir capital mediante la emisión de deuda por una subsidiaria

su inusión como aporte de capital en otra subsidiaria (doble apalancamiento).

III.2.c. Neutralidad competitiva y coherencia del marco regulatorio

Suele argumentarse que la existencia de un superisor integrado es más eec-

tia en asegurar que los conglomerados no encuentren brecas regulatorias, ni

se ean expuestos al cumplimiento de normas superpuestas. Si los intermedia-

rios inancieros oreciendo sericios similares son superisados por distintas au-

toridades, un nueo producto será localizado estratgicamente en el sector del

conglomerado que implique los menores costos posibles de cumplimiento con la

regulación, /o donde la superisión sea considerada menos intrusia. A maorescala, el diseño de nueas compañías inancieras será pensado alrededor de

la idea de minimizar la exposición a la regulación. La respuesta de las entidades

reguladas en orma asimtrica puede llear a la localización de las operaciones

más riesgosas en subsidiarias que se encuentran uera de la parte sistemática-

mente releante del conglomerado.

Con la integración de la superisión inanciera, se reduce la posibilidad de arbi-

traje regulatorio en la medida en que se uniica el tratamiento se llenan lagunas

zonas grises regulatorias que alientan el arbitraje regulatorio tornan la com-

petencia desigual entre los que arbitran los que no lo acen (neutralidad com-

petitia), compitiendo por los mismos clientes en el mismo mercado.5 Mucas

eces la alta de neutralidad competitia no es una creación deliberada, sino el

resultado de respuestas ad hoc a crisis.6

Pero si se integra la superisión, debe conserarse la especiicidad de la regu-

lación que le es propia a cada intermediario. Los sectores de seguros, alores

pensiones temen que el sesgo de la isión “bancaria” predomine sobre otrosintermediarios (solución del talle único, “one size fits all ”).

Se destaca la diicultad del superisor único de encontrar un balance entre dis -

tintos objetios (cuestiones macro microeconómicas). Asimismo la creciente

5 Otro actor que aecta la competencia es el caso de conglomerados radicados en más de una jurisdicción.Los cambios regulatorios/de superisión en una jurisdicción pueden aectar la asignación de recursos/desa-rrollo de estrategias/productos dentro de un conglomerado nanciero.6 O como lo sugiere un reerí, a quien agradecemos el punto, a un impacto que genera la propia regulación

dentro de la eolución de los intermediarios nancieros: por ejemplo, a quienes consideran que el desarro-llo del modelo “originate to sale” se generó como una orma de eludir la regulación de Basilea II.

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globalización en la proisión de sericios inancieros pone una presión extra,

porque los intermediarios son globales, pero el prestamista de última instancia

sigue siendo nacional.

III.3. Rol del banco central en la supervisión financiera

Por dos razones, un actor clae en la integración de la superisión es el banco

central. Primero, los bancos suelen ser los intermediarios principales segundo

que el banco central (superisor macroprudencial de conducta por deecto de

los bancos) es el prestamista de última instancia.

hussain (2009) apunta que a dos enoques alternatios en torno a la integra-

ción de la superisión inanciera: colocarla en el banco central o disociarla delmismo quedando como responsable de la superisión macroprudencial. ha

un consenso general en que esta última debe estar en manos del banco central

tambin que a sinergias inormatias entre aquella la regulación micropru-

dencial, dado que el conocimiento detallado de las instituciones permitido por

la superisión microprudencial apoa la buena calidad de la política monetaria

el manejo de crisis (Čiák Podpiera, 2006; Masciandaro Quintn, 2009;

Carmassi herring, 2008; Ojo, 2010).

Los argumentos a aor de la separación del banco central de la tarea superi-

sora apuntan al conlicto de intereses entre la administración de la política mo-

netaria el acto de la superisión inanciera. Los eectos cíclicos de la política

regulatoria (micro) monetaria (macro) tienden a entrar en conlicto. La política

monetaria es contracíclica, mientras que el eecto de la regulación prudencial,

como los requerimientos mínimos de capital, suele ser procíclico. Paralelamente,

la centralización podría llear a creer al sector priado que la política monetaria

siempre está guiada por consideraciones de estabilidad del sistema, o iceer -

sa, lo cual puede incrementar el riesgo moral para el caso del rol de salataje deinstituciones prestamista de última instancia. Por último, el costo reputacional

en caso de una crisis bancaria tambin es maor si el banco central centraliza

ambas unciones. Se a destacado que los logros en superisión micropruden-

cial no son isibles, pero los racasos en la macroprudencial están en todos los

titulares de los diarios (Demaestri Guerrero, 2006).

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III.4. Discusión poscrisis. ¿Nuevos énfasis?

Puede argumentarse que a un antes un despus en esta discusión a raíz de

la crisis inanciera de 2008. Las reormas de los primeros años de los noenta

tuieron lugar en países con complejos sistemas inancieros (como el ReinoUnido), otros saliendo de deastadores crisis inancieras (como Suecia), en

otros casos por inculaciones con los problemas anteriores (como en Australia,

Canadá, Estados Bálticos, etctera).

Durante 2007, por el contagio de la crisis desde el mercado de ipotecas en

Estados Unidos, se generó un eento global con prdidas derramándose en los

mercados inancieros de todo el orbe. La innoación inanciera, como los títu-

los respaldados por ipotecas (Market Backed Securities, MBS) u obligacionesgarantizando deudas (Collateralized Debt Obligation, CDO), le permitieron a

instituciones e inersores indiiduales de todo el mundo inertir en el mercado

de iiendas americano. En la medida en que los precios comenzaron a bajar,

instituciones con uerte exposición a dicos instrumentos experimentaron impor -

tantes prdidas comenzaron a desarmar posiciones, generando ulteriores ba-

jas de cotización maores prdidas, dada la interconexión entre instituciones

inancieras. La Resera federal acilitó el acceso a la entanilla de descuento

oreció una línea de crdito especial (Term Au

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