210 diciembre 2013

Boletín deEstudios EconómicosEditado porla Asociación de LicenciadosUniversidad Comercial de Deusto

Vol. LXVIII Diciembre 2013 Núm. 210

En torno a la Crisis

Una crisis para la historiaeconómicaFrancisco Javier DénizHernándezPágina 377

La financiación de la PYMEen el contexto de la crisis.Nuevas alternativasProsper Lamothe FernándezPágina 399

¿Se puede invertir en rentafija sin riesgo?Guillermo BarandallaElena Gastaca y Jon RecacoecheaPágina 417

Una reforma fiscal para elsiglo XXIPablo Arrieta VillarealPágina 441

La Unión Europea a lossesenta años de sus orígenes:nuevas instituciones ymecanismos económicos paraviejas creencias Sara González FernándezPágina 463

Impacto de la recesión en eldesempleo en España y laCAPV: evolución y opcionesde futuroRicardo Aguado Muñoz e Iñigo Calvo SotomayorPágina 489

Los efectos de la crisis en lossistemas de pensionesJon A. Aldecoa y Diego ValeroPágina 519

TEMAS LIBRES

La valoración de lasparticipaciones preferentesProsper Lamothe Fernández yMiguel Pérez SomaloPágina 543

BibliografíaPágina 567

ADeusto Businesslumni La Comercial

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

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El Boletín de Estudios Económicos es unapublicación de la «Asociación de Licenciadosen Ciencias Económicas por la UniversidadComercial de Deusto». Esta Asociación secreó en 1922, y publica el Boletínininterrumpidamente, desde 1942. Cadavolumen anual, de alrededor de 600 páginas,se divide en tres números (abril, agosto ydiciembre). Los artículos solicitados seaceptan en español e inglés. Su objetivo es lapublicación de trabajos originales deeconomía teórica y aplicada, especialmentededicada a los problemas de la Empresa. Alprimer autor del artículo se le entregan 50separatas del mismo y 3 ejemplares de larevista. El indice de la revista y los resúmenesaparecen en Internet:(http://www.lacomercialalumni.es/).También puede consultarse en: Latindex;AEDEM-Bibliométrica; CSIC-CINDOC; Econlit;DICE, Dialnet, In-Recs, ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletínde Estudios Económicos, han sido escritosexpresamente para el mismo, y no puedenser reproducidos, total ni parcialmente, sincitar su procedencia.Si están interesados en alguna reproducción,dirijanse a la dirección de la revista.


El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opi-niones o conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamentea sus autores y no reflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición de-tectadas, que sean relevantes, se rectificarán en un Boletín posterior.

ESTUDIOS DE DEUSTORevista de la Universidad de Deusto

Director: Ignacio M.ª Beobide

VOL. 61/1 ENERO-JUNIO 2013

SUMARIO

ESTUDIOS Págs.

Xabier Abel Lluch, La función de proposición y admisión de prueba en la audiencia previa............................................................................................ 13

Víctor Manuel Arbeloa Muru, El quiebro del PSOE en 1933. Del Gobierno a la Revolución (y II) ....................................................................................... 39

Arturo Calvo Espiga, Estado de Derecho y Pluralismo religioso ........................ 87

Eloy García López, Apuntes para una relectura heterodoxa de la transición política española........................................................................................... 127

Ainhoa Lasa López, Algunas consideraciones metodológicas a propósito de la nueva relación entre Estado, Derecho y Justicia Social en el constitu-cionalismo de mercado europeo ................................................................... 155

Agustín Luna Serrano, Certeza y verdad en el Derecho ...................................... 193

Olga Marlasca Martínez, Algunos supuestos de infamia y sus consecuencias jurídicas en las fuentes romanas y medievales............................................. 247

Alfredo Ramírez Nardiz, Los retos de la democracia: la democracia partici-pativa como complemento de la democracia representativa ....................... 271

Asier Urruela Mora, Reflexiones en torno al marco normativo en materia de investigaciones que implican procedimientos invasivos en seres huma-nos en España ............................................................................................... 295

Manuel María Zorrilla Ruiz, Adecuación judicial del sistema de fuentes del Derecho objetivo al hoy y el mañana del Estado de bienestar .................... 349

JURISPRUDENCIA

Pablo Figueroa Regueiro, Yulia Tosheva, The Robathin v Austria Ruling by the European Court of Human Rights: Some Preliminary Considera-tions from a Competition law Perspective.................................................... 381

CONGRESOS

Amina El Messaoudi, Conformidad de la iniciativa marroquí de autonomía en el Sahara con las normas y estándares internacionales en materia de autonomía ..................................................................................................... 391

Nicolò Megliorini, La autonomía financiera: ¿Causa o efecto de la especiali-dad regional?................................................................................................. 409

RECENSIONES

Víctor J. Vazquez Alonso, Laicidad y Constitución, Centro de Estudios Políticos y Constitucionales, por Abraham Barrero Ortega ......................... 425

Antonio Fernández de Buján, Derecho Privado Romano, por Gema Tomás Martínez y Tammo Wallinga ........................................................................ 431

Boletín deEstudios Económicos

Vol. LXVIII Diciembre 2013 Núm. 210

En torno a la Crisis

SumarioPágs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375

I. Una crisis para la historia económica.- Francisco Javier Déniz Hernández, Deusto Business School . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377

II. La financiación de la PYME en el contexto de la crisis. Nuevasalternativas.- Prosper Lamothe Fernández, Universidad Autónoma de Madrid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399

III. ¿Se puede invertir en renta fija sin riesgo?- Guillermo Barandalla, Elena Gastaca y Jon Recacoechea, Fineco. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417

IV. Una reforma fiscal para el siglo XXI.- Pablo Arrieta Villareal, Universidad de La Rioja. Asesor Fiscal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441

V. La Unión Europea a los sesenta años de sus orígenes: nuevas ins-tituciones y mecanismos económicos para viejas creencias.- Sara González Fernández, Universidad Complutense de Madrid. . . . . . . . . . 463

VI. Impacto de la recesión en el desempleo en España y la CAPV: evo-lución y opciones de futuro.- Ricardo Aguado Muñoz e Iñigo Calvo Sotomayor, Universidad de Deusto – DBS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 489

VII. Los efectos de la crisis en los sistemas de pensiones.- Jon A.Aldecoa, Consultor de Novaster y Diego Valero, Universidad de Barcelona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 519

TEMAS LIBRES

VIII. La valoración de las participaciones preferentes.- Prosper LamotheFernández, Universidad Autonóma de Madrid y Miguel Pérez Somalo, Vicepresidente LFC EAFI S.L. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 543

IX. Bibliografia. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 567

Cavalieri, Lorenzo: Vender me gusta. Los buenos profesionales disfru-tan vendiendo, por Jose Arce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 567

Gómez-Bezares, F.; Madariaga, J.A.; Santibáñez, J. y Apraiz, Amaia: Finanzas de Empresa (Selección de lecturas), por Leire Alcañiz . . . . . . . 567

Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad: Informe de Com pe ti -tividad del País Vasco 2013. Transformación productiva para el maña-na, por Asier Minondo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 568

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSVol. LXVIII - N.º 210 - Diciembre 2013(Páginas 375-376)

PRESENTACIÓN

La crisis que golpea nuestras economías, y en particular la españo-la, desde su comienzo en 2007 y su consolidación en 2008, ha hechoreflexionar a los economistas, y no solo a ellos, sobre sus causas, sudesarrollo y, sobre todo, sobre los caminos que hay que seguir para desalir de ella y no caer pronto en otra.

No es ahora el momento de hacer un análisis de todo esto, pero sípensamos que esta crisis, además de su evidente componente financiero(especulación, burbujas, deuda excesiva…), ha reflejado importantesdesequilibrios en las economías nacionales y en el conjunto de la eco-nomía mundial. Es por esta razón por lo que la agenda de tareas a rea-lizar se presenta voluminosa, a la vez que tampoco existe unanimidad enlos diagnósticos de la situación ni en las medidas a tomar. Si recorda-mos a dos de los recientes ganadores del premio Nobel de economía en2013, tenemos por un lado cómo Eugene Fama cree en la eficiencia delos mercados y en el comportamiento racional de los agentes, mientrasRobert Shiller está más en la línea de las finanzas conductuales; ni entrelos académicos ni entre los políticos hay consenso respecto a la crisis.

Con todo hay bastantes cosas que es claro que hay que hacer, y así sevan tomando medidas, muchas dolorosas, aunque probablemente necesa-rias. En los últimos meses parece que, al menos en España, va apareciendoun cierto optimismo: bajada de la prima de riesgo, mejora del comercioexterior, mejores perspectivas económicas en general…, pero tambiénsomos cada vez más conscientes de que la recuperación económica va a serlenta y costosa, por lo que tendremos que seguir hablando de estos temas.

El Boletín de Estudios Económicos ha ido aproximándose a la crisiscon diferentes trabajos de los autores que en él van exponiendo su pen-samiento; los títulos de algunos monográficos recientes son claro expo-

376 PRESENTACIÓN

nente de ello. En este número seguiremos tocando diferentes temas enlos que la crisis económica está presente. En algunos casos casi conti-nuando con el número anterior, en el que hacíamos una reflexión sobrelas reformas estructurales que necesita nuestra economía.

Comienza este monográfico del Boletín con un trabajo de JavierDéniz analizando la crisis con una perspectiva histórica donde aparecenlos famosos ciclos económicos. Vienen a continuación dos trabajos espe-cíficamente financieros: Prosper Lamothe repasa las alternativas parala financiación de las pymes, uno de los grandes problemas a los quehoy se enfrentan las empresas, mientras Guillermo Barandalla, ElenaGastaca y Jon Recacoechea se preguntan si es razonable hablar ennuestros modelos de inversión del tipo sin riesgo; esta pregunta se hahecho desde hace muchos años en ambientes académicos y profesiona-les, pero tras la crisis está especialmente de moda.

Siguen a lo anterior dos trabajos sobre reformas pendientes, o tal vezmejor, sobre reformas en curso; así Pablo Arrieta nos da una serie deideas sobre por dónde van las tendencias en materia de reforma fiscal,mientras Sara González hace lo propio con la Unión Europea.

Tenemos a continuación dos artículos sobre dos aspectos que preocupanenormemente, y con razón, a los ciudadanos, y en los que la actual situacióneconómica ha tenido un efecto indudable. Primero Ricardo Aguado e ÍñigoCalvo estudian lo que es la principal tragedia de la crisis: el desempleo, suevolución, su futuro; después Jon Aldecoa y Diego Valero exponen los efec-tos de la crisis en los sistemas de pensiones, públicos y privados, y las alter-nativas que se están poniendo en práctica.

Para completar este monográfico, añadimos un artículo libre, quepor su temática bien podríamos incluir también en el monográfico, peroque hemos dejado aparte por su carácter más técnico, en el que ProsperLamothe y Miguel Pérez Somalo analizan la valoración de las partici-paciones preferentes y critican algunas actuaciones.

Confiamos en que este nuevo número del Boletín de EstudiosEconómicos resulte interesante para nuestros lectores, tanto por lostemas tratados, como por su actualidad. También queremos aprovecharel final de estas líneas para agradecer a los autores de los trabajos susaportaciones, así como el esfuerzo de todos los implicados en que estenuevo número, que ya es el 210, haya visto la luz.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

UNA CRISIS PARA LA HISTORIA ECONOMICA

A CRISIS FOR ECONOMIC HISTORY

F. Javier Déniz HernándezDeusto Business School

RESUMEN

La crisis de 2007 no ha tenido la gravedad que tuvo la de 1929, salvo para algunos paí-ses europeos como España.

Pero ha servido para ratificar que la máxima gravedad de la fase de contracción delciclo de onda larga se produce, precisamente, cuando coincide con las de ciclos de ondamedia y corta.

Quedará para la Historia Económica el análisis de los efectos en las crisis de laEconomía Global. Y la valoración del riesgo que entraña la gigantesca y crecienteEconomía Financiera en su generación.

Así como la incertidumbre sobre el futuro de dos figuras esencialmente europeas: elEstado de Bienestar y el proyecto de unión política y económica de Europa.

No menos histórico es el reto que esta crisis de 2007 ha planteado a España. Su tras-cendencia es enorme, no sólo en términos económicos sino también sociales, porque seextiende a ámbitos políticos, institucionales y de regeneración de valores.

Palabras clave: Crisis cíclica, economía global y financiera, estado del bienestar,Unión Europea y España.

SUMMARY

The 2007 crisis had not had the gravity of 1929, except for some European countriessuch as Spain.

But it has served to confirm that the maximum severity of the contraction phase of thelong wave cycle occurs precisely when cycle coincides with the medium and short wave.

Left for Economic History effects analysis in the Global Economic Crisis . And theassessment of risk associated with the gigantic and growing Financial Economics in hisgeneration.

As uncertainty about the future of European essentially two figures: the welfare stateand the proposed economic and political union of Europe.

Equally historic is the challenge that the 2007 crisis has raised Spain. Its significanceis enormous, not only in economic terms but also social, because it extends to political, ins-titutional and regeneration of values.

Keywords: Cyclic crisis, global economy and financial welfare state, European Unionand Spain.

Han transcurrido sólo seis años, desde finales del 2007, de una crisisen la que todavía seguimos inmersos y en la que, como todos sabemos,


hay zonas que están ya suficientemente iluminadas pero otras, aún per-manecen en penumbra. De aquellas, las de su inicio, conocemos con cla-ridad las causas próximas, sus circunstancias en los mercados y las medi-das que con rapidez y cierta coordinación se tomaron en los países desa-rrollados para controlar sus efectos en los sistemas financieros.

Ahora estamos viviendo la aplicación de políticas de diferente conte-nido económico en los EE.UU. y la Unión Europea. No porque los diri-gentes políticos se hayan decantado por políticas keynesianas o liberalesen el tratamiento de la crisis sino porque, de acuerdo con sus interesesnacionales, le están dando prioridad a la generación de empleo y a larecuperación del sector constructor norteamericano; mientras que enEuropa, Alemania ha impuesto la reducción del endeudamiento, el equi-librio fiscal, la defensa del euro y, en último extremo, el control de lainflación en la Unión Monetaria.

Parece que para los EEUU, la crisis está empezando a ser historiaaunque todavía con una cierta dosis de riesgo e inseguridad: Y de ellohemos de felicitarnos, tanto las economías de occidente como las de lospaíses emergentes.

Desgraciadamente, todavía persiste la oscuridad en algo que ha sidorecurrente en todas las grandes crisis económicas: cómo se retorna al cre-cimiento y a la generación de puestos de trabajo que devuelvan el bie-nestar a nuestras sociedades; y cómo se corrigen las desigualdades socia-les que esta crisis, como todas las anteriores, viene acentuando.

Aunque seis años de crisis sean mucho tiempo desde un punto devista social, son un periodo muy breve desde el punto de vista históri-co. Desencadenada la “Gran Depresión” en 1929, todavía en 1939 seestaba sufriendo un rebote de la crisis. Había fracasado la política key-nesiana del New Deal puesta en práctica por el presidente F. D.Roosevelt y, tanto los EE.UU. como las principales potencias europeasy Japón, se estaban embarcando en un proceso de rearme, que les sir-vió para salir definitivamente de la crisis pero les llevó a la SegundaGuerra Mundial.

Para esta crisis de 2007 un período de diez años como aquel, parecemás que suficiente para que los EE.UU., con su agilidad habitual, recu-peren crecimiento y empleo; y lo mismo puede pensarse de algunos paí-ses europeos encabezados por Alemania. Pero otros, en especial los de lazona sur de la Unión Europea entre los que se encuentra España, no lovan a conseguir fácilmente. Y, salvo que el proyecto europeo recuperefuerza y solidaridad, se van a ver penalizados por la deuda, constreñidos

378 F. JAVIER DÉNIZ HERNÁNDEZ

en sus políticas de crecimiento por el ajuste fiscal y, en consecuencia,condenados por mucho tiempo a sufrir un alto nivel de desempleo conespecial incidencia entre los jóvenes y lo que ello supone de sacrificiogeneracional.

Con este escenario, lo que se pretende en estas reflexiones que siguenno es analizar los aspectos macroeconómicos o monetarios de esta crisisen su origen financiera (análisis ya realizado suficientemente por losexpertos), sino recorrer los acontecimientos de estos últimos años paraintentar destacar cuáles, por su origen y gestación, por las herramientasutilizadas para su control y solución, o por las políticas que les dieronvida, pueden pasar a formar parte de la Historia Económica.

Cumpliremos así nuestra criticada condición de economistas, capacesde explicar con detalle lo ocurrido pero no de acertar a la hora de formu-lar previsiones sobre lo que vaya a ocurrir.

Aunque humildemente podamos contribuir a que en el futuro, se dis-ponga de conocimientos y, capacidad de análisis, no para afrontar situa-ciones que nunca serán iguales, pero si para poder anticipar, interpretaro tratar adecuadamente las nuevas que se presenten.

1. Los ciclos economicos

Aunque el carácter cíclico de esta crisis, no haya sido un tema recu-rrente en las publicaciones especializadas, lo cierto es que esta crisis de2007 coincide plenamente con la fase de contracción de un ciclo de ondalarga o de Kondratiev (de duración entre 50 y 60 años). Se inscribe porlo tanto en una serie que, ya con estadísticas fiables, se inicia en la crisisde 1873 (a la que se tituló de “Larga Depresión”) seguida por la de 1929,conocida como “Gran Depresión”. Sucede después la de 1973, más atí-pica por su origen bélico y conocida como “Primera Crisis del Petróleo”(seguida poco después por la segunda en 1979) y se cierra por ahora conla de 2007.

De todas ellas, la Gran Crisis de 1929 ha sido la más grave.Comparadas con ella, la de 1873 y la actual son contracciones menores.Quizá porque en 1929 el mundo estaba dividido y debilitado y no conta-ba con los instrumentos de control y reacción actuales. Y porque tampo-co existían los sistemas modernos de protección social para paliar susconsecuencias.

Se confirma por lo tanto y una vez más, que la actividad económicaexperimenta fluctuaciones periódicas como algo consustancial con el

379UNA CRISIS PARA LA HISTORIA ECONOMICA

sistema económico capitalista y que éste, a pesar de la opinión de los clá-sicos, carece de medios para autorregularse y corregir automáticamentesus desequilibrios. Ha sido Spiethoff (1953), el primero en reconocerexplícitamente que los ciclos son la forma esencial de la vida capitalistay que no pueden ser eliminados sin descartar el dinamismo de la activi-dad económica.

En consecuencia, el mundo está abocado a sufrir una nueva fasedepresiva de carácter grave, una nueva crisis, entre los años 2060 y 2065aproximadamente. Como lo vemos tan lejos, esta predicción no nosinmuta; exactamente igual a como ha ocurrido en todas las grandes crisisanteriores.

Tampoco se ha discutido en esta crisis si, además de las perturbacio-nes monetarias que se comprueba son, como en los años 1929 y 1873, lacausa inmediata del derrumbe de las Bolsas y las insolvencias bancarias,hay otros factores en la economía real que anticipan el “crack” y que sonprecisamente la causa profunda de esas oscilaciones periódicas de laactividad económica.

En 1929 se atribuyó el fin del ciclo al exceso de oferta generada enlos EE.UU. durante la I Gran Guerra para el apoyo al bando aliado. Traslos errores cometidos en la Paz de Versalles1, los países europeos, des-truidos y endeudados, no podían ser sus consumidores y el comerciointernacional se derrumbó. El rígido marco monetario, constituido sobreel patrón oro, proporcionó el clima adecuado para la crisis financieracorrespondiente.

Porque no son, tampoco, la causa profunda de las oscilaciones cícli-cas las crisis inmobiliarias, aunque tuvieran papel relevante en la de1929 y otra vez ahora, en 2007 con las famosas hipotecas “basura”. Lasburbujas inmobiliarias son un efecto más del proceso especulativo carac-terístico de la fase previa de expansión del ciclo, en el que el crédito fácily barato convierte a muchos en promotores y propietarios de inmuebles,o inversores en Bolsa, atraídos por el continuado incremento del valor delos activos.

Por eso conviene recordar que para Hicks, J.R. (1950) “El ritmo deexpansión de la capacidad de producción duradera es diferente del que


1 En contra de los consejos de J.M. KEYNES que éste recogió luego en su obra “Las consecuen-cias de la paz”.

crece la demanda de consumo” (si menor genera fase de expansión y simayor fase depresiva).

Y que Schumpeter, J.A. (1934) opina que “son las innovaciones apli-cadas al proceso de inversión las que provocan fluctuaciones y movi-mientos acelerados en la capacidad productiva desproporcionados alcrecimiento de la demanda y con efectos prolongados en el tiempo. Losefectos monetarios (abundancia de crédito y bajos tipos de interés o a lainversa) sólo contribuyen a acentuar o moderar esas fluctuaciones”.

Más radical aún parece Hansen, A.H. (1951) cuando afirma que “lossectores de bienes de capital duradero son los que presentan mayoresfluctuaciones y parecen estar en el origen, a diferencia de los bienes deconsumo, del ciclo económico”.

A los resultados de las inversiones y de las innovaciones tecnológicasaplicadas para el aumento de la capacidad productiva habría que sumar,por su mismo efecto, los incrementos de productividad obtenidos en lautilización de los distintos factores de producción. Estos son los que F.E. Kydland y E. C. Prescott (1990) (premios Nobel de Economía del año2004) califican de factores internos y motores reales del ciclo económi-co, mientras que los efectos monetarios, como citaba Schumpeter, sonexógenos, producto de las políticas monetarias de los gobiernos y, por lotanto, meros elementos de propagación.

Ocurre además, que precisamente esos motores reales de la actividadeconómica dependen de decisiones públicas y privadas que se tomanperiódicamente en función de la vida media de las inversiones producti-vas y que constituyen, con sus fases de auge y depresión, los ciclos deonda media o de Juglar. Anteriormente de duración entre ocho y diezaños pero cuyo período se ha ido aumentando hasta los doce en la medi-da en que el volumen y la complejidad de las inversiones ha ido crecien-do con el tiempo.

Pero las variables anteriores no agotan la materia. Según Demburg, T.y McDougall, D. (1962) “a veces los empresarios no sólo reponen susinventarios al ritmo de sus ventas, sino que aumentan sus existencias y,en consecuencia, sus pedidos en función de sus expectativas de aumentode precios y futuras ventas. Y, naturalmente, de sus disponibilidades definanciación y de los tipos de interés”.

Se trata, en este caso, de oscilaciones a corto plazo de contenido espe-culativo, más frecuentes en los EE.UU. que en Europa y cuya periodici-dad oscila entre los tres y cuatro años. Son los ciclos cortos o de Kitchin.


En resumen, que un ciclo de onda larga como el que ha culminado enlas grandes crisis industriales2 y financieras de 1929 y 2007 lleva dentronumerosos procesos reales de incremento de la capacidad productiva(ciclos de onda media) o de las existencias (ciclos cortos) resultado deunas expectativas optimistas generadas en un clima de confianza cre-ciente en los distintos sectores económicos.

Desde luego, como opinan muchos autores y R. G. Hawtrey (1981)(Keynesiano) subraya, “este proceso de aceleración hasta la contrac-ción y la crisis se podría evitar si los bancos no actuasen de forma equi-vocada ofreciendo crédito abundante y barato”. Y cuando F. A. Hayek(1929) (Escuela de Viena y discípulo de Mises) señala precisamente elindicador de ese proceso: “si los tipos de interés nominales no se man-tuvieran por debajo de los tipos reales con el visto bueno de las autori-dades monetarias”.

Así que, en conclusión, cuando se produce la confluencia de las fasesdepresivas de los tres ciclos de diferente duración y los movimientosmonetarios y financieros impulsan sin freno el proceso de expansión yendeudamiento, la actividad económica se ve abocada a una contracciónde la máxima gravedad con las consabidas consecuencias en los merca-dos financieros, en los sectores productivos y, por derivación, en elempleo. Ha estallado una grave crisis mundial.

Y si, como ha ocurrido en 2007, es la crisis financiera la que desen-cadena los acontecimientos, el elemento de transmisión de sus efectos ala economía real es la quiebra de la confianza en el sistema financiero,la paralización de las inversiones y la retracción del consumo. De ellasse deriva la caída de los precios, la reducción del comercio internacional,la pérdida de empleos y de ingresos fiscales por los Estados, con lasecuela del déficit y el aumento de la deuda.

Por la misma razón, la salida de estas crisis profundas de onda largavendrá, también, determinada por la recuperación progresiva de losciclos internos de menor duración que sólo se produce cuando la activi-dad económica recobra (como estamos viendo en esta crisis) la necesariaconfianza de consumidores e inversores. Teniendo siempre muy presenteque una cosa es superar la recesión volviendo a tasas de crecimiento


2 Hasta el ciclo y su depresión de 1873, la evolución de la agricultura determinaba la de toda laactividad económica. Una buena cosecha y elevados precios agrícolas suponían expansión y bienes-tar general; una caída de los precios o una cosecha pobre significaban depresión y hasta el hambre.

positivas y otra, más complicada, alcanzar una recuperación de la crisisque genere riqueza y empleo. Como vamos a tener oportunidad de com-probar dentro de muy poco en España.

2. La economía global y la economía financiera en esta crisis

Hay dos factores que caracterizarán a la crisis de 2007 para laHistoria Económica. Por primera vez sufrimos una crisis económicageneral en el contexto de una economía global; y, hasta ahora, la econo-mía financiera no había alcanzado nunca los niveles y la complejidadactuales ni, mucho menos, la desproporción que ahora tiene respecto a laeconomía real.

El primero de estos factores, la globalización de la actividad econó-mica, ha sido elemento determinante de los incrementos de inversión ycapacidad productiva que ha generado la fase depresiva final del cicloque ahora ha acabado. Y la excesiva y desproporcionada economíafinanciera desde finales del siglo XX es la que se ha ocupado de propor-cionar el caldo de cultivo para su propagación y crisis final, con la bene-volencia de las autoridades monetarias y financieras e impulsada portoda clase de excesos especulativos.

La Economía Global

El desarrollo de la actividad económica en términos globales ha que-dado asociado (especialmente en los últimos veinte años) a mercadosabiertos, demanda creciente, precios y salarios al alza y más empleo;con especial intensidad en los enormes mercados aportados por los paí-ses llamados emergentes. Con este horizonte se ha invertido fuertementey sin fronteras para producir más, se han incorporado muchas innovacio-nes tecnológicas y se ha mejorado la productividad y la competitividadcon la revolución de Internet en los sistemas de información y comuni-cación.

En esta actividad inversora han tenido un papel muy activo tanto lasgrandes multinacionales como las nuevas empresas nacidas de un inten-so proceso de fusiones y concentraciones.

Las cifras de la inversión por países son impresionantes y suficiente-mente reveladoras al comparar las realizadas en el año 1990 (comienzode un ciclo de onda media) y las realizadas en el 2006 como inmediatoanterior a la crisis (Tabla 1).


Tabla 1

Formación bruta de capital (miles de millones de US dólares)

1990 2006 COCIENTE

Alemania 355.816 668.252 1.878Francia 274.423 474.134 1.727Italia 262.254 412.439 1.572Reino Unido 204.912 417.607 2.038España 135.308 371.250 2.743EE.UU. 1.044.095 2.675.440 2.562Japón 993.183 1.002.052 1.009Brasil 93.001 185.140 1.990China 140.500 1.166.554 8.302Corea 102.754 285.532 2.779India 80.882 327.410 4.048México 66.195 247.461 3.738

Fuente: Estimaciones del Fondo Monetario Internacional.

En este periodo anterior a la crisis y enmarcado en los años del cuadroadjunto, los países de la Unión Europea han mantenido estable su cifrade inversión con respecto a su PIB (alrededor del 22%). Con la favorableexcepción de España, que ha superado en más de un cincuenta por cientola media europea e internacionalizado notablemente sus inversiones(aunque no haya sido todo lo deseable). Algo de lo que ahora, en la cri-sis, nos tenemos que felicitar.

Hay que resaltar la debilidad del proceso inversor en Japón, muy enconsonancia con la situación de estancamiento de su economía. Pero, encambio, destaca fuertemente el enorme volumen de los EE.UU., resulta-do del aumento de su inversión en porcentaje sobre su PIB (hasta el20%) y del crecimiento de este último.

Naturalmente, son los países emergentes los que han superado todaslas cifras, tanto por su alta tasa de inversión como por el fuerte incremen-to del total invertido; con especial referencia a las cifras de China quellega a una inversión de capital del 43% de su PIB, sentando así una delas bases principales de su espectacular desarrollo económico.

Mientras en los países emergentes los importantes aumentos de pro-ducción generados por esas inversiones fueron absorbidos en gran partepor sus mercados interiores, en los países occidentales la producción se fuehaciendo superior a la demanda que, a su vez, se vio atendida en propor-


ción creciente por las importaciones procedentes de aquellos países emer-gentes, agravándose el desfase entre capacidad instalada y consumo real.

Este proceso que coincide con el desplazamiento de la economía realhacia Oriente y Latinoamérica, aunque se haya ralentizado, es irreversi-ble. La crisis del 2007 lo ha confirmado con la reducción a cero del cre-cimiento del PIB de los países occidentales. Los países emergentes ten-drán dificultades con sus monedas nacionales o con la inversión extran-jera pero cuentan con una deuda moderada, gran capacidad de ahorro yenormes reservas de divisas. Y si ya en 2013 disponían del 50% por cien-to del PIB mundial está clara su supremacía en la próxima contraccióndel ciclo de onda larga.

Es muy probable que ésta haya sido la última crisis generada en laseconomías desarrolladas de Occidente y cuyos efectos se han transmiti-do a las economías emergentes. Para mediados de este siglo XXI pudieramuy bien ocurrir al revés.

Pero lo que sí es seguro es que los dos centros de decisión que en estacrisis de 2007 han actuado para controlarla (EE.UU. y la Unión Europeaen menor medida) no serán los únicos en el futuro y las decisiones finan-cieras y monetarias tendrán que ser, al menos, consensuadas con las nue-vas grandes potencias económicas de la economía global.

La Economía Financiera

El otro factor de especial incidencia en el desencadenamiento de lacrisis de 2007 ha sido el volumen, la complejidad y extensión de la eco-nomía financiera, así como su desproporción y falta de cohesión con laeconomía real.

Es verdad que en todas las crisis los aspectos financieros y moneta-rios han sido los detonantes últimos de las catástrofes de los mercados,las caídas de las Bolsas y la quiebra de los sistemas bancarios, peronunca como hasta ahora habíamos llegado a tanta complejidad de losproductos financieros y a tan alto nivel de endeudamiento de las institu-ciones para ofrecer crédito barato en un mercado de bajos tipos de inte-rés, así como a la persecución del beneficio desmedido por el aumentode negocio sin valorar el riesgo.

En un estudio realizado por el Mitsubishi Bank hace ya algunos añosse estimaba el valor de la economía financiera mundial en algo más deldoble del valor de la economía real. Esta desproporción no ha ido amenos, sino todo lo contrario. En un reciente estudio de McKinsey


Global Institute (2009), se cifraba en 2010 el valor de los activos finan-cieros mundiales en alrededor de 198 trillones de dólares USA o sea, connomenclatura europea, 198 billones. A pesar del crecimiento experimen-tado por la economía real en el reciente periodo de expansión y creci-miento de los países emergentes, la economía financiera es ya el triplede la economía real.

El futuro para los que pensamos que este proceso desbocado no tienenada de positivo, no resulta precisamente prometedor. El estudio antescitado estima que para 2020 la economía financiera alcanzará los 317 tri-llones (317 billones de dólares USA), aproximadamente cuatro veces laeconomía real. Y un tercio de esos activos estarán concentrados en lospaíses emergentes (el 21% en 2010).

En estas condiciones no es extraño que en uno de tantos de los llama-dos “mercados”, con cualquier complejo producto financiero, ante laignorancia de los inversores finales, en un largo proceso de transaccionesy ante la inercia de las autoridades pueda iniciarse el proceso, saltar lachispa, que desencadene una crisis financiera. Aunque ya sabemos quesu gravedad vendrá realmente determinada en la economía real por elimpacto sobre la confianza de los agentes económicos y por el desequi-librio entre la capacidad productiva y el volumen de demanda agregadaderivado de la confluencia de los ciclos de distinta duración.

Y al igual que con la crisis de la economía real ¿dónde estarán hacia2060/65, fin del próximo ciclo, los centros de decisión financieros quepuedan reaccionar con rapidez y actuar coordinadamente ante la crisis?El único consuelo es que el desplazamiento hacia Oriente de los centrosfinancieros de Europa y EE.UU. sea más lento, pero es difícil creer queaquellos países líderes en la economía real renuncien a liderar también,aunque sea con retraso, la economía financiera.

Como es normal en toda crisis se han vuelto las miradas hacia elmundo financiero intentando identificar a los culpables: analistas, regu-ladores, empresarios, agencias de calificación de riesgos, medios decomunicación, inversores… Y hay que decir que la exigencia de respon-sabilidades económicas y penales se ha quedado muy por debajo de loque la opinión pública hubiera considerado justo.

Las mayores críticas han recaído en las autoridades monetarias por nohaber sido coherentes con los datos que recibían y haber pecado del“efecto Greenspan” en la confianza de que el sistema era lo suficiente-mente responsable y contaba con las herramientas necesarias para detec-tar y corregir sus propios excesos.


Y naturalmente sobre los dirigentes políticos, de los que tenemos unejemplo evidente en España, siempre contrarios a reconocer que lascosas no van bien y verse obligados a decir a sus votantes que es nece-sario aplicar soluciones que recortan su nivel de bienestar.

Por eso no resulta extraño y es digno de encomio que se haya puestoen marcha en los EE.UU. una corriente de opinión orientada a romper deuna vez por todas con el intercambio de personas entre los puestos degrandes ejecutivos de las instituciones bancarias y financieras y los altoscargos de la Administración Pública.

De las personas se ha pasado a culpar a la legislación vigente, cues-tionándose si las normas existentes son suficientes y, sobre todo, eficacespara controlar la economía financiera. Hay un proceso abierto tanto enlos EE.UU. como en la Unión Europea para revisarlas y ampliarlas peroeste proceso no llegará mucho más allá de las normas de Basilea II y esoa pesar de haberse declarado B. Bernanke partidario como Janet Yellensu sucesora, de reestructurar el sistema financiero. La crisis de 2007dejará para la Historia Económica, la conclusión de que normas hay perolo importante es aplicarlas con decisión, oportuna y correctamente.

3. Las teorias de respuesta a la crisis

A diferencia de lo que ocurrió en 1929, esta crisis no ha aportadonada nuevo a la controversia teórica entre los economistas y ha habidounanimidad en las medidas a utilizar para controlarla.

No hay duda que esta unanimidad ha tenido mucho que ver con elliderazgo de los EE.UU. y la figura del Presidente de la Reserva FederalBen Bernanke (1983 y 2004), gran conocedor de la crisis de 1929 y delos efectos de los errores cometidos entonces por el presidente Hoover ysu Secretario del Tesoro Mellon.

Las medidas se han aplicado de forma rápida y coordinada por lasautoridades de EE.UU. y de la Unión Europea, salvo las dudas queacompañaron a la quiebra de Lehman Brothers (2008) y, como es lógico,con diferentes modos y matices según los países. No hace falta recordarel “nosotros somos diferentes” del Gobierno Zapatero y la pasividad delBanco de España.

Por lo que se refiere a las teorías que proponen los modelos para, unavez controlada, salir de una severa depresión económica, todos los deba-tes se han encuadrado en el binomio de Keynesianos o liberales. De lospartidarios de utilizar el gasto público adicional para generar demanda,


renta y empleo; o de los que piensan que hay que procurar cuanto antesel equilibrio del sistema reduciendo el nivel de endeudamiento y el volu-men de crédito en circulación, además de aplicar un inmediato y estrictoajuste fiscal.

Lo cierto es que sin debate social y con muy poco contraste políticoambas teorías se están practicando simultáneamente en estos momentos.

Por un lado, los EE.UU. con su programa QE (Quantitative Easing)consistente en la compra por parte de la Reserva Federal de TítulosHipotecarios y Bonos del Tesoro a largo plazo, es decir, creando créditocambiando el nombre del deudor, algo que los EE.UU., a pesar de su ele-vado déficit y nivel de deuda, pueden permitirse por ser su moneda, eldólar, valor de reserva y seguridad para los inversores del mundo.

El programa QE es de una cuantía relativa pero lanza al mercado unmensaje claro de relanzar la actividad económica que será refrendado,sin duda, por Janet Yellen la sucesora de Bernanke al frente de la ReservaFederal, partidaria como él del dinero abundante y barato; no en vano hasido respaldada su candidatura por los neokeynesianos Stiglitz yKrugman.

Una inyección de liquidez a la economía que tiene como objetivoimpulsar la construcción y el sector inmobiliario, condicionado a unosindicadores de control que son la inflación y la tasa de desempleo; y quesi se alcanzan cortarían automáticamente el gasto público. El problema,por el momento, no está ahí sino en el reducido efecto del gasto realiza-do, que no llega a convertirse en consumo porque los receptores de esaliquidez adicional están empleando una parte de ella en disminuir suendeudamiento.

Mientras el programa no se reduzca contribuirá a mantener el dólardevaluado y el dinero barato; y, por ello, a reforzar la confianza deexportadores, inversores y consumidores norteamericanos por muy desa-lentados que estén, hasta que se evidencie una recuperación sostenida.

A la inseguridad que produce siempre una política expansiva se unenesta vez un ahora y un después. El ahora es la controversia política en elCongreso entre los dos partidos estadonuidenses para votar el límite dedeuda pública a la Reserva Federal. Un enfrentamiento que puede repe-tirse en el futuro, amenazando con la quiebra al Tesoro y al mundo conuna crisis financiera de gravísimas consecuencias.

Y el después, es la pregunta de quién pagará y a costa de qué, la enor-me deuda resultante de esta política de gasto que acabará por encima delos 16 billones de dólares (medida europea). La respuesta quedará para


la Historia Económica, pero mucho me temo que sean sus principalesacreedores (China y Japón soportan el 53% de ella) y naturalmente, elresto del mundo los que tengan que hacerlo.

Pero ¿hasta cuándo durará esta política? ¿Podrán Bernanke o Yellencumplir su calendario o se verán obligados a suprimirlo antes de marzo2014 forzando una subida de los tipos de interés? Y es que, como recor-daba recientemente un comentarista económico, el Presidente de laReserva Federal está siempre sometido a los mismos riesgos que el juegode las siete y media en La Venganza de Don Mendo: “El no llegar dadolor” pero “¡Ay si te pasas! Si te pasas, es peor”.

En el lado opuesto y aplicando políticas neoliberales está la UniónEuropea, no por convicción teórica sino por la presión de Alemania paradefender el euro y controlar la inflación. Anteponiendo el ajuste fiscal delos Estados miembros y el saneamiento de sus sistemas bancarios. Y porconsiguiente, difiriendo la vuelta al crecimiento y a la creación deempleo en los países afectados.

Después de lo mucho que se ha polemizado entre los seguidores deuna y otra tendencia, habría que reconocer que sólo a través del gastopúblico adicional se puede salir de una depresión en la que falta la con-fianza de los agentes privados y no suele haber oferta de crédito banca-rio, ahorro privado o inversión extranjera.

Otra cosa es que ese gasto público no tenga que cumplir ciertos requi-sitos como el de ser realmente productivo y condicionado al nivel deendeudamiento público; con la vista siempre puesta en los mercadosfinancieros, su repercusión en los tipos de interés y la evolución de lainflación. Una tarea realmente compleja para cualquier Banco Central.

4. La crisis de 2007 y la Unión Europea

Lo que sin duda alguna quedará para la Historia Económica modernaes que la crisis actual ha puesto en evidencia y asestado un duro golpe,al proyecto de Unión Europea. Un golpe del que tardará años en recupe-rarse, con la incógnita añadida de si lo hará en los términos políticosanteriores y en qué nuevos términos económicos.

Causas muy variadas han traído hasta 2007 un proyecto europeo muydebilitado:

– Falta de líderes políticos que lo impulsaran– Predominio de las políticas nacionales sobre las de la Unión


– Debilidad de las Instituciones Europeas: Comisión, Parlamento yBanco Central Europeo

– Proyecto de Unión Monetaria sin completar para apoyar un eurosobrevalorado desde un principio

La crisis ha hecho saltar la aparente normalidad europea. Por diferen-tes motivos los problemas monetarios y fiscales han hecho añicos losprincipios de la Unión Monetaria en Irlanda, Grecia, Portugal y España.Y amenazan seriamente a Italia y Francia.

Alemania es el único país que, aún afectado por la crisis, está en con-diciones de asumir el liderazgo para tratar de recomponer la UniónMonetaria. Y no está por ello.

Y no lo está porque no quiere poner en peligro la moneda común, quejunto al control de la inflación, constituyen factores básicos sobre los quedescansa su nivel de competitividad exportadora, es decir, su crecimien-to, su nivel de empleo y los ingresos fiscales que aseguran su gastopúblico. Los alemanes, en este momento, no están dispuestos a avalarfinancieramente las deudas de los países quebrados de la Unión.

Por eso la Canciller Merkel, reforzada con el resultado de las eleccio-nes, frena la solidaridad financiera a través del Banco Central Europeo yexige recortes y medidas de reestructuración, bajo el título de Planes deCompetitividad, para que se produzca cuanto antes el ajuste fiscal y lacontención del endeudamiento en los países afectados. Aunque esasmedidas alejen en ellos la vuelta al crecimiento y la reducción de susaltas tasas de desempleo, con el consiguiente sacrificio social y la apari-ción, sobre todo entre la juventud, de un creciente sentimiento antieuro-peo.

Hemos entrado así por una vía en la que para ser europeos tenemostodos que ser casi alemanes. Lo cual, como es imposible, dará lugar aque, con el tiempo, vayamos siendo cada vez más diferentes. Y no sonsólo los países de la cuenca mediterránea los condenados a este proceso.La amenaza es muy seria también para Italia y Francia.

Por otra parte, y quizá pueda eso influir en la postura de Merkel,Alemania tiene también sus propios problemas internos: envejecimientode la población, desigualdad social entre “landers”, crisis del estado debienestar, necesidad de saneamiento de una parte importante de su siste-ma financiero. Y, sobre todo, el convencimiento, que hay que aceptar porcompleto, de que los problemas de los demás países los tienen que solu-cionar los culpables: o sea, ellos mismos.


Todo lo anterior nos lleva, si lo abordamos desde el lado opuesto, ahacernos la dura pregunta: ¿tiene Alemania interés por Europa? O pre-fiere los mercados emergentes para exportar sus productos, a los estan-cados mercados europeos. ¿Un interés económico y nacionalista acabarácon un ilusionante proyecto político con el de la Unión Europea?

Dejando a un lado, para no pecar de pesimistas, el preguntarnos sialgunos de esos países afectados van a poder salir algún día de su preca-ria situación y no están condenados a hacer cuanto antes su declaraciónde quiebra con la consiguiente quita y reestructuración de deuda. Y, entodo caso, si los ciudadanos de otros tantos países están de acuerdo ensacrificar su bienestar hasta el punto y por los años necesarios paraalcanzar el ajuste solicitado.

Para ser optimistas apostaremos por la recuperación económica de lacrisis cuanto antes y por una Alemania más sólida y segura de sus posi-bilidades económicas. Apostemos también porque países como Franciae Italia se recuperen económicamente para servir de contrapeso políticoa Alemania en la formulación de las políticas europeas, empezando porel uso del Banco Central para que con su intervención y control centra-lizado pudiera aplicarse en los países más necesitados una política fiscalmenos contractiva.

Y, sobre todo, esperemos que esta crisis no sea el acto final de laUnión Europea sino el momento apropiado para replantearnos con unnuevo interés el histórico proyecto de una Europa unida.

5. La crisis del estado de bienestar

La crisis de 2007 o para ser exactos, sus consecuencias, van a suponerun grave problema para el llamado Estado de Bienestar europeo. Paraunos, el más claro ejemplo del intervencionismo estatal y su desmesura-do crecimiento, hasta representar el 51% del PIB. Para otros, la conquis-ta más importante lograda por los socialmente desfavorecidos.

Esbozado el concepto por Bismark e impulsado, a finales del sigloXIX, en el Reino Unido, experimenta un especial desarrollo en la segun-da mitad del siglo XX a partir de la Segunda Guerra Mundial.

En sus comienzos centrados alrededor de la legislación laboral resultaser, después, la Seguridad Social su figura más representativa aunquehoy se haya extendido a otros ámbitos como la Educación, Sanidad,Vivienda, etc.

El sistema está configurado con unas características muy definidas:


– como cualquier servicio público subvencionado, su gestión es ine-ficiente, malgasta recursos y el fraude es consustancial con el siste-ma;

– en consecuencia, la población no está satisfecha con la calidad desus servicios que, si su economía se lo permitiera, pocos elegirían;

– pero los políticos, sus ineficaces gestores, tanto si están en elgobierno como en la oposición, creen haber encontrado con esteaparato del bienestar una vía para obtener votos (véase las campa-ñas electorales)3 y reforzar la función pública, asiento de su podery prestigio. La izquierda política ha integrado, además, sus presta-ciones entre los “derechos” del ciudadano;

– la maquinaria del bienestar necesita cada vez más dinero y losgobernantes no saben cómo salir de esta espiral sino a base de másimpuestos;

– de un sistema pensado para evitar el hambre, la pobreza extrema, laenfermedad de los más débiles y el abandono de los ancianos, se hapasado a un conjunto de transferencias horizontales de rentas quecubren también una zona de clases medias donde provocan clarasinjusticias comparativas entre unos ciudadanos y otros, con eviden-te deterioro de los valores sociales del trabajo, el esfuerzo y la res-ponsabilidad individual.

No se puede olvidar que la capa social de los desfavorecidos es unaminoría en comparación con la clase media baja, auténtico granero devotos.

En resumen, tenemos muchos ciudadanos descontentos con unosmalos servicios públicos de prestación social, que generan desigualdad yse pagan con impuestos de los que no los usan. Para colmo, cada vezresultan más y más deficitarios y su financiación se va haciendo imposi-ble.

Lo curioso es que, en unas sociedades democráticas como las euro -peas, con partidos en el poder de uno y otro signo, nunca se haya plan-teado racional y abiertamente lo que cuesta el Estado de Bienestar y si laeconomía lo permite; si los ciudadanos lo quieren y hasta dónde estándispuestos a contribuir para su sostenimiento.

Para que esta reflexión fuera objetiva y racional habría que aislarla enlo posible de los medios de comunicación para los que el aparato público


3 No se puede olvidar que la capa social de los desfavorecidos es una minoría en comparacióncon la clase media baja, auténtico granero de votos.


del bienestar constituye un filón inagotable; así como de los numerososgrupos de interés organizados (partidos, sindicatos, empresas de servi-cios, etc.) buscadores de rentas y fondos de asignación social.

Y aquí entra la crisis del 2007. Es evidente que sus consecuencias hanobligado a los Estados europeos a revisar su política de gasto porque susituación de endeudamiento y la reducción de ingresos fiscales es sustan-cial y duradera. Entretanto, el gasto social sigue creciendo y el futurohaciéndose más sombrío para las tesorerías y los fondos de reserva de lasinstituciones.

Los recortes practicados han incidido en casi todas las prestaciones:pensiones de jubilación y desempleo, gasto sanitario, educación pública,etc. Y no sólo en los países en dificultades (como Grecia, Portugal oEspaña) sino también en los que no las sufren tanto como Alemania,Reino Unido o Francia.

La revisión está en marcha y la viabilidad del “Estado del Bienestar”sobre la mesa. La cuestión es saber si los gobernantes serán capaces depresentar el problema a los ciudadanos de forma abierta para una refle-xión seria y responsable de toda la sociedad. O, por el contrario, van aelegir el camino más fácil para ellos, de aplicar parches sucesivos que novan a impedir el deterioro progresivo del sistema.

En cualquier caso, la crisis de 2007 dejará para la Historia Económicade Europa la crisis del Estado de Bienestar, tan envidiado por los ciuda-danos de otros países4. Al menos tal como lo hemos conocido hasta loscomienzos de este siglo XXI. Su recomposición dependerá no sólo de larecuperación económica de Europa sino, también, de un replanteamientomás racional. Y tendrá que hacerlo, porque lo necesitamos para corregirlas desigualdades sociales que la crisis ha acentuado en muchas de nues-tras sociedades.

6. España en crisis desde el 2007

Para nuestro país la crisis mundial ha venido revestida de una espe-cial gravedad, de manera que aún no hemos superado la fase más dura.

4 Como ejemplo baste el actual debate en los EEUU entre el seguro médico propuesto por el pre-sidente OBAMA y los mayores impuestos para costearlo.

Es más, estamos todavía discutiendo si salimos de la recesión lo cual,repito, no significa que estemos saliendo de la crisis.

Para comprobarlo, baste enunciar algunos de los efectos negativosque la crisis ha puesto en evidencia, más allá del propio desplome de laactividad económica:

– el nivel de endeudamiento público y privado del país,– la crisis de una gran parte de nuestro sistema financiero,– el déficit público de las Administraciones,– la tasa de paro, producto de la destrucción de puestos de trabajo,

muchos de ellos irrecuperables,– la ruptura de nuestro modelo productivo dependiente, en exceso,

del sector inmobiliario.Y para que no falte de nada, las crisis de áreas muy significativas de

nuestra sociedad como la Enseñanza, la Sanidad, la Administración deJusticia, el modelo de las Autonomías, y no digamos, la clase política ...que han acarreado entre todas, la crisis de valores de la sociedad españo-la.

Con este panorama resulta evidente que estamos ante un reto tan tras-cendental como el que significó en enero de 1986 nuestra adhesión a lahoy Unión Europea. Con el inconveniente de que ahora no tendremosPeríodo de Transición (76-86) que permitió que, en vísperas de la adhe-sión, España fuera ya un país fundamentalmente industrial.

Nuestra actual situación es peor en lo relativo al nivel de endeuda-miento y desempleo; y los instrumentos disponibles son menos efecti-vos, desde la Unión Monetaria de 1992, por lo que se refiere al euro y alos tipos de interés. Además, la crisis mundial del petróleo de 1973 seestaba entonces superando (lo que no impidió que se reactivara otra vezen 1978) y Europa, nuestro principal mercado, crecía a ritmo si no ele-vado, sostenido. Lo fondos estructurales de la UE también ayudaronaunque no fueran significativos hasta 1994 con el llamado paqueteDelors II.

Hoy tendríamos que separar las tareas que tenemos por delante en dosgrandes grupos:

a) las que nos vienen impuestas, directa o indirectamente, por la UE:a) – el ajuste fiscal,a) – y la reducción del endeudamiento a niveles históricos (en todo

caso, por debajo del 100% de nuestro PIB).a) Lo que la UE no pueda regular por su falta de política unitaria fis-

cal y financiera, lo harán los mercados financieros por sí mismos.


a) Estas tareas, arriba citadas, no se pueden rematar si el Estado de lasAutonomías no asume que una cosa es el ajuste, simple tarea derecortes; y. otra, más profunda y de más larga visión, la gestión delgasto público revisado en profundidad. A esto último no hemos lle-gado todavía y sería un desastre no llegar nunca. Desgra -ciadamente el Presupuesto de 2014 elaborado por el Gobierno, noofrece muchas esperanzas en este sentido.

b) Las acciones que sean precisas para volver al crecimiento y a lageneración de puestos de trabajo duradero:

a) – como recuperar la confianza de los agentes económicos del con-sumo y la inversión,

a) – y puesto que con la agricultura, el turismo y la construcción nose puede contar a efectos del crecimiento buscado, iniciar unapolítica de reindustrialización que devuelva a nuestro PIB entre5 y 10 puntos porcentuales de los perdidos en la crisis,

a) – para actuar será preciso seleccionar sectores industriales concapacidad de despegue a corto y potencial de desarrollo a medioy largo plazo,

a) – dándole prioridad a la regeneración de nuestro entramado depequeñas y medianas empresas (que son las que generan másempleo) y que tanto han sufrido con la crisis,

a) – para reforzar una política de reducción de costes (no solamentelos laborales con la iniciada reforma) sino de seguridad social,energéticos, transportes y distribución, financieros, etc.

a) – prestándole especial atención a la formación de nuestros jóve-nes; no de los universitarios, ya sobresaliente; sino de todos losque esperan su incorporación al mercado de trabajo,

a) – de esta manera recuperaremos la competitividad perdida, a) – y podremos animar a nuestras empresas a desarrollar proyectos

de I+D+i para productos de alto valor añadido en cuyos merca-dos deberemos estar, si queremos obtener un precio diferencialpara superar nuestra desventaja de país de costes elevados,

a) – con estas armas habrá que potenciar la internacionalización denuestras empresas, consolidando la favorable evolución actualde la balanza comercial antes de que se vea ralentizada por laprogresiva devaluación del dólar,

a) – para todo esto habrá que dedicar también fondos públicos, en lamedida que el auténtico ajuste fiscal lo permita y el BancoCentral Europeo se decida a realizar una política más flexible,


a) – haciendolo compatible con una reducción de impuestos queredistribuya la carga fiscal y anime paulatinamente al consumo yla inversión,

a) – y cómo no, acompañado este proceso de un retorno de la ofertade crédito bancario, indispensable para impulsar el crecimientocon fluidez.

La tarea es enorme pero, como decía antes, el reto también lo es. Enalgunos casos se trata de recuperar niveles que ya tuvimos y en otros,responder como está haciendo la UE, a los desafíos que la crisis de 2007ha planteado como un cambio de era.

Tenemos por delante un ciclo de onda media que debería ascenderhasta el 2018 aproximadamente; y que, como ha ocurrido en otros casos,después de una crisis, lo hará débilmente. Pero, en todo caso, es viento afavor y plazo suficiente para trabajar en todos estos deberes nuestros quepermitan empezar la década de 2020 creciendo sólidamente y, sobretodo, generando empleo.

Porque es evidente que, de la respuesta que España sea capaz de dara las cuestiones planteadas por esta crisis, va a depender nuestro futuroen gran parte de la primera mitad de este siglo que acaba de empezar.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LACRISIS. NUEVAS ALTERNATIVAS

FINANCING OF SMEs IN THE CONTEXT OF THE CRISIS.NEW ALTERNATIVES

Prosper Lamothe FernándezUniversidad Autonóma de Madrid

RESUMEN

La crisis bancaria sufrida en Europa ha provocado una reducción drástica del créditoal sector privado y en especial a las PYMEs. El sistema bancario, además, necesita un pro-ceso de reestructuración que durará varios años por lo que los problemas de financiaciónde las empresas de pequeña dimensión durará varios años. Ante este problema. En diferen-tes países europeos se han creado mercados alternativos que permiten a las PYMEs emitiracciones y/o bonos que se colocan directamente entre los inversores. En España se ha crea -do el MAB y se ha lanzado el proyecto del MARF que intentan facilitar nuevos canales definanciación a las empresas de tamaño reducido. El éxito de estos mercados exige, al mar-gen del obvio proceso de formación y publicidad de los mismos, de acciones específicaspara que cumplan de forma exitosa con su objetivo.

Palabras clave: Financiación, crisis bancaria, mercados alternativos, instituciones nobancarias, pymes.

SUMMARY

The banking crisis in Europe has led to a drastic reduction in credit to the private sectorand in particular SMEs. The banking system needs a restructuring process that will take severalyears so that the financing problems of small-tail enterprises will last several years. Faced withthis problem, in different European countries have created alternative markets that enableSMEs to issue shares and / or bonds that are placed directly with direct investors. In Spain itwas created the MAB and launched the MARF project intended to facilitate new funding chan-nels to small size businesses. The success of these markets requires of specific actions to suc-cessfully fulfill its purpose beyond the obvious and advertising training process.

Key words: Finance, banking crisis, alternative markets, nonbank institutions, SMEs.

Introducción

Una de las consecuencias inmediatas de la crisis bancaria y financiera enEuropa ha sido una reducción drástica de la financiación concedida al sectorprivado y en especial a las pequeñas y medianas empresas. Esta reducciónha sido especialmente dramática en el sur de Europa como en nuestro país.


El cambio en las condiciones de acceso a la financiación bancaria denuestras empresas fue dramático a partir de 2008. Antes de la crisis, lasPYMES en España gozaban de una situación de acceso fácil al créditoobteniéndole en unas condiciones que no remuneraban a los bancos por elnivel de riesgo asumido. Diferenciales de 1-1,5 % sobre EURIBOR erancomunes para la financiación de empresas medianas en un claro ejemplode la inconsistencia de la política de valoración del riesgo crediticio denuestras entidades financieras. De hecho, la “debacle” de nuestro sistemabancario en los últimos cinco años se explica en gran parte por la deficien-te gestión del riesgo crediticio desarrollada por muchas cajas de ahorros yalgunos bancos1. Esto puede explicar el fuerte crecimiento del endeuda-miento del sector empresarial español que mostramos en el cuadro 1.

Cuadro 1

Endeudamiento de las sociedades no financieras en la zona euro (% del PIB)

Fuentes: Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra, Eurostat y Reserva Federal.(a) Incluye el total de los préstamos y valores de renta fija a partir de las cuentas financieras.(b) Para los países de la UEM son préstamos en el balance de las entidades de crédito sin ajustar de

titulización.Para Estados Unidos y Reino Unido son el total de préstamos.Fuente: Garrote, Del Río (2009), pag.73.

400 PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ

1 Al respecto véase por ejemplo Lamothe Fernández (2009).

Endeudamiento (a)Préstamos ban-

carios (b)

Préstamos bancarios a

corto plazo (b)

Valores de renta fija

1996 2000 2004 2007 2007 2008 2007 2008 2007 2008

Zona del euro 57 74 78 88 49 53 14 15 7 8

Alemania 50 65 62 63 35 38 8 8 5 5

Francia 68 80 87 98 40 44 10 10 15 15

Italia 52 56 62 74 54 57 21 23 4 4

España 43 50 84 112 86 90 22 21 1 1

Holanda 85 103 95 93 53 57 15 17 9 9

Bélgica 83 129 149 154 33 37 13 14 10 11

Austria 60 77 77 78 51 56 15 16 12 12

Irlanda 100 114 94 99 17 28 0 0

Portugal 59 90 103 118 65 73 18 26 21 23

Grecia 31 42 47 56 38 43 19 22 6 8

Finlandia 74 98 96 100 29 33 11 7 12 10

Eslovenia 60 83 52 60 25 24 1 1

PRO MEMORIA:

Estados Unidos 55 66 65 76 48 49 28 28

Reino Unido 58 77 92 109 83 95 49 46 26 25

Junto con Bélgica, Irlanda y Portugal, las sociedades no financierasespañolas son las más endeudadas de la zona euro. Obviamente granparte de este endeudamiento corresponde a nuestro sector inmobiliario,pero en cualquier caso, las cifras demuestran que el acceso a la financia-ción bancaria era fácil con anterioridad a la crisis. Cuando estalla la cri-sis, el ajuste necesario de nuestro sistema bancario y su necesidad dedesapalancamiento provocan una fuerte restricción crediticia para lasPYMES españolas.

La encuesta de las Cámaras de Comercio sobre el acceso de lasPYMES a la financiación ajena ya indicaba en febrero de 2009 que el80% de las PYMES (1.076.000) que se ha dirigido a entidades financie-ras, 4 de cada 5, ha tenido problemas para acceder a la financiación enel último trimestre. De éstas, el 17% no ha podido conseguir financia-ción externa (183.000). El 16% porque le fue denegada y el 1% porqueno pudieron hacer frente a las condiciones impuestas. El 83% (893.000compañías) señala que se les ha endurecido considerablemente las con-diciones de acceso a la financiación externa.

Estas dificultades siguen en el momento presente como podemosobservar en la figura 1 que se refiere a la misma encuesta pero relativa a2011 y 2012.

El problema es que estas restricciones a la financiación bancaria delas PYMES españolas se produce en un contexto en el que:

– Las condiciones de la economía son de crisis por lo que a lasempresas les es muy difícil financiar sus necesidades de crecimien-to, circulante, etc. con autofinanciación.

– El acceso de las PYMES españolas a los mercados de capitales esmuy limitado, cuestión sobre la que volveremos en este artículo.

Las consecuencias de estas restricciones son muy negativas: menosinversiones, dificultades para financiar las ventas, problemas para finan-ciar el crecimiento vía exportaciones y al final más paro.

Como podemos observar en la figura 2, la influencia del crecimientodel crédito bancario en el crecimiento del PIB en término reales es alta-mente significativa.

Adicionalmente en este contexto, la implantación de Basilea II pordiferentes entidades supuso un análisis más riguroso de las probabilida-des de impago de muchas PYMES lo que contribuyó a endurecer másel crédito a este segmento.

Como dice Piñeiro Becerra (2010), si bien es cierto que en la partebaja del ciclo económico todas las empresas tendrán más dificultad para

401LA FINANCIACIÓN DE LA PYME EN EL CONTEXTO DE LA CRISIS


Figura 1

Problemas en el acceso a la financiación (% PYMES)

80,0

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0Concedido en condiciones

endurecidas

IVT. 2011

La empresa no ha aceptadolas condiciones ofertadas

Solicitud rechazada porparte de la entidad bancaria

A la espera de la propuesta

69,3

1,4

10,3

6,0

65,5 66,062,3

63,5 63,8

3,3 1,8 0,8 0,8 1,0

15,8 16,3

25,0 25,5 26,0

5,0 6,3 5,8 4,5 5,0

IT. 2012 IIT. 2012 IIIT. 2012 IVT. 2012 Promedio 2010 y 2011

Fuente: “Encuesta Cámaras sobre el acceso de las pymes a la financiación ajena” (Diciembre de2012).

Figura 2

Préstamos y actividad económica

Fuente: Banco de España. Elaborado por Garrote, Del Río (2009), pag.77.

Préstamos bancarios en términos realesPIB real

81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

14

12

10

8

6

4

2

0

2

4

%

financiarse, de forma particular las Pymes tendrán una dificultad mayordado que, como decíamos, ahora el consumo de capital del prestamistadepende de quién es el prestatario. Cuánto más pequeña es la empresamás facilidad de deterioro tiene su PD2 o rating, puesto que tiene menosrecursos para diversificar sus ingresos, depende más de los mercadoslocales, las capacidades gerenciales son más reducidas por lo general y,también, suelen tener menor solvencia. Por tanto, en los momentos bajosdel ciclo económico la regulación actual actuará de forma más restric-tiva sobre el crédito a las Pymes que a la gran empresa.

La implantación del nuevo acuerdo de Basilea III puede dificultartodavía más la situación de las PYMES.

La influencia de Basilea III

La crisis financiera ha revelado de forma abrupta que los niveles decapital en el sistema bancario eran insuficientes debido al deterioro de lacalidad del capital y el excesivo apalancamiento de numerosas entidades.Por otro lado, numerosas instituciones han experimentado problemas deliquidez al no poder refinanciarse en los mercados a corto plazo. En uncontexto de globalización, la interconexión existente entre determinadosbancos y el proceso de desapalancamiento que llevó a cabo el sector con-tribuyeron, una vez comenzada la crisis, a aumentar sus efectos negati-vos sobre la estabilidad financiera y la economía en general. Para abor-dar estas consecuencias derivadas de la crisis y con objeto de fortalecerla regulación, supervisión y gestión de riesgos del sector bancario, elComité de Basilea ha desarrollado un conjunto de propuestas conocidascomo Basilea III. Dicho acuerdo comienza su implantación a partir deEnero del 2013, y está previsto que en Enero de 2019 se cumplan todoslos requisitos de la nueva normativa.

Basilea III o BIS III, se implanta con objeto de abordar dos problemasacuciantes para el sector bancario. En primer lugar, la previsible falta decapacidad de algunas entidades bancarias para compensar pérdidas ensituaciones de crisis financiera y por otro la ausencia de una norma glo-bal sobre requerimientos de liquidez para entidades de crédito.

BIS III supone, respecto a Basilea II, un endurecimiento de los requi-sitos de capital para las entidades bancarias, reforzando los porcentajes dedotación sobre APR (activos ponderados por riesgo), e introduciendo nue-


2 Probabilidad de default o impago.

vas reservas de capital para escenarios de estrés o de ciclos expansivos. Enla figura 3 sintetizamos las mayores exigencias en los requerimientos decapital entre los anteriores acuerdos de Basilea (BIS II) y los nuevos acuer-dos de Basilea III que se implantan de forma progresiva hasta 2019.

Figura 3

Requisitos de capital en BIS II y BIS III

Fuente: BIS.

El lector puede comprender claramente que no serán las mismas con-diciones crediticias que puede exigir un banco cuando le imponen un coe-ficiente de recursos propios del 8% que cuando son del 10,5% o 13%.

Debemos recordar que el acuerdo de BIS II, que se implanta en 2007ya supuso un marco regulatorio bancario que podía suponer un aumentosignificativo de los costes de financiación para las PYMES. En el cuadro2, ofrecemos datos del interés efectivo exigible a un prestatario en fun-ción de su nivel de riesgo crediticio medido por los requisitos de recursospropios que exigiría BIS II para su nivel de riesgo3.


3 Se supone un coste de financiación para el banco del 3%, un coste del capital propio del 15%,costes de estructura de un 2% sobre activos y una carga adicional de recursos propios por riesgooperacional del 2%.

11,50%11,00%10,50%10,00%9,50%9,00%8,50%8,00%7,50%7,00%6,50%6,00%5,50%5,00%4,50%4,00%3,50%3,00%2,50%2,00%1,50%1,00%0,50%0,0%

01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015 01/01/2016 01/01/2017 01/01/2018 01/01/2019 01/01/2020

Comienzan aimplementarse lasnuevas medidas

Transposición anormativa

(d) Tier I mínimo(a) Core Capital mínimo(b) Colchón de conservación de capital(c) = (a)+(b)(e) Capital total mínimo(f) = (b)+(e)

0,625%

1,25%1,875%

2,5%

Cuadro 2

TAE exigible al prestatario según nivel de riesgo

Si elevamos el coeficiente de recursos propios al 10,5%, el costeefectivo exigible sería del 10,88% para una rentabilidad ajustada al ries-go (RAR) del 20% y del 9,63% si se exige un 10% de RAR por parte dela entidad bancaria.

El impacto de estas medidas según un estudio de Standard & Poor´s(2011) supondrá un incremento mínimo de márgenes en los créditos de92 puntos básicos y un máximo de 164 puntos básicos. Adicionalmentetambién podemos esperar efectos de reducción cuantitativa del crédito.

Es decir, con independencia que la salida paulatina de la crisis deberíamejorar el acceso al crédito de las PYMES, la nueva regulación bancariatambién contribuirá a encarecerla y dificultar su obtención.

Este efecto parece estar sucediendo, especialmente, en nuestro paísen la medida en que según los datos del Banco Central Europeo, es laeconomía en la que existe un mayor diferencial de coste financiero entregrandes empresas y PYMES, como reflejamos en la figura 4.

Mientras que en España el diferencial comentado se acerca a los 280puntos básicos (2,80%), en otras economías como la alemana o la fran-cesa se situaba más próximo a los 150 puntos básicos (1,50%).

Si consideramos además que nuestras empresas dependen básicamen-te del crédito bancario como se muestra en el cuadro 1, su situación com-parativa es aún peor. Es evidente que se deben buscar alternativas definanciación al sistema bancario para las PYMES españolas.


Recursos propios exigiblesRentabilidad ajustada

a riesgo 20%Rentabilidad ajustada

a riesgo 10%

8% 6,38% 5,38%5,5% 5,95% 5,20%5% 5,53% 5,03%4% 5,36% 4,96%3% 5,19% 4,89%2% 4,07% 3,87%1% 3,90% 3,80%

Figura 4

Diferencial de coste de financiación entre pequeñas y grandes empresas en lazona euro (en puntos básicos)

Fuente: ECB y MIR database.

La creación del Mercado Alternativo Bursátil

El nacimiento del denominado Mercado Alternativo Bursátil (MAB)ofrece una alternativa muy interesante de financiación para aquellasempresas que por diferentes motivos estaban alejadas de la Bolsa devalores.

Los requisitos tradicionales para cotizar en la bolsa de valores han difi-cultado históricamente el acceso a este mercado por parte de empresaspequeñas y medianas. En otros países como Gran Bretaña a través delAIM o Francia a través del mercado ALTERNEXT se ha facilitado haceaños el acceso de las empresas a la cotización en bolsa de sus acciones.

Este mercado inicia su funcionamiento en julio de 2009 y actualmen-te cotizan en el mismo 23 sociedades.

Los requisitos para cotizar son los siguientes:• Disponer de los estados financieros auditados bajo principios con-

tables nacionales o bajo las Normas Internacionales de Informaciónfinanciera.


300

250

200

150

100

50Aug-2010 Feb-2011 Aug-2011 Feb-2012 Aug-2012

Spain

euro area

ItalyNetherlands

Germany

France

• Existencia de accionistas minoritarios con un patrimonio en accio-nes de la sociedad superior a dos millones de euros. Este requisitose puede alcanzar antes de cotizar en el MAB a través de coloca-ciones privadas o mediante una oferta pública de venta o suscrip-ción simultánea a la entrada en el mercado.

• Designar un Asesor Registrado de forma permanente. Esta figuraque ya se introdujo en otros mercados como ALTERNEXT tienepor objeto que la empresa disponga de un experto que le ayude condiversos temas financieros, contables, relaciones con los inversores,etc. en la incorporación y durante la permanencia cotizando.

• Contratar un proveedor de liquidez, generalmente un banco quefacilita la existencia de precios en la negociación actuando, en basea un contrato específico, como creador de mercado.

Como se indica en su página web, El MAB se caracteriza por ser:• Un Sistema de Negociación operado por las Bolsas (SMN4).• Promovido por BME y supervisado por la CNMV.• Para valores de la Unión Europea y también Latinoamérica.• Para inversores institucionales y particulares.• Que proporciona financiación, visibilidad, liquidez y valoración.• Con un régimen de información y contratación adaptado a las sin-

gularidades de este tipo de empresas.Las ventajas genéricas de cotizar en este mercado para las empresas

son las siguientes:– Acceso a la mejor fuente de capital para el desarrollo, la innovación

y diversificación de nuevos proyectos empresariales.– Obtención de una valoración objetiva de mercado de las empresas

lo que permite una mejor definición de estrategias de “creación devalor”.

– Obtención de liquidez para las acciones de las empresas lo que per-mite facilitar los procesos de sucesión, reestructuración de laestructura de propiedad, etc.

– Ampliación de la base accionarial actual con efectos positivos en laimagen de la empresa.


4 Sistema Multilateral de Negociación.

– Mejora de la imagen de marca y aumento del prestigio y la notorie-dad de la empresa.

– Y coyunturalmente la situación comentada en el sistema bancarioaumenta el atractivo de las fuentes de financiación alternativascomo puede ser el MAB.

A pesar de su indudable atractivo, en la actualidad sólo cotizan 23empresas en este mercado que es un número insignificante si lo compara-mos con el número de sociedades cotizadas en otros mercados alternativosexistentes en países desarrollados. En el caso del mercado AIM de Londrescotizaban 2.451 sociedades a junio de 2013 y más de 3.000 empresas hanutilizado este mercado para obtener fondos en sus dieciocho años de his-toria. En el mercado ALTERNEXT de EURONEXT crea do en 2005 yenfocado a pequeñas empresas europeas cotizan actualmente alrededor de200 empresas, fundamentalmente francesas. De be mos destacar que en unestudio realizado por Crespo Espert, García Tabuenca y Crecente Romero(2007) se detectaron 5.353 empresas que podrían ser candidatas para coti-zar en este mercado. Obviamente, el mercado no ha tenido éxito y se debentomar acciones para mejorar su atractivo.

En el cuadro 3, se reflejan los principales datos de las principalessociedades cotizadas actualmente en el MAB. Lo que se constata es quelas sociedades cotizadas en el mercado alternativo español son máspequeñas que las cotizadas en el AIM o el mercado ALTERNEXT

Así en el estudio citado de Integra se observa que la capitalización pro-medio de las sociedades cotizadas en el AIM es de 89,2 millones de euros,mientras que en el mercado ALTERNEXT es de 37,8 millones de euros ycomo se refleja en el cuadro 3, en el MAB es de 24,4 millones de euros.

Más importante es la diferencia en el volumen de fondos obtenidos através del mercado por las empresas. En el caso del MAB, desde su ini-cio hasta 31 de diciembre de 2012 se obtuvo 131,73 millones de eurosentre colocaciones y ampliaciones de capital. En el mismo periodo en elAIM se captó por los mismos conceptos 22.958,92 millones de euros yen ALTERNEXT, 1.672,74 millones de euros. Evidentemente la relevan-cia de Londres como plaza financiera global y los tamaños de las econo-mías explican estas diferencias pero las cifras nos señalan que el desa-rrollo del MAB se encuentra muy por debajo de su potencial.

La razón de este hecho, conviene buscarla en aquellos factores queexplican por qué las PYMES españolas no se plantean cotizar en elMAB. Recordemos que teóricamente más de 5.000 sociedades podríancotizar y sólo tenemos 23 en el mercado.


Cuadro 3

Datos empresas cotizadas en MAB a 31 de diciembre de 2012

Fuente: Integra (2013).

En un interesante estudio realizado en 2009 por el asesor registradodel MAB, DCM Asesores y la consultora EVERIS aparecen cuestionesmuy interesantes que explican la situación de nuestro mercado alternati-vo5.

En primer lugar, es relevante que ante la pregunta de si contemplabanla opción de emitir títulos en los mercados de valores, el 71% dijo queno. En la figura 5 reflejamos los inconvenientes que señalaron las empre-sas entrevistadas para cotizar en la bolsa de valores.


EmpresaFecha de

SalidaPrecioSalida

CierreSalida

Variacióndia de salida

Cotización31/12/2012

VariaciónCap.

Salida31/12/2012

PesoRelativo

MAB

1NKEMIAIUCT 21/12/2013 0,800 0,840 5,00% 0,840 0,00% 16.757.335 17.595.202 3,27%

AB-BIOTICS 20/07/2010 2,530 2,650 4,74% 2,100 -20,75% 12.690.227 19.054.356 3,54%

ALTIA 01/12/2010 2,720 2,780 2,21% 2,380 -14,39% 18.708.663 16.370.080 3,04%

BIONATURIS 26/01/2012 2,250 2,300 2,22% 2,260 -1,74% 9.431.539 9.473.457 1,76%

BODACLICK 30/06/2010 2,780 2,780 0,00% 0,800 -71,22% 44.968.749 12.940.647 2,41%

CARBURES 23/03/2012 1,080 1,130 4,63% 1,680 48,67% 14.136.500 25.275.387 4,70%

CATENON 06/06/2011 3,640 3,950 8,52% 0,650 -83,54% 48.047.920 8.579.986 1,59%

COMMCENTER 30/12/2010 2,800 2,870 2,50% 3,100 8,01% 18.497.931 20.479.852 3,81%

EUROESPES 16/02/2011 2,800 2,870 2,50% 1,000 -65,16% 15.548.120 5.552.900 1,03%

EURONA TEL. 15/12/2010 1,100 1,230 11,82% 1,740 41,46% 10.183.800 24.985.114 4,64%

GOWEX 12/03/2010 3,500 4,200 20,00% 11,200 166,67% 40.291.584 161.981.926 30,11%

GRIÑO ECOLOGIC 29/07/2011 2,290 2,290 0,00% 2,010 -12,23% 70.077.176 61.508.788 11,43%

IBERCOM 30/03/2012 3,920 3,930 0,26% 2,840 -27,74% 15.828.000 11.467.224 2,13%

IMAGINARIUM 01/12/2009 4,310 4,500 4,41% 1,830 -59,33% 75.064.684 31.872.012 5,92%

LUMAR 06/07/2011 4,600 4,690 1,96% 3,500 -25,37% 9.168.863 6.976.309 1,30%

MEDCOMTECH 25/03/2010 3,390 4,400 29,79% 1,420 -67,73% 29.838.177 14.165.065 2,63%

NEGOCIO 14/06/2010 4,060 4,350 7,14% 1,800 -58,62% 28.104.132 13.065.741 2,43%

NEURON BIO. 01/07/2010 3,990 4,200 5,26% 2,400 -42,86% 18.453.750 11.100.000 2,06%

NOSTRUM 10/11/2010 4,660 4,890 4,94% 0,900 -81,60% 16.926.341 3.269.036 0,61%

SECUOYA 28/07/2011 4,200 4,300 2,38% 3,920 -8,84% 31.010.952 29.354.293 5,46%

SUAVITAS 12/04/2012 1,050 1,100 4,76% 0,910 -17,27% 5.260.500 4.559.100 0,85%

ZINKIA 16/07/2009 1,920 2,450 27,60% 1,160 -52,65% 46.956.995 28.369.851 5,27%

TOTAL ∫595.951.936 537.996.326 100,00%

Cap. Media 24.454.378

5 Un análisis amplio del estudio se encuentra en Crespo Espert, García Tabuenca (2012).

Figura 5

Inconvenientes asociados a cotizar en bolsa

Estos inconvenientes se pueden agrupar en tres ejes:– Los relativos a las exigencias que supone la cotización en bolsa,

requisitos legales, información a facilitar, profesionalización de lagestión, etc.

– Lo referente a la propiedad y control como amenazas sobre el con-trol, estructura de capital, etc.

– El desconocimiento del mercado que está presente en la respuestade ausencia de inversores interesados o incluso cuando se señalaque la empresa no cumple los requisitos legales que implica que elencuestado no conoce el MAB.

Si se quiere desarrollar de forma masiva el acceso al MAB de lasPYMES españolas conviene diseñar e implantar todo tipo de políticasque reduzcan la percepción que tienen las empresas de los inconvenien-tes citados.

En cualquier caso, conviene también que se difunda de forma efectivalas ventajas y facilidades de cotizar en el MAB. Algo que no hemoscomentado en profundidad y que creemos que conviene resaltar es elefecto positivo que tiene el hecho de que las acciones de una sociedadcoticen en un mercado secundario. Existen diferentes estudios empíricosque nos demuestran que la falta de liquidez supone un descuento del20% al 45% en el momento de transferir las acciones de una sociedadno cotizada. Esto es, los accionistas de las sociedades no cotizadassoportan un descuento potencial en el valor de su patrimonio muy signi-


Incumplimiento de requisitos legales

Amenaza sobre el control

Ausencia de inversores interesados

Profesionalización de la gestión

Información a facilitar excesiva

Estructura accionarial

Otros

48%

44%

26%

22%

20%

20%

17%

ficativo que la salida al MAB eliminaría. En las empresas propiedad devarios miembros de una familia, en sociedades con problemas potencia-les de sucesión, etc. este tema es muy relevante y puede inducir a cotizaren el mercado alternativo.

También es cierto que en el análisis del desarrollo del MAB debemosconsiderar todo lo investigado por la teoría financiera sobre los factoresque explican la decisión de realizar una Oferta Pública Inicial (OPI)6 deAcciones presente en la gran mayoría de las incorporaciones a un mer-cado bursátil. En muchos estudios empíricos se señala que las OPIs serealizan mayoritariamente en mercados alcistas (Hot Markets) en los quelos empresarios perciben una oportunidad de colocar a un buen preciouna parte de sus acciones. Es obvio que el periodo de octubre de 2009hasta el momento presente no ha sido el más adecuado para estimular lassalidas a bolsa de las empresas.

Un previsible cambio en el ciclo bursátil en los próximos años puedealterar de forma significativa el perfil y tamaño del MAB.

La aparición del Mercado Alternativo de Renta Fija

La nueva Ley de emprendedores aprobada el viernes 24 de mayo de2013 incluye el reglamento del nuevo mercado alternativo de renta fijabautizado con las siglas MARF. Para su lanzamiento efectivo hay queesperar a que se emita una circular que regulará algunos aspectos opera-tivos pendientes.�El�MARF es una de las alternativas para facilitar finan-ciación a las empresas fuera del sistema bancario, �gracias a la creaciónde un nuevo mercado de renta fija privada para que las pymes españolaspuedan financiarse mediante la emisión de bonos y otros títulos.

EL MARF, en principio, va dirigido a empresas solventes y sanas quenecesiten � liquidez a corto plazo para gestionar su capital circulante y afondos a medio plazo, atrayendo el capital de inversores institucionalesnacionales y extranjeros.

El MARF adopta la estructura jurídica de Sistema Multilateral deNegociación (SMN) lo que le convierte en un mercado alternativo, nooficial, muy parecido a los existentes en otros países europeos y equiva-lente en lo que se refiere a la renta fija a lo que supone el MAB para larenta variable.


6 Initial Public Offering en inglés.

Lógicamente, los requisitos de acceso a este mercado son más flexi-bles que los existentes en los mercados oficiales regulados y facilitan latramitación de las emisiones. La idea es que las PYMES que emitan enel MARF soporten menores costes y trámites en sus emisiones de rentafija.

Los inversores que se espera en este mercado son institucionales quequieran diversificar sus carteras de renta fija adquiriendo bonos y otrosactivos de renta fija emitidos por empresas de baja capitalización perocon excelentes perspectivas y solvencia financiera. De hecho, el nominalmínimo de los títulos es de 100.000 euros lo que impide que los peque-ños ahorradores accedan al mercado de forma directa.

Los requisitos exigidos al emisor son los siguientes:• Acreditación de la existencia de la empresa.• Estatutos vigentes.• Acreditación de poderes de los firmantes.• Cuentas anuales auditadas sin salvedades (2 últimos ejercicios).• Informe de riesgo o informe de solvencia emitido por una entidad

de calificación crediticia o rating.Los documentos fundamentales para la creación de los valores y

pagarés y para su incorporación al mercado son el “documento informa-tivo para valores a medio y largo plazo” y el “documento base de emi-sión de pagarés”. Estos documentos deben incorporar información comola siguiente:

a) Datos identificativos del emisor.b) Datos identificativos de la emisión o programa de pagarés.c) Códigos ISINd) Denominación.e) Fecha emisión y desembolso.f) Agente de pagos y entidades depositarias.g) Valor unitario y número de valores.h) Representación mediante anotaciones en cuenta.i) Tipo de interés y fechas de pago.j) Forma y fecha de amortizaciónComo en el caso del MAB, el éxito de este mercado dependerá del

“apetito por el riesgo” de los inversores institucionales presentes en elmercado español. Lo cierto es que en el caso del MARF, la existencia deuna calificación o rating externo puede ayudar a que los inversoresentren con más vigor en el mercado que en el caso del MAB. Por ejem-plo, para fondos de renta fija y monetarios la inversión de un 3-5% de su


patrimonio en los títulos del MARF no añade un riesgo significativopero puede mejorar los rendimientos de las carteras en un entorno detipos de interés bajos. Adicionalmente, si el mercado empieza a adquirirvolumen se podría plantear la creación de fondos de renta fija especiali-zados en el MARF y/o en mercados alternativos de renta fija a niveleuropeo.

Adicionalmente, se podría utilizar el mecanismo de las Sociedades deGarantía Recíproca en el desarrollo del mercado para los emisores máspequeños. Las Sociedades de garantía Recíprocas (SGRs) son socieda-des, constituidas por empresarios, con capital variable cuyo único objetoes prestar garantías en forma de aval o por otro instrumento a favor desus socios, para las operaciones que estos realicen. Generalmente, lasSGRs avalan a sus socios en las operaciones crediticias de las entidadesbancarias. Lo mismo que una SGR puede prestar un aval en un préstamobancario, podría avalar una emisión de pagarés o bonos de una PYMEque acceda al MARF. En el caso de emisiones de poco volumen una solaSGR puede avalar y en el caso de emisiones de mayor importe se podríaplantear la sindicación de la operación entre varias SGRs.

Con la introducción del aval de una SGR, la emisión puede tener unamayor aceptación en el mercado, por reducirse el riesgo de crédito de lamisma y naturalmente debería poder emitirse a un coste financieromenor lo que compensaría la retribución por el aval a la SGR.

Por otro lado, un debate interesante para el caso del MARF pero tam-bién del MAB es si no compensaría el establecimiento de este tipo demercados a nivel paneuropeo como forma de aumentar el atractivo de losmismos. En Europa ya existen varios mercados como se muestra en elcuadro 4 y la integración “inteligente”7 de varios de ellos puede multipli-car su potencial de canalización de fondos.


7 En nuestra opinión, en este tipo de instituciones no basta con simples fusiones, conviene dise-ñar un plan que preserve el carácter local para atraer emisores y que sea global de cara a los inver-sores.

Cuadro 4

Mercados de capitales alternativos en Europa

Fuente: Arce, López, Sanjuán (2011), pag.28.

Los mercados alternativos y otras fuentes alternativas de financia-ción no bancaria

Las PYMES con potencial de crecimiento siempre han dispuesto defuentes de financiación alternativas como los fondos y sociedades decapital riesgo, fondos de private equity, los denominados “businessangels”, etc. En el contexto de la crisis, este tipo de inversores han redu-cido su actividad por el mayor nivel de riesgo sistémico percibido y enalgunos casos como el private equity, que se endeuda en muchas opera-ciones, por la propia situación de restricciones crediticias.

Para todos estos inversores el desarrollo de los mercados alternativostiene un efecto positivo que es que aumenta notablemente el potencial deliquidez de sus inversiones. Todos los inversores descritos no desean per-manecer como accionistas más de 7-10 años en las empresas en las queparticipan. La salida a las bolsas tradicionales exige un tamaño y requi-sitos que muchas empresas no van a cumplir en décadas o nunca. Sinembargo, los mercados alternativos permiten ampliar la base accionarialen los periodos iniciales del ciclo de vida de productos y empresas.

Lo anterior implica que las políticas de fomento de los mercadosalternativos tienen efectos directos en la mayor canalización de recursosa las PYMES a través de los propios mercados, e indirectos por la dina-mización de la inversión en empresas no cotizadas a través del capitalriesgo, etc.


Mercado alternativo Operador País Fecha de creación

Europa

AIM London SE Group Reino Unido 1995

Entry Standard Deutsche Börse Alemania 2005

Alternext NYSE EuronextBélgica, Francia yHolanda

2005

First NorthNASDAQ OMXNordic Exchange

Finlandia, Islandia ySuecia

2005

AIM Borsa Italiana Italia 2008

MAB Expansión BME España 2008


Conclusiones

En nuestra opinión, el desarrollo futuro de nuestra economía exigefomentar todo tipo de alternativas a la financiación bancaria, particular-mente la enfocada a las PYMES con un alto potencial de crecimiento.En esta política de fomento, el papel de los mercados alternativos puedeser muy relevante dadas las sinergias que tienen con otras alternativas definanciación como el capital riesgo. Tampoco debemos olvidar lo bene-ficioso que sería que instituciones de inversión colectiva como los fon-dos de pensiones y los fondos de inversión comenzasen a invertir enestos mercados.

En la política de fomento habrá que combinar acciones formativasserias con incentivos fiscales y financieros. Si se acierta con estas accio-nes, el efecto en la creación de empresas, crecimiento de las mismas,empleo, etc. puede ser muy importante.

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¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

INVESTING IN RISK-FREE FIXED INCOME ASSETS…IS ITSTILL POSSIBLE?

Guillermo BarandallaElena Gastaca

Jon Recacoechea. CFAFineco

RESUMEN

El 15 de septiembre de 2008, el banco americano Lehman Brothers solicitó el Chapter11 como paso previo a su quiebra. Ha sido y continúa siendo una etapa compleja y convulsadonde se han puesto en duda sistemas políticos, uniones monetarias y hasta conceptos teó-ricos que creíamos inalterables. En este caso, ponemos el foco en uno de los principios deinversión más cuestionados estos últimos años, en el activo que ha servido de base para eldesarrollo de la teoría financiera tal y como la conocemos, el denominado activo sin riesgo.Veremos cómo las soluciones tradicionales adoptadas por los inversores no son aplicablesmientras determinados países y activos se encuentren en una situación crediticia precaria.Al mismo tiempo, la inversión a muy corto plazo puede ser equiparable al activo sin riesgopero no posibilita la preservación de capital en términos reales, lo que puede empujar alinversor a asumir mayores riesgos.

Palabras clave: Tipo de interés sin riesgo, volatilidad, preservación de capital, racio-nalidad, inflación.

SUMMARY

On September 15, 2008, Lehman Brothers filed for Chapter 11. Since then, we have seenmany of the pillars of our politics and economic structures, monetary unions and even basicconcepts of economic theory under scrutiny. This is why we will focus on one of the most con-troversial principles of investing: the existence of the risk-free asset, which has been key whendeveloping the financial theory. We will see how traditional investment solutions are no longerapplicable as long as some creditors´ repayment capabilities are in doubt. At the same time,short-term investment in specific assets could be the answer to the risk-free asset, but capitalpreservation in real terms is not achievable, which might make investors go for higher risk.

Key words: Risk-free asset, volatility, capital preservation, rationality, inflation.

1. El mundo no está en crisis

Allá por el año 1975, el grupo musical Supertramp publicó un disco lla-mado “Crisis, ¿Qué crisis?” cuya carátula mostraba a un hombre en baña-


dor y gafas de sol, con un refresco bajo una sombrilla, mientras que a sualrededor todo era destrucción. Como si se adelantaran treinta años en eltiempo, ese título junto con esa portada no puede ser más propicio paradescribir lo ocurrido desde que explotó la crisis de las hipotecas subpri-me allá por agosto de 2007 o cuando se ha cumplido el quinto aniversa-rio de la quiebra de Lehman Brothers este pasado mes de septiembre.

La extrapolación de la precaria situación de la economía española ysu correspondiente pesimismo a la visión del resto del mundo es comúny muy humana, dado el sesgo local que en mayor o menor medida estáextendido en la comunidad inversora (lo que hace cuestionar la supuestaracionalidad del homo inversor), sin embargo, no puede ser más errónea.Y es que, en contra de lo que a priori cabría pensar, un porcentaje muysignificativo de activos han obtenido retornos muy positivos en esteperiodo, manteniéndose intactos a la destrucción que les ha rodeado,como el hombre tomando el sol del disco de Supertramp.

Con el fin de mostrar estas diferencias de rentabilidad y siendo ple-namente conscientes de la arbitrariedad que supone la elección de perio-dos en la medición del comportamiento de distintas clases de activos yvalores, hemos realizado una comparativa de los retornos de los mismos–con dividendos, en la renta variable, y con cupones, en la renta fija– enun periodo de cinco años (fin de segundo trimestre de 2008 a fin desegundo trimestre de 2013; en divisa local; Gráfico 1):

Es cierto que los mercados de renta variable de los países que menoshan sufrido la crisis económica o que más rápidamente han salido deella, son los que mejor se han comportado en términos de rentabilidad,pero incluso dentro del Ibex-35, no todo han sido malas noticias.Compañías como Inditex (+274%, incluyendo dividendos), Viscofán(+229%) o Ferrovial (+145%) no considerarían estos cinco años comode crisis a tenor de su comportamiento en bolsa.

Si ponemos el foco en los países emergentes, también encontramosgran disparidad. Mientras que los mercados de renta variable de India yMéxico han mostrado un gran comportamiento, Rusia o Brasil no hantenido retornos positivos.

Fijando la vista en el mundo de la renta fija, encontramos grandesdiferencias (Gráfico 2), aunque no tan significativas como en la rentavariable. El ciclo alcista de los bonos que comenzó a principios de losaños 80 ha conseguido seguir dando retornos positivos a casi todos lostipos de activos en los últimos cinco años.

418 GUILLERMO BARANDALLA, ELENA GASTACA Y JON RECACOECHEA

Gráfico 1

Rentabilidad índices renta variable (2º Trimestre 2008 a 2º Trimestre 2013)

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

Gráfico 2

Rentabilidad activos de renta fija (2º Trimestre 2008 a 2º Trimestre 2013)


419¿SE PUEDE INVERTIR EN RENTA FIJA SIN RIESGO?

Países desarrollados Países emergentes

Índice Evolución Índice Evolución

S&P 500 (EEUU) 40,3% BIST 100 (Turquía) 146,6%SMI (Suiza) 25,7% SET (Tailandia) 132,5%

AS51 (Australia) 24,6% S&P BSE Sensex (India) 55,5%Dax (Alemania) 24,0% IPC (México) 49,2%MSCI Europa 17,5% FTSE/JSET40(Sudáfrica) 42,4%

Nikkei 225 (Japón) 11,6% IPSA (Chile) 34,3%OBX (Noruega) 4,8% Kospi (Corea del Sur) 19,5%

Eurostoxx 50 -2,5% MSCI Emergentes -0,3%Ibex-35 (España) -12,7% Shangai (China) -20,1%

Iseq (Irlanda) -14,1% Ibovespa (Brasil) -27,0%PSI General (Portugal) -18,4% RTS$ (Rusia) -36,8%ASE Atenas (Grecia) -71,9% CFG 25 (Marruecos) -37,2%

Categorías de bonos Activo Rentabilidad

absolutaActivos Monetarios Eonia a 5 días capitalizado 3,0%

Países desarrollados -Gobiernos

5-7 años 36,0%

3-5 años 28,8%

10 años Alemania 28,0%

1-3 años 17,5%

30 años EEUU 17,5%

10 años EEUU 11,1%

10 años Japón 5,4%

Países desarrollados -Empresas

TotalFina 8 años tipo fijo (AA-/Aa1) - 2007-2015 44,8%

BMW 7 años tipo fijo (A/A2) - 2008-2015 43,0%

BBVA 15 años tipo fijo (BB+/Ba1) -2008-2023 SUBORDINADA 28,1%

Países emergentes –Empresas

Petrobras 10 años tipo fijo (BBB/Baa1) - 2008-2018 en USD 47,3%

En cuanto a las materias primas, algunos inversores optaron por queesta clase de activos formara una parte importante de su cartera (Gráfico3). De nuevo, la selección ha sido crucial:

Gráfico 3

Rentabilidad materias primas (2º Trimestre 2008 a 2º Trimestre 2013)


Por lo tanto, podemos ver que no ha sido un periodo de crisis globa-lizado o generalizado sino que ha sido bastante fragmentado y sólo haafectado a determinados activos y geografías.�

Dicho lo cual y poniendo el foco en el ámbito académico, lo cierto esque los últimos años�hemos asistido a�numerosos debates como resultadode las nuevas evidencias que reflejaban los mercados financieros, llegan-do a ponerse en tela de juicio los principales pilares de la teoría financie-ra clásica, algunos de ellos ya cuestionados desde su nacimiento.

En concreto, la discusión ha surgido sobre paradigmas tales como laeficiencia del mercado, la racionalidad del inversor o la existencia deldenominado activo sin riesgo, entre otros.

En este artículo centraremos fundamentalmente nuestra atención enla función del activo sin riesgo en las carteras de los inversores, ponien-do en duda su existencia fuera del ámbito meramente académico o teóri-co; y, por lo tanto, en las consecuencias que esto último genera a la horade contemplar las distintas posibilidades de inversión, dada la actualsituación de los mercados financieros.

Comenzaremos con una breve revisión de la teoría de cartera desarro-llada en base a la existencia del activo sin riesgo y seguiremos con unrepaso de los riesgos asociados a los activos de renta fija, clase a la quepertenecería éste último. Profundizaremos en el riesgo de crédito de emi-sores soberanos y explicaremos el comportamiento –racional o no– delinversor�durante la reciente crisis.


Clases de materias primas Rentabilidad

Agregado -40,4%

Oro 33,4%

Cobre -20,7%

Trigo -23,1%

Finalmente, trataremos de encontrar un proceso de razonamiento ade-cuado para dar con la mejor de las soluciones posibles para un inversorconservador –en España–, que debe coexistir con un mercado financierocarente de un activo que por sí solo sea capaz de proporcionarle elmismo resultado que el del activo sin riesgo de la tradicional teoríafinanciera.

2. Revisión de la teoría clásica de cartera

La teoría de cartera clásica define el activo sin riesgo como aquel queofrece una rentabilidad al inversor, sin soportar ningún riesgo –definidoéste como σ–. Es en esta característica sobre la cual la teoría financierase apoya para desarrollar diversos conceptos, como los que brevementerepasaremos a continuación.

Teorema de separación de dos fondos y Capital Allocation Line (CAL)

Asumiendo una cartera compuesta por dos activos A y B, la rentabi-lidad y el riesgo de la misma vendrán definidos por las siguientes expre-siones (siendo Wa y Wb los pesos de los activos en la cartera, E(Ra) yE(Rb) las rentabilidades esperadas de los mismos, σa y σb sus desviacio-nes típicas, y ρab la correlación entre los dos activos):

Rentabilidad esperada de la cartera (E(Rp)):E(Rp) = Wa E(Ra) + Wb E(Rb)Desviación típica esperada de la cartera (σp):σp = (Wa

2σa2 + Wb

2σb2 + 2WaWbρab σaσb)^1/2

Suponiendo que b es el activo sin riesgo –y por tanto σb = 0 y ρab =0–, el riesgo de la cartera será:

σp = Waσa

Las diferentes combinaciones posibles de una cartera de activos conriesgo y el activo sin riesgo apoyan el teorema de separación de dos fon-dos, que establece que las carteras óptimas para los inversores son aque-llas formadas por la combinación de una cartera óptima de activos conriesgo (risky portfolio en el Gráfico 4) y el activo sin riesgo (activo f enel Gráfico 4, cuya rentabilidad viene definida por Rf). La línea que repre-senta las posibles combinaciones de estos dos activos, es la denominadaCapital Allocation Line (CAL), gráficamente:


Gráfico 4

Representación gráfica de la línea Capital Allocation Line (CAL)

Fuente: CFA INSTITUTE (2013): Corporate finance and portfolio management, Wiley.

Cada inversor, en función de su aversión al riesgo, elegirá una com-binación distinta de cartera de activos con riesgo y activo sin riesgo,situándose a lo largo de la línea CAL.

Suponiendo que cada inversor tiene unas expectativas distintas sobrelos retornos esperados, las desviaciones típicas y las correlaciones entredistintos activos con riesgo, éste debería obtener una cartera con riesgoy una CAL particular.

La teoría de cartera moderna introduce la hipótesis simplificadora deque las expectativas son homogéneas para todos los inversores y, por lotanto, todos obtienen una única e idéntica cartera de riesgo; en conse-cuencia, una misma CAL.

Capital market line�y Capm

Bajo la hipótesis de expectativas homogéneas, la CAL óptima paratodos los inversores se denomina Capital Market Line (Gráfico 5), que


σp σrisky portf olio σ

CapitalAllocationLine

X

E(R)

E(Rrisky portf olio)

E(Rp)

Rf

es la línea tangente a la frontera eficiente –formada por los activos conmayor rentabilidad esperada, para cada nivel de riesgo.

Gráfico 5

Representación gráfica de la línea Capital Market Line (CML)

Fuente: CFA INSTITUTE (2013): Corporate finance and portfolio management, Wiley.

La rentabilidad esperada de las carteras óptimas (E (Rp)), es el resul-tado de la siguiente expresión:

E (Rp) = Rf + (E (Rm) - Rf) (σp/σm)

Las ideas que subyacen a la ecuación anterior son sencillas:– un inversor que no quiera asumir riesgos (σp = 0), obtendrá la ren-

tabilidad del activo sin riesgo (Rf); y– la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado (E (Rm)) y

la rentabilidad del activo sin riesgo, se denomina prima de riesgo.Así, un inversor puede esperar conseguir una unidad de prima deriesgo como retorno adicional (sobre la rentabilidad del activo sinriesgo), por cada unidad de riesgo de mercado (σm) que esté dis-puesto a asumir.


E(R)

Capital Market Line

Risk-Free Asset

σ

EfficientFrontier

Optimal Risky Portfolio

(Market Portfolio)

Rf

Esta línea del mercado de capital (CML) sirve de base para el desa-rrollo de diversos modelos de valoración de activos, siendo el más utili-zado en la práctica financiera el Capital Asset Pricing�Model o CAPM,que introduce el concepto de riesgo sistemático y la idea de que este ries-go debe ser el único remunerable para el inversor.

3. La problemática del activo sin riesgo

A nivel práctico el activo sin riesgo se ha identificado tradicional-mente con bonos soberanos de�determinados países desarrollados.�Hastala quiebra de Lehman Brothers en 2008 y el comienzo de la crisis de laUnión Monetaria Europea en 2010,�estos activos se consideraban�ajenosal riesgo de impago�y, en general, ajenos a los riesgos asociados a cual-quier activo de renta fija. En concreto, en relación a éstos últimos, algu-nos de los riesgos más relevantes serían:

– Tipos de interés -duración: se refiere al efecto que tiene la variaciónde tipos de interés en el precio del bono. Cuando los tipos de interéssuben, el precio del bono baja. Este es el riego que se mide de formaaproximada por la medida llamada duración;

– Cambio en la forma de la curva rendimiento-vencimiento -yieldcurve: se refiere a los cambios que se pueden dar en la forma de lacurva que pone en relación el rendimiento de los bonos con su ven-cimiento. Mientras la duración mencionada en el punto anterior, esuna medida adecuada del efecto en precio que tienen las variacio-nes de tipos iguales para los distintos vencimientos –movimientosparalelos de la curva–, es conveniente considerar el riesgo de quelos tipos varíen de forma distinta para cada plazo -movimientos noparalelos de la curva;

– Amortización prematura -call/put� risk: determinados activos derenta fija se emiten con características especiales como la capaci-dad que tiene el emisor�–call risk– o el inversor –put risk–�de amor-tizar los bonos emitidos cuando estimen�oportuno;

– Liquidez: se refiere al riesgo de tener que vender un bono a un pre-cio inferior al que le correspondería por falta de comprador de unadeterminada emisión en un momento puntual;

– Tipo de cambio: se refiere al riesgo que soporta un inversor debonos extranjeros, que es incapaz de predecir los flujos de dineroque obtendrá, una vez traducidos a su moneda nacional;

– Inflación: se refiere al riesgo de pérdida de poder adquisitivo. Por


ejemplo, un bono cupón cero de 1.000€ de nominal paga a venci-miento dicha cantidad, momento en el que el inversor asume laincertidumbre sobre el volumen de bienes y servicios que podrácomprar con ese importe;

– Crédito: se trata del riesgo de que la capacidad de pago del emisorse deteriore, lo que conlleva un aumento en la rentabilidad exigidapor el inversor y una caída en el precio del activo;

– Soberano: a diferencia del riesgo de crédito empresarial/corporati-vo donde existen unos bienes afectos a la actividad en cuestión queresponderán en caso de impago, con respecto a la deuda soberanano existe este tipo de activos, lo que implica que el Estado puedeimpagar a pesar de tener patrimonio suficiente para poder hacerfrente al pago. Esto hace especialmente difícil la evaluación credi-ticia de un estado dado que siempre puede contemplar un ciertogrado de voluntariedad.

Cualquier inversor que considere la posibilidad de adquirir para sucartera activos de renta fija, incluso cuando se trate de invertir en los clá-sicamente identificados como activos sin riesgo, ha de considerar losriesgos anteriores. Son muchos los ejemplos de pérdida de rentabilidadque nos han dado los mercados financieros en activos tradicionalmenteconsiderados exentos de riesgo a lo largo de la historia.

Sin embargo, si algo nos han demostrado dichos mercados reciente-mente es que la vinculación conceptual del activo sin riesgo y las emi-siones de renta fija soberanas se ha deshecho. Para comprenderlo mejor,comenzaremos por profundizar teóricamente en el riesgo de crédito, paraver con posterioridad cómo coexisten hoy en día los presumiblementeactivos sin riesgo con la teoría de construcción de carteras.

El riesgo de crédito

El riesgo de crédito tiene dos componentes: (i) la probabilidad deimpago, ya sea de los intereses o del principal -default risk; y (ii) la pér-dida ocasionada por dicho impago (cantidad monetaria de principal y/ointereses que se dejan de pagar en porcentaje sobre el valor de la deuda)-loss severity.

Así, la pérdida esperada –expected loss– por riesgo de crédito equi-vale a la probabilidad de impago multiplicada por la pérdida que ocasio-naría dicho impago.�


Tal y como hemos adelantado con anterioridad, aquella deuda conmayor riesgo de crédito deberá remunerar más al inversor, lo que serepresenta mediante el diferencial de remuneración entre un activo conriesgo de crédito y otro sin riesgo de crédito -yield spread.

Para ayudar al inversor y facilitar la cuantificación del riesgo de crédi-to de una emisión de renta fija, existen agencias de rating que clasificanen categorías a los distintos emisores, asignando mejor o peor nota enfunción del menor o mayor riesgo de crédito existente respectivamente.

En este caso, los componentes más relevantes del análisis de riesgode crédito de un emisor son:

– la capacidad del emisor de hacer frente a sus obligaciones;– la garantía –collateral– que respalda la deuda;– los términos y condiciones de obligado cumplimiento por el emisor

–covenants– para garantizar al inversor que aquél mantendrá unadeterminada situación económica y financiera propicias; y�

– el historial tanto del emisor como de sus responsables, así como susperspectivas futuras.

En concreto, si nos centramos en el análisis de una emisión de deudasoberana, deberán revisarse también aspectos tales como:

– su efectividad institucional (efectividad de las políticas implemen-tadas o a implementar, ausencia de corrupción, compromiso con susdeudores, etc.);

– la situación económica (tendencias de crecimiento, demografía,PIB per cápita, etc.);

– su posicionamiento internacional (divisa, balanza por cuentacorriente, etc.);

– la flexibilidad fiscal (habilidad para regular los ingresos y gastospúblicos, así como controlar su déficit, etc.); y

– su flexibilidad en materia de política monetaria (implementar loscambios necesarios para lograr los objetivos de estabilidad de pre-cios, empleo o crecimiento determinados, etc.).

Lo cierto es que en momentos de crisis económica, las medidas sobreel ingreso y el gasto público son una de las primeras herramientas quelos estados utilizan para paliar sus crisis, seguidas de medidas sobre sudivisa –devaluaciones– y, en el peor de los casos, reestructuraciones dedeuda y medidas de control de capitales.

Por lo tanto, de cara a evaluar la solvencia soberana, la situación dela política fiscal nacional es especialmente relevante. Así, grandes défi-cits fiscales terminan por implicar un mayor endeudamiento del estado,


lo que significa tener que pagar sus correspondientes intereses y princi-pal en el futuro. La solvencia del país podría ponerse en duda si los nive-les de déficit y gasto en pago de intereses –medidos sobre el PIB– alcan-zaran determinados niveles.

Como resumen, podríamos decir que los motivos por los que un défi-cit fiscal elevado podría resultar preocupante son:

– en primer lugar, que mayores déficits llevan a mayores impuestos,los que llevan a desincentivar el trabajo y el emprendimiento,desembocando en una menor tasa de crecimiento a largo plazo; y,en segundo lugar,

– que el crecimiento del déficit erosiona la credibilidad del gobiernoy ello podría hacer que los inversores no quieran seguir financiandoa ese estado.

Por todo ello, en base a la historia económica y la situación objetivade los gobiernos y de las herramientas que éstos manejan para recondu-cir la situación económica y financiera de su país, un estado debe tratarsecomo un emisor de deuda más, requiriendo –como hemos visto– un aná-lisis de riesgo adecuado.

De esta manera, quizá desde 2008 estemos asumiendo con mayorconsciencia la existencia de un potencial escenario de suspensión depagos�soberano y con ello confirmando en primera persona –como inver-sores– la pérdida del tradicional activo sin riesgo; así mismo, hemospodido comprobar cómo los mercados financieros han reflejado los ries-gos de crédito asociados a gobiernos en las valoraciones de sus emisio-nes, y todo ello se ha trasladado a las carteras de renta fija.

En concreto, una forma de cuantificar el riesgo de crédito soberano através de los mercados financieros es mediante el Credit Default Swap(CDS) –instrumento financiero cuya función es la de proteger del riesgode impago al tenedor de una emisión de deuda determinada y que, por lotanto, toma un mayor valor en la medida en que el emisor posee mayorriesgo de crédito. Cuando la crisis de los países periféricos europeosempezó a ganar notoriedad, los CDS de diferentes gobiernos situaban aEspaña por encima�de países como Filipinas, Colombia, Perú, Tailandiao Marruecos,� es decir, los mercados valoraban que la probabilidad deimpago de España era superior a dichos países (Gráfico 6).

Igualmente, en el gráfico mostrado a continuación (Gráfico 7), pode-mos tener una perspectiva del comportamiento de los CDS de diferentespaíses europeos en los últimos años; es un ejemplo de cómo el mercadorecoge diariamente en sus valoraciones los riesgos percibidos.


Gráfico 6

Coste de la protección ante impago de diferentes bonos soberanos

Fuente: Bloomberg, a 7 de mayo de 2010.

Gráfico 7

CDS 5 años (1º semestre 2008 a 1º semestre 2013)

Fuente: Bloomberg.


Emisor CDS Emisor CDS Emisor CDS

Grecia 951 Thailand 137 Czech Republic 66

Portugal 419 South Korea 129 New Zeeland 64

Spain 241 Israel 126 Germany 55

Italy 231 Marruecos 123 Switzerland 52

Turkey 225 Malaysia 109 Netherlands 50

Indonesia 220 Abu Dhabi 105 Australia 49

Philippines 209 Qatar 103 Denmark 47

South Africa 192 Belgium 98 Sweden 41

Colombia 181 United Kingdom 95 USA 40

Mexico 156 Chile 90 Finland 32

Brazil 154 China 86 Norway 25

Peru 152 Austria 82 Japan 70

Poland 147 Saudi Arabia 74

Panama 143 France 71

4000

3060.284

2000

1000

400.37856.799

5000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Greece 1064.528

Portugal 359.315

Spain 171.840

Italy 201.660

Germany 22.875Netherlands 39.543

Mid Spread

Este es el reflejo más claro de la desafortunada asociación de la deudapública con el activo sin riesgo. De hecho, esta idea no resulta nueva, pues-to que a lo largo de la historia no pocos han sido los países que han entradoen suspensión de pagos. En la tabla que sigue a continuación (Gráfico 8)pueden observarse los impagos entre 1970 y 2008 de distintas economías:

Gráfico 8

Suspensión de pagos soberanos entre 1970 y 2008

Fuente: Libro “This Time is Different…”, Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff.

Incluso países hoy percibidos por los mercados como sinriesgo –atendiendo a su valoración en los mismos– tales como Alemaniao Reino Unido, han pasado por episodios de suspensión de pagos o rees-tructuración de deuda a lo largo de la historia (Alemania 1932, 1939,1948; Reino Unido 1822, 1834, 1888-89, 1932). Carmen M. Reinhart &Kenneth S. Rogoff (2009).

No obstante, y tal y como decimos, el “papel” alemán –hoy en día–es sensiblemente opuesto a esta idea, puesto que sus emisiones soberanas


Continente Paises Fechas Continente Paises Fechas

Europa yOrientePróximo

Croacia 1993-1996 África Angola 1976, 1992-2002

Kuwait 1990-1991 Camerún 2004

Rusia 1998-1999 Congo 1979

Ucrania 1998-2000 Gabon 1999-2005

América Sur Antigua y Barbuda 1998-2005 Ghana 1979, 1982

Argentina 1982,1989-90,02-05 Liberia 1989-2006

Bolivia 1982 Madagascar 2002

Brazil 1986-87, 1990 Mozambique 1980

Dominica 2003-05 Ruanda 1995

Rep. Dominicana 1975-2001 Sierra Leona 1997-1998

Ecuador 1999 Sudán 1991

El Salvador 1981-1996 Zimbabwe 2006

Granada 2004-05 Asia Mongolia 1997-2000

México 1982 Birmania 1984, 1987

Panamá 1988-89 Sri Lanka 1996

Perú 1985 Islas Salomón 1995-2004

Surinam 2001-2002 Vietnam 1975

Venezuela 1995-1997, 1998

se han erigido como el principal activo sin riesgo percibido en el merca-do; llegando incluso a situaciones atípicas (Gráfico 9), como es el casode ofrecer rentabilidades negativas en algunas de sus emisiones de máscorto plazo –esto es, los inversores de alguna forma “pagaban” por tenergarantizado su dinero por el estado alemán.

Gráfico 9

Bono del Estado Alemán a dos años (2012-2013)

Fuente: Bloomberg.

El ejemplo opuesto al alemán en la historia reciente ha sido el griego,que suspendió pagos en 2012 e hizo tambalearse a la Zona Euro. Susconsecuencias son aún palpables en la Unión Europea.

4. La influencia de los sesgos cognitivos

No cabe duda que cualquier ruptura de premisas o ideasasentadas –como las que hemos citado hasta ahora y vinculadas a la teo-ría clásica– en materia de inversión o de construcción y gestión de car-teras, alteran nuestro proceso de razonamiento y de toma de decisiones.Y ello hace que en muchas ocasiones nos alejemos de la racionalidad quecomo inversores se nos presupone.


De hecho, el componente psicológico del ser humano resulta determi-nante a la hora de entender, asimilar y poner en práctica decisiones paracombatir riesgos como los descritos. Es más, existen determinados ses-gos cognitivos que desencadenan la toma de decisiones de inversión iló-gicas, impidiéndonos interpretar adecuadamente el riesgo de crédito –omuchos otros– como debiéramos.

Uno de los más claros ejemplos es nuestro exceso de confianza. Así,la fe ciega en las habilidades propias de predicción, juicio y razonamien-to como inversores, hace que subestimemos las probabilidades de deter-minados eventos –negativos– y no seamos conscientes de que o bien notenemos el conocimiento adecuado, no entendemos determinados aspec-tos económico-financieros o bien desconocemos determinados eventoshistóricos. El impacto de todo ello en la toma de decisiones de inversióntiene como consecuencia una exposición no deseada a riesgos no identi-ficados. Y, por lo tanto, se plasmará en una pobre evolución de nuestracartera.

Éste sería el ejemplo de inversores que no diversifican su cartera y laconcentran en su país de origen y residencia, exponiendo la totalidad desu patrimonio a la evolución económica de éste. Aunque tradicionalmen-te se ha tendido hacia esta situación –puesto que�desvincular la actividadlaboral, empresarial e inmobiliaria, de nuestro país de residencia resultacomplicado–, el patrimonio financiero es hoy en día tremendamente sen-cillo de diversificar globalmente, lo que llevaría a reducir el riesgo delpatrimonio en su conjunto.

Por otro lado, existen otros efectos como los denominados status quoo la aversión a la incertidumbre, que son también sesgos cognitivos, loscuales condicionan al inversor y le empujan a mantenerse estático –con-servando una inversión con un binomio de rentabilidad y riesgo inade-cuado– debido a que prefiere mantener una situación familiar o conocidacon la que emocionalmente se encuentra tranquilo.

Tal es el caso de quienes, otorgando probabilidades nada desdeñablesa un escenario de suspensión de pagos soberana, deciden invertir unaparte relevante de su cartera en activos bancarios de entidades financie-ras locales –las cuales se verían notablemente impactadas por tal evento.

Finalmente, un último efecto psicológico que puede llevarnos comoinversores a ignorar las implicaciones de riesgo que representa un deter-minado rating crediticio –en base a la reputación que percibimos delemisor– es el denominado sesgo de representatividad. Esto se debe a unacapacidad innata en el ser humano para clasificar y categorizar objetos e


ideas; lo que puede dar lugar a clasificaciones –normalmente generalis-tas– discrepantes con otras que otros realizan en base a diferentes crite-rios –que normalmente se corresponden con análisis más diligentes, eneste caso, de la inversión a realizar.

Así, a la hora de observar el movimiento de flujos de inversión deunas a otras emisiones de renta fija, el posicionamiento masivo de inver-sores en algunos activos frente a otros ha generado situaciones –a prio-ri– incongruentes, como lo es el hecho de que el diferencial entre el yieldde una emisión corporativa y otra de su propio estado sea negativa. Esdecir, la remuneración al inversor sea menor en un activo de rentafija� corporativo frente a la remuneración al mismo plazo de su activosoberano de referencia. Pueden observarse a continuación (Gráfico 10)algunos ejemplos de cómo varias empresas lograban así financiarse másbarato que muchos estados.

Gráfico 10

Prima de seguro de impago (CDS) a noviembre de 2011

Fuente: Bloomberg.

5. Ejemplo práctico

A continuación trataremos de plasmar con un ejemplo práctico todolo comentado anteriormente.



Pensemos en un inversor conservador que vive en España, preocupa-do por mantener el poder adquisitivo de su patrimonio financiero con laintención de correr los mínimos riesgos posibles. Durante los últimosaños, con estas premisas como referencia, dicho inversor seguramentehabría contemplado la inversión en algunos de los siguientes activos:

– Tipo de interés Eonia a 5 días;– Depósito bancario de las entidades financieras españolas a 12

meses (datos publicados por el Banco de España);– Letras del Tesoro Alemán/Español a 1 año;– ETFs de bonos de gobiernos europeos con diferentes vencimientos:

iShares Euro Government Bond (1-3 años y 3-5 años) y DB x-trac-kers II iBoxx Soberanos Eurozona 5-7 años;

– ETF de crédito: iShares Euro Corporate Bond UCITS (hasta mayode 2009, índice de crédito LECPTREU de Bloomberg, que intentaser replicado por dicho ETF);

– ETFs de renta variable: iShares del MSCI World, MSCI Europe yMercados Emergentes; Lyxor ETF USA cubierto de divisa;

– ETFs de materias primas, como el Lyxor ETF Commodities;– ETFs de divisa, como DB x-trackers II Fed Funds.Dichas clases de activos podrían ser clasificadas de la siguiente

manera (Gráfico 11).Un inversor racional trataría de buscar la cartera óptima con el fin de

conseguir conservar su poder adquisitivo con el menor riesgo, es decir,obtener una rentabilidad mínima equivalente a la inflación española conla menor volatilidad posible. Esto supone una variación respecto a la teo-ría clásica, en la que la rentabilidad se mide en términos nominales.

Bajo estas premisas de racionalidad y empleando datos de los últimoscinco años (30 de junio 2008-28 de junio 2013) para los activos menciona-dos anteriormente, vamos a llevar a cabo un proceso de optimización quenos ayude a identificar la mejor cartera dados los objetivos y las restriccionesexplicadas. En esta línea, aunque es cierto que la serie de datos es corta enel tiempo, parece razonable pensar que el comportamiento en un futuro cer-cano de dichos activos se asemejará en mayor medida a su pasado másreciente y no tanto al periodo anterior a 2008, donde el mercado vivió en loque el antiguo presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan llegó a cali-ficar como “goldilocks” o “economía de ricitos de oro”.

Gráfico 11

Matriz de activos y niveles de riesgo según la medida objetiva histórica demedición en el periodo 2008 a 2013.

Fuente: Elaboración propia.

Partiendo de que la primera premisa es minimizar el riesgo de nobatir a la inflación (cartera de mínimo tracking error respecto de la infla-ción), nuestro proceso de optimización llega a que la solución ideal seríauna cartera compuesta enteramente por depósitos (Gráfico 12).

Esta solución no nos debería sorprender dado que los depósitos espa-ñoles han estado extratipados por parte de las entidades financieras espa-ñolas en los últimos años. Las imposiciones a plazo fijo han permitidobatir a la inflación con una volatilidad artificialmente baja, ya que a dife-rencia de los bonos, los depósitos están valorados a la par mientras que losprecios de los demás activos varían continuamente en base a la oferta ydemanda. Es decir, la estabilidad de la valoración de este activo no reflejael riesgo del CDS bancario de cada entidad. Por ello, en el gráfico se puedeobservar cómo los depósitos a un año han estado remunerando más que laletra española al mismo plazo y con menores desviaciones respecto de lainflación. Esto ocurre porque la letra del Tesoro española refleja en sus


Riesgo y medida objetiva histórica de medición (2008-2013)

Valoración Impago Tipos de Interés Liquidez

Producto Volatilidad Rating Duración ReinversiónHorquilla

“BID”-“ASK”

Eonia Bajo Bajo Bajo Alto Bajo

Deposito Bancario en una entidadfinanciera española

Bajo Medio Bajo Alto Variable

Letras del tesoro Alemán a 1 año Bajo Bajo Bajo Alto Bajo

Letras del tesoro Español a 1 año Bajo Bajo/Medio Bajo Alto Bajo

Bonos Gobierno Euro 1-3 años Bajo Bajo Bajo/Medio Alto Bajo

Bonos Gobierno Euro 3-5 años Medio Bajo/Medio Medio Medio Bajo/Medio

Bonos Gobierno Euro 5-7 años Medio/Alto Bajo/Medio Alto Medio Medio

Crédito Medio Bajo Bajo – Bajo

Renta Variable países desarrollados Muy alto – – – Bajo/Medio

Renta Variable países emergentes Muy alto – – – Medio/Alto

Activos “refugio” como oro o dólar Alto – – – Medio/Alto

Divisa – – – – –

precios diarios un riesgo de crédito que la valoración del depósito, aunteniendo dicho riesgo, no muestra. Realmente, el punto que representa aldepósito debería aparecer con un mayor tracking error. Este factor es rara-mente apreciado por gran parte de los inversores que muestra un clarosesgo local al no otorgar ningún riesgo al depósito bancario.

Gráfico 12

Mapa Rentabilidad Real - Riesgo Relativo a Inflación Española 2008-2013


Por otro lado, una de las características que hacen especiales a los depó-sitos por encima de su riesgo de crédito es el hecho de la posibilidad de can-celación anticipada, en algunos casos con penalización sobre los interesesdevengados y en otros casos incluso sin penalización. Casi ningún depósitoha tenido riesgo de principal en caso de cancelación anticipada lo cualsupone un floor gratuito –una put con strike 100% como mínimo– que leha dotado de una significativa ventaja competitiva. Con todo, esa put no haservido para nada en un caso como el de Chipre en 2013 en el que el “corra-lito” se realiza en un fin de semana, momento en el que la put no puede ejer-citarse. Es por ello que una cartera compuesta enteramente por depósitosbancarios españoles no sería recomendable porque supondría un riesgoEspaña excesivo, lo que obligaría a una diversificación geográfica.


Alternativas Cartera Inflación

Por las razones mencionadas anteriormente, vamos a extraer el depó-sito de las siguientes simulaciones para que la comparativa entre activossea homogénea. Una vez que lo retiramos del universo de activos deinversión, observamos cómo el Eonia capitalizado es el activo quemenor volatilidad genera para la cartera, pero no consigue batir a lainflación (Gráfico 13).

Gráfico 13



Es por eso por lo que el siguiente paso que un inversor racional debe-ría llevar a cabo es la búsqueda de una combinación de activos que inten-ten obtener una rentabilidad igual a la inflación, aunque para esto deberáincurrir en mayores riesgos (Gráfico 14).

Con el fin de que el patrimonio del inversor no pierda poder adquisi-tivo, éste tendrá que reducir el peso de la inversión a muy corto plazo(Eonia) e incorporar en su cartera activos a más largo plazo, y por lotanto, asumir más riesgo de crédito y de duración. De esta forma, la car-tera contará con un peso significativo en Eonia (en torno a un 40%) peroincorporará letras del Tesoro alemán a un año (40%) y letras al mismoplazo del Tesoro español (20%), que permiten preservar el poder adqui-sitivo pero aumentan ligeramente la volatilidad de la cartera. La realidades que esta combinación de activos no es libre de riesgo, ya que como



bien se ha podido comprobar en 2012 y 2013, incluso EEUU puedeentrar en default técnico si no modifica las leyes para que se permitaincrementar su nivel de endeudamiento, afectando a letras y bonos emi-tidos por este país. Adicionalmente, no se debe olvidar el riesgo que tieneinvertir a plazos muy cortos. La incertidumbre que soporta el inversor ala hora de tener que decidir de forma frecuente el destino de su patrimo-nio puede ser significativa en función de las condiciones que dicte elmercado en cada momento.

Si el inversor no se conformara con mantener el poder adquisitivo desu patrimonio y quisiera batir a la inflación, tendría que asumir riesgos adi-cionales. De esta manera, para una rentabilidad superior en dos puntos por-centuales al incremento del IPC, el Eonia (5%) y las letras alemana y espa-ñola a un año (30% y 20%, respectivamente) ceden protagonismo a losETFs con algo de duración (25% el 3-5 años, 8% el 1-3 años) y al crédito(6%). Incluso al inversor no le queda más remedio que incluir un ETF debolsa americana con riesgo divisa cubierto (6%) para poder llegar a suobjetivo, aprovechándose de su baja correlación con el resto de activos ycon ello evitar incrementos significativos de volatilidad (Gráfico 15).


Gráfico 14




Gráfico 15



6. En conclusión

La búsqueda hoy en día del activo sin riesgo tal y como lo considerala teoría financiera exige explorar nuevos caminos.

Una cartera compuesta enteramente por depósitos bancarios españo-les o por activos de renta fija española ya no puede ser una solución opti-ma dado el deterioro crediticio de un país que ha pasado de ser AAA aBBB- en tan corto espacio de tiempo. Dichos sesgos domésticos a lahora de invertir en activos con una baja calidad crediticia obligan a bus-car nuevas respuestas a la problemática de cómo invertir.

Es por eso por lo que, si quisiéramos conseguir una réplica del activosin riesgo, tendríamos que migrar a una cartera con activos de gran cali-dad crediticia y un horizonte de inversión a corto plazo. Esta alternativade inversión, válida tanto para un inversor español como para su homó-nimo de cualquier país de la eurozona, presenta un problema al que ensu momento economistas de reconocido prestigio no prestaron especialatención: la rentabilidad de dicho activo sin riesgo no permitiría hoy endía preservar el poder adquisitivo del patrimonio del inversor.

En el periodo actual de represión financiera en el que estamos, dondelos tipos de interés están en mínimos históricos gracias a las medidas de



política monetaria extraordinarias que han adoptado los BancosCentrales, un inversor que no quiera ver que su patrimonio se reduce porefectos de la inflación, tendrá que tomar decisiones donde no le quedaramas remedio que tomar mayores riesgos. Es aquí donde una estrategia dediversificación de activos monetarios, renta fija con diferentes venci-mientos y exposición a crédito junto con otro tipo de instrumentos deinversión será necesaria.

7. Bibliografía

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Finance.REINHART, C. & ROGOFF, K. (2009): This Time Is Different: Eight Centuries of

Financial Folly, Princeton University Press.


UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

A TAX REFORM FOR THE 21ST CENTURY

Pablo Arrieta VillarealUniversidad de la Rioja. Asesor Fiscal

RESUMEN

Los cambios fiscales producidos durante los últimos treinta años en los países fiscal-mente más avanzados han seguido un modelo uniforme, el llamado Modelo de RentaExtensiva, consistente en una alteración en la jerarquía de los principios impositivos clási-cos a favor de la eficiencia económica, la equidad horizontal y la simplificación en la apli-cación y gestión de los sistemas tributarios; pasando a un nivel secundario las cuestionesque afectan a la equidad vertical.

Además de producirse ciertos ajustes al modelo extensivo (recuperación del principiodel beneficio; revisión de la imposición patrimonial; influencia del factor internacional;problemática de la tributación del comercio electrónico; entre otros) también se han perfi-lado algunas alternativas globales, que pueden ser referencia en la fiscalidad del siglo XXI(modelos de Imposición lineal sobre la renta; de imposición dual; de reforma fiscal verde).

En este artículo se analiza esta dinámica evolutiva de los sistemas tributarios moder-nos, para finalizar apuntando algunas de las características que deberían incorporarse a unesquema de reforma tributaria en nuestro país, en un contexto de grave incertidumbre eco-nómica, en el que el objetivo del crecimiento económico debe servir de marco, en losmomentos actuales, a la discusión de los criterios de reforma de la fiscalidad española.

Palabras clave: Modelo de Renta Extensiva, eficiencia, equidad, simplificación,imposición lineal sobre la renta, imposición dual, reforma fiscal verde.

SUMMARY

Tax changes made during the last thirty years in the most developed fiscally countrieshave followed a Model of Extensive Income, which consist on an alteration at the hierarchyof the traditional taxation principles in favour of the economic efficiency, the horizontalequity and the simplification on application and management of the tax systems; movingto a secondary level the issues that affect the vertical equity.

In addition to take place several adjustments to the extensive model (recovery of theprinciple of benefit; review of the assets imposition; influence of the international factor;problem of the taxation of the electronic commerce; among others), some global alternati-ves have been emerged too, that can be a reference in the taxation of the century 21st(models of linear imposition over the income; of dual imposition; of green tax reform).

In this article is analysed this evolutionary dynamic of the modern taxation systems,and it concludes pointing at some of the characteristics which should be implemented in aschedule of taxation reform in our country, in a context of deep economic uncertainty, inwhich the aim of economic growth must serve as a reference, at the moment, to the discus-sion of criteria of Spanish taxation reform.


Key words: Model of Extensive Income, efficiency, equity, simplification, lineal impo-sition over the income, dual imposition, green tax reform.

1. Introduccion

En estos últimos años, existe una postura generalizada favorable acercade la necesidad de acometer profundas reformas estructurales de la econo-mía española. Entre ellas, destaca la urgencia de abordar una reforma inte-gral de nuestro sistema tributario. Por ello, no debe extrañarnos el encargorealizado a una Comisión de expertos para elaborar un Informe al efecto,siguiendo las recomendaciones provenientes no sólo de ámbitos públicosy privados españoles, sino de la propia Comisión Europea.

La reforma proyectada debe concluir en una estructura fiscal en quelos impuestos sean pocos y sencillos, debiendo tener como referenciaclave la contribución del sistema tributario al crecimiento económico.Ahora bien, el proceso no debería consistir en una mera reforma tributa-ria (reforma de los tributos), el proceso debería ser mucho más ambicio-so, abordando la reforma de nuestra estructura de gastos. Sólo así podríahablarse, en puridad, de una auténtica reforma fiscal.

Se ha repetido muchas veces que toda crisis es una gran oportunidad.Y la actual lo debe ser para devolver la racionalidad fiscal al Estado.

Se ha dicho que todos los impuestos son revisables. Pero, aunque escierto, es insuficiente, porque hace falta ampliar el mensaje, para añadirque también todos los gastos deberán ser revisados.

Nos encontramos en un periodo de crisis que nos obliga a redefinir elactual Estado del bienestar de una manera ordenada y sistemática, por-que, de lo contrario, podemos asistir a su implosión por la vía de la insu-ficiencia financiera y el deterioro de la calidad del servicio público.

La recuperación sostenida de la senda del crecimiento económiconecesita de una reducción del tamaño de nuestras AdministracionesPúblicas, evitando solapamientos y competencias impropias, que, ade-más de por razones de eficiencia y eficacia, refuerce la unidad de merca-do y la cohesión social.

En cuanto al futuro de los impuestos, debe recordarse que la teoríahacendística moderna subraya dos conceptos claves: simplicidad y esta-bilidad del marco tributario. Todo apunta que el futuro exige avanzar enestos conceptos, reduciendo la complejidad de los diferentes impuestos,facilitando su aplicación y evitando la necesidad de búsqueda de econo-mías de opción, cuando no de espacios de fraude y elusión fiscal.

442 PABLO ARRIETA VILLAREAL

Esa es, en definitiva, la senda por la que han transitado en los últimostiempos los sistemas fiscales de nuestro entorno.

2. Modelos tributarios en los paises de la Union Europea

A) Modelo extensivo de imposicion personal sobre la renta

Los cambios fiscales producidos durante los últimos treinta años enlos países fiscalmente más avanzados han seguido un modelo uniforme,el denominado Modelo de Renta Extensiva.

El primer elemento distintivo de este modelo consiste en una altera-ción en la jerarquía de los principios impositivos clásicos a favor de laeficiencia económica, la equidad horizontal y la simplificación en laaplicación y gestión de los sistemas tributarios.

• En cuanto a la eficiencia económica, tratando de construir sistemastributarios lo más neutrales posibles desde el punto de vista de laasignación de los recursos económicos que realiza el mercado y, enconsecuencia, tratando de reducir en lo posible las distorsiones quesobre esa asignación genera cualquier tributo como garantía de uncrecimiento sostenido y estable a medio plazo.

• En cuanto a la equidad horizontal, como principio que evite trata-mientos diferenciados de la renta en función de su naturaleza u ori-gen. Sin embargo, conviene destacar que, en la última década delsiglo pasado, los fenómenos de globalización de la economía y lacompetencia fiscal han provocado un proceso de deslocalización delcapital, que ha generalizado un tratamiento fiscal favorable a lasrentas del capital con el fin de atraer y/o mantener capitales en elpropio territorio. Actuaciones de organizaciones internacionalescomo la OCDE o la propia UE están tratando de ordenar este pro-ceso de desfiscalización del capital a través del desarrollo de meca-nismos de control e intercambio de información que permitanreconstruir una fiscalidad razonable y homogénea de la renta delcapital a nivel internacional en base a este principio, así como unalucha frontal con el régimen de paraísos fiscales

• En cuanto a la sencillez en la aplicación y gestión de los sistemastributarios: Es imprescindible que los costes de aplicación minimi-cen no sólo los costes administrativos de las agencias tributarias,sino también los incurridos por los contribuyentes. Los costes tota-les asociados a una determinada recaudación fiscal deben incorpo-

443UNA REFORMA FISCAL PARA EL SIGLO XXI

rar tanto la presión fiscal indirecta vinculada al cumplimiento de lasobligaciones formales y registrales por parte del contribuyente,como los propios costes administrativos públicos.

• Por su parte, pasan a un nivel secundario las cuestiones que afectana la equidad vertical, desde una perspectiva tributaria. Se trata conello de evitar que fuertes niveles de progresividad real puedan inci-dir de forma negativa sobre comportamientos económicos funda-mentales como la oferta de trabajo, el ahorro, la inversión o la asun-ción de riesgos empresariales. En definitiva, se ha optado clara-mente, respecto a la implementación de las políticas redistributivaso de carácter social, por conducirlas a la vertiente del gasto públi-co, liberando parcialmente al sistema fiscal de esta función, en arasa conseguir una mayor neutralidad fiscal, por cuanto una reducciónde las distorsiones fiscales debe contribuir a un mayor crecimientoeconómico y a la generación de retornos recaudatorios suficientespara financiar las exigentes políticas de gasto público social.

Lógicamente esta reordenación de criterios se ha concretado en unaserie de soluciones técnicas que se han ido incorporando paulatinamentea las estructuras fiscales de los países desarrollados de forma general enlos últimos veinticinco años, y de los que España ha sido, aunque concierto retraso, partícipe. Dichas soluciones, en el marco de la llamadateoría de la imposición óptima - magistralmente resumidas por Mankiw(2009) y otros - han consistido básicamente en:

1. Reducciones de tipos impositivos marginales máximos del IRPF ynominales del IS.

2. Disminución del número de tramos en las tarifas de la imposiciónpersonal.

3. Ampliación y racionalización de las bases imponibles, en búsque-da de una tributación efectiva de la renta discrecional del contribu-yente.

4. Revisión de los sistemas tradicionales de incentivos fiscales paraadecuarlos o ajustarlos a políticas eficaces y selectivas de trascen-dencia económica y social.

5. Cambio en la participación relativa de la imposición indirecta res-pecto a la directa, a favor de la indirecta que, desde el punto devista de la optimización en la asignación de recursos y según lateoría de la imposición óptima, genera menores distorsiones en elfuncionamiento del mercado.


6. Y, todo ello, sujeto a una restricción financiera estricta, que exigíapráctica neutralidad recaudatoria de los cambios, dado que las eta-pas de estabilidad presupuestaria en las economías desarrolladasen los últimos treinta años han sido más excepción que regla.

La mayor parte de los países de la OCDE parecen haber internalizadoeste mensaje, puesto que gran parte de sus integrantes han reducido sig-nificativamente sus tipos marginales más altos aplicables especialmentea los perceptores situados en los tramos altos de renta aunque sin olvidarlas rentas medias. El Gráfico 1 muestra claramente cómo han ido des-cendiendo los tipos máximos de los impuestos sobre la renta. El IRPFespañol es un buen ejemplo, pues su tipo marginal máximo alcanzó el68,47% en el año 1982, reduciéndose al 56% en 1988, al 48% en 1999,al 45% en 2003 y al 43% en 2007.

Gráfico 1

Tipos máximos de los Impuestos sobre la Renta (%)

Fuente: OCDE Revenue statistics 2012.

Por su parte, en el Cuadro 1 se puede ver la evolución de los recientescambios en la tarifa estatal del IRPF español. Esta circunstancia, junto alos cambios producidos en las tarifas autonómicas y la incorporación delgravamen complementario provisional del IRPF, ha aumentado la dis-


%1009080706050403020100

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1981 Media OCDE1990 Media OCDE

50,6% 2000 Media OCDE

2010 Media OCDE

1981 1990 2000 2010

persión en los tipos marginales máximos entre CC.AA., de forma que enCataluña se aplica el tipo más alto en el 56%, mientras que en Madrid sesitúa en el 51,90%.

Cuadro 1

Tipos marginales sobre rentas del trabajo en España (2007 – 2013)

(1) Ley 39/2010 de Presupuestos Generales del Estado para 2011.(2) Real Decreto-Ley 20/2011 de medidas urgentes en materia presupuestaria, tributaria y financiera

para la corrección del déficit público.Fuente: OCDE – Taxing Wages (2008; 2009; 2010; 2011; 2012 y 2013).

B) Novedades fiscales de los años 90

Ahora bien, el dominio y la estabilidad de este modelo impositivo noha impedido la aparición de nuevas propuestas reformistas que han cogi-do impulso en los últimos años de la pasada década.

En un caso, se trata de propuestas complementarias al ModeloExtensivo y que tratan de adaptar su funcionamiento a las nuevas nece-sidades que van apareciendo.

A continuación, pasamos a analizar las propuestas de reforma parcialdel Modelo de Renta Extensiva introducidas en los distintos modelos fis-cales europeos durante los últimos años:

1. La primera tendencia reconocible en la última mitad de los 90 es larecuperación del principio del Beneficio como criterio de reparto de lacarga tributaria.

Como es sabido, este criterio implica que cada ciudadano contribuyaa financiar al Estado en función de los servicios que de él se obtenga.


BASE IMPONIBLEDE CALCULO

REFORMA FISCAL2006 (2007-2010)

AJUSTE FISCAL2011(1)

AJUSTE FISCAL 2012-2013(2)

DESDE HASTA%

ESTADO%

CCAA%

IRPF%

ESTADO%

CCAA%

IRPF%

ESTADO%

CCAA%

IRPF

– €

17.707,20€

33.007,20€

53.407,20€

120.000,00€

175.000,00€

300.000,00€

17.707,20€

33.007,20€

53.407,20€

120.000,00€

175.000,00€

300.000,00€

sin límite

15,66%

18,27%

24,14%

27,13%

27,13%

27,13%

27,13%

8,34%

9,73%

12,86%

15,87%

15,87%

15,87%

15,87%

24,00%

28,00%

37,00%

43,00%

43,00%

43,00%

43,00%

12,00%

14,00%

18,50%

21,50%

22,50%

23,50%

23,50%

12,00%

14,00%

18,50%

21,50%

21,50%

21,50%

21,50%

24,00%

28,00%

37,00%

43,00%

44,00%

45,00%

45,00%

12,75%

16,00%

21,50%

25,50%

27,50%

29,50%

30,50%

12,00%

14,00%

18,50%

21,50%

21,50%

21,50%

21,50%

24,75%

30,00%

40,00%

47,00%

49,00%

51,00%

52,00%

El principio del beneficio se ha ido incorporando a los esquemas definanciación del Sector Público en la década de los 90 a través de dostipos de instrumentos:

– El uso creciente de las Tasas y Precios Públicos, que podemos reco-nocer fácilmente ligados a la prestación tanto de servicios generales(transportes, infraestructuras, educación superior, etc.) como de serviciosde ámbito local (basuras, saneamiento y depuración de aguas, etc.).

– El uso creciente de impuestos afectados. Estos impuestos se carac-terizan por tener una finalidad financiera directa. Por lo tanto, se aplicany recaudan conociendo de antemano que su destino va ser la financiaciónde un determinado programa de gasto público. La realidad fiscal de losúltimos años nos ofrece también diversos ejemplos: impuestos afectadosa la financiación de los sistemas públicos de SS; cánones de infraestruc-tura hidráulica afectados a las obras de embalse y canalizaciones;impuesto sobre ventas minoristas de determinados hidrocarburos afecta-do a la financiación de la sanidad, etc.

2. La segunda tendencia reconocible es la decadencia de la progresi-vidad como elemento fundamental en el diseño de los impuestos perso-nales sobre la renta.

Una gran parte de los economistas modernos (Harberger, por ejem-plo) consideran que la política redistributiva debe hacerse a través delinstrumento presupuestario; a través de políticas activas de gasto públicoen educación, sanidad, integración social, dependencia, etc. Es necesariorecaudar con eficiencia para poder incrementar el volumen de recauda-ción aplicable a las políticas de gasto. La realidad fiscal ha puesto demanifiesto que, en todo caso, la progresividad fiscal ha podido contribuira un reparto más justo de la carga tributaria.

El Cuadro 2 recoge los tipos marginales en el IRPF en los países dela Unión Europea. Lo más llamativo es que el tramo final de una rentade 60.000 euros tributará al 47% (véase Cuadro 1), tipo de gravamen queestaría por encima del marginal máximo en la mayoría de los países dela UE-27 entre los más altos de Europa; lo que revela que, en nuestroentorno, aunque se ha invertido la tendencia a la rebaja de tipos en losimpuestos directos, no ha sido tan abrupta como en España. Así, los tiposimpositivos marginales del IRPF se han colocado entre los cuatro máselevados de Europa, lo que dificulta las posibilidades de ahorro interiory puede disuadir a algunas personas a establecer su residencia en nuestropaís. Además, los tipos a los que se gravan las rentas medias también sesitúan en la mitad superior de los marginales de nuestro entorno.


Cuadro 2

Tipos marginales de IRPF en la UE-27 en 2012

Fuente: Ernst & Young.

En definitiva, el Modelo Extensivo considera en gran medida agota-dos los objetivos redistributivos a través de la imposición personal yprogresiva. Así, en la actualidad, la redistribución se propone preferen-temente a través de las políticas de gasto, en forma de programas delucha contra la pobreza y la desigualdad de oportunidades. La conse-cuencia fiscal es un modelo fiscal más preocupado por la eficiencia y laequidad horizontal, limitando el uso de la progresividad impositiva ycon el objetivo explícito de retrotraer el impuesto a su inicial finalidadfinanciera.

Sin embargo, en los últimos años, este marco político-institucional hasufrido alguna transformación, de intensidad limitada, pero que encierragran interés. Algunos estudios internacionales (p.e.; OCDE: 2002) hanpuesto de manifiesto que, en los países avanzados, no solo están aumen-tando los niveles de desigualdad de rentas entre personas, sino tambiénla polarización o distancia entre grupos, generándose de esta forma ungrado cada vez mayor de desvertebración social.


PAÍSES TIPOS PAÍSES TIPOS

Suecia

Dinamarca

Bélgica

España

Holanda

Austria

Reino Unido

Portugal

Finlandia

Irlanda

Alemania

Francia

Grecia

Italia

57,50%

56,00%

54,50%

51,9-5,6%

52,00%

50,00%

50,00%

49,00%

48,70%

48,00%

47,50%

45,00%

45,00%

44,50%

Luxemburgo

Eslovenia

Chipre

Malta

Polonia

Letonia

Estonia

Eslovaquia

Hungría

Rumania

Lituania

República Checa

Bulgaria

41,30%

41,00%

35,00%

35,00%

32,00%

25,00%

21,00%

19,00%

16,00%

16,00%

15,00%

15,00%

35,00%

3. La tercera tendencia reconocible es la revisión de la funcionalidadde la imposición patrimonial.

Por otra parte, la doctrina ha construido unas críticas muy fuertessobre el mantenimiento de las actuales fórmulas de imposición patrimo-nial.

Por ejemplo, el Impuesto sobre el Patrimonio Neto es una figura enretroceso en el ámbito de los países de la OCDE, por lo que parece nece-sario, incluso, plantearse su propia existencia como tributo, en un espa-cio económico integrado en la UE. Sin embargo, el mantenimiento dealguna fórmula de Imposición sobre las Sucesiones y Donaciones debe-ría considerarse con el objetivo de gravar en la transmisión intergenera-cional volúmenes patrimoniales de cierta importancia con el fin de man-tener vivos principios básicos de carácter social como es la igualdad deoportunidades y el esfuerzo personal como valores sobre los que susten-tar sociedades democráticas y avanzadas socialmente.

Los Cuadros 3 a 5 muestran su escasa importancia recaudatoria, tantosi se mide en relación a la recaudación impositiva total, como si se deter-mina en proporción al Producto Interior Bruto. En el caso del Impuestosobre el Patrimonio Neto, es patente el declive que ha experimentadodesde la década de los años ochenta –a pesar de que Francia lo implantóen 1982–, y el proceso de supresión que se ha producido en la mayorparte de los países. Proceso que ha ido en paralelo a la reforma de la tri-butación de los rendimientos de capital en los impuestos sobre la renta yque, en opinión de algunos autores, se debe a la necesidad de otorgar untratamiento fiscal favorable a las bases imponibles con mayor movilidadinternacional y, por tanto, mayores posibilidades de deslocalización(Durán y Esteller, 2007: 7).

En el ámbito de los países de la OCDE, en el año 1985, Austria,Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Islandia, Luxemburgo,Holanda, Noruega, España, Suecia y Suiza aplicaban el impuesto. En elaño 2007, solamente quedaba en Francia, Noruega, España (donde se eli-minó en el año 2008, aunque se reintrodujo posteriormente de formaextraordinaria en 2011), Suecia (eliminado en ese mismo año) y Suiza(país en el que es un impuesto cantonal). En Luxemburgo se aplica sola-mente a las personas jurídicas. En definitiva, la tendencia generalizadaes la eliminación de este impuesto, cuyo proceso de supresión es detalla-damente analizado por Durán y Esteller (2007: 5-10).


Cuadro 3

Impuestos sobre la Riqueza Neta en porcentaje de la recaudación impositivatotal

Fuente: OCDE: «Revenue Statistics (2013)»

Cuadro 4

Impuestos sobre Herencias en porcentaje de la recaudación impositiva total

Fuente: OCDE: «Revenue Statistics (2013)».


1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2009 2010 2011

AustriaBélgicaCanadáDinamarcaFinlandiaFranciaAlemaniaGreciaIrlandaItaliaJapónLuxemburgoHolandaNoruegaPortugalEspañaSueciaReino UnidoEstados Unidos

0,596001,4510,82701,31100000,6710,791,395000,90200

0,647000,560,47101,06100001,2610,8390,826000,700

0,533000,4740,4800,56300000,710,5310,88000,48200

0,472000,5690,18900,3400000,9660,7390,67900,4860,27100

0,353000,4710,1870,2660,27100001,1650,5010,74600,3160,42100

0,35000,2370,0640,2160,31300001,5450,531,22300,6140,41500

0,062000,1860,0780,2530,2570,05400,21201,5850,5371,31300,4350,40800

0,0010000,280,3790,025000,00101,7690,4981,08800,5470,6900

00000,1810,4020,00600

—01,4470,0161,01900,4210,35600

000000,444000001,4960,0111,16400,028000

000000,534000001,3940,011,12800,032000

000000,484000001,6101,13600,016000

Total OCDE 1,062 0,981 0,751 0,692 0,635 0,721 0,588 0,598 0,604 0,662 0,657

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2009 2010 2011


0,2591,1741,4560,650,2220,5620,2180,8881,8710,8540,7130,4661,0740,2672,4721,0870,3872,6222,064

0,2231,0591,0010,3560,2490,7170,2351,2761,2460,6440,9370,3890,5840,2361,4420,8540,3592,0071,677

0,190,7630,2710,3850,2170,7450,1431,011,1320,2060,9710,3410,3740,2190,9320,7930,2540,8221,451

0,1680,8260,0740,4360,2210,5650,1811,1960,3460,2120,7060,3340,480,0910,2420,4080,210,591,153

0,1670,5880,0260,4740,270,6070,2180,940,3020,2291,1840,2530,4370,0960,830,410,2570,690,818

0,1420,7150,0010,5580,3750,9510,341,2280,3970,1421,4660,2980,4990,1480,50,4250,190,6531,001

0,1130,7610,0010,4740,380,8240,2640,9680,4390,1552,0190,2750,6080,2530,2220,5090,1620,5770,979

0,1240,9760,0010,4470,591,0740,3890,8010,680,021,3090,2670,8970,2020,2620,6290,2190,6241,22

0,1351,29600,4020,7031,1860,5260,4160,5060,011,1350,3870,8660,2090,1440,730,0810,7040,888

0,0991,39600,4620,5960,9250,5140,2090,5740,0591,0560,3710,8270,2430,0230,80100,5020,748

0,0291,48200,4510,5090,9270,4890,2310,5490,0720,9440,3360,7550,220,1570,6990,0010,5170,543

0,0261,51400,5450,480,9750,442——0,073—0,273—0,149—0,64400,5390,261

Total OCDE 1,076 0,896 0,646 0,414 0,411 0,486 0,395 0,403 0,383 0,385 0,349 —

Cuadro 5

Impuestos sobre la riqueza, herencias y donaciones, en porcentaje delProducto Interior Bruto

Fuente: OCDE: «Revenue Statistics (2013)»

Sin embargo, con excepción de Canadá, Suecia e Italia, todos los paí-ses aplican un impuesto sobre herencias y donaciones, que recae sobrelos perceptores de las mismas, salvo en el caso del Reino Unido yEstados Unidos, en que grava el montante total de la herencia del cau-sante, aunque su aportación a la recaudación total sea muy reducida,siendo Bélgica y Francia los países en que alcanza los mayores porcen-tajes de participación.

4.- La cuarta tendencia visible en los últimos años no es otra que lainfluencia creciente del factor internacional.

La competencia internacional por vía fiscal se ha desarrollado demanera particular en la década de los 90, al calor de un proceso impara-ble de globalización y de los enormes avances asociados a la tecnologíainformática y su conexión con los servicios financieros. Ya no se tratasolamente de los reductos de evasión asociados a los Paraísos fiscales;países “normales” han creado regímenes especiales y zonas territorialesde nula o baja tributación para atraer actividades o defender una deter-minada posición financiera, multiplicando las posibilidades de elusiónfiscal.


1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2009 2010 2011


0,290,3650,3740,630,320,1920,4830,160,4670,2180,1270,3150,6110,4930,3930,160,4290,7980,509

0,2950,3580,3090,3520,2270,2450,4080,2570,3510,1650,180,3870,5060,3660,2570,1360,4010,7370,453

0,2660,3010,0870,330,2540,2650,2420,1980,3220,0520,1980,3450,3680,4310,1780,1460,3040,2870,371

0,2490,3410,0230,4330,1470,2270,190,260,1060,0630,1750,4630,5230,3270,0540,2020,2240,2050,304

0,2120,260,0080,4360,1810,3740,1770,2420,1040,0770,3170,560,3970,3590,2030,20,3220,2550,209

0,1950,300,370,1920,490,2270,3240,130,0530,4190,6570,4410,5620,1340,3380,3160,2320,274

0,0730,33100,3220,2090,4630,1940,2980,1410,1470,5330,690,4760,640,0650,3040,2710,1970,272

0,0530,43600,220,4110,6450,1550,2750,2110,0840,3490,7970,5520,550,0810,4040,4680,2270,36

0,0570,57700,2040,3880,70,1860,1340,1520,0040,310,6890,3390,530,0450,4150,2130,2490,241

0,0420,60200,220,2550,5820,1920,0630,1590,0250,2850,7040,320,5970,0070,25600,1710,181

0,0120,64500,2150,2160,6260,1760,0710,1520,0310,2610,6430,2960,5780,0490,23600,180,135

0,0110,66600,2620,2090,6450,16400,1560,0310,3030,69900,55500,20800,1910,066

Total OCDE 0,543 0,505 0,413 0,353 0,35 0,403 0,333 0,366 0,347 0,253 0,343 0

5.- La última gran tendencia visible se deriva de la problemática dela tributación del Comercio electrónico.

Como una faceta nueva de los problemas de evasión fiscal internacio-nal, la segunda mitad de la década de los 90 ha puesto sobre el tapete lacomplicada cuestión de la tributación del comercio electrónico, esto es,de las operaciones de compraventa de bienes, prestaciones de serviciosy rentas generadas en operaciones a través de Redes tipo Internet.

Es evidente que la Hacienda Pública no puede oponerse a este nuevodesarrollo tecnológico, aunque realmente sean importantes las dificulta-des que le crea para territorializar las bases impositivas. Hasta elmomento, las Administraciones Tributarias están actuando con muchaprudencia, intentado comprender la magnitud del fenómeno, como pasoprevio al planteamiento de medidas fiscales proporcionadas. Lo queparece claro es que el fenómeno cibernético es una expresión de unmundo globalizado, sin fronteras y, por lo tanto, que sobrepasa amplia-mente la iniciativa de cualquier país. Sin duda, las AdministracionesTributarias tendrán que responder a ese reto tecnológico con diligencia,pero lo que ahora se intenta es conseguir el máximo consenso internacio-nal, también con el sector privado, para que el desarrollo de este fenó-meno no suponga una desfiscalización dramática del comercio electróni-co, perturbando el desarrollo de otras fórmulas convencionales decomercio internacional. En este sentido, la UE ha dado un paso con laaprobación de un conjunto de directivas, a partir del 2000, tendentes agarantizar una tributación efectiva del Comercio Electrónico en el IVAde los países comunitarios, aunque los resultados no están siendo todo lohalagüeños que podría pensarse.

C) Los nuevos modelos fiscales para el siglo XXI en Europa

Simultáneamente a estos ajustes al modelo extensivo puestos demanifiesto a lo largo de la última década del siglo XX, se ha comenzadoa debatir y, en algunos casos, a aplicar algunas alternativas globales oModelos fiscales alternativos, que pueden pasar a ser referencia de la fis-calidad del siglo XXI para el conjunto de países de la UE.

Se trata de:• Modelos “Flat Tax” o de Imposición Lineal sobre la Renta.• Modelos de Imposición Dual.• Modelos de Reforma Fiscal Verde.


1. Modelo “Flat Tax”

La mayor parte de las propuestas reformistas alternativas al modelovigente conducen a cambios en los impuestos sobre la renta de las per-sonas físicas, reflejando así la enorme importancia que tiene esteimpuesto en el conjunto de los sistemas tributarios modernos. Convienerecordar que, además de su aplicación generalizada y de su importanciarecaudatoria, es, sobre todo, su carácter personal, el hecho de constituirel módulo por excelencia de la capacidad de pago, el instrumento utili-zado por el fisco para atender y dar un tratamiento adecuado a las cir-cunstancias concretas de los individuos y de las familias, lo que hace queeste tributo constituya una parte importante de la vida económica delciudadano, con un sinfín de consecuencias de diversa índole en orden alas decisiones de trabajar, ahorrar, invertir, etc., e incluso, en algún casoextremo, en relación con asuntos que poco o nada tienen que ver con laeconomía, como la frecuencia con que se visita a un médico, la mayor omenor generosidad a la hora de hacer un donativo o la elección de lafecha fiscalmente más ventajosa para contraer matrimonio, por no hablarde la propia decisión sobre la conveniencia o no de su celebración(Arrieta, 2007).

Una de las propuestas reformistas más conocidas en el ámbito acadé-mico es el denominado Flat Tax, que, desde un punto de vista técnico, secaracteriza por aplicar sobre una base imponible extensiva un tipo impo-sitivo fijo, lo que, en principio, daría lugar a un impuesto proporcional sino fuera por la incorporación de un mínimo exento elevado que le dotade cierta progresividad al crecer los tipos medios de gravamen, pero conuna tendencia a la proporcionalidad para niveles de renta elevada. Ahorabien, las reformas analizadas que han venido introduciéndose en elModelo Extensivo, con continuos achatamientos de tarifas, con tiposmarginales cada vez más reducidos y menor número de tramos en laestructura de los IRPF’s, conducen, en el límite, a un impuesto de tramoúnico con tipo único.

Esta evidencia teórica ha hecho que el Flat Tax sea visto por loshacendistas como límite deseable en términos de eficiencia y sencillezpara las reformas fiscales de naturaleza extensiva.

Sin embargo, sus potenciales costes recaudatorios y de equidad verti-cal, junto con las dificultades de su marketing político (ya que los prin-cipales perdedores se concentrarían en los contribuyentes de rentasmedias), han impedido hasta el momento su plena consideración comoopción reformista aplicable en los países avanzados. Las propuestas de


linealización del impuesto sobre la renta están funcionando bien en paí-ses sin tradición fiscal, donde no existen ganadores o perdedores post-reforma y no son evaluables los efectos distributivos positivos y negati-vos que se derivan de un cambio tan trascendental (Estonia, Letonia,Lituania, Rusia, Serbia, Ucrania, Eslovaquia, Georgia y Rumania).

En la práctica fiscal de los países avanzados, el modelo Flat Tax cabeconsiderarlo como indicador de una dirección fiscal deseable, si bien lamayoría de los países han sido más cautos y se han conformado con tari-fas progresivas de 4, 3 y hasta 2 tramos.

2. Modelo Dual de reforma del IRPF

El tránsito desde el Modelo Extensivo hacia el Modelo Dual de refor-ma del IRPF puede entenderse de manera bastante sencilla. Los IRPF’stradicionales, que alcanzan carta de naturaleza con el Informe de laComisión Carter, son definidos como impuestos sintéticos, de una únicabase imponible, donde se suman algebraicamente todos los componentesde rentas y las ganancias patrimoniales, aplicándose, sobre esta baseúnica, una única tarifa.

Pues bien, durante las dos últimas décadas, las excepciones a esta fór-mula de tributación integral de la renta han sido continuas y crecientes,especialmente para las rentas de capital. Por ejemplo, la aplicación deretenciones liberatorias para dividendos e intereses; exenciones paraganancias de capital medio-largo plazo; exención para no residentes;bases diferenciadas a tipos especiales; etc.

• La reflexión que algunos países se plantean, en un determinadomomento, es qué sentido tiene mantener esta ficción y por qué no aceptaresta realidad competitiva con claridad y transparencia. Esto es lo quepropone el Modelo de Imposición Dual sobre la renta.

Sus propuestas de diseño tributario implican:• 1. En primer lugar, separar las rentas sometidas a los actuales

IRPF’s en dos grupos o bases diferenciadas:• 1. – Rentas laborales (trabajo dependiente, pensiones y autónomos),

y• 1. – Rentas del capital (dividendos, intereses y ganancias de capi-

tal).• 2. En segundo lugar, aplicar a cada base tratamientos diferenciados,

lo que supone:• 1. – un impuesto proporcional para las rentas del capital, y


• 1. – un impuesto progresivo para las rentas laborales, con una tarifareducida de 2-3 tramos y un tipo marginal mayor que el aplica-do a las rentas del capital.

• 3. Además, en la versión básica del modelo, el tipo marginal míni-mo del impuesto que grava las rentas laborales coincidiría con eltipo de impuesto proporcional sobre rentas del capital, y ambos,a su vez, con el tipo fijo del impuesto de sociedades.

Las experiencias más conocidas con el Modelo Dual son las aplicadaspor Dinamarca en 1987, Suecia en 1991 y Noruega en 1992. Constituyetambién una variante, que podría incorporarse a esta clasificación, lareforma aprobada por Holanda en el año 2000, con un IRPF dividido entres bases imponibles.

Su principal crítica/obstáculo es la presión social ejercida por el deba-te progresividad/proporcionalidad, aplicado sobre todo al tratamientodiferenciado de rentas.

3. Modelo de “Reforma Fiscal Verde”

El fundamento teórico de esta alternativa descansa en la idea de aso-ciar cambios fiscales desfiscalizadores en los impuestos personales sobrela renta con la incorporación de tributos de regulación medioambiental.

Desde una perspectiva de reforma fiscal integral, la imposiciónambiental deja de ser un “añadido testimonial” a los modelos tributariostradicionales, para convertirse en protagonista fundamental de los cam-bios tributarios.

Lo que se propone es que los impuestos ambientales sean utilizadospara contrapesar la merma recaudatoria producida por la rebaja de laimposición directa, básicamente el IRPF y las Cotizaciones Sociales. Lascaracterísticas definitorias del modelo de Reforma Fiscal Verde son(Alvarez, X.C. y otros, 2001):

• Profundización en los recortes de la imposición directa aplicadospor el modelo extensivo, básicamente en los tipos marginales delIRPF.

• Suavización de la fiscalidad sobre el empleo, con propuestas dereducción de las cotizaciones empresariales a la Seguridad Social.

• Compensaciones recaudatorias con imposición ambiental por unatriple vía:

• – Adaptando las accisas tradicionales al argumento ambiental,• – Incorporando nuevos impuestos ambientales “puros” (emisiones

de Co2 y So2), e


• – Incorporando beneficios fiscales en la imposición directa tradicio-nal con fines medioambientales.

Este es el esquema reformista defendido por la Comisión Europea(1993) y, con diversas variaciones, ha sido el modelo de reforma fiscalparcial que han aplicado los países nórdicos durante la primera mitad delos 90, con experiencias en Finlandia (1989), Suecia (1990), Noruega(1992) y Dinamarca (1993), y algunos países centroeuropeos comoHolanda (1996), Gran Bretaña (1996-2000), Alemania (1999) y Austria(2000), con un conjunto muy amplio de aplicaciones y variantes.

En definitiva, estas opciones de reforma fiscal integral, con sus pun-tos fuertes y débiles, permiten combinaciones fiscales y, por tanto, solu-ciones mixtas adaptables a cualquier ideología política y a cualquierpaís.

A partir de esta dinámica evolutiva de los sistemas tributarios voy afinalizar apuntando algunas de las características que deberían incorpo-rarse a un esquema de reforma tributaria en nuestro país, en un contextode grave incertidumbre económica manifestada en una crisis sin prece-dentes en la historia reciente de nuestro país.

3. Los nuevos retos de la politica fiscal en España

El objetivo del crecimiento económico debe servir de marco, en losmomentos actuales, a la discusión de los criterios de reforma de la fisca-lidad española (Informe FAES, 2013). Todo ello unido a políticas quefavorezcan el aumento de la renta disponible, con incentivos al ahorro alargo plazo, y que permitan un incremento de consumo de las familias.

Vivir mejor, desde el punto de vista económico, implica un creci-miento de la renta real que, a su vez, exige una mayor productividad delas empresas y de la economía española en su conjunto y mejor compe-titividad.

En este objetivo estratégico tiene un papel fundamental la política tri-butaria y, a pesar de la importante modernización de nuestro sistema fis-cal desarrollada en los últimos años, existen algunos retos pendientessusceptibles de mejora:

1. Creo que la calidad “jurídica” de las sucesivas reformas, no es deltodo satisfactoria. Una buena parte de la legislación tributaria vigente, apesar de los esfuerzos desplegados, requiere de simplificación y demayor claridad.



Reconociendo el esfuerzo desplegado en la configuración de los tex-tos refundidos de los principales impuestos, este requisito se vería mejorcumplido sí, además, se lograse una mejor coordinación entre losimpuestos que conforman el cuadro tributario español. A la vez, se debe-rían reconsiderar áreas completas, como la tributación patrimonial, enfunción de los desarrollos de nuestros socios de la UE.

En todo caso, la opción elegida por cualquier sociedad respecto delmodelo de imposición sobre la renta personal debe asegurar un tributo degestión sencilla y económica. Este requisito supone ahorrar al máximotodos los costes derivados de su aplicación, tanto los de cumplimiento queafectan a los propios contribuyentes, como los administrativos que ha desoportar la Administración Tributaria. Se trata de una máxima inevitableen un contexto de recursos escasos. Sin alcanzar esta meta, valores del tri-buto conocidos, como la generalidad en su aplicación y, por ende, su poderredistributivo efectivo, serán difíciles de hacer realidad, sin ocultar las ine-vitables consecuencias financieras derivadas de ese incumplimiento fiscal.Según PwCoopers (2013), en España, una empresa dedica 167 horas alaño para cumplir con sus obligaciones formales y registrales derivadas dela aplicación de los impuestos. Este mismo informe señala que reducir lacomplejidad del sistema impositivo a niveles asimilables al resto deEuropa supondría incrementar el PIB en 0,25 puntos.

Por otra parte, resulta imprescindible prestar atención a otros aspec-tos, como son, entre otros, la calidad técnica de las normas, la correccióndel lenguaje empleado, su claridad y su simplicidad, características todasellas relacionadas y que, en definitiva, inciden de un modo importante enque la norma pueda ser comprendida por quienes deben aplicarla (VVAA– Cubero director -, 2013). Para simplificar el sistema es preciso, en defi-nitiva, hacer más simple e inteligible la regulación de cada tributo sinque esto lleve necesariamente a una merma de la recaudación. Basta,para ello, con la supresión generalizada de beneficios fiscales, que nor-malmente poco tienen que ver con la finalidad del tributo; así como conla simplificación del régimen general de cada tributo y, dentro de él, labase imponible (VVAA, 2008).

Por último, debe admitirse que por el objetivo de la simplificaciónpueda prescindirse, en ocasiones, de la realidad, mediante la aplicaciónde técnicas de carácter objetivo; técnicas que pueden ser apropiadas enun ordenamiento que regula actos y relaciones en masa, con una obliga-da y creciente participación de los ciudadanos en la gestión y aplicaciónde los tributos (STC 214/1994, de 14 de julio).

2. Otro aspecto problemático es el referente a la AdministraciónTributaria. Es un tópico decir que un sistema tributario vale lo que valgala Administración que lo aplica, pero justamente por eso es fundamentalinsistir en este tema. La AEAT, (Agencia Tributaria), organización quedebería seguir la línea de los nuevos sistemas de gestión pública, tieneunos retos importantes en el desarrollo de una política de personal cohe-rente, en el uso de métodos “empresariales” en su organización interna,atemperados por los criterios de generalidad y equidad que han de estarpresentes en la función pública, y en la obtención y tratamiento de la infor-mación tributaria. Además, será necesario establecer mecanismos de inte-gración y coordinación de las diferentes administraciones tributarias auto-nómicas si se quiere optimizar la gestión del sistema tributario en su con-junto dentro del debate del nuevo modelo de financiación autonómica.

3. Un tercer problema surge del rápido crecimiento de la presión fis-cal española. Los incrementos de presión fiscal han sido importantes y,en la comparación internacional, nos ponen a la cabeza de los ritmos decrecimiento, estando ya a niveles intermedios en el marco de los paísesde la OCDE. Todo esto quiere decir que el precio pagado por los servi-cios ha aumentado considerablemente y, sobre todo, rápidamente, sinque los usuarios parezcan satisfechos por los niveles de cobertura y pres-tación de servicios públicos fundamentales.

Grafico 2

Evolución de la presión fiscal en España. 1965-2010

Fuente: OCDE.


40

35

30

25

20

15

10

5

0

(%Im

pues

to/P

IB)

1965

1966

1967

1968

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1970

1971

1972

1973

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1985

1986

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1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

En el Gráfico 2 se muestra su evolución en España entre 1965 y 2010.Durante este periodo, el nivel de presión fiscal se ha visto incrementadoen 17 puntos porcentuales, pasando del 14,7 por ciento en 1965 al 31,7por ciento en 2010, llegando a superar la cota del 35 por ciento entre losaños 2004 y 2007, alcanzando en este último año su valor máximo (37,2por ciento). Desde el comienzo de la crisis, el desplome experimentadopor la recaudación tributaria, de magnitud superior a la caída registradapor el PIB, se ha traducido en una reducción del valor de esta ratio de 5,5puntos porcentuales.

4. La reducción del fraude es la cuarta área problemática de nuestrosistema tributario. Los últimos datos de organismos como el Instituto deEstudios Fiscales, el Banco de España, o la propia CE sitúan a Españacon una economía sumergida de, en torno, al 21% del PIB. Un adecuadoprograma de lucha contra el fraude, debidamente ponderado por los efec-tos económicos que cada medida genera, podría permitir aumentar larecaudación, disminuyendo la carga fiscal que recae sobre los contribu-yentes reales del sistema. Es, además, una formula idónea para mejorarla equidad del sistema.

5. El quinto grupo de dificultades de nuestro sistema tributario se cen-tra en las distorsiones económicas que origina. Por ejemplo, el efectocombinado del IRPF y de las contribuciones empresariales para financiarla Seguridad Social ha sido bastante negativo para la recuperación deempleo estable en España. Por otro lado, los altos tipos marginales delIRPF han tenido un efecto negativo en comportamientos económicosfundamentales como son la oferta de trabajo, el ahorro y la inversión, laasunción de riesgos empresariales y de estímulo al fraude fiscal. Otrotema pendiente es el tratamiento impositivo diferenciado de las diferen-tes clases de activos reales y financieros que acaban distorsionando lacomposición del ahorro familiar y nacional.

6. Como ya ha sido apuntado, debe implementarse una política fiscalque incentive el fomento al ahorro. Desde un punto de vista teórico,cualquier reforma tributaria debe considerar como elemento central elfomento del ahorro como base de la capitalización del sistema producti-vo. En el momento presente y en nuestro país, este objetivo es vital porcuanto presentamos las tasas de ahorro más reducidas de nuestra historia,con un volumen de endeudamiento de las familias en niveles preocupan-tes y con un déficit exterior histórico motivado, en gran medida, por lafalta de ahorro nacional. Debemos ser imaginativos en las propuestas detratamiento fiscal generoso al ahorro como pilar de nuestra estabilidadeconómica a medio y largo plazo.


7. Otra línea de reformas debe tener como eje central el apoyo a lafamilia como elemento de vertebración y estabilidad social. Es obvio quelas cargas familiares modifican sustancialmente la situación económicade los individuos, por lo que el tamaño de la familia, el número de ascen-dientes y descendientes dependientes, su situación de discapacidad y laedad de los mismos tienen que seguir siendo un elemento de ajuste delsistema fiscal no sólo por razones de equidad, sino también de eficiencia.Vinculado al envejecimiento de la población española y las dificultadesfinancieras previsibles del sistema de pensiones, sería conveniente incor-porar incentivos fiscales a los denominados “situaciones y/o seguros dedependencia” como complemento a las aportaciones a Planes y Fondosde Pensiones fiscalmente deducibles.

8. En todo caso, resulta conveniente mantener el esquema de refor-mas tributarias graduales, sin rupturas de modelo que puedan, de algunamanera, generar problemas de transición entre ambos. Así, a modo deejemplo, en este momento existen factores relevantes (como sería suimpacto recaudatorio) que invalidan la toma en consideración de laimplantación de un impuesto lineal en España como referencia para uncambio fiscal fundamental.

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LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGE-NES: NUEVAS INSTITUCIONES Y MECANISMOS ECONÓMI-

COS PARA VIEJAS CARENCIAS

THE EUROPEAN UNION AT SIXTY YEARS OF ITS ORIGINS:NEW INSTITUTIONS AND ECONOMIC MECHANISMS TO

OLD DEPRIVATION

Sara González FernándezUniversidad Complutense de Madrid

RESUMEN

El proceso de construcción europea está abierto e inacabado. Actualmente nos encon-tramos en una encrucijada como sociedad que ha decidido mantener libremente nuestraspeculiaridades. Para ello no tenemos muchas alternativas y parece que la que tiene unmayor desarrollo es la de establecer una alianza estratégica con aquellos que nos son másafines: EEUU. En ese contexto se inscribe el tratamiento a los efectos de la crisis econó-mica sobre las UE y que pasa necesariamente por el fortalecimiento de la gobernanza eco-nómica, en su doble implicación: la institucional y los mecanismos específicos necesarios.En la valoración del cambio institucional tiene una gran importancia los avances en la con-vergencia de la productividad y en la intensificación de la integración.

Palabras clave: Unión Europea, Gobernanza económica, nuevas instituciones y meca-nismos.

SUMMARY

The European integration process is open and unfinished. Currently we are at a cross-roads as a society that has decided to keep free our peculiarities. We do not have manyalternatives; possibly the better one is to establish a strategic partnership with those moreakin: the USA. In this context is enrolled the treatment of the effects of the economic crisison the EU and that necessarily involves the strengthening of economic governance, in itsdouble implication: the institutional and the necessary specific institutional mechanisms. Inthe assessment of institutional change advances in productivity convergence and a deeperintegration have a great importance.

Key words: European Union, Economic Governance, Institutions, new institutions andeconomic mechanisms.


1. La capacidad de reacción de la Unión Europea en un mundo cam-biante

El proceso de construcción europea está abierto e inacabado. Despuésde dos guerras mundiales pensar que estábamos ante un reto simple estan ingenuo e irreal que no responde a un análisis mínimamente rigurosoy atento a la complejidad de las características de Europa. El procesoestá lleno de matices como lo está la realidad que lo ha generado.

Pero, sin olvidar lo anterior, hay que tener claro que la creación de laUnión Europea (UE) está impulsada por un conjunto de objetivos queresponden al pragmatismo más auténtico: el afán de sobrevivir comoproyecto colectivo de vida en una perspectiva histórica y con unas carac-terísticas que le son propias a la cultura europea. Esta gira en torno a laimportancia que se le da al desarrollo del proyecto humano en sus dife-rentes dimensiones: la individual y la colectiva, es decir, a nuestra reali-dad como personas, lo que implica una serie de decisiones que –partien-do de lo económico– nos proyecta hacia otras dimensiones que requierencompromisos e implicaciones a los que los europeos debemos dar res-puesta, en un mundo cambiante, en el que otros actores que aspiran aalcanzar el protagonismo mundial defienden otros modelos de vida.1

Actualmente nos encontramos en una encrucijada como sociedad que hadecidido mantener libremente nuestras peculiaridades. Para ello no tene-mos muchas alternativas y parece que de todas ellas la que tiene un mayordesarrollo es la de establecer una alianza estratégica con aquellos que nosson más afines, aunque con diferencias considerables: los Estados Unidos.

En este sentido, proceden dos acciones para la UE. Por un lado, refor-zar nuestro compromiso interno y –a partir de él– establecer acuerdoscon terceros que se enfrentan también a una situación delicada y de con-secuencias esenciales. En esta línea se inscribe la firma del AcuerdoTransatlántico sobre Comercio e Inversiones (ATCI) suscrito entre UE-EEUU que sentará las bases para la creación de una Zona de LibreComercio, cuyas negociaciones comenzaron en julio de 2013 y tendránuna duración inicial de 2 años. De él se esperan obtener unas gananciasanuales de 119.000 millones de euros para la UE y de 95.000 millonesde euros para Estados Unidos.

464 SARA GONZÁLEZ FERNÁNDEZ

1 Respecto a esta cuestión conviene recordar las declaraciones realizadas por el PresidenteObama en junio de 2013 en las que afirma que “La relación entre ambos países es la más amplia delmundo. Juntos representamos casi la mitad del Producto Interior Bruto global”. Cabe destacar queen esta declaración se refiere a la Unión Europea como “país”.

Las causas que han animado el comienzo de estas negociaciones sondiversas pero debemos destacar –además de la actual crisis económica–:el estancamiento de las negociaciones comerciales�multilaterales en elseno de la Organización Mundial del Comercio, los elevados precios delas materias primas, la reforma de la política agrícola común de la UE y–por supuesto– el miedo al papel de las nuevas potencias en el equilibrioeconómico mundial, especialmente China (Véase en cuadro nº 1 la situa-ción del comercio de bienes de la UE27 y EEUU en comparación conChina, Japón y Corea del sur).

Esta aproximación entre ambas potencias pretende la creación de unbloque de�regulaciones o barreras no arancelarias homogéneas2 que afec-te a los estándares laborales, medioambientales y técnicos.

Las metas iniciales obligarán a negociar la apertura de mercados agrí-colas en ambas direcciones, lo que supondrá, por ejemplo, que EEUUnos exportará más trigo y soja mientras que la UE exportará productosalimenticios con mayor valor añadido (como bebidas alcohólicas, vino,cerveza, etc.) o alimentos transformados (como queso o jamón)3.También se negociará la apertura de sus mercados, se liberalizará elcomercio de servicios –lo que permitirá por ejemplo que las líneas aéreaseuropeas operen vuelos nacionales en EEUU– y la contratación pública.

Para conseguir las metas anteriores se consideran la eliminación dearanceles4 y barreras no arancelarias (burocráticas, técnicas, etc.). En lanegociación se trata de extrapolar el método basado en la resolución deconflictos mediante la negociación en una aplicación elemental de la teo-ría de juegos, en lo que se interpreta como un juego de sumapositivo, –naturalmente si la cuestión está bien planteada y la negocia-ción bien conducida– entendiendo esto como un adecuado equilibrioentre lo irrenunciable y lo posible.

Este diálogo es el abordado tanto por la Unión Europea como porEstados Unidos, que en el mismo parece haber abandonado la pueril yabsurdamente inocente pregunta sobre quién tiene la capacidad de repre-sentación y –por tanto– de negociación, cuando se dirige a la UE.Creemos que a estas alturas ya conocen la respuesta, que no tiene el

465LA UNIÓN EUROPEA A LOS SESENTA AÑOS DE SUS ORÍGENES: NUEVAS INSTITUCIONES ...

2 Por ejemplo la ley ‘Buy American’, que exige que las compras públicas se realicen a empresasinstaladas en Estados Unidos.

3 Actualmente las manzanas y algunos quesos están prohibidos en el mercado americano, y lacarne o los productos lácteos pagan elevados aranceles.

4 Como en promedio los aranceles son del 3,5%, su eliminación supondría una ganancia casinula en términos de PIB per cápita.

toque irónico de la pregunta. Haber aclarado la duda y matizado su acti-tud es muy positivo para encontrar soluciones a los problemas.

Si esto no se comprende, nos esperan largos y quizá decepcionantesaños de negociación con nuestros obligados compañeros de viaje. Unajoint venture que esperamos sea fructífera porque la alternativa paraEstados Unidos y para la Unión Europea será peor con toda seguridad y–por tanto– hoy es necesaria una cooperación monetaria internacional.

Cuadro 1

Comercio de bienes (mil mill €)

Fuente: Eurostat. International trade and foreign direct investment.

En lo que respecta al fortalecimiento del compromiso interno diremosque desde 1951 se ha avanzado considerablemente en la construccióneuropea pero queda aún mucho camino que recorrer, como ha quedadoevidenciado con los diferentes problemas surgidos con la crisis económi-ca iniciada en 2007.

Desde su creación se ha ido impulsando la integración económica enlo que respecta al comercio de bienes y servicios y a la libre circulaciónde los factores de producción, pero originariamente nada se contemplabade forma específica en los ámbitos monetarios y financieros, aceptandode esta manera implícita que los ajustes –si eran necesarios– deberíanhacerse en esos mercados y, por tanto, se aceptaba que el tipo de cambioy los tipos de interés se podían usar como válvulas de regulación en casode crisis.

Por otra parte, como consecuencia de la integración, se esperaba quelas economías europeas obtendrían mayor eficiencia en la producción ydistribución del ingreso agregado y en la convergencia de los niveles deproducción.


EU-27 USA China JapanSouthKorea

2006 -202,0 -702,4 141,3 53,9 12,8

2007 -202,1 -623,6 192,6 67,2 10,7

2008 -265,4 -588,1 202,7 12,8 -9,0

2009 -133,9 -390,9 140,6 20,6 29,0

2010 -174,2 -520,0 138,8 58,2 31,1

2011 -159,6 -562,4 111,3 nd nd

Para alcanzar estos objetivos se consideró que la creación de unSistema Monetario Europeo (SME) era necesaria para que no se utilizaseel tipo de cambio como una variable con el fin de ganar competitividad,lo que dejó reducidas las variables equilibradoras a los tipos de interés ya los salarios reales, esto es, a la remuneración de los factores de produc-ción: capital y trabajo.

Pero el incremento integrador en los mercados financieros eliminólos primeros y los créditos baratos acabarían neutralizando el segundo.El paso del SME a la UME planteó la cuestión de cómo ajustar las dife-rencias, teniendo en cuenta las anteriores consideraciones.

Recordemos que cuando se decide la creación de la UME no se cum-plían los criterios necesarios para una zona monetaria óptima y lo queello implica es que, ante la inflexibilidad adecuada de precios y salarios,las perturbaciones asimétricas hacen muy vulnerable la unión monetariaa las crisis.

Esa debilidad se ha reforzado al no contar con instituciones suficien-temente fuertes y eficaces. Así, aunque las instituciones de la UE hanido evolucionando en sus cometidos y los han perfilado para adaptarse auna realidad cambiante, sin embargo, se han encontrado carenciasimportantes desde el punto de vista de la gobernanza económica. En unintento de superar esas limitaciones se han creado mecanismos e institu-ciones cuya eficacia aún no está plenamente demostrada e incluso enalgunos casos aún no se han constituido formalmente.

El sistema ha resultado ser insuficiente e ineficiente tanto en la super-visión como en la gestión de la crisis en su dimensión financiera inicialy en la considerable deuda pública derivada.

La Comisión Europea5 planteó la necesidad de una reforma y adecua-ción institucional que eliminase esas deficiencias. Entre las medidas sur-gidas se incluyeron: la convergencia de la supervisión y los enfoquesreguladores, la vigilancia de las variables financieras (como el crédito oel precio de los activos) y los acuerdos transfronterizos.

Pero las anteriores actuaciones deberán tener mayor amplitud puesexiste una gran relación entre las reformas de los mercados financieros,monetarios y fiscales.

Con la eliminación en julio de 1990 de las restricciones a la circula-ción de capitales, el mercado único inauguró una dimensión financiera


5 Grupo EMU@10 en Zsolt Darvas and György Szapáry (2008).

que fue reclamando otros elementos que acabaron culminando con laaprobación de la creación de una unión monetaria. El incremento de lafluidez de las operaciones financieras alimentaba las posibles tensionesdentro de un régimen de bandas cambiarias como el definido por el SMEI aprobado en diciembre de 1978 en la Cumbre de Bruselas. Entonces seiniciaban 20 años de cooperación monetaria europea que acabarían conla puesta en marcha de un experimento sin precedentes: la creación deuna unión monetaria por once estados independientes que voluntaria-mente ligaban sus destinos, aceptando una moneda y una autoridadmonetaria únicas. El paso estaba dado y la marcha atrás era sólo unaposibilidad.

Así, la consecución de la libre circulación de capitales era en símisma una primera etapa de una unión monetaria. Y esto era así porqueesa libre circulación se definía en el contexto del SME I que por suscaracterísticas, limitaba la fluctuación de los tipos de cambio bilaterales.Puntualmente esta se podía superar, lo que llevaba a la solicitud de inter-venciones financieras por parte del Instituto Monetario Europeo (IME) oa devaluaciones dentro del mecanismo cambiario característico del SMEI, pero ambas salidas –sobre todo la segunda– debían ser excepcionalesy –en caso de tener que usarlas– implicaban costes económicos de losque no convenía abusar.

El nacimiento del euro fue la puesta en marcha de un sistema mone-tario internacional bipolar que permitiría el reparto del peso del ajusteentre el dólar y el euro ante una eventual crisis de gran envergadura, paraque no se repitiese la sobre carga que supuso para Estados Unidos la cri-sis de los setenta.

Según estimaciones de Goldman Sachs y del Fondo MonetarioInternacional (FMI) un programa para un hipotético rescate para econo-mías emergentes como China e India le costaría al FMI 240 mil millonesde dólares y 170 mil millones de dólares respectivamente, cuando China–en 2018– e India –en 2032– alcancen los niveles de ingreso que teníaMéxico cuando recibió 18 mil millones de dólares en AsistenciaFinanciera en 1995 (un 6,3% del PIB).

En aquel momento la volatilidad del tipo de cambio nominal era sen-siblemente mayor que durante la etapa de vigencia del sistema deBretton Woods (1945-1971), y la desviación estándar de la variación tri-mestral de los tipos de cambio bilaterales del marco, el franco francés, lalibra y el yen respecto al dólar osciló entre el 5% y el 6%, cuando en elperiodo 1945-71 fue casi cero. Recordemos que –como señalan Bayoumi


y Eichengreen (1998)– la volatilidad cambiaria no influye de formaimportante en el volumen neto de comercio de forma general pero si enel de aquellos países que tienen relaciones comerciales mutuas muyestrechas.

Por otra parte, el índice bilateral nominal del marco fue del 86,9 en elprimer trimestre de 1979 (comienzo del funcionamiento del SME I)mientras que en el último trimestre de 1998 (un año después de la entra-da en funcionamiento de la UME) era de 97.

Teniendo en cuenta el peso del marco en el euro, lo que de facto seestaba considerando era que Alemania –liderando la economía de la UE–iba a ser el interlocutor de Estados Unidos en un eventual escenario decrisis del sistema monetario, arrastrado por una crisis de producción, unacrisis financiera, o ambas, como así ha sido.

Frente a esta potencial amenaza había que reaccionar.La creación de la Unión Monetaria Europea (UME) ha supuesto la

declaración más evidente del interés integrador de las grandes potenciaseuropeas, más allá de huecos discursos políticos. La vuelta atrás es alta-mente improbable y –por tanto– sólo cabe hablar de una profundizaciónen el proceso. A continuación analizaremos los aspectos institucionalesy económicos de la UE que consideramos más relevantes para alcanzar-la, desde una perspectiva que ya no cuestiona si va a continuar sino cómolo va a hacer y a qué ritmo, pero desde la consideración de que sólo cabesu progresión en el ámbito político.

2. Las consecuencias de la crisis en la integración económica y mone-taria europea

Actualmente la credibilidad de las instituciones comunitarias para losciudadanos europeos es escasa y consideran que su utilidad y operatividadson mejorables. La gran crisis económica cuyos efectos aún atravesamosha puesto a prueba si estas instituciones son las que necesitamos o hacefalta una gran reforma en la arquitectura institucional de la UE. El repartode poder tradicional (ejecutivo, legislativo y judicial) ha evolucionado ycon ello el Parlamento Europeo ha ganado competencias que hace veinteaños eran sólo un sueño. Pero la intensificación de la unión económica ini-ciada con el muevo siglo ha demostrado que los cambios en el gobiernoeconómico de la UE no han sido adecuados a las necesidades.

La cuestión de la gobernanza en la UE ha sido una preocupaciónrecurrente para los estudiosos del proceso ya que se ha visto insuficiente


al comprobar la necesidad de mejorar la prevención y la capacidad deresolución del sistema de acción de los poderes tradicionales ante deci-siones de reajuste de los desequilibrios. Los cambios en la dimensióndesde una integración hacia cada vez una mayor unión conllevan lareforma de la composición.

Sin que la autoridad institucional quede debilitada, la reforma pasapor consolidar los mecanismos existentes y por crear aquellos quereduzcan la vulnerabilidad de cada economía ante las debilidades sisté-micas de cada Estado.

Pero desde luego de ello no debe deducirse que el medio es la crea-ción de un directorio alemán oficioso que actúe como un oráculo delespíritu europeísta, y que de forma inflexible interprete las necesidadesy medidas colectivas de los veintiocho. Si la mayor integración europease entiende como una “alemanización” de la UE entonces hemos perdidoel concepto que animó su creación tras la Segunda Guerra Mundial parapreservar la riqueza de una Europa diversa6.

Las externalidades7 del proceso de sustitución de la tomas de decisio-nes en la UE por un directorio de facto que concentre las mismas en unosólo de los Estados han levantado suspicacias, desencanto y desafeccióndel proyecto europeísta, y no sólo por lo que podríamos llamar el “pesode la Historia de Alemania en el siglo XX”. Muchos ciudadanos euro -peos no perciben de este país un espíritu integrador sino anexionador, yesta percepción no es la óptima para impulsar los retos que aún debesuperar la UE.

Recordemos que en un proceso de integración un elemento funda-mental es la existencia del liderazgo de uno de los países participantes,pero no un liderazgo impuesto sino aceptado voluntariamente por losdemás integrantes.

Una vez que hemos subrayado el concepto de unidad basado en elrespeto a la individualidad de cada miembro debemos acometer sin dila-ción reformas sustanciales. Son muchos los temas pendientes que noslleva a solucionar aspectos tanto en el ámbito internacional como inter-no.


6 En este sentido es interesante la reciente publicación del filósofo Habermas (2013) en la quecritica el deficiente espíritu europeo de A. Merkel.

7 Entendemos externalidades en el sentido usado por Paul Krugman (2009), es decir, el costeque la gente impone a otros sin pagar el precio, como por ejemplo, la congestión de tráfico, la polu-ción, etc.

En lo que respecta a los primeros debemos resolver la participaciónde la UE en organismos internacionales como el Fondo MonetarioInternacional en el que los votos conjuntos de los estados miembros dela UE no reflejan su influencia en el Directorio Ejecutivo ya que es del32% de los votos, casi el doble de lo que representa Estados Unidos conun 17,69%. Pero la UE no ha usado este poder elaborando posicionescomunes. Para empezar, todos los estados de la UE podrían formar unsolo grupo.

En 2004 los entonces veinticinco miembros de la UE estaban repre-sentados por 7 directores en el Directorio Ejecutivo de un total de 24directores, con tres representantes correspondientes a Alemania, Franciay Reino Unido y cuatro encabezados por Bélgica, Italia, Países Bajos yel llamado Grupo Nórdico8 que aglutinan en total a diecinueve miembrosde la UE y a diecisiete que no lo son. España está dentro de un grupoaparte –con varios países latinoamericanos–, Irlanda está en el grupo deCanadá y Polonia en un grupo encabezado por Suiza.

Un único director en representación de la Unión Europea reduciría elnúmero de directores a dieciocho, si en ese grupo permanecieran los 17países no miembros de la UE que ahora ya están en cualquiera de loscuatro grupos mencionados. Si no, se incluirían en un grupo diferenciadocon un resultado final de diecinueve grupos.

Sirva el anterior ejemplo como una muestra de la unidad de acción ala que nos referimos, si bien la reforma del directorio descrita puedesembrar de incertidumbre a los Estados miembros de la Unión, creemosque a estas alturas no debería haber reserva alguna dentro de la eurozona.Naturalmente, lo anterior no debe alterar el número de votos que aúne laactuación, en una reproducción de lo que en su día se alcanzó en laOrganización Mundial del Comercio.

Para adaptarse a un nuevo entorno internacional serán necesarioscambios como el descrito que fortalezcan la posición de la UE en el equi-librio mundial.

El fortalecimiento de la gobernanza no debe producirse sólo a nivelsupranacional sino también a nivel interno.

Los objetivos de la UE son la cohesión, el crecimiento y la estabilidadeconómica, y para alcanzarlos es preciso el contexto de un sistema cohe-rente de políticas supranacionales que descansen en instituciones opera-


8 El denominado Grupo Nórdico está formado por: Dinamarca, Estonia, Finlandia, Islandia,Letonia, Lituania, Noruega y Suecia.

tivas, lo que no quiere decir más instituciones o más figuras o cargos uni-personales, sino que quiere decir la no duplicación innecesaria de insti-tuciones o representaciones de intereses que son comunes. No es elmomento de presencias individuales con escasa capacidad de maniobra,con ambigüedad en sus responsabilidades o con reacciones acomodati-cias según el Estado infractor o incumplidor. Recordemos que en 2003,Alemania y Francia incumplieron los objetivos del Programa deConvergencia y aquel incumplimiento se saldó sin consecuencias desta-cables para estos países.

La crisis económica mundial, iniciada en el verano de 2007 y esceni-ficada con la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, comenzócon desequilibrios en los mercados financieros pero pronto se hizo glo-bal al extenderse a otros ámbitos de la economía como una onda expan-siva. La zona euro recibió sus impactos con distinta intensidad según lascaracterísticas de cada país miembro y en todos reveló sus respectivasdebilidades. Muchos autores encuentran que la falta de convergenciaeconómica en la UE es un problema añadido y da a la crisis una dimen-sión adicional.

Ninguno escapó de la “fotografía” que revelaba sus necesidades decambios dándonos por primera vez un diagnóstico sobre la diferentecapacidad de reacción de cada miembro de la zona euro ante shocks asi-métricos. La imposibilidad de resistir a una crisis de esta envergaduracomo consecuencia de sus diferencias era un diagnóstico ya conocidopor los estudiosos de las áreas monetarias óptimas.

Para poder realizar una valoración de la integración económica ymonetaria de la Unión es necesario destacar la importancia de dos aspec-tos: la integración de los mercados y la cuestión de la convergencia de laproductividad9. Sobre la importancia de esta última no hay unanimidad.

Así mientras los modelos de crecimiento neoclásicos –como porejemplo las propuestas de Solow (1956)– reclaman la convergencia entrepaíses de bajos y altos ingresos, las teorías de crecimiento endó -geno –desarrolladas entre otros por Romer (1986), Lucas (1988) oRobelo (1991)– defienden la viabilidad de una unión monetaria aunquelos países presenten divergencia en sus crecimientos. Al respecto dire-mos que aunque no consideramos que son necesarios niveles de produc-ción similares en los países miembros de una unión monetaria es verdad


9 Suele entenderse la productividad medida en horas de trabajo, que nos da una información degran importancia.

que los costes aumentan ante mayores desigualdades económicas entreellos.

Conviene recordar que los elementos que contribuyen a la convergen-cia son la eliminación de barreras a los movimientos de los factores deproducción (capital y mano de obra) y a los conocimientos tecnológicos,y la desregulación en los sectores de las técnicas de la comunicación yde los servicios en general.

Además el Tratado de Maastricht fijó unos criterios de convergencianominal pero no estableció objetivos de convergencia real que incluye-ran las reformas estructurales necesarias para aproximar a las economíasen sus productividades10, la flexibilidad de sus mercados laborales y laconvergencia en los patrones del mercado de trabajo. Como señalanParente y Prescott (1994), el ciclo de las empresas refleja las fluctuacio-nes del progreso tecnológico que está amplificado por la respuesta racio-nal de los empleados que trabajan más cuando el entorno es favorable ymenos cuando es desfavorable.

Inicialmente se esperaba que la mayor integración aumentaría la con-vergencia y la productividad. Sin embargo se piensa que la crisis de lazona euro se originó porque no existía la convergencia y –por tanto– sehan producido efectos asimétricos de la crisis económico-financiera. Laanterior situación se agrava con el hecho de que no existe el deseo de lospaíses de compartir pérdidas no esperadas.

La convergencia hace más fácil la definición de una política mone-taria común y para valorar el grado de convergencia de la economía dela eurozona es útil conocer la evolución de la productividad de los esta-dos miembros, ya que es el motor del crecimiento económico a largoplazo. En este sentido se observa que los niveles de productividad entrelos países de la zona euro han convergido desde 1970 y a ello ha con-tribuido la transferencia de tecnología que facilita el aumento de la pro-ductividad –y por tanto la convergencia– en el sector manufacturero,mientras que los avances en las tecnologías y la desregulación de lainformación y la comunicación han desempeñado ese papel para el sec-tor servicios.


10 Creemos que un aspecto de esencial importancia es la vinculación entre la creación de la euro-zona y la convergencia de las productividades en las economías de los estados miembros. Respectoa esta cuestión no hay unas conclusiones inequívocas pues los estudios disponibles al respecto pre-sentan grandes diferencias en las consideraciones metodológicas y los resultados dependen sensi-blemente de estas.

En este sentido, Sondermann (2012) realizó un estudio11 basado en laevidencia empírica sobre si se ha producido la convergencia de la pro-ductividad entre los países de la zona euro y sobre sus determinantes,considerando tanto la economía de la eurozona en su conjunto como losprincipales sectores. Estudia los cambios en los patrones del mercado detrabajo medidos a través de las horas medias trabajadas, en lugar de con-siderar el total de las personas empleadas.

Sondermann concluye que no hay evidencia de convergencia a nivelagregado pero si hay indicios de convergencia sectorial. Así, en la fabri-cación en general no se observa convergencia aunque si hay cierta apro-ximación en subsectores manufactureros. En el sector servicios se regis-tra la convergencia en transporte y comunicaciones, servicios financierosy aquellos servicios que no podemos calificar de mercado.

Por el contrario, en el sector de la agricultura, la productividad sí sepresenta más alineada de forma general.

En sus estudios afirma que los casos positivos de crecimiento de laproductividad se deben a la carga regulatoria –especialmente en el sectorservicios–, a la inversión en investigación y desarrollo, y al nivel de for-mación de los empleados.

Todas ellas ya se incluyeron en las metas de Europa 2020 que es ladenominación que recibe la estrategia de la UE para su economía, y defi-ne tres prioridades para el crecimiento que debe ser inteligente, sosteni-ble e integrador. Con ello se persigue alcanzar niveles elevados deempleo, productividad y cohesión social.

Con el fin de conseguirlos, la UE ha fijado cinco objetivos para 2020que afectan al empleo, la innovación, la educación, la inclusión social, elcambio climático y la energía. Para alcanzarlos se deberán tomar medi-das a nivel nacional y de la UE, con un papel importante de los FondosEstructurales.

Los diseñadores del área del euro no pudieron o no consideraronnecesario crear una arquitectura institucional que permitiera reaccionarde forma conveniente ante las posibles turbulencias internacionales.Pero además de las reformas de carácter técnico se requieren actitudespolíticas que no percibimos.


11 Siguiendo la metodología aplicada por Byrne y Fiess (2010).

Gráfico 1

Deuda Pública [% del PIB]

Nota: 2012 y 2013 son proyecciones.Fuente: FMI.World Economic Outlook database [oct 2012].

Por otra parte, la integración económica, financiera y fiscal no eracompleta y esto limitaba la eficacia del Pacto de Estabilidad yCrecimiento (PEC) que se basaba en la vigilancia por parte de las insti-tuciones de la UE de los presupuestos de los Estados miembros, estable-ciendo una disciplina fiscal. (Véase en el gráfico nº 1 la evolución de ladeuda pública registrada por los estados miembros en el periodo 1992-2013). Respecto a esta cuestión, hay autores12 que consideran que esnecesario algún mecanismo para compartir riesgos fiscales en la eurozo-na con mecanismos de sanciones semiautomáticas para los incumplido-res de los límites fiscales.


Grecia

ItaliaPortugalIrlanda

BélgicaEspañaFranciaAlemania

Finlandia

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

12 Entre estos autores ver C. Allard (2011).

En este sentido, Obstfeld (2013) describe un trilema financiero-fiscalpara las uniones monetarias una vez que en ellas se ha profundizado enla integración de los mercados financieros, y que está definido por: laimposibilidad de mantener simultáneamente la estabilidad financiera, laindependencia fiscal a nivel nacional y la integración financiera trans-fronteriza, donde los costes de los rescates bancarios pueden ser menoresque las capacidades fiscales.

Frente a este trilema –que en su opinión ha sido esencial en la crisisde la eurozona que se iniciaba en 2009– este autor propone combinar unasupervisión centralizada y alguna gestión fiscal para los seguros de losdepósitos financieros y las decisiones bancarias.

Relacionado con esta última cuestión se considera de esencial impor-tancia la aprobación de la Unión Bancaria (UB) que se desarrollará en unfuturo próximo y que pretende separar bancos de países, de forma que en2014 el Banco Central Europeo (BCE) deberá ser el supervisor bancarioúnico. Sin embargo se piensa que la UB está siendo diseñada con impor-tantes deficiencias, como por ejemplo el reducido tamaño de los fondoseuropeos para recapitalizar bancos y garantizar depósitos, conocidocomo el backstop fiscal de la Unión Bancaria. Además, aún quedan pen-dientes por negociar y desarrollar aspectos como:

– La regulación de los llamados “bancos a la sombra”13, con el fin deevitar que se repitan problemas como los que estos fondos tuvieronen 2008, la propuesta de reglamento presentada fija un colchónmínimo de capital y les obliga a que al menos el 10% de su carteraen activos venzan en un día y otro 20% venzan en una semana,limitando la exposición a un mismo emisor al 5% de la cartera delfondo.

– La creación de una Autoridad Única de Regulación con el fin deagilizar las intervenciones ante quiebras bancarias, superando laslimitaciones que ponen los países (en estos momentos, fundamen-talmente, Alemania) y que tendrá que hacer la liquidación y deter-minar el reparto de la intervención entre los estados miembros. Unaautoridad única en este sentido requeriría la modificación de los tra-tados.


13 Son aquellos que operan fuera del circuito oficial y que no están sujetos a las regulacionesbancarias, e incluyen a los hedge funds o fondos de inversión del mercado monetario, siendo unafuente importante de financiación a corto plazo.

– Creación del Fondo Único de Resolución Bancaria con contribucio-nes de los bancos, estimadas en 55.000 millones de euros.

– Determinar el procedimiento que deberá seguir el Banco Europeode Inversiones para promover el crédito a las pymes con un fondode 100.000 millones de euros.

– La determinación de la Autoridad Bancaria Europea de restriccio-nes de la UE en la percepción de bonus o primas para directivosbancarios.

En lo que respecta a la gobernanza financiera, la UE ha trazado ydefinido una vía de salida de la crisis. Así, la UE reaccionó ante la crisisy ante la inoperancia de los mecanismos existentes, con la creación deinstrumentos para prestar respaldo ante situaciones financieras difíciles.

Para garantizar la estabilidad de la zona del euro y ayudar a losEstados miembros con dificultades financieras o que estén bajo la pre-sión del mercado, se crearon los mecanismos temporales de respaldofinanciero y un mecanismo permanente.

Los primeros14 creados en 2010 para canalizar la ayuda financiera dela UE son:

• La Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) que estu-vo en vigor desde julio de 2011 hasta el 1 de julio de 2013, y se creópara proveer de ayuda financiera a los países de la eurozona condificultades mediante la obtención de fondos en los mercados finan-cieros, con el respaldo de garantías de los países de la eurozona o delos países directamente. Era un organismo intergubernamental yproporcionaba hasta 440 mil millones de euros y ofrecía garantíaspor valor máximo de 750 mil millones de euros. Las condicionesincluyen períodos de maduración superiores a quince años y tiposde interés próximos al 2% anual. El FEEF podía dar préstamos para recapitalizar el�sistema financie-ro� de la eurozona, prestando primero a los Estados miembros yestos luego podían prestar a sus bancos para que consiguieran la sol-vencia y el capital pedidos por las regulaciones del Banco de Pagosde Basilea. La FEEF se utilizó para ayudar vinculado a un programa de ajustea Grecia, Irlanda y Portugal, con 144,6 mil millones de euros, 17,7


14 Además, el FMI decidió complementar al EFSM y al FEEF con un posible apoyo financieroa los países de la zona del euro hasta 250 mil millones de €.�

mil millones de euros y 26 mil millones de euros, respectivamente.La ayuda a España no estuvo vinculada a un programa de ajuste.

• El Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF) queproveía ayuda financiera a los países de la UE con dificultades y sebasaba en las garantías del presupuesto comunitario –hasta 60 milmillones €–. El MEEF aportaba una aproximación a un mecanismo de seguro fis-cal. En este sentido Allard (2011) consideraba conveniente que seconvirtiera en un organismo europeo de gestión de la deuda queemita bonos comunes, condicionados a políticas nacionales conve-nientes.Es muy importante destacar que la Comisión puede adquirir présta-mos en los mercados financieros en nombre de la UE, con unagarantía implícita del presupuesto de la UE.

Ambos mecanismos junto con las contribuciones del FMI constituye-ron a mediados de 2012 un paquete de estabilidad financiera por valor de750.000 millones de euros.

El mecanismo permanente es el Mecanismo Europeo de Estabilidad15

(MEDE) entró en funcionamiento el 1 de julio 2013 y reemplazó tanto ala FEEF como al EFSM.�Es un fondo de rescate disponible para aquellosmiembros del euro que no puedan financiarse en el mercado. Tiene uncapital autorizado de 700.000 millones de euros, dividido en 7 millonesde acciones propiedad de los países miembros de la zona euro, de paísesque siendo miembros de la UE no lo son del Euro y de otras institucionescomo el BCE. La financiación de este mecanismo procede de la emisiónde instrumentos financieros, especialmente bonos.

Con carácter complementario consideramos que hace falta un col-chón que absorba desequilibrios entendido no como un mecanismo desolidaridad sino como un mecanismo de seguridad para cada economía,tan conveniente para los países con economías más fuertes como para losmás débiles. Pero el acceso a los recursos de emergencia debe ser condi-cionado al cumplimiento de políticas supranacionales y a la coordina-ción de las medidas nacionales.

Pero las intervenciones de ayuda anteriores plantean la cuestión delriesgo moral en la UE pues el mecanismo anterior no puede ampararactitudes insensatas e insolidarias por parte de unos países derrochado-


15 Establecido por el Reglamento de la UE nº 407/2010 de 19 de mayo de 2010.


res, sostenidos por la laboriosidad o el sacrificio de otros socios con unaactitud más comprometida.

Es una cuestión de incentivos para los países-hormiga frente a lospaíses-cigarra, siguiendo a la fábula.

El objetivo es realizar intervenciones específicas que limiten los efec-tos contagio –derivados de las interrelaciones e integración de sus eco-nomías– y el riesgo moral, para evitar actitudes oportunistas. Para elloson útiles mecanismos como el Pacto de Estabilidad y Crecimiento y elProcedimiento de Déficit Excesivo (PDE), cuyas características se pre-sentan en el cuadro nº 2.

Cuadro 2

Procedimientos de déficit excesivo en los países de la zona euro (% PIB)

Fuente: Columna 1: Previsiones de otoño 2010 de la Comisión Europea. Columnas 2, 3 y 4:Recomendaciones del Ecofin, según el BCE. Boletín mensual. Marzo 2011.

Saldo presupuestario

2010Inicio Plazo límite

Ajuste estructuralanual medio recomendado

Bélgica -4,8 2010 2012 0,75

Alemania -3,7 2010 2013 ≥ 0,5

Estonia -1,0 – – –

Irlanda -32,3 2010 2015 2

Grecia -9,6 2010 2014≥ 10 Total 2009-2014

España -9,3 2010 2013 > 1,5

Francia -7,7 2010 2013 > 1

Italia -5,0 2010 2012 ≥ 0,5

Chipre -5,9 2010 2012 1,5

Luxemburgo -1,8 – – –

Malta -4,2 2010 2011 0,75

Paises Bajos -5,8 2011 2013 0,75

Austria -4,3 2011 2013 0,75

Portugal -7,3 2010 2013 1,25

Eslovenia -5,8 2010 2013 0,75

Eslovaquia -8,2 2010 2013 1

Finlandia -3,1 2010 2011 0,5

Los efectos perversos tanto directos como indirectos de una estrategiacomo esta deben ser evaluados y sólo la miopía de no comprender queen mercados interconectados por procesos de integración económicacomo el de la UE, crecer a costa del vecino es el embrión del propioempobrecimiento.

3. La necesaria profundización de la gobernanza económica en laUnión Europea

Para una gestión de la crisis y sus efectos, el FMI cree que las medi-das que debía tomar la UE abarcan tres campos de actuación: mejorar lareferida Facilidad Europea de Estabilidad Financiera o su versión actual,avanzar en la recapitalización y reestructuración de las instituciones via-bles subcapitalizadas y establecer un marco paneuropeo de resoluciónbancaria en la eurozona que cuente con un respaldo fiscal que abarque latotalidad de la Unión Europea, lo que se traduce en desligar el riesgosoberano y el riesgo bancario.

Además, se considera que los requisitos para un buen funcionamientode la UME son:

• La mayor disciplina fiscal, con un uso anticíclico a nivel nacional dela política fiscal. Es necesario introducir las reglas sobre un presupues-to estructural equilibrado, la supervisión fiscal a través del PEC eintroducir un sistema automático de transferencias fiscales en toda laUE, con el fin de contrarrestar shocks temporales en un país concreto.

• Instrumentos más eficaces para luchar contra las crisis y un sistemade defensa común para que los países no entren en ataques especu-lativos.

• Mayor competitividad que determine precios y salarios.• Fijar salvaguardias financieras en toda la zona del euro a través de

autoridades europeas de supervisión bancaria y del ConsejoEuropeo del Riesgo Sistémico, creado en enero de 2011.

Con el fin de hacer posible la gestión descrita se inició un intensocalendario de trabajo en la UE para reforzar la gobernanza económicabasada en regulaciones, mecanismos e instituciones, para la que el repar-to de competencia quedará de la siguiente forma:

• El Consejo Europeo fija las principales orientaciones políticas.• El Consejo de la UE coordina la elaboración de la política económi-

ca de la UE y adopta decisiones que pueden obligar a sus paísesmiembros.


• El Eurogrupo coordina las políticas de interés común para la zonaeuro.

• Los países de la UE elaboran sus presupuestos nacionales dentro delímites de déficit y deuda acordados, y sus propias políticas estruc-turales en los ámbitos laboral, de las pensiones y de los mercados decapitales.

• La Comisión Europea propone al Consejo orientaciones en materiade política económica y presupuestaria, supervisa la ejecución yvela por que se cumplan las decisiones del Consejo.

• El Banco Central Europeo establece la política monetaria de lazona del euro, siendo la estabilidad de precios el objetivo principal.

• El Parlamento Europeo y el Consejo formulan la legislación, ysomete la gobernanza económica a escrutinio democrático, espe-cialmente a través del llamado Nuevo Diálogo Económico.

A finales de 2011 entró en vigor un extenso conjunto de normas parareforzar la supervisión macroeconómica y presupuestaria. En otoño de2011 nació un nuevo “procedimiento de desequilibrios excesivos” conel objetivo de controlar los objetivos de la competitividad y el endeuda-miento recogidos en el Pacto por el Euro Plus, firmado en marzo de 2011por 23 Estados16 y que se integra en el Semestre Europeo, con el fin deimpulsar la gobernanza económica, en el que se obligan a una mayorcoordinación económica de cara a mejorar la competitividad y la conver-gencia, estableciendo objetivos en los ámbitos del empleo, la innova-ción, la energía, la educación y la inclusión social.

En diciembre de 2011, partiendo del PEC, se aprobaron nuevas nor-mas mediante seis medidas legislativas (six-pack) sobre la gobernanzaeconómica que ponían mayor énfasis en la reducción de la deuda públi-ca, si alcanza un nivel elevado y se realizó la descripción del menciona-do PDE. Además, el seguimiento del cumplimiento de la normativa pre-supuestaria será más riguroso y se dispondrá de un mecanismo de san-ciones creíble.

En materia de mejora de la gobernanza económica de la UE estas nor-mas persiguen:

– Reforzar las medidas preventivas mediante una estabilidad reforza-da y una mayor coordinación fiscal, con el fin de alcanzar los obje-


16 Se incluyen seis fuera de la zona del euro: Bulgaria, Dinamarca, Letonia, Lituania, Polonia yRumania.

tivos presupuestarios a medio plazo (MTO) mediante el gasto y elsaldo presupuestario estructural.

– Como ya hemos indicado, como resultado de la evolución de ladeuda pública –con un límite máximo del 60% del PIB– o del défi-cit público, el PDE implica sanciones financieras para un país si nocumple las recomendaciones y consisten en un depósito del 2% delPIB, sin devengo de interés.

A su vez, para los marcos presupuestarios nacionales se establecenunos requisitos mínimos y los Estados deben asegurar que sus marcosfiscales están en línea con los estándares mínimos de calidad y cubrentodos los niveles administrativos.

Además, para alcanzar los objetivos a medio plazo, la planificaciónfiscal nacional deberá realizarse con una perspectiva plurianual, teniendoen cuenta los valores del déficit y la deuda.

En lo que respecta a la prevención y corrección de los desequilibriosmacroeconómicos y la competitividad�se estableció un nuevo mecanis-mo de vigilancia que permita prevenir y corregir divergencias de la com-petitividad.�

El desarrollo de las medidas descritas se verá reforzado por el usoextendido de la denominada votación por mayoría cualificada inversapor la que una recomendación de la Comisión o una propuesta alConsejo se considerará adoptada salvo que una mayoría cualificada deEstados miembros vote en contra.

Con el fin de suscitar el debate, a finales de 2011 se publicó ademásel Libro Verde de la Comisión17 sobre los Bonos de estabilidad que esta-blecía tres opciones principales: la sustitución completa de la emisiónnacional por la emisión de Bonos de Estabilidad –con la garantía solida-ria–, la sustitución parcial mediante la emisión nacional de Bonos deEstabilidad, conjunta y varias garantías, y la sustitución parcial de laemisión nacional de Bonos de Estabilidad, con garantías conjuntas devarios.

En marzo de 2012 se firmó el Tratado de Estabilidad, Coordinación yGobernanza por los estados de la UE –excepto el Reino Unido y laRepública Checa– llamado también “Pacto Fiscal” para reforzar la disci-plina presupuestaria que garantice unas finanzas sostenibles y estimular


17 Se puede consultar en: http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2011-11-23-green-paper-stability-bonds_en.htm

el crecimiento económico y el empleo. Para que lo anterior sea posiblela Comisión Europea aplicará unas estrictas medidas de vigilancia sobrelas cuentas de los Estados para evitar futuras situaciones de déficit exce-sivo.

Además, se fijó que el déficit estructural anual de un país no podrásuperar el 0,5% del PIB y los países incumplidores podrán ser denuncia-dos ante el Tribunal de Justicia de la UE.

En relación a este Tratado, el Consejo Europeo estableció las cincoprioridades siguientes sobre las que deben trabajar tanto la UE como losEstados miembros:

– Saneamiento presupuestario que favorezca el crecimiento – Restauración de la normalidad en el crédito a la economía– Promoción del crecimiento y la competitividad– Freno al desempleo y las consecuencias sociales de la crisis– Modernización de la administración públicaEl fin de la UE con el nuevo marco es vigilar y corregir los desequi-

librios macroeconómicos para hacer frente a situaciones de riesgo, comoson las burbujas de activos o un retroceso de la competitividad.

Los elementos del marco de la Gobernanza económica son:• El Semestre Europeo se creó en 2010, como un nuevo procedimien-

to de supervisión económica con un nuevo calendario, que se aplicópor primera vez en el primer semestre de 2011. Es un período decoordinación política que se produce el primer semestre del añodurante el cual los países pueden revisar recíprocamente sus políti-cas económicas y presupuestarias, antes de que se apliquen.

• El calendario anual comienza con la encuesta de la Comisión deCrecimiento Anual que proporciona una orientación general sobrelas medidas prioritarias tanto a nivel comunitario como nacional. Apartir de ella se elabora el Estudio Prospectivo Anual sobre elCrecimiento que en la segunda fase del Semestre Europeo da lugaral informe de la Comisión Europea en el que se presenta un análisismacroeconómico del avance hacia los objetivos de Europa 2020mencionados en el apartado anterior, desde un enfoque integrado ycon recomendaciones específicas para cada país.A partir de esta orientación�los Estados miembros elaboran sus pro-gramas de convergencia de carácter fiscal, sus programas naciona-les de reformas estructurales y las medidas para impulsar el creci-miento y el empleo.


Tabla 1

El Semestre Europeo

Fuente: Comisión Europea y Banco de España.

Este procedimiento se centra básicamente en la coordinación de trespolíticas: las relativas a la prevención de los desequilibrios macroe-conómicos excesivos, las reformas estructurales y las políticas pre-supuestarias, lo que implica que la hacienda pública de los Estadosmiembros se ajuste al Pacto de Estabilidad y Crecimiento.La Comisión evalúa los informes de cada Estado y propone reco-mendaciones. Tras ello, en el Consejo Europeo de junio se discuteny, finalmente, el Consejo las adopta.


Enero Febrero Marzo Abril Mayo JunioA partir de

julio

InformeAnual deCrecimiento

Programas de Estabilidado deConvergenciay ProgramasNacionales de Reformas

Recomenda-ciones de laComisión

El Consejoadopta reco-mendaciones

Mecanismode alerta

Informe delMecanismode Alerta ydiscusiónECOFIN-Eurogrupo

Estudio enprofundidad

La Comisión realiza revisiones en profundidad para

proporcionar una base analítica a las recomendaciones

Se hace públi-co el examenen profundi-dad

Vertiente pre-ventiva:Recomenda-ciones pre-ventivas

Vertientecorrectora:DesequilibrioExcesivo yrecomenda-ciones

Vigilancia que requiere la

presentación del Plan de Medidas

Correctoras

En la tabla nº 1 se presenta el desarrollo mensual del SemestreEuropeo.

• Una vigilancia más estricta de los niveles de deuda pública. • En este sentido la Comisión Europea propuso un objetivo obligato-

rio de reducción de la deuda para los Estados con un ratio de deudasuperior al 60% del PIB, cuyo incumplimiento podría dar lugar a laaplicación de sanciones financieras a los países que pueden ir desdedepósitos –que den lugar a intereses– a multas.

• Una vigilancia macroeconómica.Con ella se pretende advertir de los problemas y ayudar a controlarla corrección de los desequilibrios mediante un mecanismo de alertabasado en un cuadro de indicadores económicos.

• Evaluación del impacto de factores externos e internos. Entre los primeros se incluyen la ralentización económica mundialy la creciente aversión al riesgo de los mercados financieros. Entrelos segundos, se consideran el aumento de los desequilibrios presu-puestarios y macroeconómicos en algunos países de la UE, con ele-vados deuda pública y déficits presupuestarios.

4. Conclusiones

En una mirada a lo fundamental concluimos que la cuestión europeano es sólo una preocupación europea sino que ya involucra al sueño ame-ricano para que no se acabe convirtiendo en la pesadilla americana.

Las consecuencias económicas de los excesos financieros son insos-tenibles en las circunstancias establecidas cuando se creó la UME, y haevidenciado las vulnerabilidades estructurales de los mercados.

La crisis económica global iniciada en 2007 continúa actualmente enmanifestaciones diversas que hacen que no podamos darla por concluidaya que su “onda expansiva” sigue ocasionando una cadena de desequili-brios. Pero hagamos una lectura positiva de las depresiones. Así, siguien-do a Schumpeter18 en 1934 podemos considerar que “las depresiones noson simplemente malas … (sino que) son formas de algo que se tiene quehacer”.


18 Joseph Schumpeter afirma que: “Depressions are not simple evils … forms of somethingwhich has to be done”.

En este contexto la Unión Europea y –especialmente, la eurozona–requiere cambios que incrementen sus defensas y disminuyan sus debi-lidades y en ellos tienen un papel importante las reformas institucionalesde la UE y –especialmente– el desarrollo de una gobernanza económicaadecuada que deben ir unidas a la creación de mecanismos que permitanel pleno desarrollo de la integración financiera en un contexto de uniónmonetaria y que hay que tener en cuenta las relaciones inequívocas des-critas por la teoría macroeconómica lo que nos lleva a definir unos obje-tivos de política monetaria, fiscal y estructural.

Los cambios necesarios para la supervivencia de la zona euro deberántener consecuencias estructurales porque si no el sistema seguirá siendovulnerable ante las tensiones. Estos cambios deberán buscar una mayorconvergencia de las economías de los Estados miembros ya que la expe-riencia europea ha demostrado que la convergencia no es resultado auto-mático de la integración económica y para aproximarse a ella tiene unagran importancia el papel desestabilizador de los shocks asimétricos.

La convergencia económica es necesaria pero también lo es el desa-rrollo institucional y de mecanismos que corresponda a una asociaciónlibre de unidades interdependientes. En esta línea, a mediados de 2013 laComisión Europea había sacado 28 reglas para evitar en el futuro prác-ticas como las que condujeron a la crisis financiera y que llevaron a laexistencia de bancos infracapitalizados y sin red de liquidez.

El espíritu de la reforma institucional debe implicar más Europa, sinposición dominante de ninguno de los países miembros pues ello gene-raría una desafección del ideal europeísta entre los ciudadanos de los 28y si bien se puede construir Europa sin su entusiasmo no lo creemosposible con su oposición.

Los retos económicos pendientes en la UE se centran fundamental-mente en las divergencias de competitividad y en la necesidad de lasreformas estructurales que consideren mejorar la movilidad del factortrabajo, una mayor integración de los avances tecnológicos en la UE19, lacreación de una hacienda pública europea –lo que no quiere decir unapolítica fiscal única– y, naturalmente, la unión bancaria que debe ser unarealidad, con el fin de que los depósitos estén asegurados, los bancoscumplan las exigencias marcadas por los reglamentos y proporcionen lainformación que permita evitar riesgos elevados.


19 La Comisión Europea presentó en 2008 la Decisión DOUE L 288/7 2008/824/CE para impul-sar la creación de clusters

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IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑAY LA CAPV: EVOLUCIÓN Y OPCIONES DE FUTURO

IMPACT OF THE RECESSION IN THE UNEMPLOYMENTRATE OF SPAIN AND THE BASQUE COUNTRY: EVOLUTION

AND OPTIONS FOR THE FUTURE1

Ricardo Aguado MuñozUniversidad de Deusto-DBS

Íñigo Calvo SotomayorUniversidad de Deusto-DBS

RESUMEN

A partir del año 2008 los efectos de la crisis financiera y económica internacional sehan dejado sentir con fuerza en el conjunto de la economía española. Aunque los efectosde la crisis se han manifestado en prácticamente todos los ámbitos de la economía, ha sidoel desempleo la variable que ha recogido los mayores costes del ajuste de la economía espa-ñola. En la CAPV el crecimiento del desempleo ha sido más contenido, si bien la evolucióndel mismo está siendo más negativa en el último periodo. Teniendo en cuenta el deterioropersonal y económico que el desempleo supone para las familias y para el conjunto de laeconomía, analizaremos las variables que permitan una mejor comprensión del desempleoy de su crecimiento en el periodo de Gran Recesión (2008-2012). Adicionalmente, apun-taremos una serie de posibles medidas e ideas que puedan contribuir a su disminución.Efectuaremos el análisis en el contexto de la economía internacional, si bien tomaremoscomo puntos de referencia la economía vasca y española.

Palabras clave: Desempleo, gran recesión, España, País Vasco, crisis.

SUMMARY

Since 2008 the economic and financial effects of the international crisis have hit hardthe Spanish economy. Even if these effects have propagated all over the economic system,it is the unemployment rate the variable that is suffering the biggest costs of the Spanisheconomy adjustment. In the Basque Country the unemployment rate has not increased asmuch as in the rest of Spain, but its performance is turning worse. Taking into account thepersonal and economic damage that unemployment means for families and the economy,we will analyze the variables that allow a better understanding of this phenomenon and itsevolution during the Great Recession (2008 – 2012). In addition, we will point out a fewmeasures to fight against unemployment. This analysis is developed in an internationalcontext, although we have taken as reference points the Basque and Spanish economies.

Key words: Unemployment, great recession, Spain, Basque Country, crisis.


1 Los autores quieren agradecer la colaboración de Atxarte Serrano en la representación gráfica.

1. Introducción

Durante los años 1992 y 1993, el entonces ministro de economía delúltimo Gobierno de Felipe González, Carlos Solchaga, realizó una seriede devaluaciones continuadas de la peseta. En un breve periodo de tiem-po, la peseta perdió aproximadamente un 20% de su valor. En 1995 ten-dría lugar la cuarta y última devaluación de la peseta. Durante este perio-do de crisis económica (1990-1993) e inestabilidad financiera, paísescomo el Reino Unido y la periferia sur de la Unión Europea vieron susmonedas devaluadas y a merced de la volatilidad de los mercados, a lavez que las cifras de desempleo subían y el ritmo de crecimiento del PIBse estancaba. La falta de una respuesta coordinada de los Estados miem-bro de la UE ante los problemas económicos y financieros que tuvieronlugar en estos años, profundizó y alargó los efectos negativos de la crisis(Banco de España, 2005).

Sin embargo, una vez estabilizada la economía española gracias, enparte, a las sucesivas devaluaciones de la peseta y a la recuperación dela economía internacional comenzada por los EEUU, la economía espa-ñola entraría en una fase de crecimiento económico prolongado de másde 10 años. En este periodo la economía española es capaz de reducir demanera significativa el desempleo y el peso de la deuda pública sobre elPIB. De manera paralela, se va produciendo una convergencia respectoa la media de la Unión Europea en cuanto a los niveles de renta per cápi-ta y de bienestar social (Martínez y Santacoloma, 2005). Sin embargo,empiezan a hacerse patentes algunos desajustes importantes que pasaránfactura a la economía española más adelante, cuando la crisis económicase adueñe de la economía a partir de 2008. Entre estos desajustes pode-mos citar el desproporcionado peso del sector de la construcción en laeconomía española y la burbuja en el sector inmobiliario, la poca pro-ductividad del empleo, el déficit comercial que es fruto de una preocu-pante falta de competitividad de las empresas españolas, el diferencial deinflación con otros países de la zona euro y el encarecimiento de los cos-tes salariales en relación a nuestros socios de la UE (Banco de España,2009). A lo largo de todo este periodo, el comportamiento de la econo-mía vasca y de la española siguen sendas paralelas, si bien es cierto queen la CAPV la distribución sectorial ha continuado siendo diferente: elpeso del sector industrial en la economía vasca es casi dos veces mayor,mientras que el peso de la construcción ha sido menor. Además, durantetodo este periodo los gastos en I+D+i realizados en la CAPV han sido

490 RICARDO AGUADO MUÑOZ E ÍÑIGO CALVO SOTOMAYOR

sensiblemente mayores en comparación a la media española (GarcíaDelgado, 2011). Estas diferencias, a la postre, han resultado claves en laevolución del desempleo y el desacoplamiento de la tasa de paro de laCAPV respecto a la española en los años de la crisis (2008-2013), comoanalizaremos en los capítulos posteriores.

El objetivo de este artículo es el de analizar la evolución del desem-pleo en el periodo de crisis económica (2008-2013) tanto para la econo-mía española como para la vasca, y ofrecer una serie de medias que pue-dan ayudar a su progresiva disminución. Para ello se analizará la posi-ción de partida de la economía española y vasca en el periodo inmedia-tamente anterior a la crisis económica en materia de empleo, productivi-dad, costes laborales y sector exterior. Posteriormente se estudiará elajuste de estas variables durante el periodo de crisis y, finalmente, seapuntarán posibles medidas para una vuelta al crecimiento.

Tras el primer capítulo compuesto por el apartado introductorio, elartículo se abrirá con un segundo capítulo dedicado a analizar la situa-ción de partida y la evolución del empleo (junto a las variables que ayu-dan a su determinación) durante el periodo de crisis económica tantopara la economía internacional como para la española. El tercer capítuloestará centrado en el análisis del desempleo en la CAPV. En el cuarto yúltimo capítulo, los autores incluirán una serie de reflexiones sobre eldistinto comportamiento del desempleo según el territorio y según laspolíticas económicas aplicadas. También recogerán algunas propuestasencaminadas a la reducción del desempleo.

2. Recesión y ajuste en la economía española: impacto en el empleo

La economía española, junto a la gran mayoría de las economíasinternacionales, vivieron un periodo prolongado de prosperidad desdemediados de los años 90 hasta 2007. En esos años muchos países vierondecrecer el desempleo, su nivel de deuda pública sobre el PIB, estabili-zarse su nivel de inflación y mejorar el PIB per cápita y los niveles debienestar social. Sin embargo, esta evolución positiva generalizada de laeconomía internacional escondía la existencia de profundos desequili-brios macroeconómicos que, en parte, explican el diferente impacto de lacrisis en cada país y que, a la vez, condicionan y mediatizan las medidasde política económica a considerar en cada territorio para minimizar losimpactos negativos de la crisis y buscar una pronta vuelta al crecimiento(OECD, 2010).

491IMPACTO DE LA RECESIÓN EN EL DESEMPLEO EN ESPAÑA Y LA CAPV: EVOLUCIÓN Y ...

Figura 1

Crecimiento del PIB real per cápita (%), países seleccionados, 2000-2014

Fuente: Eurostat. GDP per capita database.Nota: Datos para 2013 y 2014 son previsiones de eurostat a octubre de 2013. Datos medidos en europor habitante.

En la figura 1 podemos observar cómo el crecimiento del PIB real percápita en España hasta 2005 ha sido superior a la media de la zona Euroy a países como Alemania. La caída de este indicador en 2009 es pareci-da en todos los territorios analizados, si bien la recuperación posterior esmuy diferente. Mientras que Alemania y EEUU no vuelven a tener cre-cimientos negativos de PIB real per cápita, España no alcanzará una cifrapositiva hasta el año 2014, según las previsiones de la Unión Europeaactualizadas a Octubre de 2013 (Eurostat, 2013). Mientras que en elperiodo 2000-2007 España ha sido el país con una tasa de crecimientomedia mayor de los analizados en la figura 1, en el periodo 2008-2014es con diferencia el que presenta un peor resultado. España ha pasado deser el país con mayor crecimiento a ser el país con mayor decrecimiento.Estas diferencias tan violentas entre la parte positiva y negativa del cicloeconómico han acompañado tradicionalmente la evolución de la econo-


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mía española, generando una mayor inflación en la parte alcista del cicloy un mayor desempleo en la parte negativa del mismo (García Delgado,2011).

Figura 2

Evolución de la inflación (%), países seleccionados, 2000-2012

Fuente: Eurostat. Harmonized Indices of Consumer Prices (HICP) statistics.

En relación a la inflación, en la figura 2 observamos con claridad queesta variable ha incrementado su valor en España muy por encima delresto de países y de la zona euro hasta el año 2007 inclusive. Este hechoes particularmente negativo para países que se encuentran compartiendouna misma moneda y que realizan la mayor parte de sus intercambioscomerciales con el exterior dentro del área económica de la monedacomún (Mundell, 1961). Este es el caso de España en relación a la zonaeuro. Dado que la cifra de inflación en el periodo 2000-2007 ha sido sis-temáticamente más elevada en España que en la media de la zona euro,esto significa que los productos españoles han estado perdiendo compe-


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

titividad-precio con la zona euro en el periodo considerado. Este hechoha afectado negativamente a la competitividad de las empresas españolasy sólo ha comenzado a corregirse parcialmente a partir de 2008, cuandola crisis económica ha reducido la capacidad de compra de las familiasy la Administración pública. Es de destacar que países como Alemaniahan mantenido una inflación inferior a la española en todo el periodo2000-2012. A pesar de la situación de crisis y desempleo, la inflaciónespañola de 2012 duplicó la media de la zona euro. Es de destacar quelos principales socios comerciales de España en la zona euro (Francia,Alemania e Italia) han mantenido cifras de inflación más bajas que laespañola en la mayor parte del periodo 2000-2012.

Figura 3

Evolución del coste laboral unitario nominal, países seleccionados, 2005-2014

Fuente: Eurostat. Labour Market statistics.Nota: Datos para 2013 y 2014 son previsiones de eurostat a octubre de 2013. Índice 2005=100.


2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

En la figura 3 analizamos la evolución del coste laboral unitarionominal en los principales países de la zona euro. Tomando como baseel año 2005, España es el país en el que más ha aumentado el coste labo-ral hasta el año 2009. En Mayo de 2010 el gobierno de RodríguezZapatero da un giro en su política económica y decide dejar atrás los pla-nes de expansión fiscal (conocidos como planes E) y sumarse a la polí-tica de austeridad y consolidación fiscal que se había puesto en marchaen el resto de la zona euro. Este gobierno, entonces, plantea una primerareforma laboral buscando una mayor flexibilidad del mercado laboral.Esta reforma será ampliada en profundidad por el gobierno Rajoy nadamás producirse el cambio de ciclo político (Lacasa, 2013). A partir de2010 observamos un claro descenso del coste laboral unitario nominalque, según las previsiones de eurostat recogidas en la figura 3, continua-rá por lo menos hasta 2014. Este descenso devolverá el coste laboral uni-tario hasta los niveles de 2007. En el conjunto de la zona euro, el costelaboral ha crecido por debajo del español hasta 2011. Durante los años2012, 2013 y 2014 el coste laboral crecerá de forma positiva en la zonaeuro, y también en nuestros principales socios y competidores comercia-les: Francia, Alemania e Italia. En estos tres años, por el contrario, elcoste laboral en España disminuirá de manera continuada. Este menorcoste laboral proporcionará a las empresas españolas una mayor compe-titividad, pudiendo ajustar precios y/o margen de beneficio.

La balanza por cuenta corriente en España (ver figura 4) tradicional-mente ha mostrado un signo negativo, si bien hasta el año 2003 se habíamantenido en un porcentaje contenido respecto al PIB (en torno al 3%).A partir de 2004 este porcentaje comienza a incrementarse hasta alcanzarel 10% del PIB para el año 2007. Un saldo negativo por cuenta corrienteindica que el país gasta e invierte por encima de sus capacidades econó-micas propias, por lo que debe acudir al resto del mundo para financiarese exceso de gasto y/o inversión pública y privada sobre la propia capa-cidad de ahorro. A partir de 2008, con el inicio de la crisis económica anivel internacional, la economía española ha encontrado dificultadescada vez mayores para lograr financiación en el exterior (como Grecia),lo que ha llevado a una reducción paulatina del gasto público y privado.De esta manera, para finales de 2012 se había ajustado prácticamente porcompleto la balanza por cuenta corriente (ver figura 4). Sin embargo,este ajuste del gasto ha contribuido a reducir sensiblemente la demandainterna del país, provocando una reducción de la actividad económica yun aumento del desempleo (Duce y Garrote, 2011).


Figura 4

Evolución de la balanza por cuenta corriente (% sobre el PIB), 2000-2012

Fuente: Eurostat. Balance of payments statistics and International Investment positions.

Uno de los principales componentes de la balanza por cuenta corrien-te es la balanza comercial, que contabiliza el valor de las exportacionese importaciones. La balanza comercial española ha mostrado una tenden-cia muy similar a la balanza por cuenta corriente, siendo las importacio-nes tradicionalmente superiores a las exportaciones. Sin embargo, a par-tir del inicio de la crisis ha comenzado una fuerte reducción de la dife-rencia entre exportaciones e importaciones. Para el año 2012 España pre-sentaba por primera vez un ligero superávit comercial con la eurozona,contribuyendo así al ajuste de la balanza por cuenta corriente.

Si España o Grecia han debido realizar grandes esfuerzos en términosde empleo para ajustar sus balanzas comerciales en el periodo de crisis,otros países como Alemania y Holanda, por ejemplo, han logrado man-tener e incluso aumentar su situación acreedora (estos países gastanmenos de la renta que generan, además de exportar más de lo que impor-tan), lo que ha ayudado a que estos dos países mantengan una tasa dedesempleo por debajo de la media europea para 2012 (BCE, 2013).


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Figura 5

Evolución del empleo en el sector industrial (excluyendo la construcción),como porcentaje del total de empleo 2005-2012

Fuente: OECD. Short-Term Labour Market Statistics.

En la figura 4 podemos observar el lento declive en términos deempleo que ha experimentado el sector industrial en el conjunto de lazona euro y de sus países centrales. Este declive ha sido más acentuadoen España, especialmente si tenemos en cuenta la caída del empleoindustrial en valor absoluto y no solamente en términos porcentualessobre el total del empleo. En cualquier caso, mientras que en Alemaniao Italia el sector industrial ocupa a más del 20% del empleo, en Españaeste indicador ha caído por debajo del 15%.

La figura 5 muestra el excesivo protagonismo del sector de la construc-ción en el empleo para el caso español, con una tasa que en 2007 llegó arebasar ampliamente la media de la zona euro. Mientras que en los paísesde nuestro entorno el peso de la construcción en el empleo se ha mantenidoconstante en líneas generales, en España ha crecido hasta prácticamentealcanzar el 14% en su punto más alto (2007). A partir del comienzo de lacrisis en 2008, el peso de la construcción en el empleo se ha reducido con


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fuerza año tras año en un ajuste a la baja que continúa durante el año 2013y que sitúa ya al dato español por debajo de la media de la zona euro.

Figura 6

Evolución del empleo en la construcción como porcentaje sobre el total deempleo, 2005-2012

Fuente: OECD. Short-Term Labour Market Statistics.

Hasta el año 2007 el número de personas residentes en España se haido incrementado a un ritmo creciente (figura 7). Sin embargo, esteincremento tan notable (fruto en su mayor parte de un saldo migratoriopositivo) (INE, 2013) ha sido compatible con una tasa de desempleocada vez menor (figura 8). De las figuras 5 y 6 se desprende que unabuena parte del nuevo empleo generado hasta 2007 corresponde al sectorde la construcción. A partir de 2008, con el inicio de la crisis, el ritmo decrecimiento de la población residente comienza a bajar de manera radi-cal, apoyado en un saldo migratorio que comienza a ser negativo. El año2012 es el primer año con una variación negativa en el número de resi-dentes, tendencia que se mantiene para el año 2013 (INE, 2013). Hastael año 2007 podemos hablar de una inmigración complementaria a la


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fuerza de trabajo local. El incremento en el número de empleos absorbíala mano de obra procedente del exterior y, a la vez, se producía unareducción de la tasa de desempleo. La tasa de desempleo llegó a alcanzarun mínimo del 8%. Sin embargo, a partir de 2008 y con el inicio de lacrisis, la fuerza de trabajo procedente del exterior pierde su rasgo decomplementariedad y la tasa de desempleo sube sin cesar hasta alcanzarel 26% de la población activa (figura 8).

Tras las sucesivas devaluaciones de la peseta en los años 90, Españaentra en un periodo económico de crecimiento continuado que ha duradohasta el año 2007. Fruto de este prolongado crecimiento, la tasa dedesempleo ha ido reduciéndose hasta niveles realmente bajos, análogosa la media de la zona euro (ver figura 8). Sin embargo, la llegada de lacrisis financiera y económica internacional en 2008 interrumpió esteciclo positivo y el desempleo comenzó a crecer hasta alcanzar valoressuperiores al 25% (figura 8), muy por encima de la media de la zonaeuro. A partir de 2010 tanto en Alemania (con políticas de austeridad)como en EEUU (con políticas expansivas) el desempleo comienza a dis-minuir de manera significativa. Sin embargo, la necesidad de ajusteestructural de la economía española (balanza por cuenta corriente, infla-ción acumulada, peso del sector de la construcción, crecimiento negati-


Figura 7

Incremento del número de personas residentes en España (en nº de personas)

Fuente: INE. Estadística de variaciones residenciales.

vo) ha imposibilitado una reducción del desempleo similar a la deAlemania o EEUU en 2011 y 2012 (OCDE, 2013).

Figura 8

Tasa de desempleo sobre la población activa (%)

Fuente: Eurostat. Labour Market statistics.

3. La Evolución del Empleo en la CAPV

3.1. Radiografía del empleo en la CAPV 2008 – 2013

La Comunidad Autónoma del País Vasco (CAPV), al igual que la eco-nomía española, está soportando una de las recesiones económicas másprolongadas de su historia, al haber entrado en el sexto año del ciclo eco-nómico bautizado como “Gran Recesión”. Un largo periodo de convulsióneconómica internacional que, tal y como se ha expuesto en el segundoapartado del presente artículo, se caracteriza por su impacto profundo ygeneralizado en la mayor parte de las economías desarrolladas.

Tal y como se ha apuntado, este periodo de recesión se fraguó durantelos años 90 y la primera década del presente siglo al calor de los bajostipos de interés, los desequilibrios comerciales globales (The Economist,


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2008), la desregulación financiera y una gigantesca burbuja inmobiliariaque finalmente implosionó en la segunda mitad del año 2008 con la caídade Lehman Brothers.

Durante el último lustro Europa, España (tal y como se ha mostradoen el segundo apartado) y la CAPV han experimentado una recesión queha conllevado un grave deterioro del empleo, un aumento de la deudapública y la aplicación en los países con problemas de una receta de aus-teridad económica y reformas estructurales.

Aunque la aplicación de esta fórmula de austeridad radical estélogrando equilibrar algunos de los desajustes macroeconómicos de laseconomías con problemas (la española entre ellas), también ha provoca-do un aumento sin precedentes de la desigualdad, la destrucción de unabuena parte del tejido productivo y el aumento del paro hasta nivelespreo cupantes.

Tabla 1

Evolución del Mercado de Trabajo en la CAPV(2008 – 2012, cifras en miles de personas)

Fuente: INE. Encuesta de Población Activa (EPA).

Si nos fijamos en la evolución del mercado de trabajo en la CAPV(Tabla 1) podemos observar que la economía vasca ha experimentadouna fuerte destrucción de empleo, al pasar de un dato cercano al plenoempleo (6,5%) a una tasa de paro del 15,46% durante el segundo trimes-tre de 2013 (INE, 2013b).


Parados

Población de16 o más años

Activos Inactivos OcupadosValores

AbsolutosTasa de Paro

(%)

2008 1.832,4 1.063,9 768,4 995,3 68,6 6,50%

2009 1.825,5 1.047,6 778,0 932,0 115,6 11,00%

2010 1.822,3 1.049,4 772,8 938,8 110,7 10,60%

2011 1.812,7 1.058,7 754,1 931,6 127,1 12,01%

2012 1.793,5 1.028,2 765,2 875,3 152,9 14,90%

2013 (2º Trim.) 1.773,8 1.001,7 772,1 846,83 154,9 15,46%

Var. 08-13(Total)

-58,6 -62,2 3,7 -148,5 86,3

Var. 08-13 (%) -3,20% -5,85% 0,48% -14,92% 125,80%

Este proceso de aumento del desempleo ha sido especialmente viru-lento durante el primer año de Gran Recesión y en el periodo 2012 –2013, momentos en los que la economía vasca experimentó una mayorcontracción del PIB, al estar atrapada en una recesión de doble caída, unfenómeno del que alertó en su momento el Profesor de la NYU’s SternSchool of Business, Nouriel Roubini (Roubini, 2010). Otro fenómenoque ha experimentado la sociedad vasca durante los últimos cinco añosha sido tanto el progresivo descenso de la población mayor de dieciséisaños como el del número de personas activas, un hecho que se explicapor el gradual proceso de envejecimiento que sufre la CAPV y que sitúaa la sociedad vasca entre las más envejecidas de Europa (GobiernoVasco, 2010). Una tendencia lenta pero inexorable que plantea, a medioy largo plazo, unos retos significativos de cara a preservar el elevadonivel de desarrollo socioeconómico de la CAPV.

El sector económico que está sufriendo un mayor castigo en la CAPVes el de la construcción, al experimentar desde 2008 una notable contrac-ción y arrastrar en su espiral negativa a la industria vasca (Lanbide,2013). El pinchazo y caída del sector de la construcción ha sido aún máspronunciado en la economía española, tal y como se ha expuesto en elapartado 2, pasando a emplear a 2,45 millones de personas en 2008 a1,15 millones a finales del año 2012 (INE, 2013b).

Respecto a las consecuencias del fuerte incremento del desempleoque ha sufrido tanto España como la CAPV durante el último lustro, sedebe recordar que las cifras de paro no son simples estadísticas econó-micas, sino que conllevan profundas implicaciones a nivel social, psico-lógico y político, tal y como afirma Janet Yellen (Yellen, 2013), primeramujer en presidir la Reserva Federal de EEUU.

Bajo este prisma, en el que del desempleo no es solo la consecuenciade una recesión económica prolongada sino también un drama a nivelpersonal y familiar, es importante analizar cuál es la estructura temporalque presentan las personas desempleadas en la CAPV.

En la Tabla 2 se puede observar que más de la mitad de las personasdesempleadas en la CAPV llevan más de un año buscando empleo, loque habitualmente se denomina como paro de larga duración. Las con-secuencias de este tipo de desempleo, tal y como expone Janet Yellen, esla pérdida progresiva de habilidades y hábitos esenciales para retornar almercado laboral, además del impacto psicológico negativo que tiene enlas personas en esta situación y en sus familias.


Tabla 2

Evolución del Paro de Larga Duración en la CAPV(2008 – 2012, cifras en miles)


La evolución y aumento generalizado del paro de larga duración noes solo un proceso que es muy complicado de resolver (dado que seretroalimenta a sí mismo por el simple paso del tiempo), sino que confi-gura una dinámica muy peligrosa a nivel sociopolítico, al espolear enuna segunda derivada la pobreza, la marginalidad y la desigualdad en elseno de la sociedad.

Respecto a la evolución del desempleo en la CAPV en comparacióncon las principales economías europeas, se puede observar en la Figura9 que existen dos momentos diferenciados en el periodo analizado.Durante los dos primeros años de la Gran Recesión la economía vasca,a pesar de sufrir un aumento en su tasa de desempleo, consiguió mante-nerse cerca de la media comunitaria de la UE. A partir de 2010 la CAPVse va alejando de esta media al sufrir un aumento pronunciado de su tasade desempleo, cuyo comportamiento se vio arrastrado por la contracciónde la economía española al estar España y la CAPV profundamenteimbricadas en términos de intercambios comerciales e interdependenciaeconómica.

La comparativa del desempleo en la CAPV con el de países europeosse debe tomar siempre con cautela, dado que la CAPV no posee las com-petencias económicas de un estado, a pesar de contar con unas ampliascompetencias económicas y fiscales. De todas formas, es interesantecomparar la evolución de la economía vascas y la danesa, al serDinamarca un “país–región” que guarda similitudes demográficas,industriales y geográficas con la CAPV (Gobierno Vasco, 2011).


Total Parados Larga Duración

TotalParados

Entre 1 y 2años

2 años o másValores

AbsolutosRespecto a Totaldel Parados (%)

2008 68,6 6,2 12,3 18,5 26,97%

2009 115,6 18,1 15,7 33,8 29,24%

2010 110,7 25,6 18,1 43,7 39,48%

2011 127,1 31,4 31,3 62,7 49,33%

2012 152,9 33,6 45,0 78,6 51,41%

Figura 9

Tasa de desempleo sobre la población activa (%), 2008-2012

Fuente: Eurostat, Harmonised unemployment rate e INE, Encuesta de Población Activa - EPA.

Una vez realizada esta precisión, se puede observar en la Figura 9 quela tasa de desempleo de la CAPV se mantuvo estable, al igual que ladanesa, durante los años 2009 y 2010. Es a partir de ese momento donde,tal y como se ha apuntado, la CAPV sufre un aumento sostenido deldesempleo, mientras que la economía danesa es capaz de mantener esta-ble este indicador.

El desacoplamiento de la CAPV en la tasa de desempleo tanto de lamedia europea como de otras economías similares puede tener su origenen que la economía vasca resistió los primeros compases de la GranRecesión gracias a su menor exposición a la construcción y su apuestahistórica por la industria y la innovación, pero según avanzaba la mismafue arrastrada por la política de austeridad aplicada a la economía espa-ñola, además de contar según avanzaba el tiempo con menos margen demaniobra - como el recurso a la emisión de deuda pública - para hacerfrente a un periodo largo de convulsión económica.


2008 2009 2010 2011 2012


3.2. Evolución del desempleo en periodos de crisis

La tasa de desempleo de la CAPV está resistiendo mejor que la espa-ñola el presente periodo de Gran Recesión, dado que el paro en Españaha pasado de situarse en el 8,26% en el año 2007 a un alarmante 25,03%cinco años después. Aunque durante este periodo la CAPV también haexperimentado un crecimiento significativo de su tasa de paro, ha conse-guido moderar su crecimiento, al pasar de un 6,12% en el año 2007 a un14,87% a finales de 2012 (INE, 2013b).

Figura 10

Evolución de la Tasa de desempleo en España y la CAPV (%), 1980-2012


Esta mayor resiliencia en materia de empleo de la economía vascafrente a la española es un hecho significativo si se analiza en perspectivahistórica, ya que en las últimas tres décadas es la primera vez que laCAPV presenta, durante una periodo de crisis y recesión económica, unatasa de paro menor a la media española. Tal y como se puede observaren el Figura 10, durante los últimos cinco años se ha producido un desa-coplamiento entre la evolución de las tasas de paro de Euskadi y España.Un hecho que fue apuntado y puesto en valor por el Consejo Asesor delLehendakari para Asuntos Socioeconómicos durante su reunión plenariade marzo de 2012 (Gobierno Vasco, 2012).

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

España CAPV

Otro enfoque en relación a la evolución del empleo en periodos decrisis en la CAPV lo aporta la Tabla 3, en la que se compara el impactoque tuvo en el empleo la última gran crisis que sufrió la economía vasca(1991 – 1994) con la presente Gran Recesión (2008 – 2012).

Tabla 3

Comparativa del Número de Personas Ocupadas en la CAPV en periodos de cri-sis y recesión económica (2008-2012 y 1991-1994, cifras en miles de personas)


Esta tabla muestra que el actual periodo de recesión es más agudo yestá provocando una mayor sangría en el empleo que la crisis de princi-pios de los años 90, al presentar una mayor pérdida de personas ocupa-das en términos relativos (-12,1% frente a -4,9%).

Además, esta comparación también reafirma que el origen y desarro-llo de las turbulencias económicas que caracterizaron los periodos anali-zados son diferentes, al ser el sector de la construcción el que más pro-fundamente está sufriendo la perdida de personas ocupadas durante el


Agricultura Industria Construcción Servicios Total

2012 11,4 183,5 53,3 627,1 875,3

2011 9,8 205,7 63,2 652,9 931,6

2010 11,7 210,3 69,5 647,2 938,8

2009 13,1 213,8 74,7 630,5 932

2008 15 234,3 90 656 995,3

Var. 08 - 12 -3,6 -50,8 -36,7 -28,9 -120

Var. 08 - 12 (%) -24,0% -21,7% -40,8% -4,4% -12,1%

1994 21,9 204,5 55,3 410,6 692,3

1993 24,4 212,6 56,6 403,1 696,6

1992 20,4 239,8 57,3 401,8 719,3

1991 21,0 247,1 53,9 406,0 728,0

Var. 91 - 94 0,9 -42,6 1,3 4,6 -35,7

Var. 91 - 94 (%) 4,4% -17,2% 2,5% 1,1% -4,9%

Figura 11

Tipo de interés a largo plazo de los bonos soberanos

Nota: medido a 31 de Diciembre de cada año, salvo para 2013 medido a 31 de Agosto.Fuente: Eurostat. Interest rates statistics.

periodo 2008 – 2012, mientras que en la crisis de principios de los años90 fue el sector industrial el que sufrió una mayor caída en términos deocupación.

4. Desempleo en España y la CAPV: opciones para el futuro cercano

4.1. La larga marcha de la devaluación interna

En Mayo de 2010, la delicada situación económica española analiza-da en el apartado 2 de este artículo provocaba aumentos continuos en laprima de riesgo y aumentaba hasta cifras cercanas al 5% el tipo de inte-rés de la deuda soberana española (ver figura 11). A partir de ese momen-to los gobiernos de Rodríguez Zapatero, en primer lugar, y el de Rajoy,en segundo lugar, deciden aplicar una política de austeridad basada en la


reducción del gasto público, el aumento de los impuestos, la flexibilidaddel mercado laboral y la consecución de una balanza comercial y porcuenta corriente positivas. Esta política económica coincidía con las exi-gencias realizadas por la Unión Europea y el Fondo MonetarioInternacional para desembolsar el rescate del quebrado sistema de cajasde ahorro español (Valle et al, 2013).

A partir de la adopción de estas políticas y también gracias a la polí-tica monetaria convencional y no convencional del BCE (reducción delos tipos de interés, compra de bonos soberanos españoles e italianos enel mercado secundario), la prima de riesgo española ha iniciado un des-censo importante a partir de los primeros meses de 2013. Dado que elstock de deuda pública española se sitúa en niveles cercanos al 100% delPIB (Eurostat, 2013b), una reducción del tipo de interés de esta deudasupone ahorros multimillonarios para el Tesoro y los contribuyentesespañoles.

Con la crisis económica y el aumento del desempleo se han puesto enmarcha los estabilizadores automáticos de la economía: bajan los ingre-sos (menor recaudación fiscal) y suben los gastos (mayores gastos porsubsidios de desempleo, por ejemplo). Este hecho, junto con una políticafiscal expansiva en los primeros años de la crisis (los planes E), contri-buyó a incrementar el déficit público, que llegó a sobrepasar el 10% enel periodo 2008-2010 (ver figura 12).

A partir de 2010, la política de devaluación interna seguida por lossucesivos gobiernos españoles ha tenido como objetivos primordiales laconsolidación fiscal (reducción del déficit público) y limitar la necesidadde financiación de la economía española respecto del resto del mundo(logro de una balanza por cuenta corriente positiva). De cara a la conse-cución de la consolidación fiscal, la política económica ha consistido enuna reducción del gasto público y una elevación de la presión fiscal. Paraconseguir una balanza por cuenta corriente positiva, la Administraciónha buscado reducir las importaciones y aumentar las exportaciones.Antes de ceder la soberanía sobre la política monetaria con la adopcióndel euro, el gobierno español devaluó la peseta en repetidas ocasiones(ver apartado 2). En ausencia de una moneda propia, no es posible reali-zar ese tipo de devaluación. Sin embargo, es posible realizar una deva-luación interna. Dado que no es posible abaratar la moneda, la devalua-ción interna recurre a abaratar el coste de producción de los bienes y ser-vicios realizados en el país como forma de aumentar la competitividadde las exportaciones y reducir las importaciones (Aguado, 2011).


Esta reducción del coste de producción ha recaído principalmente enel coste laboral: las sucesivas reformas del mercado de trabajo han logra-do flexibilizar este mercado, lo que unido a la alta tasa de desempleo hagenerado recortes salariales generalizados (ver figura 3).

Sin embargo, la conjunción de una política fiscal restrictiva y de unossalarios a la baja (junto al aumento del desempleo), ha propiciado undebilitamiento de la demanda interna. La menor demanda interna haceque las empresas reduzcan su producción de bienes y servicios, despi-diendo a más personas, lo que a su vez reduce más la demanda interna.De esta manera se genera un círculo vicioso perverso para el empleo.

Figura 12

Déficit público sobre el PIB (medido según el Procedimiento de Déficit Excesivo)

Fuente: Eurostat. Government finance statistics.

La figura 12 muestra la dificultad de reducir el déficit público apli-cando una política fiscal restrictiva por un lado, y una devaluación inter-na (bajada de sueldos) por el otro. En una situación de crisis económica


2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

este mix de políticas públicas genera desempleo, al menos en el muycorto plazo. El funcionamiento de los estabilizadores automáticos de laeconomía convierte este mayor desempleo en déficit público, ya que haymenos cotizantes y más demandantes de subsidios.

Sin embargo, a partir de la segunda mitad de 2013 una gran parte delos indicadores económicos están empezando a registrar un cambio detendencia. La apuesta por la devaluación interna está comenzando a fun-cionar y España cuenta en la actualidad con una balanza comercial posi-tiva respecto a la eurozona y para finales de 2013 con una balanza porcuenta corriente prácticamente equilibrada (OCDE, 2013). La reducciónsalarial, además de contribuir a una mejora de la balanza comercial, tam-bién está teniendo un efecto positivo en la inflación, como puede apre-ciarse en la figura 13.

Figura 13

Evolución reciente de la tasa de inflación en España (en %)

Fuente: INE. Índice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA).

Las previsiones económicas efectuadas por organismos distintos algobierno español muestran un cambio de tendencia en esta segundamitad de 2013 y un año 2014 más positivo: un pequeño incremento en elPIB nominal, mejoría de las balanzas comercial y por cuenta corriente,ligera reducción del desempleo e incluso un mejor comportamiento deldéficit público. Continuarían, sin embargo, la moderación salarial y la


política de devaluación interna (Laborda y Fernández, 2013) (FMI,2013) (BBVA, 2013). Los datos aportados desde estos organismos apun-tan a un proceso de lenta recuperación para la economía española, conpequeñas recuperaciones del empleo año a año.

En opinión de los autores, una vez que la política de devaluacióninterna haya logrado equilibrar algunos de los desajustes de la economíaespañola, como los saldos de la balanza comercial y cuenta corriente einflación (competitividad-precio), es necesario dar paso a una políticaeconómica que tenga por objetivo incrementar la competitividad de laeconomía española. Este incremento de la competitividad pasa por larealización de una serie de reformas estructurales en sectores clave de laeconomía española, como el energético y las telecomunicaciones. Unamayor competencia empresarial en ambos casos podrá propiciar meno-res costes para el conjunto de la economía (tanto familias como empre-sas), con un impacto positivo en la inflación y en el empleo.Adicionalmente, otros autores recomiendan reformas estructurales enámbitos tales como la fiscalidad (cambiar a una política fiscal expansi-va), las relaciones laborales (caminar hacia la implantación de la flexise-guridad en el empleo) y la Administración pública (aligerarla, racionali-zarla y ponerla al servicio del ciudadano) (Valle et al, 2013).

Adicionalmente, es necesario impulsar una clara agenda de competi-tividad microeconómica que esté apoyada desde todos los niveles de laAdministración pública. Esta agenda tendría como objetivos mejorar elnivel educativo del recurso humano, incrementar la competencia entrelas empresas, construir una demanda pública consistente, clusterizar laeconomía y contribuir a que las empresas españolas basaran sus estrate-gias competitivas en la utilización del conocimiento para generar inno-vación (Aguado, 2010).

Por último, se debe poner el foco en combatir el aumento de desigual-dad económica que ha conllevado la aplicación a rajatabla de la políticade austeridad y de devaluación interna de salarios y precios en Españadurante los últimos años. Aunque se trate de una variable con un clarocomponente social, el aumento de la desigualdad en el seno de la socie-dad provoca efectos perversos que a medio y largo plazo pueden minarel desarrollo económico, la estabilidad político – institucional y provocarla desafección de la clase media, una de las claves de bóveda del sistemademocrático (Wilkinson y Pickett, 2010). Además, desde un punto devista estrictamente económico, una sociedad con desigualdades socialescrecientes, niveles salariales a la baja y alto nivel de desempleo va a


generar una demanda agregada interna muy débil, lo cual tendrá impac-tos negativos para el empleo y el crecimiento económico (Álvarez Aledoet al, 2013). Así, en opinión de los autores, una política fiscal de signomás expansivo que contribuyera a evitar mayores aumentos de la desi-gualdad entre los ciudadanos tendría consecuencias beneficiosas desdeel punto de vista económico, social e institucional.

4.2. Lecciones a extraer de la transformación de la economía vasca conrelación al empleo

En el tercer apartado del artículo se ha expuesto que es la primera vezen los últimos treinta años que la CAPV presenta una tasa de desempleomenor que la economía española durante un periodo de recesión econó-mica (figura 10).

Aunque los factores que influyen en el empleo y la resiliencia de unaeconomía son múltiples y complejos, nos gustaría proponer una serie deideas por las que hoy en día la CAPV presenta una mejor capacidad paradefender el empleo en periodos de recesión. Estas ideas son consecuen-cia de las políticas públicas y estrategias empresariales impulsadas deforma consciente por los actores socioeconómicos vascos durante lasúltimas dos décadas, así como de la evolución demográfica de la CAPV.

El objetivo último de identificar estos factores es el de extraer algunade las recetas y caminos que pueden provocar que una economía con unaalta tasa de paro (como la vasca durante los años 80 y principios de los90) pueda avanzar hacia una situación de mayor capacidad de resistenciay defensa el empleo en una situación de turbulencia económica prolon-gada, como la que estamos viviendo.

A continuación se exponen estas ideas, así como un breve análisis delas mismas:

4.2.1. Una apuesta decidida por la innovación

La empresas y las administraciones públicas vascas han realizadodurante la última década una apuesta clara, sostenida y resuelta por elI+D, tal y como se muestra en la figura 14. La CAPV ha pasado de seruna economía situada por debajo de la media de la UE en términos degasto en I+D con relación a su PIB a ser un territorio que se sitúa porencima de la media europea, habiendo mantenido el esfuerzo inversor eninnovación incluso durante los años más duros de la Gran Recesión.


Figura 14

Gasto en I+D (1997-2011, % PIB)

Fuente: Eustat, Estadística sobre actividades de investigación científica y desarrollo tecnológico.

Este hecho es especialmente significativo para el empleo si tenemosen cuenta que:

– Los países que presentan una mejor tasa de empleo son aquellosque arrojan mejores ratios en el Índice Europeo de Innovación(Euskadi TM, 2012)

– En el caso concreto de España, las Comunidades Autónomas quemejor han resistido el crecimiento del desempleo de los últimosaños son las que cuentan con una mayor presencia de industrias dealta y media-alta tecnología (BBVA, 2013)

4.2.2. Un alto grado de internacionalización

El tejido productivo vasco ha realizado, desde mediados de los años90, un esfuerzo continuado para internacionalizarse y abrir nuevos mer-cados. Las exportaciones vascas se han triplicado desde el año 1996,alcanzado en el año 2012 la cifra de 20.302 millones de euros (Eustat,2013), aproximadamente un tercio del PIB vasco, tal y como se puedeobservar en la figura 15.


1997

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2010

2011

Figura 15

Exportaciones de la CAPV (1997-2011, miles de euros)

Fuente: Eustat. Comercio exterior de la C.A. de Euskadi por flujo y trimestre.

Es especialmente interesante apuntar que el valor absoluto de lasexportaciones vascas, a pesar del descenso pronunciado que experimen-taron en el año 2009, ha vuelto a niveles previos a la Gran Recesión. Estebuen comportamiento del sector exterior de la CAPV se debe a la políti-ca de apoyo activo a la internacionalización y apertura de nuevos merca-dos que puso en marcha el Gobierno Vasco durante la IXª Legislatura(2009 – 2012) y que sigue impulsando el actual ejecutivo.

Una de las señas de identidad de esta política es la organización demisiones comerciales, encabezadas por el Lehendakari (Presidente delGobierno vasco) y en las que participaban las principales empresas vas-cas, con el objetivo de mejorar su posicionamiento en mercados estraté-gicos como Brasil, Oriente Medio o Turquía. Países emergentes querepresentan una gran oportunidad y que, por otra parte, no están entre losdestinos habituales de las exportaciones vascas, orientadas fundamental-mente a Alemania, Francia y EEUU, mercados hacia los que la CAPVdirige el 37% de sus exportaciones (Eustat, 2012).

4.2.3. Una sociedad envejecida

La CAPV es una de las regiones más envejecidas de Europa y esteproceso se agravará en las próximas décadas, dado que se estima que


1997

1996

1998

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2000

2001

2002

2003

2004

2005

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para 2030 la población vasca descienda en torno al 0,4% y la tasa defecundidad se mantenga muy alejada del 2,1 hijos por mujer, cifra con-siderada como la tasa de reposición demográfica (Gobierno Vasco,2010).

El envejecimiento de la población vasca conlleva un aumento delratio de dependencia económica (entendido como la población de 65 omás años sobre población 15 a 64 años), que pasará del 28,75% al44,93% entre 2010 y 2030. En otras palabras, si en 2010 había 3,5 per-sonas en edad de trabajar por cada persona de 65 o más años, en el año2030 solo habrá 2,2 personas.

El envejecimiento demográfico es otra de las causas por la que laCAPV presenta una mejor tasa de paro que la media española. Este fenó-meno se da porque las sociedades envejecidas no generan grandes creci-mientos de población activa, por lo que no presentan tantas personasaccediendo al mercado laboral y tienen una menor presión para crearnuevos puestos de trabajo con el objetivo de ocupar a las mismas.

De todas formas, aunque este proceso de envejecimiento puede resul-tar positivo en el corto plazo en términos de empleo, plantea retos de unamagnitud colosal en el medio y largo plazo. Entre los mismos se puedemencionar la sostenibilidad de las cuentas públicas, el Estado deBienestar o la escasez de talento y mano de obra cualificada que va atener la economía vasca ante el descenso paulatino de la población activaque va a sufrir.

4.3. Economía y ética

Algunas voces desde dentro y fuera de la economía han alertado dela existencia de una crisis ética previa que ha permitido la gestación dela presente crisis económica. Desde este punto de vista, se haría necesa-rio desarrollar una ética personal y estructural que hiciera de los consu-midores ciudadanos responsables de sí mismos y de los demás, y de lasempresas instituciones generadoras de riqueza y valor tanto para susaccionistas como para el conjunto de los partícipes sociales, es decir,sujetas a efectuar una contribución positiva neta al bien común(González Faus, 2011) (Giraud y Renouard, 2010) (Santacoloma yAguado, 2011). En opinión de los autores, esta regeneración ética tendríaconsecuencias positivas en el plano económico: evitaría caer en los mis-mos errores analizados para el periodo 1995-2007 y pondría las basespara un desarrollo económico inclusivo para el conjunto de la sociedad.


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LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES

EFFECTS OF THE CRISIS ON PENSION SYSTEMS

Jon A. AldecoaConsultor de Novaster.

Diego ValeroUniversidad de Barcelona

RESUMEN

La crisis económica tiene efectos relevantes sobre el sistema de pensiones. Tanto anivel público, en los sistemas de pensiones organizados por los Estados, como a nivel pri-vado, en los planes de pensiones que complementan a esos sistemas públicos, el impactoes a varios niveles, y con similar grado de crudeza. El artículo analiza cuáles han sido losmás destacados efectos, según la tipología de sistemas, y especialmente en dos áreas geo-gráficas que abarcan lo más relevante en pensiones, OCDE y Latinoamérica, y las recetasque se han venido aplicando para paliar esos efectos. Se detallan tanto consecuencias de lacrisis como las alternativas puestas en práctica también en el caso español.

Palabras clave: Pensiones, Seguridad Social, fondos de pensiones, inversión alterna-tiva, inversión socialmente responsable.

SUMMARY

The economic crisis has significant effects on the pension system. Both in the publiclevel, pension systems organized by States, as in the private one, pension plans that sup-plement these public systems, the impact is on several degrees, and a similar level of cru-deness. The article analyzes which have been the most prominent effects, depending on thetype of systems, especially in two areas covering the most relevant on pensions, OECD andLatin America, and advising that have been applied to mitigate those effects. It details bothconsequences of the crisis and alternatives implemented also in the Spanish case.

Key words: Pensions, Social Security, pension funds, alternative investment, socialresponsible investment.

1. Introducción

Los sistemas de pensiones se financian de dos formas diferentes: i)através de sistemas de reparto ii) a través de sistemas de capitalización.El reparto, o Pay as you go (PAYG), consiste fundamentalmente en quelas prestaciones de los jubilados se financian directamente a través de


contribuciones de los activos. La capitalización supone la autofinanciaciónpor cada trabajador de forma que las aportaciones que realiza más los ren-dimientos que se obtienen de esas aportaciones será el monto total sobre elque se determinará la pensión correspondiente. Dentro de los sistemas dereparto están teniendo relevancia en los últimos años los modelos deContribución Definida Nocional (CDN), un híbrido que, aún siendo intrín-secamente de reparto, utiliza técnicas de los sistemas de capitalización.

De forma general, los sistemas de reparto son especialmente sensi-bles al equilibrio o desequilibrio demográfico, pero también puedenverse influenciados por situaciones de crisis económicas, sobre todo enla medida en que estas afecten al mercado de trabajo reduciendo elnúmero de cotizantes.

Los sistemas de capitalización son menos sensibles al cambio demo-gráfico, pero sí tienen una alta relación con los mercados financieros,con los resultados de las inversiones y con la evolución de la inflación.A ellos, la crisis económica les puede impactar más en la evolución ydesempeño de los mercados financieros, bursátiles y de deuda. Una altainflación puede también afectar negativamente en la medida en que losresultados reales derivados del proceso de inversión serán menores.

Los sistemas CDN son, como decíamos, sistemas de reparto con com-ponente actuarial (Barr, 2006). En ellos el individuo realiza contribucionesque se anotan en una cuenta nocional, que no supone más que un derechoteórico sobre su saldo en el momento de alcanzar la jubilación, más un ren-dimiento, llamado interés nocional, que suele estar vinculado a algunamagnitud macroeconómica, y no al rendimiento de los mercados. La acu-mulación en la cuenta nocional determinará un capital a la jubilación quese transformará en renta vitalicia en función de la esperanza de vida gene-racional. En suma, la pensión replica el proceso de acumulación de unmodelo clásico de capitalización, pero funcionando como reparto, no hayacumulación real. En este modelo los cambios demográficos económicosse ajustan endógenamente. Por una parte la longevidad se refleja en lasprestaciones en forma de renta vitalicia, y por otra el capital nocional seajusta con el interés nocional, que está vinculado, como decíamos a varia-bles macroeconómicas, durante la fase de acumulación.

España utiliza un modelo de reparto clásico que viene definido desdeel origen de nuestro sistema de Seguridad Social en el año 1967. Los sis-temas de capitalización se utilizan tan sólo en los sistemas complemen-tarios de pensiones, cuya relevancia en España es infinitamente menorque la que tiene el sistema de Seguridad Social público.

520 JON A. ALDECOA Y DIEGO VALERO

La crisis que comienza en 2007 ha tenido realmente tres fases i) crisisfinanciera que lleva al crash de los mercados financieros de 2008 y res-cates de entidades financieras (un 4% del PIB de los países del G20), ii)crisis económica subsiguiente, mutando previos crecimientos del 3% delPIB en caídas de similar o mayor tenor en 2009, e incrementando eldesempleo en más de un 40% (en el ámbito de los países de la OCDE),y iii) crisis fiscal, aumentando enormemente los déficits públicos, quellegaron a superar el 10% del PIB en varios de los países occidentalesmás representativos

2. Los efectos de la crisis en el ámbito internacional

2.1. OCDE

En la OCDE conviven sistemas de pensiones de reparto y de capita-lización. Ambos han sido fuertemente afectados por la crisis. Para lossistemas de reparto se ha constatado el empeoramiento de la sostenibili-dad ya que las contribuciones se han reducido sensiblemente por las altastasas de desempleo. Dado que algunos de estos sistemas incorporan pen-siones de carácter asistencial, sometidas a prueba de medios, el aumentode los índices de pobreza ha contribuido a que sea mayor el gasto en estetipo de pensión asistencial.

Los sistemas de capitalización, por su parte, se han visto impactadoscomo no podía ser de otra forma por la enorme volatilidad de los merca-dos y la pérdida de valor de los mismos. La tasa real de rentabilidad en2008, por ejemplo, fue de -10,5%, pérdidas que no pudieron compensarlos rendimientos positivos de los mercados en los dos años subsiguien-tes, de hecho, en el periodo de 2007 a 2011 la rentabilidad real de losactivos fue de -1,6% anual, convirtiendo la rentabilidad real de toda unadécada, desde 2001, en un magro 0,1% anual. No obstante, a finales dela década el valor de los activos se recuperó debido al continuo flujo decontribuciones realizadas durante los años de la crisis (OCDE, 2012).Obviamente, la menor rentabilidad impacta especialmente en las perso-nas que han alcanzado la jubilación durante el tiempo de la crisis, deforma más directa, ya que ven reducido el monto de su capital de jubila-ción, y también en el resto de afiliados, cuyos valores acumulados hanpodido llegar a caer. Los sistemas de capitalización de prestación defini-da sufren también la erosión de la rentabilidad aflorando déficits que elpromotor del plan debe cubrir según las normas del propio plan, pero que

521LOS EFECTOS DE LA CRISIS EN LOS SISTEMAS DE PENSIONES


a efectos de las empresas promotoras supone, en base a la normativacontable internacional, un reflejo en sus estados financieros práctica-mente inmediato, y propuestas de revisión de los niveles de beneficiopara los trabajadores, a efectos de minorar los desequilibrios.

Ante esta situación de crisis y de sus efectos sobre las pensiones, losprocesos de reformas se han acelerado, salvo en seis de los 34 países dela OCDE (Luxemburgo, Islandia, Holanda, Nueva Zelanda, Eslovenia yEEUU)1.

La sostenibilidad de los sistemas de pensiones ha sido un elementoclave en el enfoque de estas reformas. Sostenibilidad a largo plazo en unentorno de crisis supone ineludiblemente adoptar medidas tendentes areducir el gasto por pensiones. Estas medidas se han concretado en diver-sos factores: cambiar la fórmula de determinación de las pensiones, incor-porando un número mayor de años cotizados, desarrollando factores desostenibilidad, implantando sistemas de CDN, reduciendo los coeficientesde revalorización de pensiones, e incluso, en algunos casos, como enEspaña en 2011, congelándolas. De forma especial destaca el aumentopaulatino y generalizado de las edades de jubilación. Esta medida no supo-ne de forma directa una reducción en la pensión nominal o real del jubila-do, pero sí una reducción del gasto en pensiones (y un aumento en el ingre-so de cotizaciones), al pagarse la pensión durante menos tiempo y alargarlos períodos de contribución. Se puede observar en el gráfico 1, como, trasunos decenios de caída en la edad de jubilación, a finales de la pasadadécada se revertió esta tendencia y la expectativa es claramente creciente.De hecho, un tercio de los países de la OCDE tiene ya establecida o ins-taurada la edad de 67 años como edad ordinaria de jubilación.

De forma adicional a ello, casi la mitad de los países de la OCDE hatomado medidas tendentes a dificultar la jubilación anticipada e incenti-var el retraso en la edad de jubilación. La premisa live longer, work lon-ger2 es la base para trasladar la edad real de jubilación en paralelo alaumento de la esperanza de vida.

Las reformas enfocadas en la sostenibilidad han generado una reduc-ción de pensiones que ha producido lo que se ha venido en llamar la bre-cha de las pensiones. Para paliar los efectos de esta brecha los cambiosfundamentales se centran en aumentar la edad de jubilación o incremen-tar los sistemas de ahorro privados.

1 Una amplia revisión de los sistemas pre-crisis se puede encontrar en Dubois (2006).2 Vivir más, trabajar más tiempo.

Gráfico 1

Pensiones por edad y sexo, 1949-2050

Fuente: OCDE.

La mayoría de reformas en este sentido se han encaminado a desarro-llar los planes privados de pensiones, sea por la vía de hacerlos obliga-torios o por aumentar los incentivos para su implantación. Los sistemasde autoafiliación han ganado peso y se están convirtiendo en una de lasclaves de política para el aumento en la cobertura de las pensiones pri-vadas.

También se ha trabajado en la vía de la adecuación, en especial parasostener el nivel de vida de las personas con menos recursos en la jubi-lación. Ha sido bastante habitual mejorar las pensiones asistenciales,sometidas a prueba de medios, o incrementar por encima de la inflaciónlas pensiones no contributivas. España, que por ejemplo tiene índices depobreza en la vejez superior a la media de la OCDE, optó por mejoras delas pensiones mínimas y no contributivas por encima del IPC. Se preten-de mantener niveles de vida dignos tras la jubilación, sumando pensionespúblicas y privadas.

Por último, se han tomado ciertas medidas en algunos países paramejorar la eficiencia (reducción de costes operativos, tanto en sistemaspúblicos como privados) y diversificar las vías de percepción de la pen-sión (incluyendo sistemas de reparto, CDN y capitalización) y de mejoraen las garantías de los sistemas de pensiones. Para esto último se está tra-bajando en potenciar las inversiones de ciclo de vida, relajar las restric-


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581949 1958 1971 1983 1989 1993 1999 2002 2010 2020 2030 2040 2050

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Años

Hombres Mujeres

ciones para las inversiones y apuntalar la solvencia en los planes de pres-tación definida.

2.2. Latinoamérica

Los países que tienen regímenes de capitalización, y que son mayori-tarios en América Latina, enfrentan con la crisis problemas diferentes alos de los países que tienen sistemas de reparto maduros. El principal deellos es la caída de la rentabilidad de los activos en los que los fondos seinvierten, fruto de la crisis financiera, que ha sido la que más ha impac-tado en Latinoamérica. Pero no sólo la rentabilidad ha sido víctima de lacrisis, sino también la densidad de cotizaciones (aportaciones de los afi-liados), como consecuencia de que ha aumentado el desempleo y la eco-nomía informal.

De todas formas, el hecho de que los sistemas aún estén en fase deacumulación, es decir, que sean sistemas jóvenes donde aún queda bas-tante tiempo para que se produzcan salidas relevantes por jubilaciones,ha minorado el impacto que la reducción de rentabilidades hubiera podi-do llegar a causar, pues aún hay tiempo para poder recuperar las pérdidasocurridas. También el hecho de que la inversión en renta variable no seani mucho menos mayoritaria en estos sistemas ha atenuado el impacto dela crisis. La pensión que se obtiene en un sistema de capitalizacióndepende de la densidad de cotizaciones, la rentabilidad neta obtenida yel coste de transformación del capital en renta. La crisis, como hemoscomentado, impacta fundamentalmente a las dos primeras. En cuanto acotizaciones, a 31 de diciembre de 2007 había 65,58 millones de cotizan-tes3 de los cuales cotizaban 27,13 millones (41,4%); un año después, elnúmero de cotizantes era de 68 millones, pero el nivel de cotizantes ape-nas aumenta (27,63 millones), lo que reduce la tasa de cotizantes sobreafiliados a un 40,5%. En 2009, los afiliados eran 69,5 millones y los coti-zantes, 27 millones (38,8%)4. Es observable que pese al aumento en lapoblación activa afiliada, el nivel de cotizantes disminuye, por el efectocombinado del mayor desempleo y el crecimiento de la economía sumer-gida, lo que genera una reducción en la densidad de contribuciones.

Con respecto a la rentabilidad, se puede observar en el Gráfico 2 laevolución en estos años del valor de los fondos, con importantes caídas


3 Del cálculo se excluye Argentina que en 2008 abandonó el sistema de capitalización obligatorio.4 Según datos obtenidos de los Boletines Semestrales de FIAP (www.fiap.cl).

en el año 2008 pero práctica recuperación en el año 2009 de lo perdidoel año precedente. Sólo Colombia y República Dominicana no tuvieronpérdidas en ese año 2008, mientras que el resto veían rentabilidadesnegativas en promedio superiores al 12,5%. Pero en 2009 todos los paí-ses obtuvieron rentabilidades positivas, 16,15% en promedio, que permi-tieron recuperar todo lo perdido.

Gráfico 2

Valor de los fondos de pensiones durante el periodo previo y posterior a lacrisis (millones de US$)

Fuente: Marcel y Tapia (2010).

Lo que resulta interesante es que las caídas en la rentabilidad no dife-renciaron entre aquellos países cuya inversión era mayoritaria en rentafija de los que tenían una mayor proporción en renta variable. La crisisfinanciera afectó tanto a unos como a otros.


Ene 08 Jun 08 Dic 08 Jun 09 Dic 09

México

Ene 08 Jun 08 Dic 08 Jun 09 Dic 09

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PerúChile

Ene 08 Jun 08 Dic 08 Jun 09 Dic 09Ene 08 Jun 08 Dic 08 Jun 09 Dic 09

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Las enseñanzas de la crisis apuntan a la necesidad de minimizar laexposición de los fondos de pensiones a las fluctuaciones financieras brus-cas mediante esquemas de multifondos y otros instrumentos con diversosgrados de riesgo, y de educar a los afiliados en materia previsional paraque durante las turbulencias no tomen decisiones precipitadas que puedanconducir a pérdidas irreversibles. (Marcel y Tapia, 2010).

Marcel y Tapia (2010) opinan que una enseñanza importante de losucedido es que todos los activos financieros pueden registrar volatilidaden su rendimiento (riesgo), y que el desempeño de las inversiones no seexplica únicamente por la asignación de activos sino también por otrosfactores internos y externos al proceso de inversión, como pueden ser eldiseño del régimen de inversión en que operan los fondos y su marcoregulador. También una de las consecuencias inmediatas de la crisisfinanciera fue la tendencia hacia un aumento gradual de la deuda guber-namental y una caída en acciones y emisores extranjeros. Así, la propor-ción de activos invertidos en títulos públicos aumentó del 37 al 43% deltotal entre diciembre de 2007 y diciembre de 2008. En igual periodo, lasinversiones en emisores extranjeros mostraron una tendencia decrecien-te, impulsada por Chile que las disminuyó del 36 al 29%, mientras queel promedio para los sistemas de capitalización en América Latina cayódel 20 al 16%. En forma similar, la inversión en acciones domésticascayó a un 12% en 2008 (14% en 2007).

Pero los efectos sobre pensiones no llegaron a ser relevantes porquehabía pocas personas próximas a la edad de jubilación. De hecho, el pri-mer país que implantó este sistema, Chile, tenía todavía más de un 95%de afiliados a los que les quedaban todavía al menos cinco años parajubilarse. Esto se aprecia en el Cuadro 1.

Mesa-Lago (2010) concluye que la crisis disminuyó algo la coberturaen 2008, pero virtualmente se recobró en 2009, aumentó el porcentaje deafiliados no cotizantes, y probablemente acentuó el desequilibrio actua-rial y redujo el valor de los fondos acumulados en 2008 pero se recuperóen 2009, por encima del nivel precrisis.

Mesa-Lago (2009) opina que la seguridad social no puede atacardirectamente las causas de la crisis, pero sí juega un rol crucial paraabsorber su dureza, reemplazando pérdida de ingresos, conteniendo (oreduciendo) la pobreza, manteniendo sistemas de salud, reforzando lasolidaridad social, reduciendo desigualdades y adoptando medidas clavepara reforzar la protección social de los sectores más golpeados y forta-leciendo la cohesión social.


Cuadro 1

Distribución porcentual por edades de los sistemas privados de pensiones(Junio 2009)

Fuente: Mesa-Lago, 2010.

3. Los efectos de la crisis en España

3.1. Seguridad Social

Como se avanzaba en el epígrafe 1, los efectos de la crisis económicasobre un sistema de reparto se centran en la destrucción de puestos de trabajoy su correlativo impacto en la caída de cotizaciones. En España se ha puestopalmariamente de manifiesto por la hipersensibilidad del mercado de trabajoa la crisis, y la destrucción prolongada de empleo que ha llevado a cifras delentorno del 27% de desempleo. Obviamente eso se traduce en una caída decotizaciones por disminución del número de cotizantes, y también porque,en este caso, el ajuste se produce no sólo sobre el empleo, sino también sobrelos salarios. Los gráficos 3 y 4 nos muestran ambas circunstancias.

En el Gráfico 3 se ve claramente cómo el número de ocupados ha idocayendo en niveles muy relevantes, desde los 20,356 millones de 2007hasta los 17,282 millones de 2012, más de un 15% de reducción. ElGráfico 4 nos pone de manifiesto que también los salarios nominalescaen (y por supuesto los reales), para cualquier grupo de empleados, seandirectivos, mandos intermedios o empleados, a partir del año 2009, aun-que los directivos recuperan después. Lo que sí es claro también es quehay pérdida de poder adquisitivo para todos los grupos de trabajadores.


País <30 30-44 45-59 >60 Afiliados (en miles)

Bolivia 26,2 42,7 23,4 7,7 1.223

Chile 30,1 40,3 26,2 3,3 8.505

Colombia 37,4 48,1 14,1 0,4 8.598

Costa Rica 39,5 35,2 20,6 4,7 1.800

El Salvador 41,2 42,7 14,5 1,5 1.886

México 31,5 43,8 18,3 6,4 39.196

Perú 30,5 47,5 19,2 2,8 4.373

R. Dominicana 48,2 35,8 12,9 3,0 1.908

Uruguay 25,5 50,3 23,8 0,5 876

Total 32,8 43,8 18,8 4,7 68.365

Gráfico 3

Evolución de la población activa ocupada

Fuente: Elaboración propia a partir de INE.

Gráfico 4

Evolución salarial durante la crisis

Fuente: EADA-ICSA.

Estos efectos podrían calificarse como coyunturales, en la medida enque la crisis deje efectos no permanentes, por muy trabajosa que sea larecuperación.

Hay otro efecto en el sistema público de pensiones español que esestructural, y es el derivado de la mayor longevidad de las personas. Elhecho de que la esperanza de vida aumente notablemente y no se com-pense con una mayor tasa de natalidad conduce a un envejecimiento de


Empleados

+9,29 +8,40 +9,32 +11,50Mandos intermedios Directivos Inflación acumulada

16

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2

2007 2008 2009 2010 2011 2012

la población5. Este desequilibrio demográfico, que fundamentalmenteconduce al retraso en la edad de jubilación como solución endógena, seobserva sobre todo en las perspectivas de largo plazo. El gráfico 5 mues-tra el crecimiento previsto del gasto por pensiones, importante pero con-trolable hasta el año 2030, y enorme a partir de ese momento, de formaque llega a ser, en 2050, cerca de un 70% más que en la actualidad. Estosdatos son previos a la reforma de 2011, que modificó sustancialmente ala baja el gasto previsto en pensiones (con una previsión del 12% en2050), pero también previo a los más duros impactos de la crisis, cuyosefectos aún no se han cuantificado.

Gráfico 5

Proyección del gasto público en pensiones en España (% PIB): 2007-2060

Fuente: Comisión Europea, 2009.

Volviendo al análisis del impacto que la actual crisis económica estádejando en el sistema público de pensiones, el Cuadro 2 pone de mani-fiesto el desequilibrio presupuestario en la Seguridad Social. Véasecómo lo que ha sido superávit en los últimos años va reduciéndose hastamutar en déficit en 2011. Aunque la previsión presupuestaria para el año


5 Una mayor ampliación de este tema se puede encontrar en Valero (2013).

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15,5 15,1

2013 es de equilibrio, las disposiciones que se han tenido que realizar delfondo de reserva (como más adelante se comenta), no auguran un datode este tenor en el balance final del ejercicio, sino más bien continuar enla senda del déficit.

Cuadro 2

Saldo Seguridad Social (en % PIB)

(*) Previsto en los Presupuestos Generales del Estado para 2013.Fuente: Elaboración propia sobre datos Gobierno España.

Como no es difícil de suponer a partir de los datos de caída deempleo, la relación entre cotizantes y pensionistas, básica para el mante-nimiento del equilibrio, y que no debería bajar de 2,1 (Blake, 2006), sevuelve a acercar a esa frontera que ya cruzó a mediados de los años 90.El gráfico 6 lo muestra con claridad. Y si de lo que hablamos es de afi-liados ocupados, el ratio con respecto a los pensionistas ya está por deba-jo de 2, como indica el gráfico 7. Esto supone que en la actualidad, cadapensión en curso de pago se financia con las contribuciones de dos tra-bajadores tan sólo.

Otro elemento al que impacta la crisis, y derivado de lo anteriormenteexplicitado, es el fondo de reserva. Este fondo, que se dota con los exce-dentes del sistema contributivo de pensiones, ha tenido una evoluciónclaramente positiva hasta el año 2008, con aportaciones que sumaron50.373 millones de euros. En 2009 no hubo aportación, en 2010 se ingre-saron 1.740 millones de euros más, y en 2011, primer año de déficit delsistema de Seguridad Social, tampoco se realizó aportación alguna, de lamisma forma que en 2012 y 2013 (gráfico 8), dónde no sólo no se hanhecho aportaciones sino que se ha tenido que detraer parte del fondo acu-mulado para hacer frente a ciertos pagos de pensiones.


AÑO SALDO

2007 1,34

2008 1,31

2009 0,8

2010 0,22

2011 -0,06

2012 -0,96

2013(*) 0

Gráfico 6

Relación de Afiliados / Pensionistas


Grafico 7

Relación Afiliados Ocupados / Pensionistas


Gráfico 8

Aportaciones al fondo de reserva (52.113 millones €)

Fuente: Ministerio de Trabajo y Seguridad Social. Informe Fondo de Reserva de la Seguridad Social2012.


3,0

2,5

2,0

1,5

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0,5

0,0

3,0

2,5

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0,5

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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Jan-13

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Jan-13

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2,29

2,02 1,90 1,89 1,89 1,89 1,93 2,02 2,10 2,17 2,21 2,25 2,29 2,35 2,46 2,50 2,53 2,382,25 2,20 2,12 2,00

2,18 2,12 2,07 2,06 2,09 2,15 2,23 2,29 2,34 2,39 2,44 2,5 2,62 2,67 2,71 2,66 2,62 2,56 2,47 2,34

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8,300

9,400

1,740

En concreto, en 2012 se destinaron 7.003 millones de euros del fondo dereserva (y otros 4.680 del fondo de prevención y rehabilitación), y a la fechade elaboración del presente artículo, en 2013 se habían detraído ya 3.500millones adicionales. Esta última disposición, justificada por una caída en larecaudación líquida del 1,57% y un aumento del gasto en pensiones del3,85% hasta junio de 2013, compromete claramente el objetivo de equilibrioa final de año, como ya anticipábamos. A junio de 2013 el saldo en el fondode reserva es de 59.307 millones. Como indica el gráfico 9, el fondo llegó atener casi 66.000 millones de euros a final de 2011. Este gráfico muestra elsaldo del fondo de reserva, entendido como aportaciones más rendimientosobtenidos de la inversión, menos detracciones realizadas.

Gráfico 9

Saldo del fondo de reserva (Importes en millones de euros)

Datos al cierre de cada ejercicio.Fuente: Ministerio de Trabajo y Seguridad Social. Informe Fondo de Reserva de la Seguridad Social

2012.

El fondo ha tenido una rentabilidad total producto de la suma de lasrentabilidades de los títulos adquiridos y de la remuneración de la cuentacorriente en la que los saldos son depositados. Ambos conceptos, y porende, la rentabilidad total, se han visto impactados por la crisis y su efec-to en los mercados. El gráfico 10 señala que la rentabilidad total fluctúaen los últimos años en el entorno del 4%, tras unos primeros años, a ini-cio de siglo, en los que ésta se acercaba más al 6%. La escasa volatilidad(todo lo contrario que en los mercados financieros) que se aprecia en larentabilidad de los activos se debe fundamentalmente al criterio de valo-ración de esos activos, que no es el de precio de mercado como es obli-


2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

gatorio, por ejemplo, en fondos de pensiones, sino en base a la TIR deadquisición de los títulos. Sí se observa una fuerte caída en los tipos quese pagan en cuenta corriente, coetáneos de la crisis bancaria y las medi-das de expansión cuantitativa que los bancos centrales adoptaron.

Gráfico 10

Rentabilidad del fondo de reserva

(*) Rentabilidad a precio de mercado.Fuente: Ministerio de Trabajo y Seguridad Social. Informe Fondo de Reserva de la Seguridad Social

2012.

Otro efecto, que ha tenido múltiples lecturas, ha sido la acumulación deactivos españoles en la cartera del fondo. Este fondo ha invertido e invierteen deuda pública, nacional y de otros países de la zona euro. En 2007 el pesoen la cartera de títulos españoles era del 51,3%, pero desde entonces se harevertido el proceso, y en la actualidad, los activos de deuda pública españo-la suponen el 97,5% del fondo. Es claro que no se respeta el principio dediversificación básica que se aconseja en todo proceso de inversión. Losaltos tipos que, por mor del incremento en la prima de riesgo del país, elEstado ha pagado para financiarse, han sido argumento básico de los respon-sables del fondo para cargarse de deuda española. La necesidad de tener uncomprador de este nivel para la constante necesidad de financiación delEstado ha podido ser otro desencadenante de esta situación.

Un efecto colateral, derivado de la necesidad de reequilibrar las cuen-tas de la Seguridad Social, ha sido la reducción inmediata y directa degastos por la vía de la revalorización de las pensiones. La norma españo-


la prevé su incremento con el IPC, y eso fue así hasta 2009, con ganan-cias de poder adquisitivo incluidas6. En 2010 se decreta la congelaciónde pensiones, que afecta a la regularización del ejercicio y al añosiguiente. Para 2012 se sube un 1% a cuenta que no se regulariza, y para2013 la revalorización distingue, por primera vez, entre las pensiones demayor importe y las de menor importe. Así, las pensiones por encima de1.000 euros suben un 1% y las inferiores un 2%. Para años sucesivosparece que se consolida el abandono de la revalorización con el IPC, queimplícitamente se acabó ya en 2010. La futura norma, en trámite de apro-bación a la fecha de redacción de este artículo, toma como referencia nosólo la inflación, sino también la relación de ingresos y gastos del siste-ma, y de cotizantes y pensionistas.

Las medidas que se han adoptado en España sobre el sistema públicode pensiones tienen una directa relación con la crisis económica. Dehecho, el Acuerdo sobre medidas en materia de Seguridad Social, firma-do el 13 de julio de 2006 entre sindicatos, patronal y Gobierno, últimogran acuerdo pre-crisis, no refleja en absoluto una intención de modifi-caciones relevantes del sistema de pensiones públicas. La segunda ver-sión del Pacto de Toledo, de 2003, sigue también una línea autocompla-ciente y para nada planea sugerir reformas que vayan más allá de merosajustes, algunos incluso de incremento de gasto. Incluso el propio infor-me que el Gobierno presenta el 29 de enero de 2010 al Pacto de Toledo,aunque ya incorpora la sugerencia de un gradual aumento de la edad dejubilación, no permite pensar en medidas de mucho más calado (no sien-do esa menor, por supuesto). Asumiendo entonces que los desequilibriosestructurales del sistema no han movido a proponer y aprobar reformasrelevantes, es claro que ha sido la crisis (los impactos coyunturales a losque nos referíamos) la que ha empujado, con cierto atropello y desorden,el ir tomando medida tras medida sobre el sistema. Y básicamente se hanaplicado todas aquellas que veíamos al analizar el ámbito de la OCDE.Se congelaron las pensiones, y luego su variación se ha desligado implí-citamente del IPC, hasta que seguramente a lo largo de 2013 se apruebeya una fórmula explícita para su desvinculación, adaptada de lo sugeridopor el comité de expertos que nombró el Gobierno para estudiar el factorde sostenibilidad. Se aprobó una ley que endurecía el acceso a la pen-


6 El año 2009 las pensiones subieron el 1% y el IPC fue el 0,8%. La subida por encima de IPCse debe al mecanismo de subidas a cuenta, y regularización solo en caso de que el IPC sea superiora noviembre de cada año. Esto sucedió en varios años más.


sión, que modificaba la fórmula de cálculo para que, en promedio, lapensión bajara, y se aumentó la edad ordinaria de jubilación. Esta ley7

entró en vigor en sus efectos más relevantes el 1 de enero de 2013, ysiendo probablemente la norma que alteraba más sustancialmente lasbases del sistema desde 1985, ya desde principios de 2013 el Gobiernopuso de manifiesto la necesidad de adelantar la definición y ejecucióndel factor de sostenibilidad, que la ley remitía al año 2027 para operar en2032. Con respecto a dificultar la jubilación anticipada, se aprobó undecreto8 que paulatinamente lleva la edad mínima de jubilación a los 63años9. Lo que aún no se ha hecho, en contra de lo que sí se está desarro-llando en otros países de la OCDE, es favorecer el desarrollo de los sis-temas complementarios privados.

3.2. Sistemas complementarios

La crisis está teniendo tres grandes influencias en los sistemas com-plementarios relativas a su papel en el sistema general de las pensiones,el propio diseño de los sistemas complementarios y los efectos sobre laspolíticas de inversión.

3.2.1. El papel futuro de los sistemas complementarios

Hasta esta crisis los sistemas complementarios se veían como un aho-rro social, fiscalmente incentivado, con rescate anticipado y sin mayoresmotivaciones, como una protección para las rentas más altas o, incluso,se presentaba el ejemplo chileno, de las cuentas individuales capitaliza-das, como una alternativa a la Seguridad Social y al sistema de reparto.

De una u otra manera, todas estas concepciones, que no eran estricta-mente complementarias de las pensiones públicas, han perdido granparte de su peso a favor de su función nueva, pero también originaria, deintegrarse más con la pensión pública.

El gran paso a esta posible, y previsiblemente necesaria, integración,comienza con la Ley 27/2011 de Reforma de la Seguridad Social, que serecordará como la de la jubilación a los 67 años, y que aprobó un mandato

7 Ley 27/2011 de Actualización, Adecuación y Modernización del Sistema de Seguridad Social,de 1 de agosto.

8 Real Decreto-Ley 5/2013 de medidas para favorecer la continuidad de la vida laboral de lostrabajadores de mayor edad y promover el envejecimiento activo, de 15 de marzo.

9 Una ampliación de este proceso de reformas se puede encontrar en Valero 2013.

al Gobierno para que este remitiera al Congreso “un informe sobre elgrado de desarrollo de la previsión social complementaria y sobre lasmedidas que podrían adoptarse para promover su desarrollo en España”.

Este mandato ha dado lugar a un debate coordinado por la DirecciónGeneral de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP) en el que partici-pan mucho los proveedores de servicios financieros para la jubilación y,menos, los agentes sociales y otros profesionales del sector.

Por otro lado se ha emitido el Informe del Comité de Expertos sobreel Factor de Sostenibilidad del sistema público de pensiones. EsteInforme, aparte de las propuestas concretas de ajuste de las prestacionespúblicas, clarifica enormemente el panorama previsible de éstas, y cómosu cobertura muy probablemente descenderá, también apunta una seriede interesantes sugerencias sobre otras medidas y cambios que afectandirectamente a la previsión social complementaria (PSC).

En concreto el Factor de Equidad Intergeneracional, que recoge losaumentos de la expectativa de vida y los traduce directamente en unareducción de la pensión mensual del futuro pensionista, ya hace explícitauna reducción paulatina previsible de las pensiones públicas del entornodel 5%, sobre el salario, por cada década que pase a partir de 2019.

También recientemente se ha publicado el segundo “preborrador” delEstudio sobre el Desarrollo de la PSC que, entendemos tiene carácterrecopilatorio aunque el orden y la elección de las propuestas (o elimina-ción de otras propuestas) ya indica una cierta toma de posición, al menosde la propia DGSFP.

En todo caso sí se ha producido un cambio significativo que es la apa-rición y reformulación en claridad, rotundidad y relevancia de la primerapropuesta10 sobre la extensión de la PSC ligada al salario y al empleo. Nohay una argumentación clara de porqué se le otorga ese papel preeminen-te pero sí parece que se cuantifica esa mejora y es totalmente ambiciosa.

Así, parece bastante evidente que se refiere a la totalidad de la pobla-ción ocupada cuando afirma que se incorporará a la PSC a todos los tra-bajadores, salvo renuncia individual, que no tengan ya un sistema de pre-visión de empresa.

Bien sea por su capacidad de extenderse a toda la sociedad o por sueficacia y potencia, o por ambas, lo cierto es que aparece en primer lugary, de hecho, es la única medida que puede calificarse de realmente estra-tégica y estructural y por eso, quizá, ocupa ella sola el sub-apartado de


10 Mejorar la Previsión Social Complementaria en la empresa, a través del segundo y tercer pilar.

“Ámbito Social”, que es el relevante, comparado con los demás que sonclaramente secundarios, parciales y auxiliares.

Así se puede entender que este “preborrador” y el Informe sobre elFactor de Sostenibilidad ya dan pié a considerar que hay que incorporar atodos los trabajadores, y no sólo a los de rentas más altas, a la PSC a travésde su empresa. Incluso se pueden adivinar, sin mucho esfuerzo, las cobertu-ras necesarias a cubrir si se quiere compensar la reducción muy previsiblede la cobertura pública por el comentado Factor de Equidad Interge ne ra -cional. De hecho el propio Informe hace muchas referencias a la transparen-cia que aporta a la población y al necesario cambio cultural que esto suponeaunque no presenta soluciones concretas ya que está fuera de su ámbito.

De todos modos, sería muy prematuro considerar que existe un mode-lo cerrado y claro de pensiones futuras integrando pensiones públicas ycomplementarias. Parece haber incluso bastantes presiones, contradic-ciones y “no decisiones” a la hora de establecer el modelo.

El propio Informe de Sostenibilidad también ve como posibles alter-nativas, que desde un punto de vista teórico lo son, el incremento de loscotizantes, por el crecimiento económico o por mayores retrasos en laedad de jubilación o el incremento de ingresos públicos del sistema bienpor incrementar las propias cotizaciones a la Seguridad Social como porlas transferencias de ingresos impositivos. No creemos que estas medi-das o situaciones sean especialmente probables o viables, salvo en casode necesidad inmediata, pero permiten dilatar la configuración de unmodelo concreto, que tiene costes políticos.

En cuanto a las presiones, el modelo de PSC español se ha caracteri-zado por una proliferación de instrumentos de ahorro/pensión adaptadosa las necesidades e intereses de cada proveedor de servicios financierosy aseguradores, sin que necesariamente sean instrumentos eficientes yadecuados para la mayor parte de los ciudadanos. Sin embargo, en estedebate, todos intentan ganar cuota de mercado lo cual dificulta bastantela definición de esa estrategia conjunta de pensiones. Además no se apre-cia por ahora ninguna intención de que las autoridades públicas adoptenun papel activo en esta materia dejando al mercado las soluciones. Endefinitiva, una “no decisión”.

En el ámbito de las contradicciones tenemos la suspensión de las apor-taciones a los sistemas complementarios de empleo de los empleadospúblicos, los pactos laborales para suspender temporalmente estas apor-taciones en varias grandes empresas de referencia y gran parte del sectorfinanciero, al menos el intervenido y la debilitación del marco de nego-


ciación colectiva en la última reforma laboral y que es un marco muyimportante para poder pactar la generalización de la PSC empresarial.

En el lado concreto y positivo tenemos que países grandes comoAlemania y el Reino Unido están culminando procesos de generalizaciónde sus pensiones complementarias ligadas al salario, aunque es cierto quelos procesos empezaron antes de la crisis, y que tanto la Unión Europeacomo la OCDE están promoviendo claramente esas experiencias.

También muchas de las cuestiones que se están desarrollando ya seencontraban bastante bien recogidas en el Plan de Previsión SocialComplementaria del País Vasco de 2006 (Loroño e Izurieta, 2006).

3.2.2. Efectos de la crisis sobre el diseño y las inversiones de los siste-mas complementarios

Quizá por primera vez en la historia se han producido caídas impor-tantes y prologadas en los mercados financieros en un entorno crecientede planes de pensiones de aportación definida. Mediante estos sistemasde aportación definida, estas pérdidas se trasladan directamente al partí-cipe mientras que en los sistemas de prestación definida su percepción esmucho más difusa.

En todo caso, esta volatilidad ha producido una mayor aversión al ries-go tanto de las personas físicas como de las empresas, según el sistema. Eneste último caso, la consecuencia es que se ha incrementado el procesointernacional de cierre de los planes de prestación definida, que casi ya noexistían en España, donde prácticamente solo queda una destacable excep-ción en Euskadi que es Lagun-Aro (Etxebarría, 2006). De hecho, aunqueen otro campo, la propia Seguridad Social va a ofrecer cada vez prestacio-nes menos ciertas o definidas, reduciendo los riesgos para el Estado.

Los grandes debates se están produciendo en torno a la aportacióndefinida para mitigar el riesgo, real o percibido, de las personas físicas,sin penalizar excesivamente la rentabilidad. Además, con la aportacióndefinida, y con la reducción de las pensiones públicas, se incrementa lanecesidad de que las personas tomen decisiones en materia de ahorro ypensiones, para las que normalmente no están preparadas.

En este sentido, se aprecia el ascenso de dos tendencias claras queson:

– En aplicación de las enseñanzas de la “economía del comporta-miento”, diseñar los sistemas de tal manera que las personas, sinhacer casi nada y movidas por la inercia, tomen implícitamente lasdecisiones adecuadas de ahorro. Así, las opciones por defecto se


han extendido a la propia adhesión al sistema por silencio positivo,a la cuantía de la aportación y al perfil de inversión.

– En cuanto al perfil de inversión, se promueve claramente el ciclo devida. Se trata de que los ciudadanos asuman riesgos financieros,que normalmente no quieren asumir, cuando los pueden soportar yaque, por el paso del tiempo, pueden mitigar sus efectos negativos opueden reaccionar incrementando su esfuerzo de ahorro. Por estesistema, la exposición a activos con riesgo disminuye en el tiempohasta tener una cartera compuesta por activos menos volátiles en elmomento de la jubilación. No es la máxima rentabilidad pero síaspira a aprovechar la prima de riesgo mitigándola al final, cuandose corre más riesgo de una mala pensión. En general, es vista comola “solución sencilla” para la planificación de la jubilación. En todocaso tiene sus problemas como son las dificultades de comparación,en algunos casos las altas comisiones y, finalmente, la baja com-prensión por parte del empleado. De todos modos en España esteproceso todavía está por iniciarse aunque normativas como la vascaya colocan al ciclo de vida como la opción preferente.

Otra consecuencia de la alta volatilidad de la bolsa es el auge de lasinversiones alternativas. También ha contribuido a ello los bajos tipos deinterés, por la crisis y las medidas monetarias extraordinarias, en losprincipales países desarrollados del mundo.

Por ambas razones, los activos tradicionales han perdido atractivoganándola los alternativos.

Dentro de los alternativos tenemos, además de los inmuebles, el capi-tal riesgo, las infraestructuras, las materias primas, fondos temáticos ylos hedge funds, aunque estos últimos son los que menos se han recupe-rado del crash que también sufrieron al principio de la crisis.

Básicamente se busca una menor correlación y una mayor diversifi-cación, luego una mayor rentabilidad con menos riesgo y, por otro lado,una protección contra la inflación. La protección contra la inflación tienetambién sentido por unos sistemas de pensiones más maduros que tienenpensiones en curso de pago, a veces con esa garantía de actualización o,al menos, con ese objetivo. Los sistemas de los países más desarrolladosse van acercando ya a asignaciones del 25% a estos activos alternativos.

Habrá que ver hasta qué punto se consigue esa descorrelación y siésta es real o contable. También son mercados menos transparentes y,aunque se han moderado, con mayores gastos. En general, son inversio-nes más complejas que exigen también mayores recursos y patrimonios


por lo que, de prosperar esta tendencia, pondrá en cuestión la viabilidadde la gestión propia de muchos sistemas y gestoras de pensiones españo-las, que son pequeños, y más para estos ámbitos.

Finalmente en los últimos años se ha desarrollado mucho la inversiónsocialmente responsable. Ésta consiste en tener en cuenta, a la hora deinvertir, los aspectos medioambientales, sociales y de buen gobierno cor-porativo, además de los temas financieros que, en todo caso, continúansiendo básicos.

Realmente su implantación comenzó en el norte de Europa antes dela crisis pero creemos que la crisis ha reforzado esta tenencia. Ello es asíporque:

– Existe una exigencia social mucho mayor de ética o “decencia” yde responsabilidad social a la hora de invertir. Las propias institu-ciones financieras, con una imagen deteriorada por dicha crisis, enbastantes casos lo han entendido así.

– El avance de la responsabilidad social empresarial en las empresasen las que se invierte y la mejor información que proporcionan.

– La tendencia a reorientar las inversiones hacia el largo plazo y a lainversión global, donde los riesgos ambientales, sociales y reputa-cionales son mucho más relevantes.

– Las mayores responsabilidades de los accionistas en el control delos directivos de las empresas, afloradas por los escándalos y losexcesivos riesgos incurridos por éstas, que son responsabilidadestambién de los sistemas de pensiones y otros inversores institucio-nales en esas empresas, de las que, en última instancia, son propie-tarios. Así, el “Stewarship Code”11 británico va camino de extender-se a toda Europa por la vía de la UE.

Conclusiones

Las pensiones se financian a través de sistemas de reparto o de capi-talización: los primeros son más sensibles al equilibrio demográfico (enel cual debe considerarse la reducción de cotizantes por la caída delempleo que genera la crisis), y los segundos son más vulnerables a losresultados de la inversión, que se ve afectada por los efectos de la crisissobre los mercados financieros, bursátiles y de deuda, y por la inflación.


11 Consultar, por ejemplo, en http://www.frc.org.uk/Our-Work/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-Stewardship-Code.aspx

La crisis golpea a los sistemas de reparto afectando a su sostenibili-dad, y a los de capitalización reduciendo el retorno de las inversiones yaumentando su volatilidad. En el ámbito de la OCDE todo ello ha acele-rado los procesos de reformas, que fundamentalmente se han centrado enaumentar la edad de jubilación y dificultar el acceso a la pensión, redu-ciendo sus cuantías, a cambio de una mejora en la sostenibilidad. EnLatinoamérica, el impacto ha sido menor al ser sistemas todavía jóvenes,con lo cual, tanto las caídas de rentabilidades como las de afiliación nohan tenido efectos irremediables. El camino hacia la utilización de mul-tifondos y la mejora en la educación financiera han sido vías claramenteutilizadas para paliar algunos de los efectos de la crisis.

En España, el impacto en el sistema público de pensiones ha sidonotable, toda vez que al problema estructural del desequilibrio demográ-fico, fruto de una mayor longevidad y menor natalidad, se ha añadido elproblema coyuntural de la enorme destrucción de empleo y la caída con-secuente de las cotizaciones. Las respuestas han sido del tenor de las uti-lizadas con mayor frecuencia en el ámbito de la OCDE.

También la crisis ha influido en el papel que se le asigna a la previsiónsocial complementaria, a su diseño y a las inversiones de estos sistemas.

Ahora está más claro el papel complementario, y necesario, de la PSCen la medida en que parece que es, a futuro, necesaria para el trabajadormedio y no sólo para las rentas altas.

Las modificaciones estructurales, y reducciones ciertas, que implica elFactor de Equidad Intergeneracional en la pensión pública y los modelosmixtos que se están implantando de forma generalizada en Europa hacenpensar en un desarrollo substancial en España de la previsión entorno alempleo aunque hay que constatar que todavía se está lejos de tener unmodelo como existe en países como Gran Bretaña, Alemania y otros.

La mitigación del riesgo, o más bien de los variados riesgos, se hanconvertido en una prioridad de los sistemas de pensiones capitalizados. Enel diseño se siguen abandonando los sistemas de prestación definida, adop-tando diseños por defecto y el ciclo de vida como estrategia de inversión.

En las inversiones se aprecia un auge significativo de las alternativas quese espera que, también para reducir la volatilidad, estén menos correlaciona-das con el ciclo económico y con las inversiones clásicas a la vez que ofre-cen una mejor protección contra la inflación. En todo caso plantean temas degestión, y de los recursos necesarios para ello, que son significativos.

Finalmente, las inversiones cada vez tienen más en cuenta los aspec-tos de gobierno corporativo, medioambientales y sociales en lo que se ha


denominado como inversión socialmente responsable, en la medida enque hay un mayor escrutinio social y estos aspectos se consideran másrelevantes para el éxito de las inversiones en el largo plazo.

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LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

THE VALUATION OF PREFERRED SHARES

Prosper Lamothe FernándezUniversidad Autnóma de Madrid

Miguel Pérez SomaloVicepresidente LFC EAFI S.L.

RESUMEN

En España, la emisión de las denominadas participaciones preferentes alcanzó máxi-mos históricos en la primera década del presente siglo. Estos títulos incorporan diferentesopciones sobre los tipos de interés y son realmente muy complejos en su valoración. El pre-sente artículo ofrece una metodología de valoración de las participaciones preferentesteniendo en cuenta todos los elementos financieros que las integran. A partir del valor deun bono perpetuo se incluyen los diferentes riesgos de estos activos y las opciones implí-citas en las mismas. El modelo propuesto se aplica a las emisiones realizadas en España yse verifica que los precios de emisión de las preferentes se alejan mucho del valor razona-ble obtenido. Lo anterior implica que las entidades bancarias emisoras actuaron de formailícita en la comercialización de estos valores, algo que de forma creciente se ha señaladopor los organismos financieros internacionales y por los tribunales españoles.

Palabras clave: Participaciones preferentes, valor razonable, opciones implícitas, ries-go de crédito, tipos de interés.

SUMMARY

In Spain, the issue of so-called preferred shares hit record highs in the first decade ofthis century. These securities incorporate different interest rates options and they are reallyvery complex in their valuation. This article provides a pricing methodology of preferredshares taking into account all financial elements within them. Beginning from the value ofa perpetual bond, the model includes the different risks of these assets and the optionsembedded in them. The proposed model is applied to the issues made in Spain and it is veri-fied that the issue price of the preferred shares are far from fair value obtained. This impliesthat banks acted illegally in the marketing of these securities. This fact is increasinglybeing noted by international financial organizations and Spanish courts.

Key words: Preferred shares, fair value, embedded options, credit risk, interest rates.

Introducción

No cabe duda que uno de los instrumentos que más polémica hagenerado en España en los últimos años han sido las denominadas parti-cipaciones preferentes.


Las participaciones preferentes son instrumentos híbridos de capitalde carácter perpetuo con interés no acumulativo contingente (devengocondicionado a la existencia de beneficio distribuible) de rendimientopredeterminado fijo o variable (con múltiples esquemas siendo el máshabitual un periodo corto a tipos fijo y luego el resto del tiempo referen-ciado al Euribor 3 M), ultra-subordinado, estructurado con derivadosimplícitos en forma de una cadena de opciones exóticas call bermuda,la primera nunca antes del quinto año, y luego habitualmente a perpe-tuidad, a favor exclusivamente del emisor aunque a veces tambiénincorporan suelos y techos (Collar) asociados al cobro del interés con-tingente y no acumulativo. El inversor minorista vende la cadena deopciones exóticas bermuda a perpetuidad, y por tanto, debería recibiruna contraprestación económica por asumir estas obligaciones. El emi-sor es el comprador de estas opciones exóticas a perpetuidad, y portanto, le corresponde abonar al vendedor la prima de estas opciones.Las preferentes no tienen fecha de vencimiento, por lo que el emisor noestá obligado nunca a reembolsar el principal.

En España, las participaciones preferentes han adoptado la estructurade opción de cancelación perpetua tipo bermuda pero existirían otrasalternativas de opción de amortización anticipada para el emisor (CALL)como las siguientes1:

– Una opción CALL tipo europeo que pueden ser ejercidas en deter-minadas fechas preestablecidas.

– Una opción CALL tipo americana que puede ejercerse en cualquierfecha después del denominado periodo de protección o plazo en elque el título no puede ser amortizado.

El título es realmente complejo ya que está compuesto por varios ins-trumentos financieros bastante sofisticados:

1.- Un bono perpetuo de elevado riesgo crediticio ya que tiene uncarácter ultra subordinado. En este caso, la problemática de valoraciónse centra en cómo establecer la prima de riesgo crediticio y de iliquidezque debemos aplicar a dicho bono en cada momento por la situación delemisor, evolución del mercado en lo que hace referencia a la liquidez,etc. En el caso de disponer de cotizaciones de CDS2 subordinados a plazo

544 PROSPER LAMOTHE FERNÁNDEZ Y MIGUEL PÉREZ SOMALO

1 Ver Blanco Mansilla (2007). A la opción de cancelación o amortización anticipada para el emi-sor se le suele denominar opción CALL. Los bonos con estas opciones son CALLABLE BONDS.

2 Credit default swaps, instrumentos que son equiparables a seguros de crédito pero que tienenla estructura de un derivado, en concreto de un swap.

de diez años para el emisor, la tarea es más simple porque basta con apli-car las cotizaciones o primas vigentes en cada momento al ejercicio devaloración. En el caso de no existir este instrumento, la estimación de lasprimas de riesgo es más difícil.

En cualquier caso hay que hacer notar que la prima del CDS subordi-nado cubre el riesgo de que se produzca un evento de crédito en sus obli-gaciones de pago (principal e intereses) por parte del emisor pero no lacasuística propia de las preferentes, donde por su propia naturaleza nogeneran un evento de crédito cuando no pagan los interés en determina-dos supuestos (abono de intereses contingentes).

2.- Una opción o varias opciones que pueden ser perpetuas de cance-lación de la participación preferente. Este tipo de opciones son opcionessobre los tipos de interés. Debemos recordar que la valoración de opcio-nes es una de las facetas más complejas del mundo de las Finanzas y quedentro de este campo, las opciones más complejas de valorar son lasopciones sobre los tipos de interés.

3.- En ocasiones, existen también “Suelos” y “Techos” al rendimientode las preferentes lo que supone la necesidad adicional de valorar otrasopciones de tipos de interés.

La estructura de opciones incorporada supone que en muchos casos,las participaciones preferentes tengan una estructura de “convexidadnegativa” que implica que en el caso de subida de los tipos de interés laspreferentes sufran minusvalías como cualquier activo de cupones fijospero cuando los tipos de interés bajan no se producen las plusvalías deun bono simple por la mayor probabilidad de ejercicio por parte del emi-sor de sus opciones de cancelación anticipada.

En la figura 1 representamos la evolución de bonos simples y con unaopción CALL para el emisor. Se observa como en la bajada de los tipos deinterés los bonos con la CALL se comportan peor que los bonos simples.

Realmente, estos títulos son muy difíciles de valorar y su colocaciónmasiva a inversores minoristas supone como mínimo una grave irrespon-sabilidad de los responsables de dicha distribución. Dado que en milesde casos la colocación se realizó a precios muy altos en relación con suvalor razonable, la distribución de preferentes entre pequeños ahorrado-res, sin capacidad de análisis financiero, puede tener la calificación dedelito de estafa y/o manipulación de mercado, etc3.

545LA VALORACIÓN DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES

3 En este sentido debemos señalar que ya se han presentado varias querellas sobre la venta depreferentes en los tribunales españoles.

En este artículo nos centraremos exclusivamente en la problemáticade valoración de estos activos financieros. En Lamothe, Pérez-Somalo(2013) exponemos nuestra opinión y análisis sobre el “desastre” de lacolocación de las preferentes en España y en relación a la génesis deldenominado “corralito” español.

Modelo de valoración de las participaciones preferentes

La valoración de las preferentes exige el desarrollo de modelos espe-cíficos para los componentes que las integran4.

Coincidimos con Blanco Mansilla (2007) cuando expone que el pre-cio o valor de mercado de un bono rescatable es la suma de dos opera-ciones distintas, el bono y la venta de la opción CALL5 al emisor.

Es decir:PRECIO BR = PRECIO BnR – PRECIO OC


4 Un primer modelo interesante se encuentra en Emanuel (1983).5 Otra alternativa de valoración sería utilizar el enfoque OAS (Option Adjusted Spread). Vease

al respecto Gonzalez, Jordá (2004) y Diaz, Torentino (2008).

Figura 1

El efecto de las opciones de amortización anticipada

Siendo:BR = Bono rescatable o amortizable anticipadamente.BnR = Bono no rescatable.OC = Opción de amortización anticipada.En el caso de las preferentes, la ecuación es algo más complicada ya

que aparece un tercer término.VALOR PR = VALOR PRs – VALOR OC – VALOR CFDondeVALOR PRs = Valor razonable del bono perpetuo implícito en la pre-

ferente.VALOR OC = Valor razonable de las opciones de amortización anti-

cipada implícitas en la preferente.VALOR CF = Valor de los “suelos” y “techos” a la remuneración del

título implícitos en la preferente en caso de existir.El lector observará que preferimos utilizar el concepto de valor razo-

nable antes que el de precio. El plan general de contabilidad de España(Real Decreto 1514/2007 de 20 de noviembre) define valor razonablecomo el importe por el que puede ser adquirido un activo o liquidado unpasivo entre partes interesadas y debidamente informadas que realicenuna transacción en condiciones de independencia mutua sin deducir gas-tos de transacción en su posible enajenación. En general el valor razona-ble será el valor de mercado si este es activo6 y fiable.

Por dicho motivo, el valor razonable se obtendrá, mediante la aplica-ción de modelos y técnicas de valoración, entre los que destacan: Elempleo de referencia a transacciones recientes

– Valor razonable de otros activos sustancialmente iguales.– Métodos de descuento de flujos de efectivo o flujos de caja futuros

estimados.– Modelos para valorar opciones. El valor razonable nos permite averiguar el valor de los instrumentos

derivados en el momento de la contratación y en cualquier momentodurante la vida de la inversión. Dada la tremenda iliquidez de las parti-cipaciones preferentes, lo más común es que no tengamos precio de mer-cado secundario de estos títulos por lo que la valoración se debe basar en


6 El plan general de contabilidad de España, entiende mercado activo aquél en el que se den lassiguientes condiciones: a) Los bienes o servicios intercambiados en el mercado son homogéneos, b)Pueden encontrarse prácticamente en cualquier momento compradores o vendedores para un deter-minado bien o servicio; y los precios son conocidos y fácilmente accesibles para el público.

estimar el “precio hipotético” que tendrían dichos títulos en un mercadoabierto y eficiente, es decir el valor razonable.

Comenzando con lo más simple, el valor del bono perpetuo implícitoen las participaciones, debemos indicar que lo más difícil es introducir elelemento de riesgo de crédito. Como es bien conocido, la calidad credi-ticia del emisor de un determinado título de renta fija es uno de los fac-tores explicativos que determinan los tipos de interés de los mercados deactivos de renta fija. Cuando una emisión no es garantizada por elEstado, el comprador de los bonos u obligaciones se expone al riesgo deinsolvencia parcial o total del emisor. Lógicamente, los inversores exigi-rán una prima (una mayor rentabilidad) a cada título emitido por institu-ciones y empresas privadas, que será creciente en función del riesgo per-cibido en cada emisión. En el caso de las preferentes, el riesgo de créditoes mayor que cualquier otro activo de renta fija por estar subordinadas alresto de instrumentos de deuda en caso de insolvencia del emisor. Porotra parte, sus cupones no son acumulables, lo que no sucede en la mayo-ría de los activos de renta fija, lo que implica que si el emisor no tienebeneficios suficientes en un ejercicio para hacer frente a la remuneraciónde las preferentes, esta se pierde con carácter definitivo.

El riesgo crediticio añade un elemento más en la composición del tipode interés que exige el mercado a un título, la prima por riesgo crediticio(pc). Por lo tanto, podemos decir que la rentabilidad exigida por el mer-cado para las preferentes (rp) es la suma de tres componentes:

– La rentabilidad de la deuda pública para el mayor plazo existentecon la suficiente liquidez en secundario que proporcione fiabilidada los precios de la misma rf

– La prima por iliquidez (pl)– La prima por riesgo de crédito (rating) del emisor (pc)Formalmente sería: rp = rf + pl + pc

Obtenido rp , VALOR PRs se obtiene por la expresión

VALOR – PRs = CUPONrp

Dado que los cupones a largo plazo de las preferentes suelen ser fijos,cualquier subida de la tasa rp implica una mayor minusvalía en el valorde la preferente y a la inversa.

La prima de riesgo de iliquidez no es fácil de obtener ya que no cotizadirectamente en el mercado. Por los estudios empíricos de diversa índolerealizados sobre los efectos de la falta de liquidez, podemos decir que en


el caso que nos ocupa, esta prima se debería situar en un rango de 0,50%a 1% por año. De Jong y Driessen (2012) en un excelente trabajo empí-rico demuestran que para el caso del mercado USA de bonos corporati-vos la prima por iliquidez se ha situado entre un 0,60% anual y un 1,5%anual en los últimos años.

Si es posible, lo mejor es utilizar como estimador de la prima de ries-go crediticio a la cotización de los CDS. Los CDS son instrumentos decobertura de riesgo de crédito que funcionan como un seguro contra elriesgo de impago de una contrapartida. Por tanto, la cotización del preciode la prima de estos CDS refleja cómo percibe el mercando la solvenciade la entidad o entidades emisoras. A mayor precio de la prima, mayorriesgo de crédito, es decir, mayor probabilidad de impago.

Los CDS son indicadores presentes mientras que las agencias de ratingvan retrasadas en relación a la visión del mercado con respecto al riesgo decrédito de un emisor. Las propias agencias de rating utilizan los CDS´s comoinstrumentos de referencia a la hora de analizar la solvencia de una determi-nada entidad financiera dado que “pueden ayudar a detectar con mayorprontitud los deterioros de crédito y centrarse en los de mayor exposición”7

Es decir, los CDS son indicadores adelantados de solvencia utilizados paraidentificar alertas en el deterioro de solvencia de un determinado emisor.

Sólo el aumento de las primas de riesgo crediticio exigidas por losmercados a los títulos emitidos por entidades bancarias españolas expli-ca en gran parte el desplome del valor de las mismas, al margen de loscasos de insolvencia de las entidades emisoras. En la figura 2, podemoscomprobar cómo a partir de finales del año 2008, los mercados aumen-taron las primas exigidas a las emisiones de las entidades bancarias espa-ñolas y en particular de las Cajas de Ahorro. En este sentido destaca ladesconfianza creciente en BANCAJA.

Ahora bien, la prima de riesgo de las preferentes debe ser superior,como hemos comentado a la equivalente a los bonos sénior. En el mer-cado español, se ha asumido que el diferencial de la prima de las prefe-rentes con respecto a la deuda debe estar en torno a los 200 puntos bási-cos, es decir, un 2%8.


7 Moody´s (2007).8 Este diferencial es el que se utiliza, por ejemplo, en el informe PWC anexo a la nota de compra

de preferentes de UNIMM por parte de BBVA, aprobada por la CNMV el 28 de setiembre de 2012.En general las preferentes han tenido un rating dos escalones por debajo del rating de la deuda

senior del emisor.

Así a modo de ejemplo supongamos que una preferente del banco Xpaga un cupón anual de 7 euros por título con un nominal de 100 euros,colocados a la par en su emisión. La deuda pública española a treintaaños cotiza con una rentabilidad del 5% y el CDS para deuda subordina-da a largo plazo está en el 3,20%. Adicionalmente la iliquidez del títuloexige un 0,50% de prima.

Por lo tantorf = 5%pc = 3,20% + 2% = 5,20%

pl = 0,50%rp = rf + pl + pc = 5% +5,20% + 0,50% = 10,70%

VALOR – PRs = 7 – euros = 65,42 – euros10,70%


Fuente: BLOOMBERG.

Figura 2

Primas de riesgo para emisiones de entidades bancarias españolas

0,08

0,07

0,06

0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0

Adicionalmente, habría que deducir el valor de las opciones implí-citas para obtener el valor razonable de la participación. Como veremoscon algún ejemplo, las fuertes minusvalías sufridas por los pequeñosahorradores se explican por el hecho de que se les engañó gravementeen los precios de colocación de estos activos.

La valoración de las opciones implícitas

Uno de los activos más complejos de valorar son las opciones sobretipos de interés. La valoración específica de opciones sobre tipos deinterés es una cuestión que todavía está siendo investigada y para la queno existen modelos que podamos considerar como definitivos. El mode-lo de Black/Scholes y otros modelos utilizados sin problemas en la prác-tica para valorar opciones sobre diversos subyacentes (divisas, índicesbursátiles) plantean dos problemas en la valoración de opciones sobretipos de interés, tal como señala Gemill (1993):

• En primer lugar, su inconsistencia. El modelo de Black-Scholes yotros modelos estándares asumen que los tipos de interés son cons-tantes. Evidentemente si queremos valorar opciones sobre tipos deinterés y suponemos que estos son constantes, asumimos que lavolatilidad es cero.Si la volatilidad fuese cero, no tendrían ningún sentido las opcionessobre tipos de interés.

• En segundo lugar, los modelos clásicos de valoración de opcionesasumen que el subyacente sigue una distribución log normal. Lostipos de interés a corto plazo no siguen una distribución log normal.Generalmente, los tipos de interés tienen tendencia a no alejarse deun nivel, digamos natural y si se separan coyunturalmente en granmedida de este nivel, retornarán al mismo tarde o temprano. Estacaracterística se conoce como reversión a la media y se muestra enla figura 3

Este proceso debe introducirse en la valoración de las opciones sobretipos de interés, tal como discutiremos a continuación. Una primeraaproximación a la valoración, es asumir que realmente lo que valoramosson opciones sobre “forward” de tipos de interés y utilizar un modelo devaloración de opciones sobre forward (o futuros) como el modelo deBlack (1976). Esta aproximación no es válida en el caso que nos ocupaporque las opciones implícitas en las participaciones preferentes sonmuy complejas y no admiten la utilización del modelo de Black.


Figura 3

Proceso de reversion a la media de los tipos de interes

Cuando la variable que se estudia es un tipo de interés, el modelo depaseo aleatorio geométrico no es válido, ya que crece continuamente.Los tipos de interés en cambio muestran un comportamiento estacionarioen el que oscilan alrededor de un valor más o menos estable a largoplazo. Para novelizar este comportamiento lo apropiado es cambiar elfactor determinista de la ecuación que describe el movimiento brownia-no (el que acompaña a dt, y que indica la tendencia) de manera quedicha tendencia siempre sea la de volver hacia la media a largo plazo.

La forma más general de reversión a la media es el proceso Ornstein-Ühlenbeck, que responde a la siguiente fórmula9:

dr = a(γ - r) + σ.rβ dZ

Donde α, γ, β y σ son constantes y dZ es un proceso Wiener. El valorde a representa la velocidad de reversión a la media, σ es la volatilidady γ es la media a largo plazo de la variable r. Este proceso especificaadecuadamente la evolución de una variable que oscila alrededor de unamedia pero que sufre desviaciones de la misma en el corto plazo. De estamanera, las expectativas sobre los tipos a corto plazo son que evolucio-


Mediaa largo plazo

Tiempo

9 Vease Lamothe, Soler, Hidalgo (1997).

nen desde el valor actual hasta un valor estable a largo plazo. Solo pode-mos caracterizar estadísticamente el proceso para algunos valores de β.

Cuando β toma un valor nulo, el modelo se conoce como de Vasicek(1977). En este caso los cambios en el nivel de los tipos de interés se dis-tribuyen normalmente. Es un modelo posible de resolver analíticamentey con un solo factor de riesgo. Su principal ventaja es la sencillez. La crí-tica más generalizada es que bajo este modelo los tipos de interés puedenllegar a tomar valores negativos, lo que no tiene ningún sentido desde elpunto de vista económico. Pero este inconveniente no lo descalificaabsolutamente, ya que como apuntan Longstaff y Schwartz (1995) laprobabilidad de que esto suceda es pequeña con unos parámetros realis-tas y, dado que el valor inicial de los tipos es positivo, el valor esperadode los mismos seguirá siendo mayor que cero.

Otro modelo alternativo es el de Cox, Ingersoll y Ross (1985). Cox,Ingersoll y Ross (1985) son los primeros autores que conciben un mode-lo de equilibrio general intertemporal que permite valorar bonos cupóncero. Su modelo es multiperiodico y está concebido para una economíaen competencia perfecta, integrando de forma simultánea el fenómenofinanciero y la actividad real. Para CIR el modelo de reversión más apro-piado es el caso en que β = 0,5, por lo que la ecuación queda como sigue:

dr = a(γ - r)dt + σ. � rdZ

De esta manera el término estocástico tiene una desviación estándarproporcional a � r. Por lo tanto cuando el tipo a corto plazo aumenta,también lo hace su desviación estándar. A la inversa, cuando el tipo acorto se aproxima a 0, la volatilidad se desvanece y el sumando determi-nista de reversión a la media es el que prevalece. Así se evita que lostipos de interés puedan tomar valores negativos lo que constituye la prin-cipal ventaja sobre el modelo de Vasicek. La desventaja se centra en unamayor complejidad en el tratamiento matemático. En este caso la distri-bución estadística es una Chi cuadrado no centrada, más difícil de mane-jar que la distribución normal del modelo de Vasicek.

Tanto el modelo de Vasicek como el CIR son modelo de un solo fac-tor, es decir, estiman que solo hay un factor causante de incertidumbrepara toda la estructura de tipos, y que dicho factor es el tipo a cortoplazo. Esto quiere decir que los precios de todos los bonos están instan-táneamente correlacionados, y en un instante incrementan su valor pro-porcionalmente al tipo a corto reinante en ese momento. Lo que significaque si realizásemos una inversión a un plazo muy pequeño (sea un


segundo) en un determinado activo (p.ej. un bono a 10 años), la rentabi-lidad obtenida sería igual al precio de dicho bono por el tipo a ese plazo(un segundo). Dicha rentabilidad sería la misma aunque la materializá-semos en otro activo del mismo emisor (p.ej. un bono a tres años o unaletra). Aunque esto pueda parecer sorprendente, Litterman y Scheinkman(1991) demuestran que históricamente la curva de tipos se mueve en undesplazamiento paralelo en un 80% de los casos. Dybvig (1989) tambiénapoya la tesis de que un modelo de un solo factor puede ser una aproxi-mación aceptable a los movimientos observados de la curva de tipos.

Obviamente una valoración más correcta de las opciones sobre tiposde interés se debe basar en un modelo de dinámica estocástica de lostipos de interés apropiados para cada subyacente. Esto exige un análisisempírico del comportamiento de los tipos de interés de la moneda/mone-das implicadas.

En el caso que nos ocupa, la dinámica estocástica de los tipos de inte-rés depende de tres factores:

– La propia dinámica estocástica de los tipos de interés libres de ries-go en euros.

– La dinámica del spread de riesgo soberano de España contraAlemania.

– La dinámica del propio riesgo crediticio del emisor de la preferente.Esto nos obliga a plantearnos como mejor solución la valoración por

el método de simulación de Montecarlo. Por otra parte, dado que los títu-los son perpetuos y las opciones de cancelación anticipada son trimestra-les y sin fecha de vencimiento final en la mayoría de los casos nosenfrentamos a tener que valorar opciones perpetuas tipo bermuda sobrelos tipos de interés. Esta estructura de opciones aconseja utilizar el méto-do de Montecarlo para un plazo dilatado de tiempo como 50 años, des-preciando por su escaso valor, la estructura de opciones a partir de esteplazo.

Se puede observar que la valoración de estas opciones no es trivial yque dado el estado actual de los conocimientos en Finanzas, cualquierenfoque nos dará un resultado aproximado. ¿Por qué se comercializóentonces un instrumento con esta enorme incertidumbre sobre el valor deun componente? La razón es muy simple: como a los que se les vendíanlas opciones eran minoristas sin conocimientos financieros, a los que nose les retribuía en absoluto por el riesgo asumido, la situación era que lasentidades financieras emisoras obtendrían un beneficio, incierto perosiempre positivo, por las opciones de cancelación.


En este sentido, es muy reprobable el papel de los expertos indepen-dientes que valoraron la idoneidad de estas emisiones para los inverso-res minoristas y que deberían haber advertido del problema de valora-ción de las opciones, y por supuesto, como luego comentaremos, delabuso que suponía la colocación a valor nominal de la mayoría de lasemisiones. Estos “teóricos” expertos o fueron negligentes o sesgaron ymanipularon de forma dolosa sus informes.

Un ejemplo de valoración: la emisión de “Caja Madrid” de 2009

Caja Madrid realizó, en junio de 2009, la mayor emisión de preferen-tes en la historia del mercado español. Las características básicas de laemisión aparecen en el cuadro 1.

Las preferentes pagaban un cupón anual fijo del 7% durante los cincoprimeros años para a partir del sexto remunerar a una tasa de EURIBORtres meses más 4,75%.

Dado el nivel de los tipos de interés existentes en esa fecha, la emisiónparecía proporcionar buenos rendimientos a los preferentistas. Veremoscómo realmente se les “engañaba” de forma flagrante con estos títulos.

Cuadro 1

Características de la emisión de preferentes de “Caja Madrid”


Emisión Preferentes Caja Madrid 2009

Emisor Caja Madrid Finance Preferred, S.A. Sociedad española, filial100% del Grupo Caja Madrid (Garantía 100% Caja Madrid).

Importe de la emisión 1.500 millones de euros (ampliables a 3.000 millones).

Período de la comercialización Del 20 de mayo al 1 de julio de 2009.

Fecha de Valor y cargo en Cuenta 7 de julio de 2009.

Valor nominal del título 100 €

Periodicidad pago de la remu-neración

Trimestral. Condicionada a la obtención de beneficio distribuibley a la normativa de Recursos Propios de las entidades financieras.

Rentabilidad Cinco primeros años: 7% (anual).A partir del quinto año: Euribor 3 meses + 4,75%.

Plazo de la inversión Deuda perpetua (sin vencimiento prefijado), con opción deamortización por parte del emisor a partir del quinto año, pre-via autorización del Banco de España.

Importe Mínimo de Suscripción 100 €, es decir, 1 título. Sin límite máximo.

Comisiones Sin comisión ni gastos de suscripción, amortización cobrocupones, depositaria y venta.

Para valorar estos títulos hemos considerado la curva de CDS paradeuda subordinada del emisor a diez años en mayo-junio de 2009 obte-nida de Bloomberg. Dado que las preferentes son subordinadas con res-pecto al resto de la deuda (carácter ultra subordinado) hemos añadido200 puntos básicos a los citados CDS a efectos de tener en cuenta elmayor riesgo de crédito, ajuste que hemos explicado previamente.

Considerando los tipos de interés vigentes en la fecha10, una prima poriliquidez del 0,20% y las cotizaciones de los CDs, el rendimiento quedeberían tener estos títulos era el siguiente

rp = rf + pl + pc = 4,077% +0,200% + 6,04% = 10,317%

Sin considerar las opciones de amortización anticipada a favor delemisor y proyectando los cupones variables según los tipos forward eneuros vigentes, en promedio, en mayo-junio de 2009, el valor razonablede la emisión se situaría en un 74,71% del nominal.

La colocación de las preferentes a los clientes a LA PAR implica quese les imputó una minusvalía implícita del 25,29%, sin considerar lareducción de valor derivada de la venta implícita de las opciones deamortización anticipada.

Para valorar las opciones diseñamos un modelo de simulación deMontecarlo basado en el enfoque CIR y una prima de riesgo de créditodependiente a su vez de los tipos de interés. A largo plazo, la lógica deesta dependencia es la siguiente, cuando la economía va bien suben lostipos y se reduce el riesgo de insolvencia de las empresas y a la inversa.

Podríamos haber utilizado modelos más sofisticados de modelizaciónde la dinámica estocástica de los tipos de interés pero creemos que parael objeto de nuestro análisis no compensa la mayor complejidad de estosmodelos11.

En nuestro proceso de simulación hemos aplicado diferentes valorespara α, la velocidad de reversión a la media de los tipos de interés y γque se puede definir como el tipo de interés “natural” a largo plazo alcual convergen de forma estocástica dichos tipos de interés. Tambiénhemos supuesto diferentes volatilidades σ y hemos utilizado diferentesmodelos de dinámica estocástica de la prima por riesgo de crédito de laspreferentes. En el cuadro 2 ofrecemos los resultados obtenidos en varias


10 Hemos considerado los tipos de interés medios a diez años para swaps en euros. En esos dosmeses, la deuda pública española a 15 años cotizaba con una rentabilidad del 4,30% al 4,70%.

11 Una excelente síntesis de los modelos se encuentra en Brigo, D., Mercurio, F. (2006).

de las simulaciones12. Como comentario general debemos destacar que apesar de alterar de forma significativa los parámetros, los valores de laopción de amortización se mantienen siempre en el entorno del 0,5% al2% del nominal. Por otra parte es muy importante definir adecuadamenteel proceso estocástico de la prima por riesgo de crédito que tiene un efec-to notable en los resultados.

Cuadro 2

Resultados valoración opción de cancelación anticipada

Adicionalmente, el hecho de que hayamos asumido que la prima deriesgo de crédito esté correlacionada negativamente con el nivel de lostipos de interés explica que cuando el tipo de interés medio a largo plazodesciende la prima de amortización anticipada vale menos y a la inversa.Con los resultados obtenidos opinamos que se puede aplicar para la valo-ración de preferentes un ajuste simple consistente en descontar un 1%adicional por el valor de la opción bermuda de cancelación anticipada.Posiblemente estemos minusvalorando la opción ya que es realmentecomplejo calibrar para 30-50 años futuros un modelo de dinámica esto-cástica de los tipos de interés y de determinación de primas por riesgo decrédito. También es cierto que el ejercicio de esta prima sólo supone cos-tes de oportunidad para los inversores (no pérdidas efectivas) y ademáselimina el riesgo de crédito soportado.

Los resultados de las simulaciones son muy buenos alcanzándoserápidamente la convergencia en el valor de la prima como mostramos enla figura 4.


12 Para cada modelo alternativo realizamos 5.000 simulaciones de Montecarlo que consideramossuficientes dada la rápida convergencia de los resultados.

Simulación Velocidad rev(α) Tipo largo plazo (y) Volatilidad (σ) Prima (%)

MODELO 1MODELO 1MODELO 1MODELO 1MODELO 1MODELO 2MODELO 3MODELO 3

30%30%30%50%50%50%50%50%

4,0%3,5%4,0%4,0%3,5%3,5%3,0%3,5%

10%15%15%15%15%15%10%15%

0,497%0,930%1,103%0,960%0,823%1,683%1,538%1,874%

Figura 4

Convergencia valor opcion de amortización anticipada

Esto quiere decir que en el ejemplo que nos ocupa el valor razonablede la emisión sería de un 73,71%. Es evidente que se perpetró un graveabuso a los inversores minoristas a los que se les comercializaron estostítulos. Hemos aplicado el mismo modelo a otras obligaciones preferen-tes emitidas en la misma época por otras cajas de ahorro. Las caracterís-ticas de estas emisiones aparecen en el cuadro 3.

Dado que no existían CDS para las preferentes de las dos cajas emi-soras las primas de riesgo las hemos construido en base a los CDS deCAJA MADRID y el diferencial entre estos y los contratos correspon-dientes con el subyacente de BANCAJA.

El valor resultante es de un 74,33% para las emisiones de CAJADUERO y del 74,28% para las emisiones de CAJA ESPAÑA. Se obser-va que los márgenes obtenidos para las entidades en estas emisiones sonmuy similares lo cual es explicable por el hecho de que todas se fijabanen las condiciones de emisión de sus competidores para fijar las propias.


2,5

2

1,5

1

0,5

0

122

945

768

591

311

4113

6915

9718

2520

5322

8125

0927

3729

6531

9334

2136

4938

7741

0543

3345

6147

8950

1752

4554

7357

0159

2961

5763

8566

1368

4170

6972

9775

2577

5379

8182

0984

3786

6588

9391

2193

4995

7798

05

Iterations

Series1

Val

ue


Cuadro 3

Caracteristicas principales preferentes analizadas

Fuente: Folletos de los emisores.

Hemos valorado con la misma metodología las preferentes emitidasen el periodo 2003- 2008 por otras cajas de ahorros como Caixa Galicia,Bancaja, etc. En todos los casos el valor razonable de los títulos coloca-dos a los inversores no alcanza un 80% del nominal.

Es obvio que se produce un abuso masivo de los pequeños ahorrado-res, comercializando en condiciones totalmente fuera de mercado unosactivos cuyo nivel de riesgo no era asumible por inversores minoristas.

Precio de colocación de participaciones preferentes “fuera de merca-do” en relación a los precios de cotización de preferentes colocadas amayoristas e inversores institucionales.

En múltiples casos el precio y la tasa de rendimiento interno (TIR) decolocación de las participaciones preferentes vendidas a los inversoresminoristas diferían mucho en relación a las cotizaciones de otras parti-cipaciones preferentes que fueron colocadas en su momento a inversoresmayoristas. El precio era muy superior en el primer caso.

Adicionalmente veremos que las preferentes son activos con muchavolatilidad, es decir, hay grandes fluctuaciones en su precio de cotiza-ción en el mercado secundario al igual que ocurre con la cotización delas acciones. Sin embargo, mientras las colocadas a inversores minoris-tas de red de sucursal y banca privada aparentemente reflejaban pocoscambios en su valor de acuerdo con la secuencia de precios observada através del mercado AIAF, (donde estaban admitidos a cotización estostítulos) la realidad de las que cotizaban en otros mercados era muy dife-

Emisor Caja Duero Caja España

Fecha emisión 22 de mayo de 2009 19 de mayo de 2009

Importe 100.000.000,00 € 100.000.000,00 €

Nominal 100,00 € 1.000,00 €

Amortización anticipada A partir del 5º año A partir del 5º año

Precio amortización 100,00 € 1.000,00 €

Remuneración EURIBOR 3 meses + 7,75 %durante toda la vida de la emisión

Hasta mayo de 2013 8,25% fijoDesde mayo de 2013, EURIBOR3 meses + 7,25 %

Pago remuneración Trimestral Trimestral

Cotización AIAF AIAF

rente. Esto constituye una mala práctica bancaria y además induce aerror a los inversores.

La CNMV señalaba como mala práctica la utilización de mecanismosinternos de case de operaciones a un valor diferente del de mercado entreclientes minoristas de la entidad emisora y/o comercializadora de losvalores, o entre los clientes y la propia entidad emisora que presta el ser-vicio ya que, en caso de transacciones por encima del valor de mercado,se estaría perjudicando al inversor que adquiriese los valores.13

Las participaciones preferentes en España cotizan en el mercado deRenta fija AIAF. Es el mercado español de referencia para la DeudaCorporativa o renta fija privada integrado en Bolsas y MercadosEspañoles (BME). Pero en AIAF, si bien se registraban las operaciones(publicación de precios) no existía una plataforma de negociación mul-tilateral de estos activos y por tanto no había transparencia en la forma-ción de precios, ni los precios estaban sometidos a ningún tipo de con-traste con los precios de mercado. Este sistema de liquidez ficticia y pre-cios de mercado irreales, acabó cuando la CNMV el 16 de junio del 2010señalaba como mala práctica cotizar posiciones significativamente ale-jadas del valor razonable de estos productos y con la creación del siste-ma multilateral de negociación SEND. A partir de esta fecha, los pre-cios cayeron en picado y los inversores comenzaron a identificar la rea-lidad del producto que había sido ocultada.

Es en este momento cuando queda bloqueado el mercado interno detransacciones a precios fuera de mercado y las participaciones preferen-tes comienzan a cotizar aceleradamente hacia su valor de mercado y susprecios caen de forma estrepitosa, o en otros casos, no hay ningún tipode transacciones al dejar la entidad emisora de mantener artificialmenteel precio. Los clientes minoristas se ven sorprendidos ante tal comporta-miento después de muchos meses sin variaciones apreciables.

En la figura 5, podemos ver como ejemplo lo sucedido con las prefe-rentes de Sabadell. Los precios diarios de los títulos comprados por estosinversores (ISIN ES0113860003) reflejan una cotización constante avalor 100 -101 desde su emisión (24.02.2009) hasta el 07/05/2010, a par-tir de esta fecha no hay transacciones hasta 2012, se paraliza el mercadointerno de la entidad, no hay operaciones . Es decir, desde que la CNMV


13 El 23 de diciembre de 2009 a través de una Guía para la verificación de emisiones de renta fijae instrumentos híbridos (participaciones preferentes) el supervisor estipulaba que las emisiones conta-sen con una entidad provisora de liquidez y el 16 de junio de 2010 señalaba que la actividad de pro-visión de liquidez se debía hacer al menos a través de una plataforma electrónica multilateral.

expresamente señala que está llevando a cabo una mala práctica el “falsomercado” o “corralito interno” se paraliza hasta que en 2012 comienzacuando comienza a cotizar de nuevo “a precios de mercado” a raíz delas operaciones de canje. Obviamente los precios nuevos de cotizacióneran muy inferiores a las cotizaciones anteriores a mayo de 2010.

Figura 5

Datos AIAF. Cotizaciones diarias de la emisión Banco Sabadell Serie I/2009 desde 2009.14

Fuente: AIAF


}}

}

Adverentecia de laCNMV,paralización delmercado,interrupción en loscruces y caída enpicado de lacotización

Mercado

MercadoInterno

14 Datos AIAF. http://www.aiaf.es/esp/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?i=ES0113860003.

Una evidencia adicional de la situación irregular llevada a cabo pormuchas entidades financieras, es la cotización en el mercado secundariode otras participaciones preferentes de características similares emiti-das y colocadas a clientes institucionales.

Vemos cómo en la figura 6 la variabilidad de los precios es muchomayor que la de la emisión colocada por la red del Banco Sabadell. Elperfil de volatilidad es el típico de una acción de renta variable.Acreditando que a principios de 2009, el valor de mercado de las parti-cipaciones preferentes de este emisor colocadas a los clientes minoristasde sucursal nunca pudo ser del 100%, si como vemos otras emisionesmuy similares del propio Banco Sabadell estaban hundidas cotizando amenos del 30% de su valor nominal, y arrastrando pérdidas para losinversores del 70%. La compra de este activo en 2009 a este preciosuponía invertir a una rentabilidad estimada del 14.415%.

Hoy esta emisión está cotizando por encima del nivel que tenía enfebrero del 2009, y por tanto, si los clientes hubieran comprado esta emi-sión en dicho mes en lugar de la emisión para minoristas comprada a unprecio del 100% de su valor nominal, no hubieran perdido dinero.Podían haber vendido hoy al Banco a un precio mínimo del 55.00 (preciofinal de recompra 58,25) con fuertes plusvalías15, mientras que al serinducidos a comprar algo semejante y de la misma naturaleza a un precioclaramente fuera de mercado, han experimentado fuertes pérdidas que nopueden ser achacadas, en ningún caso, a la evolución negativa de losmercados sino exclusivamente al precio de colocación.

Si bien la comercialización de preferentes no es un fenómeno exclu-sivo de la banca española, si lo es el hecho que se haya orientado a inver-sores minoristas y su canal de comercialización (propias redes de sucur-sales de los emisores) en lugar de inversores profesionales e institucio-nales como en el resto de Europa. De hecho numerosas emisiones notenían reservado ningún tramo de la emisión para inversores institucio-nales.

Hemos expuesto algunos ejemplos, pero la conducta de las entidadescon respecto a la abusiva comercialización de preferentes a sus clientesminoristas fue una práctica generalizada. En síntesis a cientos de milesde pequeños ahorradores españoles:


15 Estas podrían haber sido superiores si hubieran vendido los títulos a lo largo del periodo 2009al 2012 ya que su precio estuvo cerca de 80.00 de acuerdo al gráfico de la figura 6.

Figura 6

Precio de la cotización de participaciones preferentes de Banco Sabadell en elmercado secundario colocadas a clientes institucionales en el 2006

Datos obtenidos sistema de información financiera Bloomberg. Periodo de observación año 2007hasta el 2012.

1) Se les vendieron unos productos financieros complejos de altoriesgo rechazados por los inversores “expertos”.

2) Las rentabilidades que se ofertaban en 2009 a sus clientes minoris-tas no eran atractivas ya que estaban muy por debajo de las exis-tentes en el mercado secundario para el inversor mayorista. Hemosvisto cómo los bancos les cobraron implícitamente un margensuperior al 25% del nominal de las preferentes colocadas según elmodelo de valoración expuesto.

3) Las rentabilidades ofertadas en el 2009 no cubrían el riesgo asumi-do dado el perfil de riesgo del instrumento y de los emisores.

4) Los expertos independientes que certificaron la bondad de los pre-cios de colocación de las preferentes actuaron de forma negligenteo dolosa. No nos corresponde valorar jurídicamente esta conductapero realmente refleja una praxis profesional sancionable. No era


tan complicada la construcción de modelos como el que presenta-mos para evaluar la adecuación de los precios de las emisionesanalizadas.

5) Las autoridades Europeas no permiten que los fondos del rescatebancario puedan ser utilizados para compensar a los tenedores depreferentes y deuda subordinada a los que les pide que compartanlas pérdidas de la banca (principio sentado por el MoU, “burdensharing”) al tener sus títulos precisamente esa función (alto gradode absorción de pérdidas). La inflexibilidad de las autoridadescomunitarias tiene su enfoque en que entienden el problema de laspreferentes en España como un asunto que debe resolver el gobier-no español, pues si se hubieran comercializado las preferentes aclientes institucionales o el gobierno hubiese actuado de formatemprana recapitalizando a la banca, las quitas no habrían afectadoa tantos inversores y, especialmente, no se habrían centrado en elsector ahorrador minorista español.

Las consecuencias de esta errónea comercialización ha llevado a lasentidades a enfrentarse a múltiples demandas y a un aumento de su ries-go reputacional, cuando incluso desde el gobierno se ha concluido queexistió una colocación general inadecuada de estos instrumentos finan-cieros entre la clientela minorista.

La CNMV abrió en 2011 expediente a 6 entidades financieras16 ysegún las últimas informaciones publicadas, el numero se ha incremen-tado a 717, debido a la inadecuada comercialización de participacionespreferentes de forma masiva entre la clientela minorista y, las reclama-ciones de los clientes sobre estos productos han sido reflejadas de formarecurrente en las Memorias Anuales de Consultas y Reclamacionespublicadas por el supervisor. Si tenemos en cuenta que el anteriorPresidente de la CNMV, D. Julio Segura, indicó que 18 entidades habíancomercializado preferentes en España18, estaríamos hablando de apertu-ra de expedientes al 38% de las entidades comercializadoras, una cifrarealmente muy elevada


16 Reuters. Elecomista.es. Preferentes, un producto adulterado en vías de extinción. Publicadoel 19.02.2012.

17 http://www.invertia.com/noticias/cnmv-abre-expedientes-preferentes-afectan-saldo-vivo-2688446.htm

18 Segura, J. Diario Expansión. La CNMV dice que todos los riesgos de Bankia se detallaron alsalir a bolsa. Pág. 25. Publicado el sábado 30 de junio de 2012.

La propia Autoridad Bancaria Europea (EBA) en agosto del 2013alerta del riesgo reputacional y legal en el sistema financiero, ya que lasturbulencias financieras han sacado a la luz “conductas de negocio ina-decuadas”; “comportamientos fraudulentos” y “prácticas abusivas en lacomercialización de productos”, todas las cuales han podido ser ejecuta-das dada la gran confianza de los clientes en las entidades. La EBA seña-la como máximo exponente de este escenario la comercialización de par-ticipaciones preferentes en España a pequeños ahorradores.

Recientemente el FMI ha reiterado la necesidad de vigilar los conflic-tos de interés que se generan en este tipo de operativas, solicitando a lossupervisores que vigilen con especial atención estas prácticas que hanllevado a una situación realmente alarmante donde prácticamente1.000.000 de familias (según datos de la asociación de usuarios ADI-CAE) se han visto atrapados en productos complejos, muy por encimade sus conocimientos como inversores y cuyos riesgos eran incapaces deevaluar.

Conclusiones

En este artículo hemos intentado construir un primer modelo que per-mita valorar de forma objetiva este tipo de activos. Debemos confesarnuestra frustración por haber elaborado este modelo ahora y no haceunos años, lo que podría haber impedido al menos en parte, el “fraudecolectivo” sufrido por los preferentistas. Asumimos nuestra culpa perotambién “señalamos con el dedo” a aquellos que analizaron y valoraronlas emisiones y se comportaron como frívolos o delincuentes permitien-do un engaño generalizado de los pequeños ahorradores.

Los expertos en cualquier campo tenemos deberes morales hacia lasociedad en la que vivimos. No podemos permanecer ajenos a los pro-blemas que nos atañen y en los que podemos ofrecer soluciones. Coneste trabajo, intentamos proporcionar una metodología que permitacalibrar la magnitud de los perjuicios ocasionados a los preferentistasespañoles y evitar este tipo de mala praxis en el futuro. Por supuesto,asumimos que el modelo propuesto es mejorable por lo que estaremosmuy satisfechos si este trabajo contribuye a que otros colegas mejorennuestros supuestos y fórmulas y propongan un modelo más perfeccio-nado de valoración de preferentes y/o otros instrumentos híbridos decapital.


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FMI (2012): “Spain: Stability Financial Assesment”. FMI Country Report 12/37.Junio.

GONZALEZ, C.; JORDÁ, M.P. (2004): “Valoración de BTH a tipo fijo con diferentesmetodologías”, Revista de Economía Financiera, nº 3, pags. 80-100.

HEATH, D.; JARROW, R.; MORTON, A. (1992): “Bond Pricing and the Term Structureof Interest Rates: A New Methodology for Contingent Claims Valuation”,Econometrica, Vol. 60, No. 1, pp. 77 - 105.

HULL, J.; WHITE, A. (1990): “Pricing Interest-Rate - Derivative Securities”, TheReview of Financial Studies, Vol. 3, No. 4, pp. 573 - 392.

LAMOTHE FERNANDEZ, P.; SOLER J.A.; HIDALGO, A. (1997): “Cálculo estocástico yfinanzas: Modelos de dinámica estocástica de los tipos de interés”, Boletín deEstudios Económicos, Vol. LII, nº 160, abril, págs. 77-90.

LAMOTHE FERNÁNDEZ, P.; PÉREZ SOMALO, M. (2006): Opciones financieras y pro-ductos estructurados, McGraw-Hill, Madrid, cap.8.

LAMOTHE FERNÁNDEZ, P.; PÉREZ SOMALO, M. (2013): “Las participaciones preferen-tes. La génesis del ‘corralito español’”. Estrategia Financiera, Marzo, páginas18-35.

MOODY´S (2007): Market Implied Ratings, Moody’s Investor Services Viewpoint,Diciembre.

VASICEK, O. (1977): “An Equilibrium Characterisation of the Term Structure”,Journal of Financial Economics, nº 5, págs. 177-188.


RESEÑAS DE LIBROS

Cavalieri, Lorenzo: Vender me gusta. Los buenos profesionales disfrutan vendiendo.Plataforma Editorial. c/Muntaner, 269, entlo. 1º. 08021-Barcelona. 2012. 109 págs.

Este libro trata fundamentalmente de desmontar y rebatir las ideas que sobre los ven-dedores en mayor o menor medida aún perduran hoy en día y de las que muchos de ellostambién participan.

La metodología que utiliza el autor, actualmente consultor y formador especializadoen el desarrollo de las competencias comerciales de los profesionales, es la de explorarsobre los elementos en los que fundar las siguientes certezas:

– Vender puede ser éticamente virtuoso.– Vender puede ser agradable e intelectualmente estimulante.– Todo el mundo puede aprender a vender bien y disfrutar de su profesionalidad.A través del análisis de los prejuicios actualmente existentes como, entre otros, el que

los vendedores manipulan, que los vendedores valen según lo que venden, que el vendedornace, etc. se van desmenuzando las causas y su evolución hasta los tiempos actuales a la vezque se proponen ideas y soluciones, tanto referidas a las creencias de los propios vendedo-res (contrastadas en innumerables entrevistas de selección realizadas por el propio autor)como respecto de los métodos y comportamientos de las empresas en general y de los direc-tivos de ventas en particular, que deberían introducirse en la gestión del equipo comercial.

No se trata de un libro de autoayuda ni un manual para enseñar a vender o para desa-rrollar competencias en el equipo de ventas. Simplemente recoge y trata de poner en sujusto reconocimiento la labor de los vendedores sin distinciones de producto o tamañode empresa reivindicando el nuevo papel del vendedor en un mundo cambiante.

Jose Arce

Gómez-Bezares, F.; Madariaga, J.A.; Santibáñez, J. y Apraiz, A.: Finanzas de Empresa(Selección de lecturas). Publicado por eumed.net. Universidad de Málaga.http://www.eumes.net/libros-gratis/2013a/1290/index.htm. 2013. 424 págs.

El mundo de las finanzas es controvertido. Sin llegar a comprenderlo bien, muchaspersonas se cuestionan en qué consiste y cuál ha sido su influencia en las crisis que sehan sucedido tanto en el presente como en el pasado. Los autores, reflejando su trayec-toria docente e investigadora, han realizado una selección de diversos artículos que pro-porcionan un marco general y ayudan al lector a comprender las bases y profundizar entemas relacionados con la inversión y financiación de las empresas.


BIBLIOGRAFIA

Para comenzar, se efectúa un resumen de la evolución de la teoría financiera, cuyosmayores avances se dieron durante el siglo XX. Se introducen así, los conceptos y teo -rías básicas sobre teoría de carteras, estructura financiera, políticas de dividendos y efi-ciencia, como por ejemplo los modelos de Markowitz, el CAPM o los estudios deModigliani y Miller.

Los siguientes tres capítulos adquieren una visión crítica al hablar sobre investiga-ción o sobre la ética en las finanzas. Se destacan las bondades del sistema financiero parala sociedad, pero se pone de relieve la falta de ética existente, lo que es una de las razo-nes que han provocado la crisis económica. Los autores reclaman una mayor regulacióncomo respuesta a las malas prácticas llevadas a cabo.

Posteriormente, varios de los artículos se centran en las herramientas para el análisiseconómico-financiero. Aquí se explican el estado de fuentes y empleos de fondos o esta-do de flujos de efectivo (aplicando el Plan General de Contabilidad – PGC de 2007) ydiversos ratios financieros que son de interés para muchos de los partícipes relacionadoscon la empresa como sus gestores, accionistas, proveedores o administración pública.

A continuación, se comentan distintos criterios de decisión que una empresa o inver-sor puede adoptar a la hora de seleccionar inversiones. Entre otros, se hace especial refe-rencia al Valor Actualizado Neto y a la Tasa de Rentabilidad Interna, en los que se inclu-yen ejemplos prácticos y se comparan los métodos proporcionando sus ventajas e incon-venientes. Asimismo, se incluye el factor de trabajar en un entorno de riesgo, lo que eshabitual en las empresas, ya que “supone que es posible conocer las distribuciones deprobabilidad de las distintas variables”, es decir, ni se conoce lo que va a suceder contotal seguridad, ni se desconoce en absoluto.

Por supuesto, se dedican varios capítulos a la creación de valor, uno de los objetivosfundamentales de las finanzas. Y también se puede encontrar una mención tanto a los cri-terios de valoración propuestos por el nuevo PGC de 2007 como a las políticas de finan-ciación y dividendos que pueden llevar a cabo las empresas.

A la vista de lo que aquí se ha expuesto, Finanzas de Empresa proporciona una visióngeneral sobre las decisiones y el trabajo al que se enfrenta un gestor financiero, por loque resulta de interés tanto a las personas de esta área, como a aquéllas que estén intere-sadas en conocer este campo. Además, los ejemplos prácticos ayudan a comprender yhacen asequible la lectura al público no especializado.

Leire Alcañiz

Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad: Informe de Competitividad del País Vasco2013. Transformación productiva para el mañana. Editorial: Publicaciones Deusto.Bilbao. 246 pags.

El Informe de Competitividad del País Vasco 2013. Transformación productiva parael mañana, es el cuarto en una serie de informes sobre la competitividad de la economíavasca que Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad publica cada dos años. La edición2013 realiza un profundo análisis sobre seis palancas de competitividad clave sobre lasque la Comunidad Autónoma del País Vasco (CAPV) debería actuar para avanzar en latransformación productiva de su economía. El Informe incluye además una reflexiónsobre los rasgos que debería tener la estrategia de transformación productiva de la CAPV,

568 BIBLIOGRAFIA

tanto para superar los actuales problemas coyunturales, como para garantizar el desarro-llo económico sostenible a largo plazo.

El Informe está dividido en tres secciones: la primera analiza la situación competiti-va de la CAPV desde una perspectiva comparada; la segunda examina seis palancassobre las que esta debería actuar para impulsar la transformación productiva de su eco-nomía; la tercera presenta una reflexión sobre las características necesarias para quedicha estrategia de transformación productiva prospere y se mantenga a lo largo del tiem-po.

El análisis de la situación competitiva de la CAPV está organizado en dos partes. Enla primera se actualiza la evolución que ha tenido en un grupo de indicadores clave ycompara dicha evolución con la de tres grupos: las otras comunidades autónomas, ungrupo de regiones europeas de referencia, y el conjunto de regiones europeas. El análisisse completa comparando la situación y la evolución de la CAPV con la de otros países.La segunda parte se centra en el análisis de los costes laborales y las exportaciones,teniendo en cuenta que, dada la caída de la demanda interna, la exportación es el princi-pal mecanismo para conseguir que la actividad económica se recupere y generar empleo.

Completado el análisis de la posición competitiva de la CAPV, el Informe examinaseis palancas sobre las que la CAPV debería actuar para avanzar en la transformaciónproductiva de su economía: (i) tecnologías facilitadoras esenciales (KET por su siglas eninglés) como herramienta para avanzar en lo que la Comisión Europea ha denominado«estrategias de especialización inteligente»; (ii) infraestructuras del conocimiento e I+D;(iii) estrategias de innovación e internacionalización de las empresas; (iv) serviciosintensivos en conocimiento; (v) emprendimiento; y (vi) energía.

En la tercera y última sección, el Informe resume las principales conclusiones y abor-da una reflexión sistémica sobre los rasgos que debería presentar la estrategia de trans-formación productiva de la CAPV.

Como primera cuestión a tener en cuenta, el Informe señala que toda estrategia terri-torial tiene un carácter sistémico y requiere priorizar y que por ello las seis palancas ana-lizadas deben ser consideradas teniendo en cuenta su efecto conjunto en el sistema. Enese contexto, el Informe identifica prioridades verticales y prioridades horizontales yexamina además los procesos que deben ponerse en marcha para que la estrategia detransformación productiva de la CAPV se mantenga viva y dinámica, así como flexible.

En lo que se refiere a las prioridades verticales, el Informe aboga por centrar máscada una de las cuatro KET que se han desarrollado en la región, así como por adoptaruna estrategia que las adapte al ciclo económico. En cuanto a las prioridades horizonta-les el Informe subraya, entre otras cuestiones, la importancia de reducir la brecha entreconocimiento y mercado y argumenta que una de las formas de hacerlo es mediante elfortalecimiento de las estrategias de explotación en el sistema de innovación y de explo-ración, entre las empresas.

Por último, en relación con el diseño e implementación de la estrategia de transfor-mación productiva de la CAPV, el Informe llama a hacerlo como parte de un proceso de«descubrimiento emprendedor». Para que este tenga lugar, la priorización no puede serfruto de un proceso de arriba hacia abajo y en ella deben participar el gobierno, la comu-nidad del conocimiento, el sector financiero, las empresas y la sociedad civil.

Asier Minondo

569BIBLIOGRAFIA

OTRAS PUBLICACIONES RECIBIDAS

Beldarrain Solatxi, Iñaki: Patricio Echeverria Elorza. Su tiempo, su obra y trayectoriavital. Pamplona (Navarra). 2010. 590 págs.

Méndez Suárez, Mariano; Lamothe Fernández, Prosper: Opciones reales. Métodos desimulación y valoración. Ecobook-Editorial del Economista. Cristo, 3. 28015-Madrid. 2013. 213 págs.

Revista de la Historia de la Economía y de la Empresa. No. 7: Crisis financieras en lahistoria. BBVA. Archivo Histórico. Gran Vía, 1. 48001-Bilbao. 2013. 555 págs.

570 BIBLIOGRAFIA

pensión

profesional

bajaplus

PUEDES ESTAR SEGURO

accidentes

vidabajadiaria

dependencia

plan deprotección deestudios

ahorro

Relación de títulos publicados en el

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSPanorama de las Líneas de Investigación Económica (N.º 130, Abril 1987). Aplicaciones Cuantitativas a la Gestión (N.º 131, Agosto 1987). Innovación Financiera (N.º 132, Diciembre 1987). Mercados de Contratación (N.º 133, Abril 1988). Fusiones y Adquisiciones (Parte I) (N.º 134, Agosto 1988). Fusiones y Adquisiciones (Parte II) (N.º 135, Diciembre 1988). El Liderazgo de la Empresa (N.º 136, Abril 1989). El Sector Energético (N.º 137, Agosto 1989). Planificación de la Economía (N.º 138, Diciembre 1989). Reforma de la Legislación Mercantil (N.º 139, Abril 1990). Nuevas herramientas de Gestión (N.º 140, Agosto 1990). Nuevo Plan General de Contabilidad (N.º 141, Diciembre 1990). El Sector del Seguro en España (N.º 142, Abril 1991). Filosofía y Gestión de la Calidad (N.º 143, Agosto 1991). Etica y Empresa (N.º 144, Diciembre 1991). 75.º Aniversario de la Universidad Comercial de Deusto (N.º 145, Abril

1992). 50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992). Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993). Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993). Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993). El nuevo marco laboral (N.º 151, Abril 1994). Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994)La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994)Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995)Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995)III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995).Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996).Gestión en las ONG’s (N.º 158, Agosto 1996).Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996).Investigaciones Financieras (N.º 160, Abril 1997).La calidad total aplicada a la educación (N.º 161, Agosto 1997).Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997).Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998).Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998).Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998).Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).Emprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999).Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999).Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000).Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000).Nuevas tendencias en Marketing (N.º 171, Diciembre 2000).Gestionar Recursos y Capacidades (N.º 172, Abril 2001).Nueva Economia (N.º 173, Agosto 2001).Personas y empresa (N.º 174, Diciembre 2001).Panorama de la Macroeconomía (N.º 175, Abril 2002).

Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSReflexiones para la gestión empresarial (N.º 176, Agosto 2002).Empresa Familiar (N.º 177, Diciembre 2002).Información Contable y Globalización: la respuesta de la Unión Europea

(N.º 178, Abril 2003).Logística (N.º 179, Agosto 2003).Conocimiento e intangibles en un entorno global (N.º 180, Diciembre 2003).Ampliación de la Unión Europea (N.º 181, Abril 2004).El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004).Dirección de personas en las organizaciones (N.º 183, Diciembre 2004).Orientación al mercado y orientación al cliente (N.º 184, Abril 2005).Apuntes sobre Internacionalización (N.º 185, Agosto 2005).Innovación y nuevas oportunidades de negocio (N.º 186, Diciembre 2005).El futuro de las pensiones (N.º 187, Abril 2006).Consideraciones sobre el fenómeno migratorio (N.º 188, Agosto 2006).Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006).América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190,

Abril 2007).Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007).El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192,

Diciembre 2007).La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008).Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad

empresarial (N.º 194, Agosto 2008).Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008).Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009).Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009).Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre

2009).Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010).Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010).Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010).Gestión del riesgo (N.º 202, Abril 2011).La gestión de personas (N.º 203, Agosto 2011).Diferentes economías, diferentes problemas (N.º 204, Diciembre 2011).Emprender (N.º 205, Abril 2012).Finanzas éticas y alternativas (N.º 206, Agosto 2012).Estrategias empresariales frente a la crisis (N.º 207, Diciembre 2012).Novedades en la información contable (N.º 208, Abril 2013).Reformas estructurales: una agenda abierta (N.º 209, Agosto 2013).

Precios de suscripción: España: 39,50 e. Extranjero: 45 e. Núme ros sueltos yatrasados: 1.ª serie: Números 1 al 45: 17 e. 2.ª serie: Nú meros 46 en adelante:20,50 e. Tarifa de estudiante: 25% de descuento.

Dirija la correspondencia al:BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

Universidad Comercial de DeustoTeléfono 94 445 63 45 - 94 445 22 12 - Fax 94 445 72 54

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NORMAS PARA LA PUBLICACION DE ARTICULOS

EN EL BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

–El objetivo del BEE (en adelante, la Revista) es la publicación de trabajos de economía y gestiónempresarial, intentando siempre conseguir el equilibrio entre el rigor científico y la divulgación. La Revistaasume los más elevados estándares éticos en su proceso de análisis y selección de trabajos y en su comporta-miento con autores, evaluadores y la sociedad1

–Publica números monográficos sobre temas programados de antemano y por colaboradores invitadospersonalmente. Sin embargo, en cada número se reserva espacio para temas libres, distintos del tema mono-gráfico. Los trabajos pueden estar escritos en castellano o en inglés

–Los artículos enviados para su publicación en la Revista deben estar escritos a máquina a doble espa-cio, por duplicado, con una extensión aproximada de 15 a 20 páginas. El autor deberá acompañar un resumendel artículo de no más de 150 palabras, junto con una lista de palabras clave, en número no superior a cinco,ambos en español e inglés. También deberá enviar el título del artículo en inglés y adjuntar el soporte infor-mático donde esté contenido el trabajo.

–Las notas aclaratorias van a pie de página y se hará referencia a ellas mediante superíndices, en nume-ración sucesiva. Los libros y artículos de revistas tendrán una sola cita completa al final del artículo por ordenalfabético de autores. La referencia a los mismos se hace por medio del apellido del autor seguido entre parén-tesis del año de publicación de la obra citada. Así: E. Chacón (1966), que remite a la obra de Chacón, Enrique(1966): “La formación de equipos de IO en la empresa”. Boletín de Estudios Económicos, vol. XII, núme-ro 68, mayo-agosto, pp. 279-296. El enunciado completo de la obra se menciona sólo al final del artículo.

–Las figuras que eventualmente deban aparecer en el artículo deben presentarse de forma que sean aptaspara su reproducción directa, y en tamaño suficientemente grande, lo mismo que las letras que las acompa-ñan, para que admitan la reducción necesaria. Todas las figuras y tablas irán numeradas, y para referirse aellas en el texto, habrán de citarse con su número.

–Deben evitarse las notas matemáticas a pie de página, es preferible el uso de apéndices matemáticos.

–En la notación matemática se recomienda el uso de aquéllas fórmulas que, sin perder la claridad nece-saria, puedan escribirse en una sola línea. Por ejemplo a/b en vez de

ab

o fxy en vez de la expresión queutiliza los signos explícitos de derivada parcial.

–El Comité de Dirección estudiará la posibilidad de publicación de los originales que le sean remitidos,en atención a la línea editorial de la Revista y las directrices emanadas de su Consejo de Redacción, y, en basea los informes y valoraciones preparados por los evaluadores nombrados al efecto. Tal evaluación será anó-nima, ciega y habrá más de un evaluador para cada trabajo. Actúan como pares, los miembros del Comité deRedacción del BEE, expertos externos del mundo académico y empresarial, así como los miembros del claus-tro de profesores de la Universidad de Deusto en quienes, por su mera condición de tales, concurre la condi-ción de expertos en la materia y un pleno conocimiento de los deberes y responsabilidades que asumen comorevisores. En base a dicha revisión, el trabajo podrá ser aceptado, revisado o rechazado.

–Los originales deberán ser inéditos y no estar pendientes de publicación o evaluación en ninguna otrarevista.

–Los trabajos recibidos para evaluación serán tratados como material confidencial y ninguna informa-ción contenida en los mismos será revelada o discutida, salvo consentimiento del autor, con personas distin-tas del propio autor, de los editores o de los revisores.

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–El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opinioneso conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamente a sus autores y noreflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición detectadas, que sean relevantes, serectificarán en un Boletín posterior.

1 Siguiendo las recomendaciones de Elsevier y COPE´s Best Practice Guidelines

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210 diciembre 2013

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