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M E R C A D O S F I N A N C I E R O S Y D E U D A P Ú B L I C A

2 0 0 1M E M O R I A

Para más información sobre el mercado de Deuda, puede consultar nuestra página de Internet:

www.tesoro.esTambién las páginas del Tesoro Público en Reuters (TESORESP 01 a 12) y Bloomberg (TESO) o dirigirse a:

Subdirección General de Financiación y Gestiónde la Deuda PúblicaDirección General del Tesoro y Política FinancieraPaseo del Prado, 6. 4ª planta28071 Madrid

Teléfonos: (34) 91 209 95 29/30, (34) 91 209 96 87 y 902 15 50 50Fax: (34) 91 209 97 10

o a la siguiente dirección de correo electrónico:

[email protected]

Para ejemplares adicionales de esta Memoria, contactar con:

Subdirección General de Financiación y Gestiónde la Deuda PúblicaDirección General del Tesoro y Política FinancieraPaseo del Prado, 6. 4ª planta28071 Madrid

Teléfonos: (34) 91 209 96 91/2/3Fax: (34) 91 209 97 10

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M E R C A D O S F I N A N C I E R O S Y D E U D A P Ú B L I C A

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JOSÉ FOLGADO BLANCO

Secretar io de Estado de Economía , de Energ ía y de la Pequeña y Mediana Empresa

El crecimiento de la economía española, durante el año 2001, se ha situado en el 2,8% y se ha traducido en un aumento intensivo del empleo, el 2,4%. Estas tasas de crecimiento nos han permitido continuar avanzando en el proceso de convergencia real de la economía española, en términos de renta y bienestar, con nuestros socios comunitarios al crecer claramente por encima de la media de la UME (1,5% de crecimiento del PIB y 1,7% en el empleo). Ello, además, se ha logrado en un contexto de desaceleración sincronizada de la actividad económica mundial, lo que demuestra el potencial de nuestro modelo económico para seguir avanzando incluso en etapas de debilitamiento. Así, nuestra economía ha dejado de tener un comportamiento procíclico, como ocurría en etapas anteriores, en las que crecíamos más que otros países en etapas de expansión, pero también nuestra desaceleración era más intensa en etapas de debilitamiento.

Respecto a las perspectivas inmediatas, los últimos datos internacionales parecen confirmar la idea de que las principales economías están empezando una fase de recuperación, aunque no exenta de incertidumbres. En el caso español, cabe esperar que, en un entorno institucional y financiero estable y saneado, los agentes económicos aprovechen la nueva coyuntura alcista, lo que redundará en mayores niveles de crecimiento y empleo, prosiguiendo así el ciclo de prosperidad y progreso iniciado en 1996.

En materia presupuestaria, y por primera vez desde la llegada de la democracia, España cerró en equilibrio sus cuentas públicas del ejercicio 2001 y la Deuda Pública se situó por debajo del 60% (57,1%). Ello supone un hito histórico en el proceso de saneamiento de las finanzas públicas (el año 1995 las cuentas de las AA.PP registraban un déficit del 6,6% del PIB), y es la mejor garantía para la continuidad del proceso de crecimiento. El equilibrio de las cuentas públicas será una constante a partir de ahora, con la entrada en vigor de la Ley de Estabilidad Presupuestaria, que consagra el principio de equilibrio presupuestario tanto en la Administración Central como en las Autonómicas y las Locales.

El éxito en la puesta en circulación de los billetes y monedas en euros señala, en el presente año, el paso final hacia la Unión Monetaria Europea, un área que abarca más de 300 millones de personas. La nueva moneda constituye una contribución importante a la estabilidad del sistema monetario internacional y de la economía global, al tiempo que actúa como estímulo para una integración más profunda de las economías de la zona, como ya se ha puesto de relieve, bajo Presidencia española, en el reciente Consejo de Barcelona.

Sin embargo, el avance hacia una integración plena requiere que continuemos avanzando en la estrategia de una política económica orientada hacia la estabilidad macroeconómica, las reformas estructurales, la cohesión social y la sociedad del conocimiento.

En efecto, tanto los consumidores como las empresas, en el desarrollo de su actividad, sólo disfrutarán plenamente de los beneficios del euro si disponen de un mercado de capitales europeo integrado y eficiente. Unos mercados financieros competitivos abrirán más opciones y reducirán los precios para consumidores e inversores, con niveles adecuados de protección. Por ello, el Consejo Europeo ha acogido con satisfacción el acuerdo sobre las propuestas Lamfalussy y ha instado a su aplicación inmediata. También ha reafirmado su decidido compromiso de aplicar el Plan de Acción sobre Servicios Financieros (PASF), y de completar la plena integración de los mercados de valores y de capital-riesgo en 2003, y de los mercados de servicios financieros en 2005.

Con carácter más inmediato, el Consejo Europeo ha solicitado al Consejo y al Parlamento Europeo que adopten lo antes posible en 2002 las propuestas de Directivas sobre garantías, abuso de mercado, intermediarios de seguros, comercialización a distancia de servicios financieros, conglomerados financieros, folletos y fondos de pensiones profesionales, así como el Reglamento relativo a las normas internacionales de contabilidad.

En el ámbito de la coordinación de las políticas económicas, el Consejo Europeo ha reafirmado el compromiso con unas sólidas finanzas públicas y con las reglas de juego acordadas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, al tiempo que ha invitado al Consejo a que siga estudiando la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas como parte de su ejercicio de vigilancia anual, en particular ante el reto presupuestario que supone el envejecimiento de la población.

En suma, el actual contexto internacional es el de una incipiente recuperación de la economía mundial, después del brusco declive registrado en 2001. La rápida respuesta de la política económica, unos fundamentos económicos sólidos y la restauración de la confianza tras los atentados del 11 de septiembre, ofrecen una adecuada plataforma para esa recuperación. Ahora bien, se deben mejorar dichas perspectivas mediante un claro compromiso con las reformas económicas, para aumentar el potencial de crecimiento y empleo de la Unión Europea. Durante el semestre en curso, el Gobierno español, como responsable de la Presidencia europea, está impulsando firmemente dicho compromiso puesto que estamos convencidos de que sólo mediante la realización de un auténtico mercado interior, flexible, competitivo e integrado, conseguiremos que Europa se consolide como el área más dinámica y con mayor bienestar del mundo.

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GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA

Directora Genera l de l Tesoro y Po l í t i ca F inanc iera

España ha culminado con éxito el proceso de introducción del euro, que se ha caracterizado por la rapidez en su introducción y la normalidad en su uso. La implantación de la nueva moneda se ha visto favorecida desde el comienzo por la actitud positiva y responsable de los ciudadanos, el esfuerzo y la planificación de las distintas Administraciones y la colaboración de los diferentes sectores económicos, fundamentalmente el financiero y el del comercio. En definitiva, el conjunto de la sociedad española ha sido capaz de llevar a cabo de forma satisfactoria una operación logística y técnica sin precedentes.

La mejora de la calificación crediticia de la Deuda española (desde “Aa2” hasta “Aaa”), realizada por la agencia Moody’s el pasado día 13 de diciembre, ha constituido una noticia de gran importancia, pues supone el reconocimiento internacional de los esfuerzos realizados por España en el ámbito de la gestión macroeconómica y financiera.

Por lo demás, en 2001 los aspectos más innovadores de la política del Tesoro en relación con la financiación del Estado han sido tres: cambios en la política de emisiones, nuevo sistema de gestión de la tesorería y la puesta en marcha de un canal de venta de valores por Internet. En cuanto a las novedades más destacables de 2002, cabe señalar que se ha flexibilizado el calendario de emisiones, se han producido cambios en la política de emisión de Letras, se han eliminado o reducido al mínimo posible los períodos de cupón cero en las nuevas referencias y se va a proceder a la reapertura de las emisiones segregables con objeto de que queden sometidas a la Directiva sobre fiscalidad del ahorro.

Mención especial merece la emisión, el pasado mes de marzo, de la primera Obligación del Estado en euros emitida por un procedimiento de sindicación bancaria. Se trata de una Obligación a quince años que es, desde su emisión, la Obligación benchmark o de referencia del Tesoro español a este plazo. La combinación de una magnífica colocación de la Obligación, junto con el elevado importe emitido en el primer tramo y un tipo de interés de emisión muy competitivo, permiten afirmar que la emisión ha sido muy exitosa.

En lo que se refiere al mercado secundario, en 2002 se han reforzado los compromisos de los creadores de mercado para garantizar la liquidez del mercado secundario. Esto permitirá que los inversores en Deuda Pública española encuentren precios cerrados y volúmenes elevados para 25 referencias de Bonos y Obligaciones.

La importancia adquirida por el sistema financiero en el conjunto de la economía española, y la dimensión y proyección internacional adquirida por los intermediarios financieros españoles, deben corresponderse con una regulación adecuada, desprovista de trabas innecesarias para el funcionamiento de los mercados, y en línea con los regímenes más avanzados. El objetivo es situar a la industria española en una situación de competitividad lo más ventajosa posible.

Naturalmente, esta finalidad debe ser compatible con otro objetivo igualmente legítimo: la protección de los inversores. La aplicación de las nuevas tecnologías de la información está favoreciendo, de un lado, la aparición de productos financieros cada vez más innovadores, y de otro, la prestación de servicios a distancia. Estas nuevas posibilidades de comercialización financiera justifican la adopción de medidas tendentes a preservar la confianza de los inversores en el funcionamiento y capacidad de los mercados financieros.

El Proyecto de Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero (Ley Financiera) supone una ambiciosa revisión de nuestra regulación financiera, estructurándose en tres ejes fundamentales:

1) Adopción de medidas y creación de instrumentos que aumenten la eficiencia de los prestadores de servicios financieros españoles. Es necesario adaptar nuestra normativa para evitar el arbitraje regulador desde otros ordenamientos jurídicos, que suponga la pérdida de las nuevas oportunidades de negocio.

2) Mejora de las condiciones de protección de los clientes. Para asegurar que esta competencia beneficia a los clientes de banca, seguros y valores es necesario asegurar un marco legal que proteja a los usuarios de servicios on line.

3) Mejora de las condiciones de financiación de las PYME. En este contexto de nuevas oportunidades se hace necesario favorecer la orientación de la actividad crediticia hacia las PYME, auténticas vertebradoras de la economía real.

Foto : C inco Días

ENTORNO MACROECONÓMICO Y MERCADOS FINANCIEROS 81.1. Entorno macroeconómico 9

1.1.1. Estados Unidos, Eurozona y Japón 91.1.2. Países emergentes 12

1.2. Entorno de mercados financieros 131.3. Los mercados de renta variable 14

1.3.1. Principales tendencias bursátiles 141.3.2. Evolución en las principales áreas geográficas 141.3.3. La Bolsa española en 2001 15

1.4. Los mercados de renta fija pública durante 2001 161.4.1. Evolución de los tipos durante 2001 161.4.2. Evolución de las pendientes de las curvas de Deuda Pública 171.4.3. Estados Unidos 181.4.4. Europa 191.4.5. Japón 211.4.6. Países emergentes 21

1.5. Los mercados monetarios 231.6. Los mercados de cambios 25

LA POLÍTICA DE FINANCIACIÓN DEL ESTADO 282.1. La emisión de Deuda Pública en 2001 29ANEXO.- “Aaa”: el upgrade crediticio de Moody’s 322.2. Operaciones de gestión de la cartera de Deuda del Estado 32ANEXO.- La gestión de tesorería: las subastas de liquidez del Tesoro 342.3. La estructura de la cartera de Deuda a finales de 2001 362.4. Estrategia de emisión para 2002 39

MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PÚBLICA 423.1. Principales tendencias de los mercados secundarios de Deuda en 2001 433.2. Negociación en los mercados de Deuda del Estado 44

3.2.1. Negociación en el mercado español de Deuda en 2001 443.2.2. Negociación en el mercado español de strips en 2001 493.2.3. Mercado de futuros 50

3.3. Distribución de la cartera de Deuda del Estado 513.3.1. Distribución de la cartera de Deuda del Estado no segregada 513.3.2. Distribución de la cartera de Deuda del Estado segregada 543.3.3. Evolución del saldo de Deuda en manos de no residentes 553.3.4. Evolución del saldo de Deuda en los fondos de inversión 58

ANEXO.- Los Fondtesoro: regulación, evolución y propuestas de reforma 59ANEXO.- Creadores de mercado de Deuda Pública 62

LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA Y LA INTRODUCCIÓN DEL EURO 644.1. La introducción del euro en España 65

4.1.1. Los mensajes de la Campaña de Comunicación sobre el euro 654.1.2. Las acciones de la Campaña de Comunicación sobre el euro 664.1.3. Colectivos de especial atención 674.1.4. La colaboración entre los agentes sociales y económicos: los acuerdos sectoriales 694.1.5. Los recursos al servicio de la Campaña de Comunicación 694.1.6. Balance sobre la introducción del euro en España 69

4.2. La Unión Europea y Monetaria y las políticas económicas 704.2.1. Coordinación de políticas económicas 704.2.2. Otras líneas de avance 72

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MERCADOS F INANCIEROS Y DE DEUDA PÚBLICA

1

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3

4

AVANCES EN LA CREACIÓN DE UN MERCADO FINANCIERO INTEGRADO 745.1. Introducción 755.2. El Informe Lamfalussy 75

5.2.1. La reforma regulatoria propuesta 755.3. El Plan de Acción de Servicios Financieros 775.4. El Plan de Acción de Capital-Riesgo 78

5.4.1. Evolución del mercado 785.4.2. Marco regulatorio 785.4.3. Fiscalidad 795.4.4. Espíritu empresarial 795.4.5. Financiación pública 795.4.6. Conclusiones 79

MEDIDAS FINANCIERAS EN ESPAÑA 806.1. Introducción 816.2. Normativa aprobada sobre el sistema financiero español 81

6.2.1. Instituciones de inversión colectiva 816.2.2. Empresas de servicios de inversión 826.2.3. Sistemas de indemnización de los inversores 836.2.4. Normativa de solvencia de entidades financieras 846.2.5. Inversiones extranjeras 846.2.6. Holding de los mercados financieros 856.2.7. Otra normativa: el euro 85

6.3. Normativa en trámite de aprobación: el Proyecto de Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero 87ANEXO.- Índice de normas aprobadas 93

MEDIDAS PARA COMBATIR ABUSOS EN EL ÁMBITO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS 947.1. Introducción 957.2. Medidas adoptadas en el ámbito del GAFI 95

7.2.1. La revisión de las 40 Recomendaciones 957.2.2. La aprobación de las Recomendaciones Especiales en materia de terrorismo 967.2.3. El ejercicio de países y territorios no cooperantes con la lucha contra el blanqueo de capitales 97

7.3. Medidas adoptadas en el ámbito de la Unión Europea 987.3.1. Modificación de la Directiva de prevención de la utilización del sistema financiero para el blanqueo de capitales 987.3.2. Reglamentos de congelación de capitales y otros activos financieros de los talibanes en Afganistán 987.3.3. Aprobación de la lista común europea de personas y organizaciones terroristas de ámbito internacional 99

7.4. Acciones emprendidas en el ámbito nacional 997.4.1. Plan Estratégico de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias 997.4.2. Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias (SEPBLAC) 1017.4.3. Secretaría de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales 103

COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO 106BBVA.- Comportamiento del mercado de bonos soberanos de Latinoamérica en 2001 107CECA.- El mercado de titulización español 111CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ.- Novedades en la gestión de deuda pública: la sindicación y el uso de derivados 115DEUTSCHE BANK.- Mercado de bonos corporativos en la Eurozona en 2001 121JP MORGAN.- Un año marcado por los acontecimientos del 11 de septiembre 125SANTANDER CENTRAL HISPANO.- El Reino de España obtiene el rating “Aaa” 129IBERCLEAR.- Los sistemas de compensación y liquidación en Europa 134MEFF.- El holding español de los mercados financieros 137

5

6

7

9

1.1. ENTORNO MACROECONÓMICO

1.1.1. ESTADOS UNIDOS, EUROZONA Y JAPÓN

En 2001 se produjo una reducción generalizada de la actividad económica internacional y una marcada moderación

de las presiones inflacionistas. El precio medio anual del petróleo, tipo brent, dated, se situó algo por encima de 24 $/barril,

frente a cerca de 29 $/barril en 2000. El comercio internacional experimentó una notable reducción, creciendo tan sólo

un 2% frente a cerca del 12% del año anterior.

ENTORNO MACROECONÓMICO

Y MERCADOS FINANCIEROS

1 En 2001 se agudizó la debilidad económica iniciada en la segunda mitad de 2000

La inversión fue la gran protagonista del ajuste contrastando con la fortaleza del consumo

El sector exterior moderó su contribución negativa

Favoreciendo una ligera corrección del desequilibrio por cuenta corriente

PIB INFLACIÓN DESEMPLEO DÉFICIT DÉFICIT PORPÚBLICO CUENTA CORRIENTE

(Tasa de variación anual) (IPC medio) (% sobre población activa) (% del PIB) (% del PIB)

Unión Europea 1,6 2,3 7,8 -0,8 0,2

Eurozona 1,5 2,5 8,5 -1,1 0,4

España 2,8 3,6 13,0 0,0 -3,0

Alemania 0,6 2,5 9,4 -2,5 -0,1

Francia 2,0 1,7 8,8 -1,4 1,7

Italia 1,8 2,8 9,5 -1,1 0,2

Reino Unido 2,4 1,8 3,2 -0,6 -1,9

Estados Unidos 1,2 2,8 4,8 0,6 -4,1

Japón -0,5 -0,6 5,1 -6,4 2,1

Fuente: Eurostat, Comisión Europea, FMI. En las dos últimas columnas un signo negativo denota déficit y un signo positivo superávit.

ESTADOS UNIDOS

Después de siete años consecutivos de elevado crecimiento, en 2001 Estados Unidos desaceleró su tasa de crecimiento promedio

para el conjunto del año hasta el 1,2%. Las expectativas de recuperación se vieron, así, fustradas. Primero, por la extensión de la

crisis del sector de las tecnologías de la comunicación e información al resto del sector empresarial y, después del verano, por la

incertidumbre y aversión al riesgo generada por los atentados terroristas del 11 de septiembre.

La caída de la inversión empresarial y la corrección del exceso de inventarios fueron los dos principales factores que

lastraron el comportamiento del PIB en 2001. El consumo siguió, sin embargo, mostrando una notable fortaleza gracias

al tono marcadamente expansivo de la política económica, tanto a través de los agresivos impulsos de la política monetaria

como de las reducciones impositivas. En la parte final del año se sumaron, además, el efecto de los planes de financiación

cero en el sector del automóvil, la caída de los precios del petróleo y la refinanciación de hipotecas a tipos muy atractivos.

La moderación de la demanda interna tuvo su reflejo en las importaciones, facilitando que el sector exterior moderara

su contribución negativa al crecimiento del PIB, en un contexto en el que la pérdida de vigor de la economía mundial y

la fortaleza del dólar deprimieron las exportaciones de bienes y servicios.

No obstante, el avance en materia de corrección del desequilibrio externo fue relativamente modesto, si se tiene en

cuenta la delicada situación económica y los diversos shocks sufridos el pasado año. El sector familias se resistió a realizar

el mismo ajuste y saneamiento financiero que caracterizó al sector empresarial, al tiempo que el sector público redujo

de forma importante su contribución a la corrección del desequilibrio externo. Pese a esta elevada necesidad de financiación

y a las incertidumbres sobre la economía americana, el dólar mostró una notable fortaleza frente a las principales divisas,

manteniendo el incentivo para financiar su desequilibrio externo.

10 11

PRECIO DEL PETRÓLEO(TIPO BRENT, CONTRATO “DATED”)

Fuente: Reuters

35,00

30,00

25,00

20,00

15,00ENE01 MAR01 ABR01 MAY01 JUN01 JUL01 AGO01 SEP01 OCT01 NOV01 DIC01FEB01

PRECIO MEDIO

$/Barril

ENTORNO MACROECONÓMICO Y MERCADOS FINANCIEROS

El estancamiento de la productividad impidió que la moderación salarial tuviera su reflejo en los costes laborales

unitarios. Las empresas sólo pudieron trasladar parte de estos incrementos de costes, por lo que se estrecharon moderadamente

sus márgenes empresariales. La desaceleración en el ritmo de creación de empleo moderó la senda descendente del

desempleo de los años anteriores, si bien en media anual todavía se produjo un descenso de la tasa de paro hasta el 7,8%

de la población activa en la Unión Europea y el 8,5% en la Eurozona.

La mejora del saldo comercial y, en menor medida, de la balanza de servicios, permitieron invertir el signo de la balanza por

cuenta corriente, que habría cerrado 2001 con un superávit de en torno al 0,2% del PIB. Esta capacidad de financiación frente

al resto del mundo procedió, prácticamente en su totalidad, del comportamiento del sector privado. Por el contrario, las finanzas

públicas registraron un deterioro que, de acuerdo con las previsiones de otoño de la Comisión Europea, podría haber llevado el

déficit del conjunto de los países de la Eurozona hasta el 1,1% del PIB, tres décimas más que en 2000. En general, este mayor

desequilibrio público fue resultado más del propio juego de los estabilizadores automáticos que de medidas discrecionales.

ESPAÑA

Pese al deterioro del contexto exterior y al menor dinamismo del producto, la economía española mantuvo un crecimiento

más elevado que los principales países de la Eurozona, recortando la brecha de convergencia real. El PIB creció un 2,8%

frente al 1,5% de la Eurozona.

El patrón de crecimiento español fue análogo al del resto de las principales economías europeas en lo que se refiere

al comportamiento del consumo privado, las exportaciones y la inversión. Sin embargo, el mayor dinamismo de la

economía española ocasionó un menor ajuste en la demanda de importaciones, lo que fue originando un deterioro de

la contribución del sector exterior en la última parte del año. Pese a ello, 2001 se cerró con una contribución negativa

más moderada que en 2000.

El consumo privado y la inversión en construcción fueron los componentes más dinámicos de la demanda interna,

mientras que el acusado deterioro del entorno exterior y el aumento de la incertidumbre incidieron de forma negativa sobre

la inversión en bienes de equipo. El aumento de la remuneración de los asalariados y su consiguiente impacto sobre la

renta disponible constituyeron los principales factores de empuje del consumo, a los que se sumó, en la parte final del año,

la desaceleración de la inflación.

La disminución de la inversión, fundamentalmente privada, el aumento del ahorro nacional y de las transferencias netas

de capital procedentes del exterior permitieron una reducción apreciable de la necesidad de financiación de la nación. El

aumento del ahorro se debió en mayor medida al sector público que cumplió su objetivo de equilibrio fiscal, compromiso

que se mantiene en el Programa de Estabilidad.

La economía española siguió, además, creando empleo y reduciendo el diferencial de precios frente a la Unión Europea.

Aunque a lo largo del año el mercado de trabajo fue perdiendo dinamismo, la creación de empleo se mantuvo en una tasa

elevada, facilitando que el desempleo continuara su senda descendente. Por su parte, el IPC registró un crecimiento medio

anual del 3,6%. Al igual que en la Eurozona, la desaceleración se produjo en la segunda mitad, cerrando el mes de diciembre

con una tasa interanual del 2,7%.

JAPÓN

Por tercera vez en una década, la economía japonesa volvió a entrar en recesión en 2001. Aunque se esperaba una

desaceleración de la actividad económica, los resultados han superado todas las expectativas. Se estima que el PIB habría

caído un 0,4%, el desempleo se habría elevado hasta el 5,1% de la población activa, el déficit público habría vuelto a

En 2001 el IPC promedió un crecimiento del 2,8%, si bien ello se debió, sobre todo, a la contribución negativa de los

precios de la energía. Por el contrario, la inflación subyacente continuó mostrando una gran resistencia a la baja.

Además de la fortaleza del consumo privado, el segundo rasgo sobresaliente de la evolución económica de 2001 fue

el relativo buen comportamiento de la productividad. Ésta, junto con la evolución de los beneficios empresariales, son las

variables clave de la evolución económica futura.

UNIÓN EUROPEA

La desaceleración económica de la Unión Europea fue más amplia y profunda de lo esperado, produciéndose una

ralentización de la tasa de crecimiento del PIB hasta el 1,6% para el conjunto de la Unión y hasta el entorno del 1,5% en

el caso de la Eurozona. La demanda interna redujo a la mitad su ritmo de crecimiento debido, sobre todo, al comportamiento

del gasto en inversión y, en menor medida, a la corrección de inventarios.

El consumo privado, aunque prolongó la senda descendente iniciada a mediados de 2000, mantuvo todavía un elevado

crecimiento. La moderación de las tasas de inflación, a partir de junio, las reducciones impositivas llevadas a cabo en

determinados países y las favorables condiciones de financiación ayudaron a sostener la renta real disponible de las familias,

frente al efecto depresivo ejercido por el menor dinamismo del mercado de trabajo y la pérdida de valor de la riqueza

financiera acumulada desde principios de año.

La inflación media de la Unión Europea se situó en el 2,3% y en el 2,5% en la Eurozona. Sin embargo, su evolución

registró un comportamiento claramente diferenciado entre la primera y segunda mitad del año. Hasta junio, el aumento

de los precios de la energía, las sucesivas crisis alimentarias y la debilidad del euro presionaron al alza los precios de

consumo, desviando la inflación del nivel objetivo del Banco Central Europeo (BCE). Desde entonces, la inflación pasó a

exhibir una trayectoria descendente gracias al descenso de los precios del petróleo. Por el contrario, el núcleo más estable

continuó mostrando una notable resistencia a la baja, cerrando 2001 con una tasa interanual en diciembre (2,3%) superior

a la inflación global (2,0%) en la Eurozona.

Pese al aumento de los costes laborales unitarios

La cuenta corriente cerró con un ligero superávit

España siguió avanzando en el proceso de convergencia real

Con un patrón de crecimiento análogo al de la Unión Europea, salvo por el mayor dinamismo de las importaciones

La finanzas públicas se cerraron por primera vez en equilibrio

Y prosiguió la creación de empleo

La recesión y la espiral deflacionista se instalaron en la economía nipona

La reducción de los precios del petróleo facilitó una rápida

moderación de los precios

La productividad se mantuvo relativamente elevada

La Unión Europea evitó la recesión

Apoyada por la relativa fortaleza del consumo

�

Desde junio, la inflación inició una marcada senda

descendente

PIB INFLACIÓN1 DÉFICIT DÉFICIT PORPÚBLICO CTA. CORRIENTE

(Tasa de variación anual en %) (%) (% del PIB) (% del PIB)

Asia sin Japón 5,6 2,8

China 7,3 -0,3 -2,7 0,7

Corea 3,0 3,2 -1,0 3,7

India 4,5 5,2 -6,0 -0,4

Europa Central y Oriental 3,0 9,3

Polonia 1,1 3,6 -5,6 -3,9

Turquía -8,2 68,5 -16,0 1,5

Rusia 5,2 18,6 3,4 11,3

Latinoamérica 1,0 6,3

Argentina -0,5 -0,5 -5,6 -1,8

Brasil 1,5 7,7 -6,3 -4,6

México -0,3 4,4 -0,7 -3,0

1 Inflación media en el caso de regiones; inflación a final de año para los países.Fuente: FMI para los datos regionales y oficinas estadísticas nacionales para el resto. En las dos últimas columnas, un signo negativo denota déficit y positivo superávit.

El programa de reformas registró avances limitados

El deterioro de la situación del sector bancario se revela como uno de los principales riesgos

futuros

Fuerte impacto de la desaceleración económica en los países emergentes, aunque

con diferente intensidad por regiones

Buenos datos medios en Asia gracias a las aisladas

economías de China e India

situarse por encima del 6%, empujando al alza la elevada deuda pública y los precios habrían vuelto a descender por tercer

año consecutivo, entrando en una espiral deflacionista. El dato más positivo es la moderación en la caída de las exportaciones

en los últimos meses del año, en línea con la depreciación del yen.

Pese a los negativos efectos del 11 de septiembre, las especiales dificultades de su economía se asocian más a factores

internos. En concreto, a la incertidumbre en cuanto a la capacidad de avanzar en el programa de reformas anunciado en

abril: limitar el volumen de emisión de deuda pública, privatizaciones, saneamiento del sistema bancario en un período

de dos a tres años y acelerar las reformas estructurales.

La debilidad económica y espiral deflacionista agravaron la difícil situación del sistema bancario, configurándose este

desequilibrio como uno de los principales factores de riesgo. Este riesgo de inestabilidad financiera y el limitado margen de la

política fiscal y monetaria para amortiguar los costes del ajuste han dado paso a un escenario todavía más incierto en 2002.

1.1.2. PAÍSES EMERGENTES

Los efectos de la desaceleración económica mundial han sido especialmente significativos en la mayoría de los países

emergentes, afectados por la disminución del comercio internacional y por el descenso de la inversión directa extranjera.

No obstante, el comportamiento ha sido sumamente dispar por áreas.

Europa ha encontrado su defensa en sus fuertes vínculos con la Unión Europea

Latinoamérica resulta la más perjudicada, tanto por la crisis argentina como por sus lazos más fuertes con EE UU

2001, un año difícil para los mercados financieros

Eficaz respuesta a los acontecimientos del 11-S

Los mercados financieros proporcionaron los primeros signos de recuperación económica

Dificultades en Turquía y crisis en Argentina

1312 ENTORNO MACROECONÓMICO Y MERCADOS FINANCIEROS

• El mayor crecimiento se ha registrado en los países emergentes de Asia, gracias a los altos porcentajes registrados

tanto en China como en India, que se han beneficiado de su relativo aislamiento. El gran peso de estos dos gigantes

en los datos de la región oculta el retroceso del PIB en algunas de las economías más industrializadas del área,

siendo la excepción positiva Corea. No obstante, la mejoría de sus exportaciones al final del ejercicio y las políticas

anticíclicas de sus gobiernos han permitido que hayan acabado el ejercicio con un decrecimiento inferior a lo

esperado a mediados de año.

• En una situación intermedia se sitúan los países emergentes de Europa, que han encontrado en la fortaleza de sus

lazos comerciales con la Unión Europea y en las perspectivas de integración en la misma de algunos de ellos el mejor

medio para reducir el impacto de la desaceleración económica mundial. Rusia se ha beneficiado de una mayor

estabilidad política y regulatoria y de sus exportaciones de materias primas. En cuanto a Turquía, ha resultado

fuertemente afectada por la crisis financiera, desencadenada a finales de 2000 y que forzó en febrero de 2001 a

devaluar su moneda.

• La región peor parada en 2001 ha sido Latinoamérica. A la recesión en Argentina, por cuarto año consecutivo, que

ha desembocado en la caída del gobierno de de la Rúa, se han unido la fuerte dependencia de México de la situación

económica en EE UU y los altos tipos de interés (en defensa del real) y la crisis energética en Brasil. Los temores a

que la situación argentina contagiara a los países vecinos, especialmente Brasil, han planeado sobre la inversión

extranjera en la región. De momento, la profunda crisis argentina se ha saldado con la “pesificación” de la economía,

el abandono de la convertibilidad (cambio de un peso por un dólar) y la limitación en la disposición de las cuentas

y depósitos bancarios.

1.2. ENTORNO DE MERCADOS FINANCIEROS

En los mercados financieros internacionales 2001 acabó, sin duda, mejor de lo que se temía, especialmente tras los

atentados del 11 de septiembre. En efecto, a la desaceleración económica internacional, reducción de los beneficios

empresariales y consiguientes efectos sobre las cotizaciones e índices bursátiles y sobre la calidad del crédito que ya se

venían registrando, se sumó en dicha fecha un factor de incertidumbre de primera magnitud. Al cierre de los mercados

estadounidenses y dificultades operativas durante algunos días siguieron después comportamientos inversores marcados

de mayor aversión al riesgo, huida hacia la calidad y preferencia por las posiciones líquidas.

Sin embargo, la rápida respuesta de las autoridades monetarias en todo el mundo, intensificando las reducciones de

los tipos de intervención y proveyendo de la liquidez necesaria, la flexibilización de la normativa regulatoria en algunos

casos, para atender a lo excepcional de la situación, y la reacción positiva de las entidades que conforman y operan en

los mercados, minimizaron en poco tiempo los efectos negativos de los atentados, retornándose paulatinamente a una

mayor normalidad.

De hecho, en el último trimestre del año, e incluso antes de que los indicadores de confianza y expectativas empezaran

a reflejar cierta mejoría, los mercados financieros adelantaron ya las primeras señales de recuperación económica. Así, ya

antes de que acabara septiembre, las principales bolsas mundiales comenzaron a registrar ganancias, que con ligeros

altibajos continuaron hasta diciembre y redujeron las pérdidas anuales. Del mismo modo, las rentabilidades de la deuda

pública estadounidense y europea, que alcanzaron mínimos anuales a finales de octubre, iniciaron en noviembre una

sostenida tendencia al alza que señalizaba igualmente la mayor cercanía de la recuperación. Al cerrar el año, los mercados

monetarios daban prácticamente por cerrado el ciclo bajista de los tipos de referencia en los EE UU, persistiendo más dudas

en el caso del BCE.

Otros acontecimientos destacados en 2001, en un contexto general de reducción de la financiación neta global a las

economías emergentes, fueron las crisis de Turquía y, especialmente, Argentina, que se saldaron con importantes modificaciones

en sus sistemas cambiarios, y, en el caso argentino, con la suspensión de pagos de su deuda soberana. Las buenas noticias

en este ámbito vinieron de la paulatina mejoría de la situación turca en la segunda parte del año y de la ausencia de

contagio significativo a otras economías emergentes.

LA UNIÓN EUROPEA Y MONETARIA Y LA INTRODUCCIÓN DEL EURO14 15

130

120

110

100

90

80

70

60

60

EVOLUCIÓN DE LOS PRINCIPALES ÍNDICES BURSÁTILES EN 2001(2 ENERO 2001 = 100)

ENE01 MAR01 ABR01 MAY01 JUN01 JUL01 AGO01 SEP01 OCT01 NOV01 DIC01FEB01

IBEX-35 LONDRES FRANKFURT DOW JONES

Fuente: Reuters


Por último, en la zona iberoamericana los mercados de valores presentan contrastes acusados en sus saldos anuales,

desde las revalorizaciones sustanciales en Chile (13,21%) y México (12,90%), hasta las caídas importantes de Argentina

(-34,04%) o Brasil (-11,02%).

1.3.3. LA BOLSA ESPAÑOLA EN 2001

En 2001 la Bolsa española registró el segundo ejercicio consecutivo de descenso, si bien la cuantía del mismo resultó

notablemente inferior a la sufrida en el año 2000 y a la experimentada por otras bolsas mundiales en 2001.

Así, el selectivo índice Ibex-35 acabó el año en el nivel de los 8.397,60 puntos, lo que supone una caída del 7,82%

respecto al cierre del ejercicio anterior. Menor fue el retroceso del más amplio IGBM, que bajó un 6,39%, mientras que la

Bolsa de Barcelona cayó un 9,56%, la de Bilbao un 9,92% y la de Valencia un 7,59%.

Mejor comportamiento diferencial de la Bolsa española

Discreto comportamiento de los resultados empresariales

La Deuda Pública española alcanzó la máxima valoración

Mejores perspectivas para 2002

Pérdidas por segundo año consecutivo

El impacto pasajero del 11 de septiembre

Esperanzas de recuperación

Caídas en la mayor parte de los mercados bursátiles

Desde la perspectiva europea, el final de 2001 vino marcado por los preparativos para la introducción física del euro, que

finalmente resultó un éxito. En otro ámbito, y desde la perspectiva puramente española, 2001 fue también el año en que por

primera vez una agencia de calificación crediticia otorgó su máxima puntuación, “triple A”, a la Deuda soberana española,

mejorando de manera significativa su valoración relativa en el mercado.

Con todo, 2002 se abre con perspectivas más positivas para los mercados de las que prevalecieron en 2001, aunque

persisten riesgos ligados a la intensidad de la recuperación económica en EE UU y Europa y a la difícil situación por la que

atraviesan Japón y su sistema financiero.

1.3. LOS MERCADOS DE RENTA VARIABLE

1.3.1. PRINCIPALES TENDENCIAS BURSÁTILES

Por segundo ejercicio consecutivo, los principales mercados bursátiles mundiales terminaron el año con pérdidas, aun

cuando consiguieron recuperarse en el último trimestre del derrumbe de las cotizaciones inmediatamente posterior a los

luctuosos acontecimientos del 11 de septiembre.

En efecto, la evolución de las cotizaciones ya había sido tendencialmente bajista a lo largo de los primeros ocho meses

del año, como reflejo de la marcada desaceleración de la economía mundial, y del deterioro creciente de los resultados

empresariales. Este proceso culminó con los trágicos acontecimientos del 11 de septiembre. Por ejemplo, en el caso de la

bolsa española, entre el máximo del año alcanzado el 5 de enero y el mínimo del 17 de septiembre, la caída de las cotizaciones,

medida por el Indice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) alcanzó el 30%.

A partir de ese momento, el mercado inició un movimiento de recuperación, como consecuencia tanto de los niveles

atractivos que, a juicio de algunos, habían alcanzado las cotizaciones, como de la confianza en los efectos de la agresiva

política de reducción de los tipos de interés aplicada por las autoridades monetarias de las principales áreas económicas

del mundo, que se traducía en una sobreabundancia de liquidez en el mercado.

El año se cerró a la espera de que se confirmase la perspectiva de un escenario de recuperación económica en el segundo

semestre de 2002. Otro aspecto favorable es la buena evolución de los precios, potenciada por la relajación del precio del

crudo, que debería tener un efecto positivo sobre la renta disponible y la generación de empleo futuro.

1.3.2. EVOLUCIÓN EN LAS PRINCIPALES ÁREAS GEOGRÁFICAS

En suma, las bolsas europeas registraron en 2001 pérdidas en el entorno del 20% (-19,79% en Francfort, -21,97% en

París), algo más moderadas en Londres (-16,15%) y más pronunciadas en Milán (-26,20%). Por su parte el Euro Stoxx 50,

experimentó una caída del 20,25% y sólo seis de sus valores cosecharon ganancias a lo largo del pasado ejercicio. Sin

embargo, fueron las compañías tecnológicas y de telecomunicaciones las que sufrieron las pérdidas más abultadas.

En EE UU, el índice Dow Jones anotó un descenso del 7,10%, mientras que las acciones tecnológicas vivieron otro mal

año, empujando a la baja al índice Nasdaq en un 21,05%.

Un comportamiento similar tuvo el índice Nikkei de la Bolsa japonesa, que retrocedió un 23,52%. También los mercados

bursátiles de Hong Kong (-24,50%) y Singapur (-15,74%) evolucionaron a la baja en el área asiática, en la que destaca,

sin embargo, la fuerte subida de la Bolsa coreana (37,47%).

En términos comparativos con otros mercados bursátiles, la evolución de la Bolsa española es similar a la norteamericana

(-7,10% el Dow Jones Industrial), y considerablemente mejor que la de las principales plazas europeas: Londres (-16,15%),

Frankfurt (-19,79%), París (-21,97%), Milán (-26,20%). En cuanto al Ibex-Nuevo Mercado, su declive del 22,45% se

encuentra en línea con el experimentado por el Nasdaq (-21,05%). Por su parte, el índice FTSE Latibex cerró el ejercicio

con una subida del 6,63%.

En la recuperación del mercado español, pueden haber tenido mucho que ver los sólidos fundamentos de las empresas

cotizadas, cuyos beneficios, según las estimaciones disponibles, habrán cerrado el año 2001 con tasas modestas de

decrecimiento (-3% en el caso del IBEX-35), frente a los fuertes descensos de beneficios que se anotarán las sociedades

cotizadas en las principales plazas bursátiles del mundo.

16 17

El segundo trimestre: repuntan las rentabilidades

En junio se inicia una senda descendente de tipos por deterioro de expectativas económicas acentuadas tras los atentados. En noviembre cambia la tendencia

En Japón los tipos caen ante la mala situación económica y política

Movimiento de las curvas: positivización hasta septiembre y aplanamiento después

.

Positivización: caen más los tipos cortos por mayores expectativas de recortes de tipos por las autoridades monetarias

Ligero descenso de la contratación

En Estados Unidos y Europa los tipos subieron ligeramente. En

Japón, cayeron de forma importante

El primer trimestre: mal comportamiento bursátil y

malas expectativas económicas forzaron bajadas generalizadas

de tipos

Evolución de los tipos de interés de la deuda pública en 2001

A partir de la última semana de marzo y hasta principios de verano, la tendencia se invirtió, produciéndose un repunte

de las rentabilidades motivado, por un lado, por el rebote bursátil y la creencia de que las bolsas podían haber tocado fondo

y, por otro, como reacción ante los efectos positivos que sobre la economía podían empezar a tener las rebajas de tipos

realizadas por las autoridades monetarias y el consiguiente temor a la inflación.

En junio los tipos tocaron techo e iniciaron una senda descendente, más pronunciada en Estados Unidos que en Europa,

debida fundamentalmente a un importante deterioro de las expectativas económicas internacionales acentuado tras los

atentados del 11 de septiembre. La senda descendente se prolongó hasta noviembre donde se produjo un nuevo cambio de

tendencia gracias a la mejoría de las expectativas económicas, los repuntes de las bolsas y la mejora de la situación geopolítica.

Los tipos en Japón siguen un movimiento ligeramente distinto, como se detalla más adelante, destacando las caídas de

tipos motivadas por la mala situación económica y financiera a la que se sumaron problemas políticos.

1.4.2. EVOLUCIÓN DE LAS PENDIENTES DE LAS CURVAS DE DEUDA PÚBLICA

El siguiente gráfico permite observar la evolución de la pendiente de las curvas de Deuda Pública (diferencia entre los tipos

más largos y más cortos de cada curva) en Europa (España, Italia, Alemania y Francia), Estados Unidos y Japón. En 2001 se

diferencian dos movimientos diferentes de las curvas: una importante “positivización” hasta mediados de septiembre y un

“aplanamiento” desde esa fecha hasta fin de año.

La “positivización” de las curvas, más acusada en Estados Unidos que en Europa, respondió fundamentalmente a que

las rentabilidades de los plazos más cortos cayeron de forma mucho más acusada que en los largos debido al aumento

de las expectativas de que los bancos centrales bajaran tipos ante las malas perspectivas económicas, destacando el gran

apuntamiento de la pendiente de las curvas tras los atentados del 11 de septiembre al actuar la deuda pública como valor

refugio, especialmente en los plazos más cortos.

120

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90

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70

60

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS NORMALIZADOS EN 2001(REFERENCIA A 10 AÑOS. 3 ENERO 2001 = 100)

ESPAÑA ALEMANIA EE UU JAPÓN

Fuente: Reuters

03/01/01 03/03/01 03/04/01 03/05/01 03/06/01 03/07/01 03/08/01 03/09/01 03/10/01 03/11/01 03/12/0103/02/01


Por otra parte, aunque la evolución de la situación argentina se ha dejado notar en la Bolsa española (valores como

Telefónica, BBVA y SCH han caído más que el Ibex-35, aunque no es el caso de Repsol, Endesa o Gas Natural), parece que

el impacto principal se está sufriendo en las primeras semanas de 2002, ante la irrupción de elementos no descontados

en el escenario estándar.

La contratación en el conjunto del mercado español de renta variable ascendió en el pasado ejercicio a un total de

444.301,75 millones de euros, con un descenso del 9,75% respecto al máximo logrado en 2000. Para el Nuevo Mercado,

la contratación fue de 24.971,39 millones de euros en el ejercicio 2001, frente a los 56.950,24 millones de euros del año

2000 (caída del 56,15%). En lo que concierne al Latibex, la contratación creció un 43,46%, alcanzando la cifra de 65,57

millones de euros.

El 20 de junio de 2001 se firmó el protocolo de intenciones para la constitución de una sociedad denominada “Bolsas y

Mercados Españoles, Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros, S.A”, que tendrá lugar mediante la puesta en

común de las participaciones accionariales de los actuales socios de las sociedades firmantes. Estas sociedades son las

Rectoras de las cuatro Bolsas españolas, los mercados de renta fija (AIAF y Senaf), el mercado de futuros y opciones (MEFF

Holding), la sociedad encargada de la liquidación (Iberclear, producto de la integración del Servicio de Liquidación y

Compensación de Valores y la Central de Anotaciones del Mercado de Deuda Pública), así como la Rectora del Mercado

de Futuros y Opciones sobre Cítricos.

En el nuevo esquema, la sociedad holding será la propietaria del capital de cada una de las sociedades preexistentes, y

actuará como centro de coordinación estratégica e instrumento de proyección internacional del conjunto de los mercados

financieros españoles.

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES

1.4. LOS MERCADOS DE RENTA FIJA PÚBLICA DURANTE 2001

1.4.1. EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DURANTE 2001

Las rentabilidades del bono a 10 años tanto en Europa como en Estados Unidos terminaron el año ligeramente por

encima del nivel al que empezaron, siguiendo un patrón temporal parecido a ambos lados del Atlántico. En Japón, por el

contrario, se redujo de forma importante la rentabilidad de la referencia a 10 años.

El año 2001 comenzó bien para los activos de deuda pública tanto en Europa como en Estados Unidos y Japón. El mal

comportamiento de los mercados bursátiles que convirtió a los bonos en activos refugio, por un lado, y las malas expectativas

económicas que forzaron bajadas de tipos por parte de las autoridades monetarias, por otro, fueron los principales factores

que influyeron en el aumento de precio de los bonos en todas las áreas económicas, aunque con mayor intensidad en Japón

y en Estados Unidos que en Europa.

El siguiente gráfico representa la evolución normalizada de los tipos de interés de los valores de deuda pública a 10 años

de Estados Unidos, Japón, Alemania y España y permite observar tanto el comportamiento relativo de los tipos, como su

evolución a lo largo de 2001.

Aplanamiento: suben menos los tipos largos por el aumento

de las necesidades de financiación de los Tesoros

Comportamiento mixto de los bonos en Estados Unidos

1.4.3. ESTADOS UNIDOS

En Estados Unidos, las rentabilidades de los bonos han tenido un comportamiento mixto. Mientras los plazos más largos

(10 y 30 años) de la curva acabaron el año con rentabilidades ligeramente superiores a las de principios de año, los plazos

cortos de la curva (2 y 5 años) terminaron con ganancias que afectaron sobre todo a la referencia a 2 años.

Ligeros aumentos anuales de la rentabilidad de los bonos a 10 años europeos

Por segundo año consecutivo, en Estados Unidos los bonos generaron rentabilidades mayores que la renta variable.

18 19

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0

PENDIENTE DE LAS CURVAS INTERNACIONALES EN 2001

03/01/01 03/03/01 03/04/01 03/05/01 03/06/01 03/07/01 03/08/01 03/09/01 03/10/01 03/11/01 03/12/0103/02/01

ESPAÑA ALEMANIA FRANCIA ITALIAEE UU JAPÓN

Fuente: Reuters

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DEL TESORO ESTADOUNIDENSE(ENERO-DICIEMBRE DE 2001)

30A20A10A9A8A7A6A5A4A3A2A1A6M3M

YIELDS

SPREADS

15A

7.00

6.00

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3.00

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1.00

2.00

.00

-2.00

-4.00

01/01/2001 31/12/2001

Fuente: Bloomberg

COMPARACIÓN DE LA EVOLUCIÓN DE LOS BONOS Y BOLSAS EN EE UU

Fuente: BloombergBONO USA 10 A NASDAQ DOW JONESBONO USA 30 A


Por el contrario, el “aplanamiento” de la pendiente de las curvas a partir de mediados de septiembre se produjo por

menores aumentos de rentabilidades en los tramos más largos de las curvas que en los más cortos debido a las mayores

necesidades de financiación de los Tesoros para hacer frente a la crisis, lo que implicaba incrementos de las emisiones

previstas. También influyó de manera importante la supresión de la referencia a 30 años en Estados Unidos.

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00

TIPOS DE INTERÉS EN EE UU EN 2001

US10YT US30YTUS2YT US5YTFuente: Reuters

02/01/01 02/03/01 02/04/01 02/05/01 02/06/01 02/07/01 02/08/01 02/09/01 02/10/01 02/11/01 02/12/0102/02/01

1.4.4. EUROPA

En Europa, las rentabilidades de los bonos siguieron durante 2001 la misma evolución temporal que en Estados Unidos

pero con movimientos de menor intensidad.

Al observar las rentabilidades normalizadas de los benchmark a 10 años en España, Alemania, Francia e Italia se pone

de manifiesto que los bonos europeos, al igual que en los bonos americanos, tras corregir las fuertes caídas que se sucedieron

desde comienzos de verano hasta principios de noviembre, acabaron el año con ligeros repuntes en sus rentabilidades.

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120

110

100

90

80

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01-15 FEB 01-15 MAR 02-16 ABR 01-11 MAY 01-15 JUN 02-16 JUL 01-15 AGO 03-17 SEP 01-15 OCT 01-15 NOV 03-17 DIC02-16 ENE

Fuerte caída de tipos en Japón: incertidumbre política y malas perspectivas económicas

La segunda mitad del año cambia la tendencia ante posibles medidas fiscales expansivas

Evolución interanual de la curva de deuda japonesa: positivización

La deuda soberana perjudicada por la desaceleración económica mundial y …

1.4.6. PAÍSES EMERGENTES

Las rentabilidades de la deuda soberana de los países emergentes en los mercados secundarios se han visto afectadas

en 2001 fundamentalmente por la desaceleración económica mundial, que al aumentar la aversión al riesgo ha reducido

el interés de los inversores por estos valores, y por los acontecimientos en Argentina. Esta evolución se puede observar

en el gráfico adjunto, que muestra el spread del EMBI+, calculado como diferencia entre la rentabilidad de una cesta de

emisiones de países emergentes y el benchmark estadounidense a 10 años.

20 21

La mayor parte de las razones esgrimidas para explicar los movimientos de rentabilidades en Estados Unidos son

aplicables al caso europeo. No obstante, la menor agresividad de la política monetaria del Banco Central Europeo, ha hecho

que las reacciones de los bonos europeos hayan sido de menor intensidad que las del mercado de deuda de Estados Unidos.

Observando la pendiente de la curva alemana de deuda se pone de manifiesto su positivización durante el año.

113,00

108,00

103,00

98,00

93,00

88,00

EVOLUCIÓN DE RENTABILIDADES DE LA DEUDA EUROPEA EN 2001(3 ENERO 2001 = 100)

03/01/01 03/03/01 03/04/01 03/05/01 03/06/01 03/07/01 03/08/01 03/09/01 03/10/01 03/11/01 03/12/0103/02/01

Fuente: Reuters

ESPAÑA ALEMANIA FRANCIA ITALIA

1.4.5. JAPÓN

En Japón los tipos de la deuda siguieron una evolución distinta a la de Estados Unidos y Europa. En términos anuales,

la rentabilidad de los bonos japoneses cayó en 2001. La incertidumbre política del país unida a la mala situación de la

economía nipona hicieron que la primera mitad del año se caracterizara por fuertes caídas de rentabilidades sólo alteradas

a finales de marzo debido al cierre del año fiscal que llevó a los inversores a vender sus posiciones para materializar los

beneficios obtenidos durante el año.

La segunda mitad del año, los tipos de la deuda japonesa iniciaron una senda alcista apoyados por la debilidad de la

economía y la alerta sobre la solvencia de las entidades financieras japonesas que aumentaron los temores de los inversores

a nuevas medidas fiscales expansivas que hicieran necesario aumentar el volumen de las emisiones de deuda.

Observando la evolución interanual de la curva de deuda japonesa, se aprecia una caída de rentabilidades en todos los

tramos de la misma siendo, no obstante, más acentuada la de los plazos más cortos, con lo que la pendiente de la curva

se positivizó sustancialmente en 2001.

6.00

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

1.00

.00

-1.00

30A20A10A9A8A7A6A5A4A3A2A1A6M3M 15A

YIELDS

SPREADS

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE LA DEUDA ALEMANA(ENERO-DICIEMBRE DE 2001)

01/01/2001 31/12/2001

Fuente: Bloomberg

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

.50

.00

-.50

.20

.00

-.20

-.40

30A20A10A9A8A7A6A5A4A3A2A1A6M3M 15A

YIELDS

SPREADS

EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE LA DEUDA JAPONESA(ENERO-DICIEMBRE DE 2001)

01/01/2001 31/12/2001

Fuente: Reuters


… la crisis argentina

La reducción de la ponderación de la deuda argentina en el

EMBI+, …

… la fortaleza de la economía brasileña y …

… el progreso de las reformas en Turquía han permitido la

recuperación del EMBI+ en el último trimestre de 2001

Tras la concesión de la ayuda internacional en diciembre de 2000, Argentina recuperó durante unos meses una relativa

calma, que fue progresivamente minada por las dificultades crecientes del país para atender sus obligaciones financieras

y por la inestabilidad política. Finalmente, las dificultades para alcanzar el déficit cero y la reducción de las reservas del

país provocaron a mediados de octubre la subida desorbitada del diferencial argentino, al descontar el mercado la suspensión

de pagos, que finalmente se produjo a primeros de enero de 2002.

El diferencial del EMBI+ ha seguido a su componente argentino durante la mayor parte del año, ocultando un mejor

comportamiento de otros países. La reducción del peso de la deuda argentina en el EMBI+, como consecuencia de sus

sucesivos canjes, y la comprobación de que la inestabilidad argentina no se trasladaba a otros países permitieron que el

EMBI+ se despegara de su componente argentino y mejorara significativamente en el último trimestre de 2001.

En el caso de Brasil, la mejoría de su diferencial empezó a manifestarse en octubre y se derivó de la fortaleza de sus

indicadores macroeconómicos y del blindaje proporcionado por el FMI.

En cuanto a Turquía, otro gran centro de atención en los países emergentes durante 2001 debido a la crisis financiera

que llevó en febrero a la libre flotación de la lira, su diferencial no ha hecho más que mejorar desde que en julio se superaron

las reticencias internas sobre la implantación de las reformas económicas acordadas con el FMI.

Intensa relajación de las políticas monetarias

En EE UU el tipo de interés de la FED empezó el año en el 6,50% y acabó en el 1,75%

La reducción de tipos perdió intensidad en el verano, pero aumentó nuevamente tras el 11-S

Al final del año, la fase bajista parecía cerrada

22 23

1.5. LOS MERCADOS MONETARIOS

2001 se caracterizó por una extraordinaria agresividad de las políticas monetarias de las principales economías, muy

especialmente en los Estados Unidos, donde al retraso en la esperada recuperación se sumó el shock de confianza del 11 de

septiembre, con un notable efecto arrastre sobre el resto de las economías. Como reacción más inmediata, las autoridades

monetarias actuaron con rapidez ante posibles desajustes en los mercados financieros, garantizando la liquidez necesaria en

sus respectivos mercados y acordando swaps en dólares con la FED, medidas que, de hecho, lograron estabilizar los mercados.

7,00

6,50

6,00

5,50

5,00

4,50

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

TIPOS OFICIALES DE LOS BANCOS CENTRALES EN 2001

BCE FED BOE

Fuente: BCE, FED y BOE

%

DIC00 ENE01 MAR01 ABR01 MAY01 JUN01 JUL01 AGO01 SEP01 OCT01 NOV01 DIC01FEB01


La política monetaria de los Estados Unidos recorrió en 2001 uno de los ciclos expansivos más intenso y acelerado de

la historia reciente, reduciendo el tipo de interés objetivo de los fondos federales en 475 puntos básicos (p.b.) en el conjunto

del año, hasta dejarlo situado en un nivel del 1,75% al cierre del ejercicio. Ya desde principios de año, la FED dejó clara

su determinación de evitar una recesión económica, llevando a cabo su primer recorte de 50 p.b., incluso antes de la primera

reunión programada del Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto. La contundencia de este sesgo expansivo se

mantuvo hasta el mes de mayo, período en el que se instrumentaron cuatro recortes adicionales, también de 50 p.b.,

volviendo incluso a sorprender al mercado con una decisión fuera del calendario programado.

Tras la pausa de los dos recortes del verano, en los que se moderó la intensidad de los impulsos monetarios ante la

evidencia de síntomas de estabilización de la actividad económica, los acontecimientos del 11 de septiembre llevaron a la

FED a volver a retomar su anterior agresividad. En esta ocasión, se trataba de hacer frente a unos inciertos efectos

económicos que, en cualquier caso, tenían el efecto potencial de poder truncar una recuperación que para muchos ya

estaba en marcha. Con carácter extraordinario, el 17 de septiembre se redujo el tipo de referencia en 50 p.b. para,

posteriormente, realizar otros tres recortes en cada una de las reuniones programadas hasta final de año, si bien en la

reunión de diciembre el impulso fue de 25 p.b.

Este activismo de la FED, el paquete de estímulo fiscal aprobado por el Congreso, el intenso avance en el proceso de

corrección del ciclo de inventarios, la recuperación de la confianza de los agentes, tras el shock de septiembre, y el

5000

4000

3000

2000

1000

0

DIFERENCIALES GENERAL, ARGENTINO, BRASILEÑO Y TURCO DEL EMBI+

TURQUÍA EMBI+ARGENTINA BRASIL

Fuente: Reuters


1400

1200

800

600

400

0


En la Eurozona, la relajación monetaria empezó más tarde

y fue menos intensa

El descenso de tipos se extendió al mercado interbancario

El BCE sólo moverá tipos en la primera de sus dos reuniones

mensuales

El Banco de Japón también lo intentó

descenso de la incertidumbre política, llevaron a los mercados a considerar que se daban las condiciones para replicar

una fase de recuperación similar a ciclos anteriores. Consecuentemente, el mayor optimismo de los mercados, a partir

de noviembre, apostando por una salida en “V”, llevó a cerrar el ejercicio con una curva de tipos de interés a corto plazo

con marcada pendiente positiva, esto es, dando por cerrada la fase bajista al tiempo que se anticipaba un intenso

aumento de los tipos de interés.

En la Eurozona, el BCE redujo su principal tipo de referencia en 150 p.b., desde el 4,75% hasta el 3,25%. A diferencia

de la FED, el inicio de la fase bajista se retrasó hasta mayo y fue a partir de septiembre cuando adquirió una mayor

contundencia, al pasar a realizar dos recortes de 50 p.b. cada uno, frente al cuarto de punto de los dos recortes anteriores.

En la primera parte del año, el BCE debió hacer frente a una delicada situación económica, caracterizada por síntomas

de pérdida de dinamismo de la actividad y fuertes tensiones en materia de precios que llegaron a situar la tasa de

inflación armonizada de mayo en un nivel muy alejado de la definición del objetivo de estabilidad de precios. El cambio

de tendencia en la evolución de los precios facilitó que el BCE pudiera responder con rapidez y de forma concertada

con la FED a la crisis abierta en septiembre, reduciendo los tipos de referencia en 50 p.b. el día 17 y por última vez en

el año a principios de noviembre.

La relajación de las condiciones monetarias, inducida por la reducción de los tipos de interés reales, fue parcialmente

compensada por la apreciación experimentada por el tipo de cambio efectivo nominal deflactado por los precios de

consumo. Esta pérdida de competitividad se debió tanto a la apreciación experimentada por el tipo de cambio efectivo

nominal como por una más desfavorable evolución de los precios en la Eurozona en relación con el exterior. A su vez,

la desfavorable evolución de los precios fue el principal factor de empuje a la baja de los tipos de interés reales en la

primera parte del año, tomando el relevo, en la segunda parte, la reducción de los tipos de interés nominales.

Estos impulsos monetarios del BCE se trasladaron a toda la curva monetaria, formada por los tipos de interés del

mercado interbancario en euros en los distintos plazos. Los depósitos a 12 meses alcanzaron en diciembre de 2001

un valor promedio inferior en 157 p.b. al valor promedio de diciembre de 2000. La pendiente de la curva entre los

depósitos a uno y doce meses cerró diciembre de 2001 con una pendiente negativa algo superior al cierre de 2000,

indicando todavía unas expectativas de nuevas reducciones de tipos de interés que, sin embargo, han revertido en

el mes de enero de 2002.

En cuanto a la instrumentación de la política monetaria a lo largo del 2001, destaca la decisión, adoptada en

la reunión del Consejo de Gobierno del 8 de noviembre, de limitar la evaluación de la orientación monetaria a la

primera de las dos reuniones mensuales. Por tanto, las decisiones sobre los tipos de interés se tomarán normalmente

en la primera reunión. Con esta decisión, el BCE persigue reducir la fuerte especulación y volatilidad que se había

venido produciendo en aquellos períodos en los que existen firmes expectativas de movimientos en los tipos de

interés de referencia.

Pese al escaso margen de maniobra de la política monetaria japonesa, el Banco de Japón no fue ajeno a esta fase

de laxitud monetaria. Por el contrario, su más delicada situación económica, caracterizada por un contexto recesivo y

de agudización de la tendencia deflacionista, propició la modificación del esquema de instrumentación de la política

monetaria. Desde marzo de 2001, el Banco de Japón sustituyó el control del precio del dinero por un control de cantidades

y, además, adoptó una orientación extremadamente expansiva, elevando en sucesivas ocasiones el nivel objetivo de su

nueva variable de control, las reservas bancarias. No obstante, la combinación de contracción económica y de creciente

debilidad del sistema bancario no logró el impacto deseado ni sobre los agregados monetarios ni sobre el crédito,

entrando en 2002 con unas perspectivas más desfavorables, incluso, que a comienzos de 2001.

El euro se ha depreciado un 6% a lo largo de 2001 frente al dólar. A pesar de las incertidumbres en la economía americana, el euro ha sido incapaz de corregir su valor

Entre enero y el mínimo del año en julio, el euro perdió un 11%

La recuperación del verano se vio reforzada al actuar el euro como valor refugio en la semana posterior a los atentados en EE UU del 11 de septiembre

Después del pico de septiembre, el euro ha perdido fuerza, mientras EE UU recuperaba la confianza de los inversores

Entre octubre y enero el euro se ha mantenido en una senda bajista entre 0,90-0,88 $/e

El optimismo por la salida de la recesión en EE UU y su potencial de crecimiento diferencial con respecto a la zona euro refuerzan al dólar

La entrada de inversiones extranjeras en la zona euro ha mejorado en el segundo semestre

El tipo de cambio efectivo nominal del euro se apreció un 1,8% en media anual frente a 2000

24 25

1.6. LOS MERCADOS DE CAMBIOS

Desde el comienzo de 2001, el euro ha seguido tres tendencias: caída hasta julio, recuperación en el verano y recaída

hasta la actualidad. Entre enero y diciembre el euro ha perdido un 6% frente al dólar, por tanto este año plagado de

incertidumbres para la economía estadounidense no ha sido aprovechado por la moneda única europea para ganar terreno

al dólar, reavivando el debate sobre su infravaloración continuada.

Desde el comienzo del año, el euro resultó incapaz de sostener la apreciación frente al dólar ganada en los últimos dos

meses de 2000, sufriendo una fuerte y continua depreciación (de un 11%) hasta alcanzar un mínimo en julio a 0,83 $/e.

Durante el verano, el cambio de tendencia al alza vino favorecido por las perspectivas pesimistas de crecimiento de la

economía estadounidense, unido a factores estacionales que en los últimos veranos se han repetido. Sin embargo, fue de

nuevo incapaz de sostener la recuperación con una caída del 4% entre finales de agosto y mediados de septiembre, hasta

que la incertidumbre mundial generada tras los trágicos sucesos en EE UU favoreció al euro como moneda refugio, aunque

de forma transitoria, junto con otras monedas como el franco suizo, la libra esterlina y el yen. El máximo del euro frente al

dólar este año se alcanzó el 19 de septiembre con 0,93 $/e, prácticamente la cotización con que había comenzado el año.

No obstante, a pesar de la confirmación de la recesión económica, pronto el dólar recuperó fuerza, ayudado por las

políticas de demanda expansivas en EE UU, y las expectativas generadas a favor de la pronta recuperación de su economía

que atrajeron de nuevo la confianza de los inversores, principalmente hacia inversiones en cartera.

La cotización del euro se mantuvo en una senda bajista, aunque relativamente estable en una banda entre 0,90-0,88 $/E,

entre mediados de octubre y mediados de enero, con un repunte transitorio los primeros días de enero.

Las expectativas de fortalecimiento depositadas en el euro a partir del éxito de su lanzamiento físico en 2002, que

parecieron corroboradas con el alza de los dos primeros días de enero hasta superar 0,90 $/E, pronto desaparecieron dando

paso a una nueva senda bajista.

La causa del decepcionante comportamiento del euro parece seguir siendo la misma que desde su lanzamiento en 1999:

la mayor confianza en el potencial de crecimiento de la economía de EE UU por parte de los inversores internacionales,

en un momento de sincronización de la desaceleración económica mundial. A pesar de la recesión en EE UU durante 2001,

el dólar ha seguido atrayendo capitales. Las dificultades durante el tercer trimestre para financiar su elevado déficit por

cuenta corriente, superior al 4% del PIB, agravadas por el efecto del 11 de septiembre, pronto fueron superadas con la

recuperación de las entradas de inversiones en cartera con fuerza desde octubre.

Mientras tanto, la Eurozona registra este año un cambio de tendencia de las entradas netas del conjunto de inversiones

directas y de cartera, por encima del déficit por cuenta corriente desde junio (aunque hay salidas de préstamos bancarios,

consideradas partidas menos estables). Aunque la mejora no ha tenido un efecto notable sobre el euro, puede ser reflejo

de un cambio de expectativas.

Por otro lado, el tipo de cambio efectivo del euro, medido frente a las monedas de los doce principales socios comerciales

de la zona euro, se mantuvo más estable en el conjunto del año 2001 que en los dos años anteriores de vida del euro. De

hecho, y a diferencia de los dos años anteriores, el tipo de cambio efectivo nominal registró una ligera apreciación en media

anual. Aunque el dólar es la moneda con más peso en el índice del tipo efectivo (25%), le sigue de cerca la libra (24,2%) y

en tercer puesto el yen (15%). Así, la depreciación media bilateral del euro frente al dólar en el año frente a 2000 (de un

3%), ha sido más que compensada por su fuerte apreciación frente al yen (9%) y más suave frente a la libra (2%).


Fuerte caída del yen a final de año

Las autoridades japonesas intervinieron en septiembre

para frenar la sobrevaloración del yen

La depreciación desde entonces ha venido dada por las fuerzas del mercado, ajustándose a la

deteriorada situación de los fundamentales de la economía

El principal riesgo de la caída del yen es la inestabilidad en

la región

La caída del yen frente al euro ha sido algo menos intensa que

frente al dólar

En el último trimestre de 2001 el acontecimiento más destacado en el mercado de cambios ha sido la fuerte

depreciación del yen.

El yen alcanzó un máximo frente al dólar a mediados de septiembre, tras la incertidumbre mundial generada con los

atentados en EE UU (hasta 115,96 ¥/$ el 20 de septiembre), que provocaron una fuerte repatriación de capitales invertidos

por japoneses en el exterior, aumentando la demanda de yenes. La apreciación acumulada desde abril (un 8,5%) se vio

agudizada por este factor imprevisto, perjudicando aún más las exportaciones y facilitando la evolución deflacionista de

los precios. Las autoridades japonesas decidieron intervenir en los mercados de divisas, mediante la compra de divisas por

yenes, e iniciando su senda depreciatoria.

La depreciación se ha acelerado desde noviembre hasta enero, alcanzando 134 ¥/$ el 25 de enero, sin nuevas intervenciones

oficiales y dejando que las fuerzas del mercado reflejen los deteriorados fundamentales de la economía de Japón. El debate

sobre la velocidad de la depreciación, un 16% en 4 meses, ha ido en aumento con la preocupación de los vecinos y

competidores del Este asiático (el riesgo de devaluaciones competitivas y empobrecimiento de la región ha sido expresado

por China y Corea del Sur) y de los exportadores americanos. No obstante, parece contar con el beneplácito de las autoridades

japonesas, ya que sería una vía de estimular la demanda y el crecimiento de los precios, si bien entraña el riesgo de retrasar

las efectivas reformas estructurales, y el mecanismo de transmisión puede ser poco efectivo ya que las exportaciones

suponen sólo un 10% del PIB.

La depreciación del yen frente al euro también ha sido más intensa desde noviembre, aunque menos que frente al dólar,

perdiendo un 10%.

Aunque la caída del yen se ha detenido a mediados de enero, en parte por los efectos de la repatriación de capitales

por el fin del año fiscal en marzo, cabría la posibilidad de mayores caídas mientras no mejoren las condiciones de la

economía japonesa.

26 27

0,96

0,94

0,92

0,90

0,88

0,86

0,84

0,82

TIPO DE CAMBIO DÓLAR/EURO


Fuente: Reuters

ENE02

120,00

118,00

116,00

114,00

112�,00

110,00

108,00

106,00

104,00

102,00

100,00

TIPO DE CAMBIO �YEN/EURO


Fuente: Reuters

ENE02


29

LA POLÍTICA DE FINANCIACIÓN

DEL ESTADO

2

Los objetivos de la estrategia de financiación del Tesoro

Disminuyen los necesidades de financiación del Estado

Aumenta la competencia entre emisiones

Novedades en las emisiones de 2001

Las emisiones se concentraron en los plazos medios y largos

La financiación neta positiva en Obligaciones…

2.1. LA EMISIÓN DE DEUDA PÚBLICA EN 2001

La estrategia de financiación del Tesoro español en el año 2001 tuvo como objetivos principales, un año más, la provisión

al mercado de productos de inversión competitivos y líquidos a lo largo de toda la estructura temporal de vencimientos,

por un lado, y la consecución de un coste de financiación favorable para el Estado, por otro.

Estos ambiciosos objetivos se cumplieron satisfactoriamente en un entorno definido por dos claras tendencias:

• Una progresiva disminución de las necesidades de financiación del Estado español. La política de consolidación del déficit

público practicada con éxito durante los últimos años ha resultado en una notable disminución de las necesidades brutas

de emisión, que fueron de 64.400 millones de euros en 2001 (un 51% de la cifra de emisión bruta de 1997).

• Un notable crecimiento de la competencia entre emisores, propiciada por la integración monetaria europea y la

liberalización financiera y facilitada por los recientes desarrollos en el campo de las telecomunicaciones. Esta

competencia se extendió más allá del ámbito de los emisores soberanos, ampliándose a la competencia entre éstos

y los emisores corporativos.

Entre las novedades más destacadas del año 2001 cabe destacar la emisión de cuatro nuevas referencias benchmark de

Deuda: dos nuevos Bonos, una nueva Obligación a 10 años y otra nueva Obligación con vencimiento en el año 2032. Además

se ha instaurado una línea de vencimientos, con fecha de pago el 31 de octubre, lo que ofrece una nueva oportunidad de

desarrollo del mercado de strips. También cabe destacar la emisión de una Nota a Medio Plazo en dólares por importe de mil

millones de dólares y vencimiento en diciembre de 2004.

La necesidad de compaginar las anteriormente citadas menores necesidades de emisión con la preservación de un adecuado

nivel de liquidez para las nuevas emisiones explica el sesgo de la emisión de Deuda hacia los plazos medios y largos de la curva.

En efecto, la emisión de Bonos y Obligaciones supuso en el año 2001 algo más de un 58% del total.

En términos netos y por instrumentos, la financiación neta del Estado en el año 2001 fue de 2,6 miles de millones de

euros. La financiación neta en Letras del Tesoro fue negativa por importe de 8,5 miles de millones de euros debido a la

estrategia de primar las emisiones a medio y largo plazo. Igualmente, la financiación neta de los Bonos del Estado resultó

negativa, si bien ello respondió a la amortización de cuatro antiguos Bonos y al hincapié que el programa de recompras

hizo en las referencias que vencen en enero de 2003.

EMISIONES BRUTAS EN 2001(% SOBRE TOTAL)

Fuente: D. G. del Tesoro y Política Financiera

DIVISAS 2%

BONOS Y OBLIGACIONES 58%

LETRAS 40%

30 31

En este sentido puede afirmarse que la emisión neta de Obligaciones cubrió íntegramente no sólo la necesidad neta

de financiación (déficit del Estado y variación de activos financieros) sino que también compensó el importe de Letras y

Bonos amortizados que no se ha refinanciado con estos dos últimos productos.

Las emisiones en divisas volvieron a tener un peso marginal en la financiación del Estado, como consecuencia de las

mejores oportunidades de financiación que, en general, ofreció la emisión en euros.

Las emisiones en divisas tienen un planteamiento estratégico para el Tesoro ligeramente distinto al de las emisiones

regulares en euros. Su justificación reside en la posibilidad de obtener un ahorro en costes financieros al tiempo que se

atrae hacia los productos emitidos por el Tesoro español a determinados grupos de inversores poco habituados a invertir

en Bonos y Obligaciones.

De acuerdo con estas premisas, el Tesoro realizó en mayo la única emisión en divisas del año. En junio se emitió una

Nota en dólares por importe de mil millones de dólares, a un plazo de tres años y medio y con un cupón del 5,25%. Los

líderes del sindicato de esta emisión fueron Salomon SB-Citibank y Dresdner KW.

En su conjunto, tanto el coste medio de emisión como el coste medio de la cartera de Deuda evolucionaron a la baja en

2001. Los tipos marginales de emisión cayeron de forma más acusada en los tramos entre 12 meses y 5 años y se mantuvieron

relativamente estables entre 10 y 30 años. Dado que un 67% de la emisión bruta se realizó en Letras y Bonos, no es de extrañar

que el coste medio de emisión se situase un 13% por debajo del registrado en 2000.

La carga financiera experimentó un descenso moderado en 2001

Se estima que el coste medio se mantendrá estable en 2002

…compensó la financiación neta negativa en Letras

y Bonos

Las emisiones en divisas cumplen un objetivo

estratégico

En 2001 se redujeron el coste medio de emisión y el coste

medio de la cartera

LA POLÍTICA DE FINANCIACIÓN DEL ESTADO

El coste medio del pasivo disminuyó muy ligeramente en 2001. El paulatino incremento de la vida media ha minorado

el riesgo de refinanciación pero también ha disminuido la sensibilidad del coste medio de la cartera frente a movimientos

a la baja de los tipos de interés. En consecuencia, al final del pasado ejercicio, la carga financiera experimentó un descenso

del 2,5%.

La evolución a corto plazo del coste medio de la cartera de Deuda del Estado será, previsiblemente, bastante estable.

La amortización en 2002 de varios Bonos con rentabilidades de emisión altas facilitará su sustitución por otros que

devenguen tipos más bajos y ello contribuirá a que caiga el coste medio del pasivo del Tesoro. No obstante, otras variables

aún difícilmente predecibles, como la evolución de los tipos de interés, pueden incidir en el mantenimiento de la senda

de disminución de la carga de intereses experimentada en 2001.

FINANCIACIÓN NETA POR INSTRUMENTOS(MILES DE MILLONES DE EUROS)

2001 EMISIONES AMORTIZACIÓN FINANCIACIÓN NETA

LETRAS 25,8 34,2 -8,5

Letras 6 meses 0,1 0,9 -0,8

Letras 12 meses 11,8 11,3 0,5

Letras 18 meses 13,8 22,0 -8,2

BONOS 17,8 23,2 -5,4

Bonos 3 años 9,0 12,9 -3,9

Bonos 5 años 8,8 10,3 -1,5

OBLIGACIONES 19,7 1,2 18,5

Obligaciones 10 años 13,5 0,7 12,8

Obligaciones 15 años 2,2 0,5 1,6

Obligaciones 30 años 4,1 4,1

DIVISAS 1,2 0,2 1,0

Resto 0 3,0 -3,0

TOTAL 64,4 61,8 2,6


TIPOS MARGINALES DE EMISIÓN

DIC01OCTAGOJUNMAYFEBENE 01

7

5

3

1MAR ABR JUL SEP NOV

OBLIGACIONES A 10 AÑOS OBLIGACIONES A 30 AÑOSLETRAS A 12 MESES

(%)

2001200019991998199719961995

12

10

8

6

4

2

0


EVOLUCIÓN DEL COSTE DE LA DEUDA

COSTE MEDIO COSTE EMISIÓN

(%)


Se amortizó anticipadamenteun préstamo de 1.000 millones de euros

El objetivo de las recompras fue doble:

• Un 86% del nominal recomprado tuvo por finalidad conseguir una mejor distribución de la carga financiera y un

mejor perfil de la estructura de vencimientos de la Deuda, teniendo como objetivo preferente el descargar de

vencimientos la primera parte de 2003.

• El 14% restante se orientó hacia la compra de referencias más antiguas, de menor liquidez y con cupones más altos,

cuyo nivel de cotización se encontraba alejado de la curva teórica interpolada entre las referencias benchmark de

la curva española de Deuda. Estas recompras permiten generar un ahorro financiero en la carga de intereses futura.

3332 LA POLÍTICA DE FINANCIACIÓN DEL ESTADO

2.2. OPERACIONES DE GESTIÓN DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO

A lo largo del año 2001 el Tesoro ha realizado dos tipos de acciones orientadas a gestionar su pasivo: la ejecución de

un nuevo programa de recompras y la preparación de los procedimientos jurídicos y administrativos necesarios para poder

ejecutar con eficacia y flexibilidad un programa de permutas de tipos de interés (interest rate swaps) que en el futuro

permitirán ajustar la duración de la cartera de Deuda al nivel de exposición a la variación de tipos de interés que se considere

más adecuado en cada momento.

Frente a lo acontecido en el año anterior, durante el año 2001 el Tesoro no realizó operaciones de canje sino que realizó

directamente recompras por un importe total nominal cercano a los siete mil millones de euros, mediante un procedimiento

de subasta inversa ejecutado a través de los creadores de mercado.

Al igual que el año anterior, la favorable evolución de la Tesorería del Estado permitió al Tesoro disfrutar de los excedentes

de liquidez necesarios para efectuar estas operaciones en el mercado secundario.

La favorable evolución presupuestaria permitió también al Tesoro amortizar anticipadamente en agosto de 2001 un

préstamo que, por importe de mil millones de euros, había contratado en abril de 2000.

Desde 1997 el Tesoro ha realizado un dinámico programa de gestión del pasivo a través de canjes y recompras. El

importe total nominal retirado del mercado supera los 24.400 millones de euros. Un 47% de ese importe es fruto de

operaciones de canje, mientras que el 53% restante resulta de recompras directas.

RECOMPRAS(MILLONES DE EUROS)

REFERENCIA RECOMPRADA IMPORTE RECOMPRADO

TÍTULO CUPÓN VENCIMIENTO EFECTIVO % S/TOTAL NOMINAL % S/TOTAL

Bono a 3 años 3,00 31/01/03 2.842 38 2.832 41

Bono a 5 años 5,25 31/01/03 3.325 45 3.158 45

Obligaciones a 15 años 10,00 28/02/05 176 2 140 2




TOTAL 7.410 99 6.960 100


CANJES Y RECOMPRAS POR AÑOS

9.000

8.000

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

CANJES RECOMPRAS

1997 1998 1999 2000 2001

MIL

LON

ES D

E E

Recompras y preparación de un programa de permutas de tipos

de interés

Recompras por un importe de casi siete mil millones de euros

El pasado 13 de diciembre la agencia de calificación crediticia Moody’s elevó la calificación de los Bonos emitidos por el

Reino de España en euros y monedas extranjeras desde “Aa2” hasta “Aaa”. Además, los bonos de los siguientes emisores

fueron también recalificados al alza debido, según explica la propia Agencia, a la garantía implícita o explícita por parte

del gobierno: Empresa Nacional de Autopistas S.A., Autopistas del Atlántico, CESA, Instituto de Crédito Oficial, Red Nacional

de Ferrocarriles Españoles (RENFE ) e INI Finance B.V.

Moody’s justificó la recalificación al alza por la continua mejora en la posición fiscal del Gobierno español dentro de la

Unión Monetaria europea y por el reconocimiento de los cambios institucionales, de las normas presupuestarias y de los

procesos que sostendrán tal mejora en el futuro.

La prudente gestión macroeconómica, junto con las reformas estructurales en el mercado de trabajo y en otros mercados

conducirán, según Moody´s, a un crecimiento sostenido del producto y del empleo. Todo ello debería permitir una mayor

reducción del tamaño relativo de la Deuda Pública, incluso en períodos de debilidad económica.

Moody’s indicó también que el actual proceso de consolidación presupuestaria y de crecimiento económico sostenido

debería contribuir a reforzar la convergencia de España con los niveles de renta media europeos y debería crear mejores

condiciones para afrontar el reto del envejecimiento progresivo de la población.

La mejora de la calificación crediticia de la Deuda española ha constituido una noticia de una gran importancia pues supone

el reconocimiento internacional de los esfuerzos realizados por España en el ámbito de la gestión macroeconómica y financiera.

El mercado de Deuda reaccionó muy positivamente al anuncio. Los diferenciales con respecto a los principales emisores

mejoraron significativamente tras la decisión. En particular, en el segmento a diez años, los diferenciales respecto a Alemania

y Francia mejoraron en torno a 10 puntos básicos.

En la actualidad las emisiones del Reino de España disfrutan de un rating dual (split rating). Por un lado son “Aaa” según

Moody´s y por otro son “AA+” según Standard and Poor’s y Fitch IBCA.

“Aaa”: EL UPGRADE CREDITICIO DE MOODY’S

34 35LA POLÍTICA DE FINANCIACIÓN DEL ESTADO

Preparación de los procedimientos para la

utilización de swaps

Colateralización

En cuanto al segundo de los instrumentos orientados a la gestión del pasivo, la experiencia de otros emisores ha

mostrado que la gestión de la exposición al riesgo de tipos de interés se puede realizar de forma flexible y eficaz mediante

la utilización de swaps sobre tipos de interés.

El Tesoro realizó durante 2001 una intensa labor de preparación y actualización de los procedimientos necesarios para

poder utilizar esta herramienta cuando se considere conveniente. A finales de 2001 quedó establecido el formato de los

contratos a firmar con las potenciales contrapartidas del Tesoro:

• Por una parte, para las contrapartidas no residentes en España, se utilizará el “ISDA Master Agreement”, contrato

marco de uso generalizado a nivel internacional, junto con el anexo (“Schedule”) que se ha elaborado con la colaboración

de los creadores de mercado.

• Por otra parte, para las contrapartidas residentes, se utilizará el contrato marco de operaciones financieras elaborado

por la AEB, de acuerdo con la legislación española.

Asimismo, se dieron los primeros pasos para poner en marcha un sistema de colateralización unilateral de la cartera

de swaps del Tesoro. Este sistema permitirá eliminar el riesgo de crédito inherente a una cartera de swaps de tipos de

interés y de divisas que podría, en el futuro tener un valor de mercado positivo para el Tesoro. Las líneas maestras del

trabajo desarrollado en 2001 avanzaron en dos ámbitos:

• El desarrollo de la documentación que dará soporte a la colateralización. Para las contrapartidas no residentes, se

utilizará el “Credit Support Annex”, mientras que, para las contrapartidas residentes, se trabajará en un anexo de

colateralización, sujeto a legislación española, una vez entre en vigor la nueva normativa sobre garantías financieras

(recogida en el Proyecto de Ley Financiera).

• La selección de una entidad para que gestione por cuenta del Tesoro el sistema de colateral durante los próximos 2 años.

Con la puesta en marcha de la política monetaria única en la Eurozona, el BCE trató de eliminar las distorsiones generadas

en las condiciones monetarias por los factores autónomos de creación de liquidez, que interferían en la instrumentación del

control monetario en el área. En particular, la variabilidad del saldo de la cuenta de los Tesoros nacionales en los Bancos

Centrales constituía la principal fuente de inyección o detracción de liquidez no controlada ni previsible por el SEBC. Por ello,

el BCE solicitó a los Bancos Centrales nacionales que adoptaran las medidas necesarias para resolver este problema.

Adicionalmente, se abría la posibilidad de que los Tesoros nacionales gestionaran sus puntas de tesorería de una manera más

activa y, en consecuencia, pudieran obtener mejor rentabilidad de su liquidez.

Por ello, desde febrero de 2001, el Tesoro español transfiere diariamente a las entidades de crédito el saldo de su cuenta en

el Banco de España, desde las dos y media de la tarde hasta las siete de la mañana del día siguiente. A cambio, las citadas

entidades entregan Deuda del Estado como garantía de los fondos depositados en ellas. Es decir, se formalizan operaciones

simultáneas sobre valores de Deuda del Estado.

Para determinar la proporción del saldo de la cuenta del Tesoro que recibirá cada contrapartida, así como la remuneración

que ofrecerá cada entidad por tales fondos, se celebra periódicamente una subasta. Esta subasta es, inicialmente, mensual,

pudiendo participar las entidades residentes que tengan una presencia destacada en el mercado español de Deuda Pública

así como otras entidades que sean contrapartida del Banco de España en sus operaciones de ajuste de la política monetaria.

LA GESTIÓN DE TESORERÍA: LAS SUBASTAS DE LIQUIDEZ DEL TESORO

Antes de que las entidades presenten sus pujas en la subasta mensual por la que se adjudica el saldo de la cuenta en el Banco,

la Dirección General del Tesoro y Política Financiera facilita una estimación de los niveles máximo, mínimo y medio de la

cuenta a lo largo de ese mes; una vez resuelta la subasta, el Tesoro facilita, a las entidades que hayan resultado adjudicatarias,

decenalmente el saldo esperado y diariamente el saldo de la jornada.

El desarrollo de las subastas es sencillo. Las entidades pujan por el porcentaje del saldo que deseen obtener, manifestando

también en sus peticiones la rentabilidad que ofrecen, en términos del diferencial respecto al EONIA, tipo interbancario a un

día elaborado mediante las contribuciones de un grupo de cincuenta bancos europeos. El Tesoro resuelve la subasta “cortando”

al nivel en que las pujas acumuladas alcanzan el 100% del saldo a adjudicar. Para cada entidad que haya resultado elegida,

se determina el porcentaje de liquidez a percibir durante el período contemplado así como el tipo a pagar por la misma.

Los diferenciales que se han ido obteniendo respecto al EONIA se han reducido desde -16,11 puntos básicos (p.b.) en la primera

subasta hasta –4,87 p.b., siendo el promedio de –9,3 p.b. aproximadamente.

En cuanto a porcentajes de adjudicación, destaca el Santander Central Hispano con el 40% en promedio sobre el total de

adjudicaciones, seguido del BBVA con el 17,8%. El número de entidades adjudicatarias a lo largo de estos meses ha sido de

dieciséis. El porcentaje de cobertura de las peticiones respecto al saldo ha fluctuado alrededor del 300%.

El saldo diario promedio traspasado a las entidades a lo largo de los 318 días del año 2001 en que este sistema ha estado

activo, ha sido de 11.284,9 millones de euros. Los intereses obtenidos han ascendido a 407,1 millones de euros y el tipo efectivo

medio resultante ha sido del 4,14%.

Se acompañan unos gráficos en los que se detallan los saldos lanzados al mercado mensualmente y la evolución de los

diferenciales de tipos.

Fuente:

SALDOS LANZADOS AL MERCADO MENSUALMENTE(MILES DE MILLONES DE EUROS)


70

60

50

40

30

20

10

0

DIC 01OCTAGOJUNMAYFEB 01 MAR ABRIL JUL SEP NOV

68,1

53,3

44,6

31,5

24,1

1,3

7,3

14,7

38,0

48,6

61,1

36 37

EVOLUCIÓN DE LOS DIFERENCIALES DE TIPOS(DIFERENCIAL RESPECTO A EONIA)

0

-5

-10

-15

-20

DIC 01OCTAGOJUNMAYFEB 01 MAR ABRIL JUL SEP NOV

-5,87

-4,87

-6,36

-9,84

-13,22

-16,11

-12,71

-7,69 -7,85

-5,00 -4,94


Los Bonos y Obligaciones incrementaron su peso en la

cartera del Tesoro


CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA DEL ESTADO EN CIRCULACIÓN(MILES DE MILLONES DE EUROS)

1995 % 2000 % 2001 %

Letras 70,6 31 44,7 15 35,6 12

Bonos y Obligaciones 116,6 51 224,7 73 237,9 77

Divisas 19,4 8 12,4 4 13,0 4

Otra Deuda 22,8 10 23,6 8 20,5 7

TOTAL 229,4 305,32 306,9

Los Bonos y Obligaciones incrementaron su peso en el conjunto de la cartera hasta casi el 78% del total, mientras que

las Letras disminuyeron su peso en la misma hasta un 12% del saldo de Deuda Pública.

La cartera de divisas ha incrementado ligeramente su saldo en circulación en 2001, si bien sigue representando un

limitado porcentaje dentro del conjunto de la cartera.

PRINCIPALES EMISIONES DEL TESORO EN LOS MERCADOS DE DIVISAS A 31-12-2001

BONO DIVISA VENCIMIENTO NOMINAL (Mill) CUPÓN (%)

Euro Bono JPY 23/03/2002 125.000 5,75

Euro Bono JPY 22/07/2004 150.000 4,63

Euro Bono JPY 14/03/2005 150.000 4,75(Swapeado a DEM; tipo fijo)

Euro Bono JPY 20/09/2006 150.000 3,10

Nota Medio Plazo JPY 06/11/2007 20.000 0,95





Euro Bono USD 18/05/2004 1.000 5,75(Swapeado a euros; tipo variable)

Bono Global USD 19/07/2005 1.500 7,00(Swapeado a tipo variable; USD LIBOR)

Euro Bono USD 28/07/2008 1.500 5,88(Swapeado a DEM; tipo fijo)

Nota Medio Plazo USD 28/12/2004 1.000 5,25(Swapeado a euros; tipo variable)

Bulldog Bono GPB 24/03/2010 60 11,75

Nota Medio Plazo GPB 06/04/2029 200 5,25


ANÁLISIS DE LA CARTERA EN DIVISAS

70

60

50

40

30

20

10

0

% CARTERA EMITIDA % CARTERA POST SWAPS

USD FSUI JPY £

%

47%

28%

1% 2%

49%

65%

3%6%

2.3. LA ESTRUCTURA DE LA CARTERA DE DEUDA A FINALES DE 2001

A finales de 2001 el saldo de Deuda Pública en circulación alcanzaba los 306.000 millones de euros. Las principales

características de la cartera del Estado se resumen a continuación:

Nota: Este cuadro recoge las principales emisiones públicas de Bonos y Notas. La cartera en moneda extranjera incluye además algunos préstamos directos y deudas asumidas por el Estado español, que no se detallan individualmente por su menor relevancia.

38 39

2001200019991998199719961995

8

6

4

2

0


EVOLUCIÓN DE LA VIDA MEDIA

AÑOS

EMISIONES DEL TESORO PÚBLICO EN 2002(MILES DE MILLONES DE EUROS)

2002 VARIACIÓN RESPECTO A 2001

EMISIONES BRUTAS 64,4 =

Letras del Tesoro 27,0 ▲▲

Bonos y Obligaciones 36,0

- a 3 y 5 años 17,0

- a 10 años 12,0 ▼

- a 15 y 30 años 7�,0 ▲

Divisas 1,5 ▲

AMORTIZACIONES 59,0 ▼

Letras del Tesoro 28,0

Bonos y Obligaciones 28,0

Divisas 0,6

Resto 1,7

FINANCIACIÓN NETA 5,7 ▲

Nota: Cifras estimadas a finales de 2001. La emisión final en 2002 así como su distribución por instrumentos puede diferir en función de la evolución de la demanda en el mercado primario de Deuda Pública, así como de los desarrollos presupuestarios.

2.4. ESTRATEGIA DE EMISIÓN PARA 2002

La estrategia de financiación del Tesoro en 2002 estará caracterizada por las siguientes variables:

• En términos brutos, la emisión será de aproximadamente 64.400 millones de euros, es decir, que estará en línea con

la de 2001. De ellos, algo más del 55% corresponderá a Bonos y Obligaciones y un 42% a Letras.

Las emisiones en dólares y yenes conforman el 96% de la cartera en divisas del Tesoro. No obstante, si se tienen en

cuenta los swaps realizados, se puede concluir que la exposición a fluctuaciones cambiarias es muy moderada y que dicha

exposición es algo superior frente a variaciones del yen que frente a otras monedas.

En cuanto a la exposición a cambios en los tipos de interés, a lo largo de 2001, la primacía de la emisión en los segmentos

medios y largos de la curva incrementó la vida media y la duración de la cartera de Deuda del Estado. A 31 de diciembre

de 2001, dicha vida media alcanzaba los 5,91 años.

La emisión bruta estará en línea con la de 2001

Gradual crecimiento de la vida media de la cartera del Tesoro

Mayor estabilidad

Durante 2001 también aumentó ligeramente la

duración

Estudio para evaluar la variabilidad futura de la carga

de intereses

Una pequeña disminución de la duración puede reducir la

carga de intereses sin aumentar significativamente

el riesgo


El progresivo alargamiento de la vida media ha ejercido un efecto muy positivo sobre la estabilidad a la carga

presupuestaria en el tiempo y ha facilitado el aprovechamiento de la ventaja comparativa de los Tesoros en los plazos más

largos de la curva de rendimientos. En términos comparativos, esta variable se encuentra aún algo por debajo de la registrada

por los Tesoros alemán y francés cuya cartera de deuda tenía una vida media superior a los 6,2 años a finales de 2001.

La duración de la cartera de Letras, Bonos y Obligaciones del Estado al final de 2001 era de 4,4 años. Durante el pasado

año, la duración experimentó un moderado incremento. La justificación de este incremento reside en el mayor peso

concedido a Bonos y Obligaciones dentro de la estrategia de emisión y en la subida de los precios de la Deuda.

La combinación coste-riesgo del pasivo del Estado fue objeto de un intenso estudio a lo largo de 2001 para evaluar la

variabilidad futura de nuestra carga de intereses, tanto en términos presupuestarios como de contabilidad nacional (interest

payments at risk) y de sus efectos sobre los Presupuestos Generales del Estado.

A partir de un modelo de “principal y componente” para la estimación de los tipos de interés y de la técnica de Montecarlo

para la simulación de escenarios futuros, se llegó a interesantes conclusiones acerca de la variabilidad de la carga de

intereses.

Los resultados de este análisis permiten evidenciar que el nivel de exposición al riesgo de la cartera del Tesoro es

moderado y que una pequeña disminución de la duración puede facilitar una interesante reducción de la carga financiera

de la Deuda sin producir, simultáneamente, un aumento apreciable del riesgo de variabilidad de los pagos por intereses.

La mayor ponderación de las Letras en la emisión futura y la utilización de swaps sobre tipos de interés son las vías

escogidas por el Tesoro para conseguir este objetivo de control de la duración de la cartera.

EMISIONES BRUTAS EN 2002(% SOBRE TOTAL)


DIVISAS 2%

BONOS Y OBLIGACIONES 56%

LETRAS 42%

40 41

• En términos netos, la emisión será, previsiblemente, ligeramente positiva en todos los instrumentos.

• La emisión de Letras crecerá en términos brutos y, previsiblemente, será positiva en términos netos por primera vez

en los últimos años. Con ello el Tesoro pretende aprovechar las buenas condiciones de financiación a corto plazo,

moderar la tendencia al alza de la duración de la cartera y aumentar la liquidez del mercado de Letras.

• La emisión de Bonos incluirá, si las condiciones de mercado lo permiten, la emisión de 4 nuevas referencias de Deuda

Pública, con dos nuevas Obligaciones a 10 y 15 años y dos nuevos Bonos a 3 y 5 años.

• Otros cambios relevantes de la política de emisiones en 2002 afectarán al calendario de emisiones. Este se ha hecho

más flexible, con un sistema de anuncios trimestrales que especificará las referencias a subastar en cada trimestre.

• Letras, Bonos y Obligaciones se subastarán, en general por el procedimiento de subasta tradicional del Tesoro (método

holandés modificado). No obstante, a partir de febrero, las Obligaciones a 10 años pasaran a subastarse por el

procedimiento de subasta multiprecio, como hacen los principales Tesoros europeos. Por otra parte, el Tesoro sindicará

el primer tramo de alguna de sus nuevas referencias en euros a lo largo de 2002.

• Desde el punto de vista del diseño de los Bonos y Obligaciones, se ha planteado un cambio en la estructura de cupones,

de manera que los “cupones cero” de las emisiones se reduzcan o sustituyan por emisiones que devenguen cupón

desde el primer día de su emisión.

La emisión en 2002 pretende garantizar la satisfacción de los objetivos de financiación del Estado al mínimo coste

posible, al tiempo que dar un paso adelante en la provisión de productos competitivos, plenamente líquidos y adaptados

a la demanda de inversores en Deuda Pública.

Crecerá la financiación en Letras

Se prevén cuatro nuevos Bonos benchmark

El calendario de emisiones se ha hecho más flexible

Cambio en el sistema de subasta de las Obligaciones a 10 años y sindicación del primer

tramo de alguna nueva referencia

Se reducirán los “cupones cero” iniciales de las nuevas

referencias


43

3.1. PRINCIPALES TENDENCIAS DE LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE DEUDA EN 2001

Los mercados de deuda soberana siguen presentando las mismas tendencias que se acentuaron a partir de la introducción

del euro. Dentro de estas tendencias, destaca el desarrollo de plataformas de negociación electrónica que permiten incrementar

el número de operaciones disminuyendo el coste de las mismas. Esta tendencia a la racionalización y al intento de aprovechar

las economías de escala se pone también de manifiesto en los intentos de homogeneizar, armonizar e incluso integrar los

procedimientos y los sistemas que se encargan de llevar a cabo todas las operaciones que suceden a la negociación, esto es,

aquéllas que se refieren al registro, la compensación y la liquidación de valores. Además, en el entorno dinámico de los

mercados de Deuda en el que los productos están estandarizados y en los que la negociación tiende a realizarse electrónicamente,

cobra cada día más importancia competitiva el atributo de la liquidez. Concretamente, dentro del área del euro, eliminado el

riesgo de cambio y reducida la dispersión de las calificaciones crediticias, los inversores otorgan a la liquidez de los distintos

mercados cada vez mayor importancia relativa.

En primer lugar, cabe destacar la consolidación de las plataformas de negociación electrónicas. Estas plataformas ofrecen

a los inversores institucionales una vía para negociar de manera ágil y barata; a la vez, la gran transparencia de estos mercados

y los compromisos de cotización que asumen las entidades que actúan en ellas confiere a los valores de Deuda una liquidez

muy elevada. En este sentido es muy probable que, una vez se superen las consecuencias de la sobre-reacción generada por

el pinchazo de la burbuja especulativa que afectó negativamente a todos los proyectos relacionados con las nuevas tecnologías,

se profundice en el desarrollo del “segundo nivel” de la negociación electrónica, esto es, el referido a la negociación entre

los negociantes mayoristas que interactúan en las grandes plataformas y sus clientes-inversores finales.

En el ámbito paneuropeo, la hegemonía en el segmento de negociación mayorista corresponde a EuroMTS, mercado en

el que se negocian las principales referencias de los Tesoros comunitarios. En los últimos años, el peso del modelo MTS (nacido

a partir del mercado electrónico italiano) ha aumentado al crearse plataformas de negociación específicas para negociar la

deuda de Francia, Bélgica, Portugal, de los Países Bajos e incluso de Japón. Otras plataformas, como BrokerTec, están teniendo

más éxito en determinados nichos de mercado, tales como la negociación de “repos.”

La Deuda española, por su parte, se negocia principalmente en la plataforma de Senaf, creada en 1999 a partir de la unión

de los cuatro “brokers ciegos” españoles. En febrero de 2001 Senaf fue autorizado para operar como sistema organizado de

negociación, de acuerdo con un modelo regulatorio que le confiere gran flexibilidad. La plataforma ha pasado a formar parte

de un mismo grupo societario junto con los mercados de MEFF y AIAF. Como se verá, Senaf ha contribuido a dar gran liquidez

a la Deuda española y en 2002 pretende seguir esta vía creando una plataforma de negociación de Letras y de “repos”

(simultáneas).

Las tendencias en el ámbito de la compensación y liquidación de valores también apuntan hacia la internacionalización

de los mercados. Las alianzas, las fusiones y las interconexiones entre los sistemas nacionales se han extendido para facilitar

la negociación en todos los mercados de la Eurozona. En España la interconexión de la Central de Anotaciones del Banco de

España con los principales sistemas europeos e internacionales (SICOVAM, CLEARSTREAM, MONTE TITOLI, EUROCLEAR) vendrá

seguida, cuando se apruebe el Proyecto de Ley Financiera, por un proceso que deberá culminar en la consolidación de la

Central de Anotaciones y el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores en un solo sistema (Sociedad de Gestión de

los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, o “Sociedad de Sistemas” en la denominación de la Ley) que

permita aprovechar las claras sinergias existentes.

MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PÚBLICA

3

Se mantienen las tendencias

Auge de la negociación electrónica

En los mercados paneuropeos

Y en el doméstico español

Acompañada de la consolidación e interconexión de la compensación y liquidación

44 45MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PÚBLICA

NEGOCIACIÓN DE DEUDA DEL ESTADO (MEDIA DIARIA)

Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera, según datos del Banco de España

1989 20011991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20001990

30.000

28.000

26.000

24.000

22.000

20.000

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

MIL

LON

ES D

E E

AL CONTADO A PLAZO REPOS SIMULTÁNEAS LETRAS


NEGOCIACIÓN ANUAL DE BONOS Y OBLIGACIONES (TITULARES DE CUENTA Y TERCEROS)

10

8

6

4

2

0

TITULARES DE CUENTA TERCEROS

1996 1998 1999 2000 2001

BILL

ONES

DE

E

1997

Atendiendo al tipo de operación, en 2001 se negociaron operaciones dobles (simultáneas y “repos”) sobre Bonos y

Obligaciones por un valor de 13,5 billones de euros y operaciones simples (tanto al contado como a plazo) por 2,0 billones

de euros.

Crecen más las operaciones entre “titulares de cuenta”…

…y las operaciones dobles

Más liquidez de la Deuda española...

...con la colaboración de los creadores de mercado

Fuerte aumento de la negociación de Deuda del

Estado…

…en todos sus componentes

En relación con la liquidez, el Tesoro pretende seguir fomentando la liquidez y profundidad del mercado, manteniendo

su compromiso de asegurar que las referencias alcancen un volumen adecuado (en torno a 11.000 ó 12.000 millones de euros),

recurriendo para ello a la emisión de varios tramos de una misma referencia. Para evitar que este compromiso pueda ir contra

objetivos generales relativos a la estructura de la cartera, como puede ser el del mantenimiento de la duración dentro de un

rango determinado, el Tesoro pretende recurrir a operaciones de permuta financiera de tipos de interés (swaps) para poder

alterar esas características de su pasivo sin tener que modificar sus emisiones.

Además del compromiso del Tesoro en el mercado primario, los creadores de mercado, entidades que asumen un compromiso

de favorecer la liquidez y fomentar la difusión de la Deuda Pública española, juegan un papel básico para asegurar el atractivo

del mercado. Durante 2002 entrará en vigor una nueva regulación de dicha figura de los creadores de mercado que continúa

con la tendencia iniciada hace un par de años y pretende hacer que el mercado secundario español siga siendo uno de los

más líquidos y eficientes de Europa.

3.2. NEGOCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE DEUDA DEL ESTADO

3.2.1. NEGOCIACIÓN EN EL MERCADO ESPAÑOL DE DEUDA EN 2001

La negociación de la Deuda del Estado ha acelerado en 2001 la tendencia creciente que mantiene desde 1989, al registrarse

una media diaria de negociación casi un 80% superior a la de 2000. El volumen total negociado en los mercados de Deuda

del Estado en 2001, incluyendo Letras, y considerando operaciones simples y dobles, ascendió a 18,5 billones de euros.

Como se detallará en esta sección, el espectacular incremento de la negociación que se produjo durante 2001 afectó tanto

a las Letras como a los Bonos y Obligaciones, pero fue bastante más acusado en estos últimos instrumentos. Por tipo de operaciones

destacó el incremento de las operaciones dobles, que en 2001 supusieron algo más del 85% de lo negociado diariamente; dentro

de estas operaciones dobles destacaron particularmente las simultáneas, frente a las operaciones de “repo” gracias a su mayor

flexibilidad. En este área, las subastas de liquidez del Tesoro, que se articulan sobre operaciones con pacto de recompra a un día,

han podido impulsar la negociación. Por tipo de entidades, resalta el aumento de la negociación entre “titulares de cuenta”. En

cuanto a la negociación por tipo de instrumento, los benchmark a 10 años han sido los más activos. La gran atracción de este

punto de la curva se debe en parte a la existencia de un mercado de futuros a este plazo. Además, los inversores no residentes,

como se verá más adelante, concentran su interés en los valores más líquidos. Una muestra más de que en el actual mercado

de renta fija la liquidez es primordial.

La media diaria de negociación de Bonos y Obligaciones ha alcanzado 27.945 millones de euros, un 78% más que en 2000,

mientras que la de Letras ha sido de 3.376 millones de euros, casi el doble que en 2000. Asimismo, es destacable el aumento

de la negociación de operaciones simultáneas, que alcanzaron los 24.607 millones de euros de negociación media diaria en

2001, lo cual supone un crecimiento interanual del 85%. Las simultáneas (consistentes en dos operaciones de compraventa

de sentido contrario y a diferentes plazos) han ganado el terreno a los “repos” u operaciones con pacto de recompra (operaciones

con un significado económico semejante, pero con una serie de limitaciones en su configuración legal que les resta atractivo):

247 millones de euros en “repos”, casi un 46% menos que en 2000.

El volumen total de Bonos y Obligaciones negociado en 2001 ha alcanzado los 15,4 billones de euros, un 37% más que

en 2000. De éstos, 7,1 billones de euros se han negociado ente “titulares de cuenta”, operaciones en las que se ha producido

un espectacular crecimiento del 83% interanual, mientras que 8,3 billones de euros se negociaron con “terceros”.

La mitad de las operaciones simples se cruzan en Senaf

Los creadores de mercado, los más activos

La negociación de operaciones simples entre “titulares de cuenta” en Senaf, la plataforma local española, y en el

segundo escalón ascendió a 620.315 millones de euros, lo que representa un significativo crecimiento interanual del

43%, especialmente teniendo en cuenta que esta operativa entre titulares había disminuido en 1997, 1998 y 2000. De

ese total, aproximadamente la mitad se negoció en Senaf y la otra mitad en el “segundo escalón”.

La negociación se concentra en los benchmark

Senaf negocia más Deuda española que EuroMTS y BrokerTec

La Deuda española, cuarta en EuroMTS

4746 MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PÚBLICA

En Senaf y en el segundo escalón hubo una elevada concentración de la negociación en los benchmark. El Bono más

negociado en 2001 fue el benchmark a 10 años (el 5,40% vencimiento 2011 hasta octubre y el 5,35% vencimiento

2011 a partir de noviembre). A cierta distancia, fue seguido por los benchmark a 5 y 3 años (el 4,95% vencimiento

2005 hasta julio, el 4,60% vencimiento 2003 en agosto, y el 4,65% vencimiento 2004 hasta diciembre), excepto en

el mes de octubre en que el Bono más negociado fue el 4,80% vencimiento 2006.

La negociación total en las tres plataformas electrónicas (Senaf, EuroMTS y BrokerTec) en las que se negocia Deuda

española, alcanzó 441.998 millones de euros en 2001. Senaf sigue siendo la primera plataforma en cuanto a volumen

negociado, con un 72% del total, mientras que en EuroMTS se negoció un 26% y en BrokerTec el restante 2%.


NEGOCIACIÓN ANUAL DE OPERACIONES SIMPLES AL CONTADO

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0

SENAF SEGUNDO ESCALÓN

1996 1998 1999 2000 2001

MIL

LON

ES D

E E

1997


NEGOCIACIÓN ANUAL DE BONOS Y OBLIGACIONES (OPERACIONES SIMPLES Y DOBLES)

14

12

10

8

6

4

2

0

OPERACIONES SIMPLES OPERACIONES DOBLES

1996 1998 1999 2000 2001

BILL

ONES

DE

E

1997

Por entidades, los “titulares” más activos han sido los creadores de mercado, quienes negociaron el 90% del total

de Bonos y Obligaciones negociados en Senaf y el 64% del total negociado con el “segundo escalón”. Los creadores más

activos de 2001 fueron BBVA, Santander Central Hispano, CECA, Crédit Agricole Indosuez, Deutsche Bank y JP Morgan.

40.000

35.000

30.000

25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

0

ENE

MIL

LON

ES D

E E

SENAF EUROMTS BROKERTEC2001

FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DIC


NEGOCIACIÓN ANUAL DE OPERACIONES SIMPLES AL CONTADO

Comparativamente con la deuda pública de otros países, la Deuda española ha mantenido una significativa

participación en EuroMTS. Fue la cuarta en volumen negociado en esta plataforma electrónica internacional, con un

total que supera los 116 mil millones de euros y que representa el 9,2% del total negociado.

48 49

Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera, según datos de MTS

EUROMTS VOLUMEN TOTAL NEGOCIADO EN 2001 (OPERACIONES SIMPLES AL CONTADO)

450.000

400.000

350.000

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0

PTEDSLOLODEMESPBTP QSI FRF PFN ATS GGB

MIL

LON

ES D

E E

FIM OBF

Fuente:Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera, según datos de MTS

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0

MTS- I TAL IA MTS-BÉLGICA MTS-FRANCIA MTS-HOLANDA MTS-PORTUGAL MTS-ALEMANIA

MTS VOLUMEN TOTAL NEGOCIADO EN 2001 (OPERACIONES SIMPLES AL CONTADO)

MIL

LON

ES D

E E

ACTIVIDAD DE SEGREGACIÓN


RECONSTITUCIÓN SEGREGACIÓN BRUTA SALDO SEGREGADO (escala derecha)

1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0

MIL

LON

ES D

E E

E1999

F M A M J J A S O N D E2000

F M A M J J A S O N D E2001

F M A M J J A S O N D

20.000

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

MILLONES DE E


3.2.2. NEGOCIACIÓN EN EL MERCADO ESPAÑOL DE STRIPS EN 2001

El mercado de strips de Deuda nació en 1998, año en el que se autorizaron las primeras cinco referencias segregables,

de las cuales una ya está amortizada. A lo largo de 1999 se autorizaron seis nuevas referencias segregables y en 2000 tres

referencias más, pudiendo negociarse a finales de año un total de catorce “principales” con sus respectivos cupones, que

cubrían los plazos desde el 2001 al 2029. En el 2001 se autorizó la segregación de cinco referencias más, con lo que el

número de referencias segregables ascendía a finales del año a dieciocho y el volumen máximo segregable alcanzó la cifra

de 271.729 millones de euros. El crecimiento del mercado español de strips ha sido espectacular y se ha convertido en el

segundo más importante de Europa.

Las principales pautas del mercado se han mantenido. El saldo en manos de terceros representa el 90% del total. Los

fondos de inversión garantizados y las entidades que deben desarrollar una cuidada gestión de activos y pasivos, como

los fondos de pensiones y las aseguradoras, son las que muestran mayor interés en los bonos cupón cero que son los strips,

dada su utilidad en la gestión de la duración. La negociación en el mercado de strips ha caído con respecto a años anteriores

y se ha concentrado en el “principal” 2029 y en el 2003.

Durante 2001 las segregaciones brutas de Deuda se mantuvieron más estables que en años anteriores, con un máximo

de segregación bruta mensual de 750 millones de euros en noviembre y un mínimo de 113 millones de euros en agosto.

Las reconstituciones también fluctuaron menos que otros años, con un máximo de 334 millones de euros reconstituidos

en octubre y un mínimo de 58 millones de euros en agosto. Las segregaciones netas en diciembre alcanzaban los 18.877

millones de euros, un 1,2% más que en diciembre de 2000.

El porcentaje segregado sobre el total de Deuda segregable ha sido del 6,95% en 2001, inferior al 8% de 2000 y al 9%

de 1999, lo cual se explica en parte porque todas las emisiones del Tesoro en la actualidad son segregables.

En cuanto a su distribución, el saldo en manos de terceros en diciembre de 2001 alcanzó 16.600 millones de euros, casi

el 90% del total de la Deuda segregada, participación similar a la de 1999 y 2000.

18 referencias segregables con más de 271.000 millones de euros: el segundo mercadode Europa

Se estabiliza el volumen de segregación bruta

El 90%, en manos de terceros

Los MTS locales…

…y BrokerTec

En relación con otras plataformas locales, MTS Italia, con un volumen negociado de 2,34 billones de euros en

2001, sigue siendo la plataforma electrónica local con mayor volumen de negociación, a gran distancia de los demás

“MTS locales”.

La plataforma Brokertec inició la negociación de Deuda española en noviembre de 2000, registrando hasta fin de

año un volumen de negociación de 1.121 millones de euros. En 2001 la negociación ha alcanzado los 7.344 millones

de euros, observándose una cierta ralentización en los volúmenes negociados a lo largo del año.

50 51

…e incluso el americano

Los no residentes adelantan a las entidades de crédito en las tenencias de Deuda española

Ligera caída de la negociación de Deuda segregada, tanto

simple como doble

Los principales 2029 y 2003, los más negociados

Primacía del futuro sobre el Bund

Malas perspectivas para el futuro sobre el Bono español…

…el francés…


La negociación de Deuda segregada en 2001, en media diaria, ha alcanzado en su modalidad de operativa simple 23

millones de euros, tanto entre “titulares” como con “terceros”. Ha disminuido respecto a la realizada en 2000 en torno al

4% entre “titulares” y al 12% con “terceros”.

Respecto a las operaciones dobles sobre Deuda segregada, la media diaria de negociación entre “titulares” ha sido de

12 millones de euros, lo que significa una disminución de más del 50% respecto a 2000. Sin embargo, la negociación de

operaciones dobles de Deuda segregada realizadas con “terceros” ha presentado una media diaria de 13 millones de euros,

aumentando un 25% respecto a 2000.

Por referencias, los activos más negociados durante 2001 han sido, como ya se ha mencionado, el “principal” vencimiento

2029 al 6% y el “principal” vencimiento 2003 al 5,25%.

FUTUROS SOBRE EL BONO A 10 AÑOS (NEGOCIACIÓN MEDIA DIARIA)

Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera, según datos de EUREX, MATIF, MEFF y CBT

1.000.000

900.000

800.000

700.000

600.000

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

0

2001E F M A M J J A S O N D


MIL

LON

ES D

E E

EUREX MEFFMATIF CBT

en gran parte por el supuesto fin del acuerdo entre algunos “creadores” franceses de proporcionar liquidez a este mercado,

acuerdo al que se había llegado pensando que la concentración de fondos en Eurex podría tener un carácter inercial.

Fuera de Europa, en el Chicago Board of Trade, CBT, la media diaria de negociación fue de 138.616 contratos, que

suponen una reducción interanual del 34%.

En definitiva, en 2001 ha continuado y se ha acelerado la concentración de la actividad en el futuro sobre el Bund

negociado en EUREX, perdiendo posiciones claramente, no sólo el futuro sobre el Bono español y sobre el bono francés,

sino también sobre el bono americano negociado en el CBT.

3.3. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO

3.3.1. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO NO SEGREGADA

En esta sección se desarrolla la distribución de la Deuda no segregada. En la desagregación por entidades, veremos

que se mantiene la tendencia de aumento de tenencias de no residentes, mientras que las entidades de crédito invierten

su línea descendente. Los no residentes tienen más protagonismo en los valores a medio y largo plazo mientras que las

entidades crediticias lo tienen en las Letras que, en su configuración actual, se presenta como un mercado claramente

local, lo que supone un reto para el Tesoro, que está estudiando varias medidas para promover la negociación de este

instrumento por los no residentes.

3.2.3. MERCADO DE FUTUROS

La negociación en el mercado de futuros en 2001 en Europa se ha concentrado en el mercado alemán, merced a la

hegemonía del mercado germano-suizo EUREX, como venía ocurriendo en 1999 y 2000. El volumen negociado del Bund

en media diaria ha aumentado en torno al 18% respecto a 2000, mientras que ha disminuido la negociación de los futuros

sobre los bonos francés, español y de EE UU.

El futuro sobre el Bono español a 10 años, negociado en MEFF, ha tenido un volumen medio diario de negociación

de 1.074 contratos, casi un 74% menos que en 2000, observándose una tendencia decreciente desde enero del 2000,

en que la media diaria de negociación fue de 8.842 contratos, hasta diciembre de 2001, en que la media diaria fue de

863 contratos.

En el mercado francés de futuros, MATIF, la negociación media diaria en 2001, de 67.698 contratos, ha disminuido

casi un 60% interanual, puesto que la media diaria de 2000 fue de 165.478 contratos. Este comportamiento se explica

60

50

40

30

20

10

0



NEGOCIACIÓN DE DEUDA SEGREGADA (NEGOCIACIÓN MEDIA DIARIA)


OPERACIONES SIMPLES TITULARES OPERACIONES DOBLES TITULARES

MIL

LON

ES D

E E

OPERACIONES SIMPLES TERCEROS OPERACIONES DOBLES TERCEROS

Las entidades de crédito aumentan su participación

Menos Deuda en las carteras de los fondos de inversión

Los no residentes compran más Deuda a medio y largo plazo

La distribución por tipo de inversor de las tenencias a vencimiento de Deuda no segregada ha tenido grandes

variaciones a lo largo de estos últimos años. Antes de 1995 las entidades de crédito eran los principales tenedores de

Deuda Pública, acaparando más del 50% de la misma. En los años 1996 a 1998 destacó el empuje de los fondos de

inversión, que aumentaron su participación en las tenencias de Deuda desde el 11% en 1995 hasta el 28% en 1998, con

una paralela reducción en la participación de las entidades de crédito. Finalmente, desde 1999 y coincidiendo con la

introducción de la moneda única, los no residentes han incrementado sus tenencias en Deuda del Estado progresivamente,

llegando a mantener a finales del año 2001 casi el 40% de la Deuda del Estado en circulación. De esta manera, en

diciembre de 2001, el 76% de la Deuda no segregada se hallaba en manos de dos grandes categorías de tenedores: los

inversores no residentes (39,4%) y las entidades de crédito (37,7%).

Cae el saldo en circulación de Letras, que van a las entidades de crédito y apenas a los no residentes

En los Bonos y Obligaciones, más presencia de no residentes

la Deuda no segregable en circulación, tanto a corto como a largo plazo- frente al 17,5% del año 1998. Su participación

se encuentra mayoritariamente concentrada en el segmento a medio y largo plazo. Este apartado, por su gran importancia,

viene tratado con mayor detalle más adelante.

Desagregando por tipo de activo y comenzando por los instrumentos a más corto plazo, observamos que desde el año

1996 se ha producido una progresiva reducción en el saldo en circulación de las Letras del Tesoro. La reducción ha afectado

a todas las categorías de inversores; sin embargo, en términos relativos destaca el aumento de la participación de las

entidades de crédito (desde el 54% del total en 2000 al 64% actual), siendo el grupo de mayor presencia, seguido en

importancia por los fondos de inversión. Los no residentes, en cambio, han reducido notablemente su cuota de participación

en las tenencias de Letras y han pasado de representar un 5% a finales del 2000 al 1% actual. Otros mercados como el

italiano ofrecen mayor liquidez en valores a corto plazo, situación de desventaja relativa que el Tesoro pretende mitigar

en 2002. Entre las primeras medidas tomadas a tal efecto, destaca el incremento del saldo de las nuevas referencias

mediante una reducción del número de emisiones y un incremento del volumen medio de las mismas.


DISTRIBUCIÓN DE LAS CARTERAS A VENCIMIENTO DE DEUDA DEL ESTADO


60

50

40

30

20

10

0

1995

(%)

1996 1997 1998 1999 2000 2001

ENTIDADES DE CRÉDITO SEGUROS Y F. PENSIONES

FAMILIAS Y EMPRESAS NO RESIDENTES

FONDOS DE INVERSIÓN

TENENCIAS A VENCIMIENTO DE LETRAS DEL TESORO


70

60

50

40

30

20

10

0

1995

(%)

1996 1997 1998 1999 2000 2001




Con respecto a los Bonos y Obligaciones, destacan actualmente las tenencias de no residentes que alcanzan más del

45% del saldo en circulación, duplicando la cuota de participación que tenían en 1998. Las entidades de crédito vienen

manteniendo un porcentaje en torno al 33% y los fondos de inversión han reducido fuertemente su participación, que se

ha rebajado desde el 22,5% que alcanzó en 1998 hasta el 6,5% de diciembre 2001.

El grupo de tenedores formado por las entidades de crédito domésticas ha sido tradicionalmente el más importante,

si bien ha ido perdiendo importancia progresivamente a largo de estos años a medida que avanzaba el proceso de

desintermediación de nuestro sistema financiero. No obstante, durante el año 2001 se ha invertido esta tendencia, al

destinarse parte de la reducción de las tenencias de los fondos de inversión hacia las entidades de crédito, que han

aumentado su participación desde el 33,7% de diciembre 2000 al 37,7% actual. Así, el mercado de Deuda refleja el proceso

de “reintermediación” del sistema financiero español: ante las caídas bursátiles, los productos bancarios han recuperado

protagonismo a costa de los fondos de inversión.

Como acabamos de comentar las tenencias a vencimiento de Deuda en las carteras de los fondos de inversión se han

venido reduciendo en el pasado reciente, pasando del 27,7% de finales del año 1998 al 7,3% a finales de 2001.

Como se ha señalado, la participación de los inversores no residentes ha experimentado un crecimiento muy fuerte.

Su cartera a vencimiento se situaba al finalizar el año 2001 en 103.290 millones de euros, -es decir, un 39,4% del total de

Preferencia de los fondos de inversión por invertir en “principales”, y los de pensiones en “cupones”

Las tenencias de no residentes en Bonos y Obligaciones siguen aumentando y representan actualmente el 45,36% de su saldo en circulación

54 55

El anterior análisis se refería a la Deuda a vencimiento, sin embargo resulta también interesante tener en cuenta la

evolución de la Deuda registrada (cartera a vencimiento menos las cesiones temporales más las adquisiciones temporales).

Se observa que el 65% de la Deuda a vencimiento en la cartera de las entidades de crédito está cedida en “repos” o

“simultáneas”, fundamentalmente a los fondos de inversión, familias y empresas no financieras, mientras que en el caso

de los no residentes hay muy pocas diferencias entre el volumen de Deuda a vencimiento con el de Deuda registrada, por

lo que se puede concluir que estos inversores son primordialmente, inversores a vencimiento.

3.3.2. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO SEGREGADA

En cuanto a la distribución por tipo de inversor de la cartera de Deuda del Estado segregada (principales más cupones),

se advierten escasas variaciones respecto al año 2000. Las entidades de crédito han aumentado ligeramente sus tenencias

tanto en valores absolutos como relativos (desde el 10% en 2000 a un 13% en 2001), mientras que las demás categorías

han experimentado ligeras rebajas de su cuota de mercado o se mantienen en valores similares, como ha sido el caso de

las familias y empresas no financieras.

Los fondos de inversión continúan siendo el primer grupo inversor en Deuda segregada y, aunque pierden paulatinamente

importancia, mantienen el 30% de la Deuda del Estado segregada en sus carteras, seguidos por los no residentes con un

23% de participación.


TENENCIAS A VENCIMIENTO DE BONOS Y OBLIGACIONES


60

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0

1995

(%)

1996 1997 1998 1999 2000 2001




DISTRIBUCIÓN POR TENEDORES DE DEUDA DEL ESTADO SEGREGADA


1999 2000 2001

Principales y cupones Importe % sobre total Importe % sobre total Importe % sobre total

Residentes 14.390 84 14.190 76 14.580 77

Entidades de crédito 1.910 11 1.860 10 2.530 13

Seguros y fondos de pensiones 3.750 22 4.180 22 3.990 21

Fondos de inversión 6.570 38 5.900 32 5.720 30

Familias y empresas 2.160 13 2.250 12 2.340 12

No residentes 2.740 16 4.470 24 4.300 23

Total 17.130 100 18.660 100 18.880 100

3.3.3. EVOLUCIÓN DEL SALDO DE DEUDA EN MANOS DE NO RESIDENTES

Dado el fuerte aumento en las tenencias de Deuda de los no residentes, se considera conveniente hacer un análisis

pormenorizado de su evolución. La cartera de Deuda Pública en poder de no residentes está principalmente invertida en

Bonos y Obligaciones del Estado, siendo su participación en Letras del Tesoro, como ya se ha señalado, muy poco significativa

(en torno al 1% de las Letras en circulación al finalizar el año 2001). Centraremos este análisis en el saldo de Bonos y

Obligaciones del Estado en manos de no residentes. Como se detallará más adelante, estos inversores han centrado su

atención en los tramos más largos y líquidos de la curva. Por países, los de la Eurozona vienen, lógicamente, ganando

protagonismo frente a los demás.

Hasta 1999, las tenencias de no residentes en Bonos y Obligaciones no segregados se mantenían en el 24% del total

en circulación. A partir de este año se ha producido un fuerte interés por parte de los no residentes hacia nuestra Deuda,

alcanzando actualmente el 45,36% del total de Bonos y Obligaciones.

PREFERENCIA DE LOS TENEDORES ENTRE PRINCIPALES Y CUPONES


1999 2000 2001

Principales y cupones % Principales % Cupones I% Principales % Cupones % Principales % Cupones

Residentes 86 84 76 76 81 71

Entidades de crédito 9 11 7 14 11 18

Seguros y fondos de pensiones 15 22 15 34 15 31

Fondos de inversión 46 38 40 18 40 15

Familias y empresas 17 13 14 9 15 8

No residentes 14 16 24 25 19 29

Total 100 100 100 100 100 100

Desagregando entre “principales” y “cupones”, en el año 2001 se mantiene, al igual que en años anteriores, una mayor

preferencia entre los fondos de inversión por los “principales”, mientras que las entidades de seguros y fondos de pensiones

invierten fundamentalmente en “cupones”.

El efecto de la incorporación a la UEM

Rating crediticio “Aaa”

Importante papel de los creadores de mercado

La Deuda a plazo superior a 5 años representa el 70% de las tenencias de no residentes

La cartera de no residentes se concentra en referencias muy liquidas


Las explicaciones que se pueden avanzar sobre el importante crecimiento de la Deuda Pública en manos de los no

residentes en los últimos años son las que siguen:

• La incorporación de España a la Unión Económica y Monetaria (UEM), con la eliminación del riesgo de tipo de cambio,

ha incrementado el atractivo de la Deuda española.

• La buena marcha de la economía española durante el año 2001 y su sólido crecimiento han hecho que los no residentes

hayan invertido en Deuda española apostando por la revisión al alza de su rating crediticio, que se confirmó el 13

de diciembre de 2001 al otorgar Moody’s el “Aaa” a España.

• La importante labor desarrollada por los creadores de mercado no residentes cuya entrada en el mercado español

de Deuda Pública se produjo a finales de 1999 y que ha movido muy significativos volúmenes de Deuda contribuyendo

a dinamizar el mercado.

Centrándonos en el año 2001, el siguiente gráfico permite apreciar visualmente el crecimiento de la cartera en manos

de no residentes durante ese año a través de la evolución de la cartera registrada y del “saldo modificado” (que corrige

los efectos del lavado de cupón sobre la misma).

EVOLUCIÓN DEL SALDO DE NO RESIDENTES EN BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO


AÑOS SALDO NO SALDO DE BONOS % NO RESIDENTESRESIDENTES Y OBLIGACIONES SOBRE TOTAL

1995 32.966 116.620 28,27

1996 32.772 135.523 24,18

1997 38.621 159.947 24,15

1998 39.589 170.062 23,28

1999 62.460 195.050 32,02

2000 92.170 213.470 43,18

2001 102.830 226.720 45,36


SALDO DE DEUDA DE NO RESIDENTES

DIC01OCT01AGO01JUN01MAY01FEB01DIC00

100.000

95.000

90.000

85.000

80.000MAR01 ABR01 JUL01 SEP01 NOV01ENE01

SALDO MODIFICADOCARTERA REGISTRADA

MIL

LON

ES D

E E

El efecto del lavado de cupón, como se advierte en el gráfico anterior, es prácticamente nulo a partir de abril del 2001.

Esto se debe, por una parte, a que las nuevas referencias de Deuda emitidas a partir del año 1998 están exentas de retención

y, por otra, a la fuerte concentración a principios de año del pago de cupón de la Deuda emitida antes del año 1998 y, por

tanto, sometida a retención.

Analizando esta evolución, puede observarse que el crecimiento de la participación en el total de la Deuda en circulación

de Bonos y Obligaciones no segregados en manos de no residentes ha sido diferente en la cartera a vencimiento y en la

cartera registrada (igual a la cartera a vencimiento menos las cesiones temporales y más las adquisiciones temporales de

Deuda). La cartera registrada de Bonos y Obligaciones no segregados en poder de no residentes pasó de representar el

41,93%, en diciembre de 2000, al 41,29% en diciembre de 2001 del total de Bonos y Obligaciones en circulación. En cambio,

su participación en la cartera a vencimiento aumenta, pasando de un 43,18% en diciembre de 2000 a un 45,36% en

diciembre de 2001.

Por plazos, podemos destacar que la Deuda a plazo superior a 5 años representa en torno al 70% de las tenencias de

no residentes. Por referencias, se observa que la Deuda en poder de no residentes está claramente concentrada en 8

referencias que acaparan conjuntamente más del 60% de la inversión de los no residentes, siendo todas ellas referencias

segregables y muy liquidas. Como conclusión, podemos indicar que los no residentes muestran preferencia por las:

• Referencias muy líquidas y de alto volumen de negociación (todas son segregables y han sido hasta hace poco o son

actualmente benchmarks en sus respectivos plazos).

• Por tramos, los no residentes mantienen el 55% de su inversión en los tramos que van del año 2005 al 2010. Asimismo,

tienen un 16% en el tramo de los quince años (donde hay dos referencias españolas con vencimiento en el 2013 y 2014).

Por último, existen varias referencias en las que las tenencias de no residentes suponen más del 50% del saldo vivo

del total de las mismas. En este sentido, pueden destacarse la Obligación 2014 cupón 4,75% (con un 69% del saldo total

en circulación en manos de no residentes), la Obligación 2013 cupón 6,15% (con un 66%), la Obligación 2008 cupón 6%

(un 55%), y los Bonos 2010 4% y 2005 3,25% (con un 51% del saldo total en circulación en ambos casos).

CARTERA REGISTRADA CARTERA VENCIMIENTO

Fecha Deuda % de crecimiento % s/saldo Bonos Deuda % de crecimiento % s/saldo Bonosno residentes s/diciembre 2000 y Obligaciones no residentes s/diciembre 2000 y Obligaciones

Diciembre 2000 89.500 41,93 92.170 43,18

Enero 2001 93.840 4,85 44,91 93.900 1,88 44,94

Febrero 87.890 -1,80 42,33 93.100 1,01 44,84

Marzo 91.110 1,80 42,83 97.940 6,26 46,04

Abril 81.120 -9,36 38,31 93.880 1,86 44,34

Mayo 84.460 -5,63 39,38 95.050 3,12 44,32

Junio 87.200 -2,57 39,68 99.440 7,89 45,25

Julio 91.500 2,23 41,29 100.180 8,69 45,21

Agosto 91.110 1,80 40,92 101.230 9,83 45,46

Septiembre 94.580 5,68 42,08 103.390 12,17 46,00

Octubre 89.730 0,26 39,74 104.950 13,87 46,48

Noviembre 93.040 3,96 41,27 102.150 10,83 45,31

Diciembre 2001 93.610 4,59 41,29 102.830 11,57 45,36

Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera, según datos del Banco de EspañaCartera registrada = cartera a vencimiento - cesiones temporales + adquisiciones temporales. 31/12/00 = base 100.

El país de origen de la mayoría de los tenedores de Deuda no residentes es Francia, seguido

de Alemania

El 76% de la inversión de no residentes procede de países

de la UEM

Fuerte aumento de los fondos de inversión no residentes en

en las tenencias de Deuda española

Crecimiento de la cartera exterior de los fondos de

inversión

Importante disminución de la inversión en Deuda Pública


En cuanto a la distribución por países del saldo de Deuda en poder de no residentes, los datos a diciembre 2001 permiten

señalar las siguientes conclusiones:

• El país de origen de la mayoría de los tenedores de Deuda no residente es Francia, con un 20% de participación. Reino

Unido que, hasta 1999 venía siendo el país de mayor inversión en Deuda española, ha reducido su porcentaje

drásticamente desde el 42% en 1998 al 8% actual.

• El 76% de la inversión de no residentes procede de países de la Unión Europea (UE), países que a excepción de Reino

Unido, Francia y Holanda han aumentado su porcentaje de inversión durante el año 2001. Alemania, Italia y Luxemburgo

han registrado el mayor crecimiento, alcanzando Alemania un 13% y Luxemburgo e Italia un 6%. Holanda y Reino

Unido mantienen un 8% de la inversión de no residentes en Deuda española.

• Fuera de la UE, se observa un aumento en las tenencias de los inversores japoneses (desde el 5% al 6,60% del total);

en cambio los inversores americanos y suizos reducen su inversión desde el 4,3% al 3,1%, en el caso americano, y

del 11,20% al 10,90% en el de los suizos.

Por tipo de inversor, el 38% del saldo de no residentes está en manos de entidades financieras (26% sin sucursal en

España y el 12% con ella) y el 36% en fondos de inversión. Durante el año 2001 se ha producido un significativo incremento

de la importancia de los fondos de inversión, que han pasado de representar el 26% a finales del año 2000 al 36% actual.

Las empresas y familias no residentes también aumentaron su inversión en Deuda española desde el 17% del año pasado

al 22% de finales del 2001.

3.3.4. EVOLUCIÓN DEL SALDO DE DEUDA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN

La inversión de la cartera de los fondos de inversión se ha modificado sustancialmente, reduciéndose fuertemente la

proporción de inversión en cartera interior a favor de la cartera exterior. Si en 1998 la cartera interior representaba el 75%

de la cartera de los fondos y la exterior el 17%, a finales del año 2001 esta proporción se distribuye en 49% cartera interior

y 47% la cartera exterior. Asimismo, en estos años se produce un fuerte aumento de la inversión en renta variable, pasando

de representar el 10% en 1998 al 16% de 2001, si bien este año se ha reducido la inversión en renta variable como

consecuencia de los reembolsos y de las fuertes depreciaciones de las Bolsas. A finales del año 2000 la inversión en renta

variable llegó al alcanzar el 23% de la inversión en las carteras de los fondos.

En cuanto a la cartera de Deuda Pública española de los fondos de inversión, se observa una fuerte disminución de

estos activos, que representaban en el año 1998 el 61% de la inversión en las carteras y actualmente sólo suponen el 34%.

Este retroceso se ha debido al aumento de la inversión en renta variable y a la preferencia de los fondos por invertir en

cartera exterior.

Respecto a los activos de Deuda Pública, se observa una intensa reducción en la participación de las Letras del Tesoro

y de los Bonos y Obligaciones del Estado en las cartera de los fondos de inversión. La disminución ha sido más acusada

en las Letras del Tesoro, que en valores absolutos disminuye en 5.385 millones de euros, lo que supone una reducción de

más del 50% sobre los niveles de diciembre de 2000. Las cesiones temporales de Deuda a los fondos, en cambio, aumentaron

ligeramente respecto de diciembre pasado. En consecuencia, a finales de 2001 la estructura de la cartera de Deuda Pública

de los fondos de inversión se distribuía en un 8% en Letras del Tesoro, 37% en Bonos y Obligaciones y un 55% en cesiones

temporales de Deuda. En 2000 la mencionada distribución era 14% en Letras del Tesoro, 42% en Bonos y Obligaciones y

44% en cesiones temporales de Deuda.

Como medida para relanzar el interés de los inversores finales por fondos de inversión que se centran en Deuda Pública, el

Tesoro español pretende llevar a cabo en 2002 una reforma de los Fondtesoro. En esta sección se analiza la evolución de estos

productos y su situación actual, marcada por las tendencias generales de los fondos de inversión españoles: aumento de la

cartera exterior frente a la interior y mejor rendimiento de los fondos conservadores por las fuertes caídas bursátiles.

Los Fondtesoro se regularon a través de la Orden de 7 de junio de 1990, del Ministro de Economía y Hacienda, sobre

Convenios de Colaboración relativos a Fondos de Inversión en Deuda del Estado, con la finalidad de fomentar la colocación

estable de Deuda del Estado a través de un vehículo destinado a los inversores minoristas. En su virtud, la Dirección General

del Tesoro y Política Financiera ha venido suscribiendo convenios de colaboración con las sociedades gestoras de instituciones

de inversión colectiva por los cuales éstas comercializan unos fondos con características dadas, a cambio del apoyo

publicitario del Tesoro Público y el disfrute de la marca “Fondtesoro”.

Las elevadas emisiones de Deuda del Estado a principio de los noventa, la concesión de un régimen fiscal favorable a las

rentas obtenidas a través de los fondos de inversión y la colaboración de las sociedades gestoras de instituciones de

inversión colectiva y del Tesoro en la promoción de estos productos, dieron lugar a que la cuota de mercado de los

Fondtesoro alcanzara cotas muy elevadas. Para comprender este éxito es conveniente recalcar las cualidades de estos

productos de inversión, que los convierte en especialmente aptos para los inversores minoristas: comisiones reducidas,

bajo riesgo y bajo coste de entrada (las entidades comercializadoras no pueden exigir inversiones mínimas de elevada

cuantía ni cobrar comisiones de suscripción).

Por otra parte, el Tesoro Público ha pretendido mantener actualizada la regulación de los Fondtesoro. Entre las revisiones

es necesario destacar las producidas a través de la Orden de 28 de mayo de 1999, que crea nuevos tipos de Fondtesoro.

En efecto, la normativa de 1990 regulaba dos tipos:

• Los Fondtesoro FIM, que deben colocar al menos un 50 por 100 de su patrimonio en inversiones a vencimiento en

Bonos y Obligaciones del Estado, debiendo invertir el resto (hasta el 95 del patrimonio) en Letras del Tesoro o en

“repos" sobre Deuda del Estado.

• Los Fondtesoro FIAMM, que de acuerdo con la normativa general de este tipo de instituciones de inversión colectiva

deben invertir predominantemente en valores de renta fija a corto plazo (menos de 18 meses), en el caso de los

Fondtesoro, Letras y “repos”.

La Orden de 1999 pretendió ampliar la gama de los Fondtesoro regulando:

• Los Fondtesoro Renta FIM, que puede invertir también hasta un 20% de su patrimonio en valores de renta fija de

emisores distintos del Tesoro con elevada calidad crediticia.

• Los Fondtesoro Renta FIAMM, que pueden invertir el 10% de su patrimonio en valores de renta fija de alta calidad

crediticia distinta de la del Tesoro.

• Los Fondtesoro Plus, que se diseñan como Fondos de Renta Fija Mixta (no menos del 70% del patrimonio en títulos

del Tesoro o avalados por éste, hasta el 15% en acciones que forma parte del IBEX-35 y posibilidad de invertir en

renta fija distinta de la emitida por el Tesoro).

El buen diseño de estos productos y el esfuerzo de las dos partes (Tesoro y gestoras) para difundirlos al público han

permitido que estos productos alcanzaran un éxito notable. En concreto, en 1997 se llegó a la cifra máxima de 652.841

partícipes; el récord de patrimonio en estos fondos se alcanzó un año antes, al sobrepasar los 13.451 millones de euros

(más de 2,2 billones de pesetas). A partir de este momento y hasta 2000, los Fondtesoro han acompañado al resto de fondos

de renta fija en su pérdida de peso frente a los de renta variable, que aprovecharon la euforia bursátil de esos años.

LOS FONDTESORO: REGULACIÓN, EVOLUCIÓN Y PROPUESTAS DE REFORMA


En este contexto se explica la positiva evolución de los Fondtesoro en 2001. En efecto, a finales de diciembre el patrimonio

de los Fondtesoro era de 9.195 millones de euros, lo que representa un aumento anual del 17,29%. El aumento se explica

sobre todo por el aumento del patrimonio de los Fondtesoro FIAMM hasta los 6.026 millones de euros (un crecimiento del

29,11% anual), ya que los Fondtesoro FIM, con un patrimonio de 3.168 millones de euros, acumularon en el año una

disminución del -0,09%.

Estas tasas de variación del patrimonio han permitido que la cuota de mercado de los Fondtesoro haya aumentado hasta

el 5,16% a final de año. La cuota de mercado de los FIAMM se sitúa en el 13,77%, los FIM en el entorno del 2% sobre el

total y del 8,91% respecto a los FIM de renta fija.

Con respecto a las gestoras que colaboran con el Tesoro en la comercialización de estos productos, cabe destacar que las

dos entidades más activas (Ahorro Corporación Gestión y SCH Gestión) copaban a final de 2001 el 60% de la gestión de

los Fondtesoro. El dominio de estas entidades ha aumentado respecto al año anterior, cuando gestionaban el 57% de estos

fondos. En concreto, los fondos de SCH Gestión han aumentado su cuota de participación en los Fondtesoro FIAMM desde

el 32% de diciembre 2000 al 41% actual, superando en nueve puntos a los de Ahorro Corporación, que han sido habitualmente

los de mayor participación. Desde una perspectiva más general, en 2001 se produjo una fuerte pérdida de la participación

de las gestoras de grupos de cajas de ahorros en favor de las de los bancos, cuyos fondos han pasado del 26% al 41% sobre

el volumen total de los Fondtesoro, merced sobre todo al aumento en la comercialización de los FIAMM.

En cuanto al número de partícipes, los FIM acumulan 114.633 frente a los 349.346 de los FIAMM. Las rentabilidades obtenidas

por los inversores en los Fondtesoro FIM y FIAMM en 2001 han sido del 3,97% y del 3,40%, frente a los 3% y 3,5% de los

FIM de renta fija y de los FIAMM.

Por otra parte, se debe mencionar la reforma de la normativa de los Fondtesoro que el Tesoro pretende impulsar en 2002

y cuya tramitación se inició el año pasado. Los principales objetivos de la reforma se centran en tres grandes ejes:

• Permitir a los Fondtesoro operar en derivados con mayor libertad.

• Reducir las comisiones.

• Simplificar y homogeneizar entre sí y con el resto de la normativa de las instituciones de inversión colectiva los

convenios de los cinco tipos de Fondtesoro existentes (FIM, FIAMM, Renta FIM, Renta FIAMM y Plus).

Respecto de la operativa en derivados, actualmente la normativa de los Fondtesoro FIM y FIAMM es diferente de la de los

Fondtesoro Renta y Plus. Los primeros sólo pueden operar en futuros y opciones “para cubrir los riesgos financieros de su

cartera de Deuda del Estado”, mientras que los segundos sólo pueden operar “en derivados sobre Deuda española”. La

revisión pretende que todos los Fondtesoro puedan invertir, manteniendo la finalidad de cobertura, en opciones y futuros

negociados sobre tipos de interés. Ello supone abrir las posibilidades de inversión a derivados sobre Deuda no necesariamente

española y sobre otras referencias de renta fija como los tipos del interbancario.

En cuanto a las comisiones aplicadas por los Fondtesoro, la reforma pretende, de acuerdo con la filosofía de este producto,

que las comisiones cargadas por este tipo de fondos sean inferiores a las aplicadas por la generalidad de los fondos de inversión.

Las comisiones máximas de gestión y de reembolso de los Fondtesoro se reducirán desde sus actuales niveles a fin de lograr

que el inversor obtenga mayores beneficios por depositar su confianza en un producto de Deuda Pública española.

La mala coyuntura bursátil del año ha permitido a los FIAMM aprovechar su condición de vehículo de inversión de bajo

riesgo. Por los mismos motivos se explica la evolución de los Fondos FIM: en 2001 la proporción de fondos de renta fija

aumentó en cinco puntos porcentuales frente a los de renta variable, para llegar hasta el 26% en renta fija pura, 13%

en garantizados de renta fija y 12% en renta fija mixta, frente al 12% de renta variable mixta y 18% de garantizados de

renta variable.

Por cuanto se refiere a la rentabilidad que han obtenido los partícipes, la evolución de los mercados bursátiles ha hecho

que los más aversos al riesgo hayan sido los más beneficiados. En concreto, los FIAMM han obtenido rentabilidades medias

del 3,50% y los FIM de renta fija del 3%, frente a las pérdidas de los mixtos de renta fija (-1,90%), mixtos de renta variable

(-7,70%) y los de renta variable (-18,60%).

Antes de comentar la evolución de los Fondtesoro en 2001, conviene repasar la de los fondos de inversión en general. Al

cierre de 2001, el patrimonio de los fondos de inversión mobiliaria (FIM) se colocó en 134.452 millones de euros, lo que

representa una pérdida del 11,95% respecto a diciembre de 2000, mientras que los FIAMM (fondos de inversión en activos

del mercado monetario), con 43.766 millones de euros, aumentaron su patrimonio un 31,16% respecto de diciembre 2000.

NÚM. PARTÍCIPES PATRIMONIO (E) RENTABILIDAD

Año FIM FIAMM Total FIM FIAMM Total FIM FIAMM

1990 3.048 1.923 4.971 61.693.459 94.028.765 155.722.224 — —

1991 42.160 22.258 64.418 903.143.762 537.621.626 1.440.765.388 12,62 12,32

1992 60.896 83.165 144.061 1.345.827.511 1.617.486.031 2.963.313.542 8,03 11,02

1993 130.145 143.654 273.799 2.983.064.963 2.758.812.600 5.741.877.563 19,46 11,28

1994 123.023 205.718 328.741 2.682.243.726 3.948.184.959 6.630.428.685 -5,83 6,73

1995 111.751 254.127 365.878 2.733.605.302 4.885.366.933 7.618.972.235 12,32 8,07

1996 197.485 345.876 543.361 4.584.729.320 6.794.107.371 11.378.836.690 13,95 6,87

1997 233.641 419.200 652.841 5.504.145.502 7.946.998.853 13.451.144.355 6,57 4,32

1998 253.727 391.011 644.738 6.276.999.056 7.021.694.337 13.298.693.393 6,42 3,09

1999 208.396 351.105 559.501 4.990.234.664 5.982.756.277 10.972.990.941 -1,01 1,47

2000 122.542 284.724 407.266 3.171.267.534 4.667.584.212 7.838.851.747 3,70 2,90

2001 114.977 348.305 463.282 3.168.390.866 6.026.135.401 9.194.526.267 3,97 3,40

Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera

FIM FIAMM TOTAL

Fondos de Fondtesoro Cuota de Fondos de Fondtesoro Cuota de Fondos de Fondtesoro Cuota deinversiòn Mercado inversiòn Mercado inversiòn Mercado

1995 31.252 2.734 8,75 42.030 4.885 11,62 73.282 7.619 10,40

1996 55.365 4.585 8,28 57.075 6.794 11,90 112.440 11.379 10,12

1997 101.353 5.504 5,43 61.097 7.947 13,01 162.450 13.451 8,28

1998 153.131 6.277 4,10 50.643 7.022 13,87 203.774 13.229 6,53

1999 163.696 4.990 3,05 42.598 5.983 14,04 206.294 10.973 5,32

2000 152.700 3.171 2,08 33.368 4.668 13,99 186.068 7.839 4,21

Nov01 134.885 3.158 2,34 42.888 5.894 13,74 177.773 9.052 5,09

Dic01 134.452 3.168 2,36 43.766 6.026 13,77 178.218 9.195 5,16

Fuente: D. G. Tesoro y Política Financiera


La “segunda vuelta” de las subastas supone una remuneración implícita de la labor de creación de mercado, cuyo valor se

puede calcular equiparándola a una opción de compra sobre los Bonos subastados en las subastas regulares del Tesoro.

Hasta marzo de 2002 dicha opción se ha otorgado del siguiente modo: cada creador de mercado tiene derecho recibir, al

precio medio ponderado de la subasta, el 20% sobre el nominal adjudicado en la subasta multiplicado por la participación

de esa entidad en las dos últimas subastas de esa referencia; los creadores más activos tienen derecho a un 4% adicional

sobre la misma base. Pues bien, la reforma propuesta pretende ligar este beneficio también al compromiso de los creadores

de mercado con el mercado secundario, de modo que, manteniendo el 24% máximo al que pueden aspirar (calculado sobre

el mismo volumen), éste pasa a distribuirse en tres tramos, frente a los dos actuales:

1. Un 10% del nominal adjudicado en la fase de subasta se concede a todos los creadores de mercado.

2. Un 10% adicional a aquellos creadores de mercado que, de acuerdo con la evaluación mensual, hayan mantenido

un compromiso suficiente con el mercado secundario.

3. Otro 4% adicional que se podrá conceder a aquellos creadores de mercado que hayan resultado más activos en el

período precedente a la subasta.

El ejercicio de la “segunda vuelta” se mantiene al precio medio ponderado de la subasta.

El otro eje de la reforma se refiere a las obligaciones de cotización. En este área se pretende asegurar que todos los Bonos

segregables emitidos por el Estado se coticen por los creadores de mercado con diferenciales ajustados entre los precios

de compra y venta (bid-offer spread) y por los volúmenes adecuados. Para ello, se divide al conjunto de creadores en tres

grupos, debiendo cada uno de ellos cotizar los cinco Bonos de referencia (benchmark) más cinco Bonos segregables

adicionales, que se dividen en tres cestas de cinco Bonos, uno por cada plazo (3, 5, 10, 15 y 30 años) y que se asignarán a

los distintos grupos de creadores de mercado. A estas obligaciones se añade la de cotizar dos strips, más otros dos que

se pueden sustituir por sendos Bonos, así como la de cotizar el futuro sobre el Bono nocional a 10 años de MEFF, que se

puede sustituir por otro Bono. El esquema de obligar a cotizar tanto por la mañana como por la tarde se mantiene: los

creadores de mercado deben cumplir sus compromisos un 70% de la jornada de mañana (8:30 a 14:30 horas) y un 45%

de la de tarde (14:30 a 17:15 horas).

Con esto, se pasa de la actual obligación de cotizar los cinco benchmarks más cuatro Bonos más, dos strips, dos strips

adicionales que se pueden sustituir por dos Bonos y el futuro de MEFF (sustituible por un Bono a 10 años), a cotizar un

total de 10 Bonos (cinco de referencia más otros cinco), manteniendo igual el resto. Sin embargo, es importante resaltar

que al asignar la obligación de cotizar determinadas referencias a cada creador de mercado, el Tesoro asegura que todas

las referencias segregables gozan de la liquidez necesaria.

La mayoría de los mercados de Deuda Pública se han basado, para el desarrollo de unos volúmenes de negociación relevantes

y para asegurar unas condiciones de liquidez suficientes, en algún sistema de creadores de mercado (market makers o

primary dealers, en la terminología anglosajona), esto es, en un grupo de entidades financieras que asumen unas obligaciones

de “creación de mercado” que suelen traducirse en actuaciones en el mercado primario (acudiendo a las subastas y

suscribiendo en ellas las emisiones de los distintos Tesoros para negociarlas posteriormente) y en el mercado secundario

(negociando la Deuda por cuenta propia o por cuenta de terceros y ofreciendo permanentemente precios de compra y de

venta para dichos títulos).

El incremento de la competencia entre emisores y el papel fundamental que desempela la liquidez de un mercado como

pre-requisito para atraer a los inversores, ha hecho que el buen funcionamiento de los creadores de mercado se haya

convertido en un parámetro esencial para valorar un mercado. En este sentido, el Tesoro considera que, tras las sucesivas

modificaciones a las que se hará referencia en el presente apartado, los creadores del mercado de Deuda del Reino de

España, han contribuido decisivamente para hacer del nuestro uno de los mercados más eficientes de Europa.

La Orden de 10 de febrero de 1999 reguló la figura del creador de mercado de Deuda Pública del Reino de España, cuya

función es la de favorecer la liquidez del mercado español de Deuda Pública y cooperar con la Dirección General del Tesoro

y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado. En dicha Orden se dio cabida a la posibilidad

de que puedan pertenecer a la citada categoría entidades financieras sin establecimiento permanente en España. Por su

parte, la Resolución de 11 de febrero de 1999 de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera estableció las

condiciones en que los creadores de mercado tenían que desempeñar la función que se les encomendaba. En esta Resolución

se establecieron los derechos y obligaciones del creador de mercado, cuándo se perdería la condición de creador de mercado,

el sistema de evaluación de su actividad y el procedimiento de solicitud de esta condición. Esta Resolución fue modificada

por otras de 10 de abril de 2000, de 10 de octubre de 2000 y de 31 de julio de 2001.

Es evidente que la vertiginosa evolución de los mercados financieros hace necesaria la revisión casi permanente de la figura

del creador de mercado y de las funciones que se le encomiendan por parte del Tesoro. El Tesoro, principal emisor de valores

en España, ha considerado conveniente reforzar la actividad de los creadores en el mercado de Deuda del Estado para que

ésta no pierda atractivo en términos de liquidez frente a la de otros emisores soberanos de la Eurozona.

En 2001 el Tesoro presentó una propuesta de reforma del régimen de creadores de mercado cuya entrada en vigor se

produce en marzo de 2002. El objetivo de la reforma es claro: la Deuda Pública española debe aprovechar plenamente las

mejoras de la economía española, que han tenido su reflejo en la revisión al alza de la calificación crediticia de Moody’s

hasta el “Aaa”, para pasar a ser considerada dentro de la “primera división” de la Deuda Pública del área euro. Para ello es

necesario que esté dotada de un nivel de liquidez y de una base inversora diversificada que sólo se puede lograr con el

concurso de las principales entidades que operan sobre estos activos y que, por su parte, también tienen el máximo interés

en el desarrollo del mercado de Deuda del Tesoro Público. Por tanto, el Tesoro pretende con la reforma aumentar los

compromisos de los creadores con mercado secundario, revisando además los criterios de evaluación de éstos para asegurar

que el mercado secundario de la Deuda está a la altura de su calidad crediticia.

Por otra parte, con la finalidad de dar más valor a la condición de creador de mercado, el Tesoro pretende dar por finalizada

la fase de expansión del grupo para consolidar su número en torno a la veintena de entidades. De esta manera, el compromiso

de las dos partes será más estrecho y el beneficio común fruto del mismo debe aumentar.

La reforma afecta, básicamente, a dos áreas: la denominada “segunda vuelta” de las subastas y las obligaciones de cotización

de los creadores de mercado.

CREADORES DE MERCADO DE DEUDA PÚBLICA

65

4.1. LA INTRODUCCIÓN DEL EURO EN ESPAÑA

La Campaña de Comunicación del euro que el Ministerio de Economía, a través de la Dirección General del Tesoro y

Política Financiera, viene desarrollando desde 1997, ha vivido su período de máxima intensidad en el año 2001. La proximidad

de la fecha de introducción física de la nueva moneda el 1 de enero de 2002, determinó que los últimos 12 meses se hayan

centrado en la preparación profunda de la sociedad española, en todos sus ámbitos y sectores, para este importante

acontecimiento.

En este contexto, la Campaña de Comunicación del euro ha puesto especial énfasis en el refuerzo de las acciones encaminadas

a sensibilizar a los ciudadanos sobre la importancia de su colaboración decidida y su implicación activa en el proceso de paso

a la nueva moneda en nuestro país. La formación de los ciudadanos, especialmente de los sectores más vulnerables de la

población como personas mayores y discapacitados, para usar sin dificultades la nueva moneda ha constituido un objetivo

preferente a lo largo de la Campaña, y especialmente durante 2001.

Seguidamente hacemos un sucinto repaso de los mensajes, acciones y medios al servicio de la Campaña, y de los

acuerdos sectoriales de colaboración suscritos en el marco de la misma, para concluir con nuestro balance del proceso de

introducción del euro en nuestro país.

4.1.1. LOS MENSAJES DE LA CAMPAÑA DE COMUNICACIÓN SOBRE EL EURO

MENSAJES DIRIGIDOS AL PÚBLICO EN GENERAL

Los mensajes dirigidos al público se han enmarcado en uno general de tranquilidad y paciencia, en especial con las

personas mayores o discapacitadas, ante el proceso de adaptación al euro. Se ha hecho hincapié en informar sobre la

equivalencia euro-peseta, sobre las reglas de conversión y redondeo y las fechas clave del proceso de introducción del euro

(fecha de la introducción física del euro, período de doble convivencia, fechas para el canje…). La importancia de los

céntimos de euro, de habituarse a hacer cálculos en euros y de conocer los nuevos precios en esta moneda también han

sido objeto de especial atención, así como la conveniencia de hacerse con euros con antelación y de evitar el pago simultáneo

en las dos monedas durante el período de doble circulación.

MENSAJES PARA EL SECTOR COMERCIAL

El sector comercial, tanto el pequeño y mediano comercio como la gran distribución, instrumento esencial para la

introducción de la nueva moneda, ha recibido tratamiento preferente en los mensajes de la Campaña. Así, aspectos como el

significado de la Euroetiqueta como garantía del consumidor y la importancia de la adhesión de los comerciantes al Código

de Buenas Prácticas, han sido subrayados a lo largo del año, especialmente en el último trimestre. La respuesta positiva de

este sector a los mensajes de la Campaña se ha materializado en la adhesión masiva de los comerciantes al Código de Buenas

Prácticas, con el compromiso por su parte de la pronta adaptación al euro de sus recursos humanos y materiales, de la correcta

aplicación de la conversión de pesetas a euros y de la regla del redondeo, de adelantarse a la doble indicación de precios como

instrumento de transparencia, de evitar las subidas injustificadas de precios, de facilitar en la medida de lo posible información

a los clientes y de devolver el cambio en euros desde el primer día.

La buena acogida del mensaje insistiendo en la conveniencia de prealimentarse de euros con antelación al 1 de enero, ha hecho

posible que el sector comercial haya devuelto el cambio en euros desde los primeros días de enero de 2002, lo cual ha acelerado

sensiblemente la incorporación de la nueva moneda al sistema y la retirada de circulación de la peseta antes de lo previsto.

LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA Y

LA INTRODUCCIÓN DEL EURO

4

La Campaña de Comunicación del euro ha sido más intensa en 2001

La formación de los sectores más vulnerables de la población, un objetivo preferente

Un mensaje general de tranquilidad y paciencia

El significado de la Euroetiqueta y la importancia de la adhesión de los comerciantes al Código de Buenas Prácticas

66 67

Las páginas web del euro “euro.mineco.es”, “loseurogarcia.net”, y la sección euro en la página web de la Presidencia

española “ue2002.es” (en español, inglés y francés) prestan un servicio de información general al ciudadano y la página

“europyme.mineco.tesoro.es” específica para las PYME. Todas estas páginas web vienen siendo un valioso instrumento de

información al poner a disposición de sus visitantes bases de datos con legislación nacional y europea, secciones actualizadas

de noticias euro, comunicados de la Comisión Europea, seguimiento on-line de las ruedas de prensa celebradas por las

autoridades europeas, información sobre encuestas, avisos de convocatorias, buzones de consultas, tests on-line, calculadoras

euro, juegos, calendarios del euro, vídeos de los anuncios de los García, conexiones con otras páginas de interés y,

específicamente para PYME, información sobre la adaptación contable y de los sistemas de información y el test sobre el

grado de adaptación el euro "eurodiagnóstico". En 2001, el número de visitantes de las páginas del euro ronda los 6 millones.

ACCIONES A TRAVÉS DE LOS MEDIOS MASIVOS: RADIO, TELEVISIÓN, PRENSA, EXTERIOR Y CINE

Durante el año pasado en televisión se han emitido 9 anuncios con la Familia García como protagonista, cuyos mensajes

centrales han sido: anuncio promocional de presentación al público de la Familia García; las fechas clave del euro; adaptación

al euro de las PYME; difusión del Código de Buenas Prácticas y la Euroetiqueta; la importancia de los céntimos e instrucciones

sobre su uso; redenominación automática a euros de las cuentas bancarias y medios de pago asociados; importancia de

conocer el valor de las cosas en euros; doble indicación de precios en el comercio e importancia de que el consumidor se

fije en la corrección de la conversión; conveniencia de hacerse con euros desde el primer momento y anuncio institucional

de fin de año dando la bienvenida al euro. La emisión de los anuncios ha ido acompañada de la inclusión de microespacios

informativos sobre el euro en Televisión Española.

Entre septiembre y diciembre se ha realizado una fuerte campaña de radio, con la emisión de cuñas informativas a

través de las principales emisoras nacionales, locales y autonómicas y la implicación de los principales líderes de opinión.

En octubre se llevó a cabo una campaña de publicidad exterior, de ámbito nacional, informando del teléfono de atención

al público y sensibilizando sobre la importancia de pensar en euros. Los soportes utilizados han sido vallas, marquesinas,

autobuses y cabinas telefónicas.

En el último trimestre se ha desarrollado una campaña informativa en los principales periódicos de cobertura nacional,

con inserciones informativas y publicaciones especiales sobre el euro. También se han realizado publicaciones en revistas

y prensa especializada.

Durante el mes de diciembre se ha incluido en los espacios publicitarios de la práctica totalidad de las salas de cine

de España un cortometraje con tres spots de 30” de los García.

4.1.3. COLECTIVOS DE ESPECIAL ATENCIÓN

PLAN DE FORMACIÓN A POBLACIONES VULNERABLES

El objetivo de este plan era proporcionar a las personas mayores, y a aquéllas con discapacidades físicas o psíquicas,

información clara y sencilla sobre el euro, incentivándoles a usarlo desde el primer momento. Los grupos más vulnerables

necesitaban unas acciones de formación e información especialmente diseñadas para ellos.

A finales de 2001 los equipos de formadores, titulados superiores con experiencia en formación de adultos, han impartido

charlas en 7.000 hogares y residencias de mayores, repartidas en la práctica totalidad del territorio (48% del total de hogares

y residencias de España). El número de personas a las que se ha transmitido la información, directa e indirectamente, ha sido

MENSAJES PARA LAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS

También el sector empresarial, y especialmente las PYME, ha recibido tratamiento preferente en los mensajes de la

Campaña: la importancia de que las empresas inicien su adaptación durante 2001 para estar totalmente preparadas para

funcionar en euros desde el 1 de enero de 2002, la renovación o adaptación de sus recursos materiales y la formación de

su personal han sido los mensajes centrales.

MENSAJES PARA LOS USUARIOS DE TRANSPORTES PÚBLICOS

Ante la eventualidad de colas y retrasos en los primeros días del año con motivo del uso de la nueva moneda, el sector

del transporte público solicitó y recibió el apoyo específico de la Campaña de Comunicación, que transmitió a los usuarios

mensajes como la importancia de adquirir los billetes o abonos de transporte con antelación al acceso a los vehículos y

la conveniencia de pagar el importe exacto, preferentemente en euros, y de evitar el pago simultáneo en pesetas y euros.

4.1.2. LAS ACCIONES DE LA CAMPAÑA DE COMUNICACIÓN SOBRE EL EURO

FOLLETOS Y MATERIAL DIDÁCTICO Y LÚDICO

A lo largo de 2001 se han elaborado, editado y distribuido más de 20 millones de folletos informativos sobre el euro

(en castellano, catalán y gallego, y en 5 idiomas extranjeros para los turistas), dirigidos tanto al público en general como

a sectores específicos de la población, como poblaciones vulnerables (tercera edad, discapacitados, poblaciones rurales),

comercio minorista, PYME, colegios, turistas y españoles residentes en el extranjero.

Igualmente , se ha elaborado, editado y distribuido material formativo y lúdico sobre el euro, tanto para jóvenes y

colegios como para personas de la tercera edad y disminuidos psíquicos y deficientes auditivos: carpetas especiales para

colegios en castellano, vasco y gallego; vídeos infantiles en castellano, catalán y gallego; “cd-rom” con juegos; juegos para

adaptarse al uso del euro; cuadernos para llevar las cuentas en euros; calendarios; carteles; euroconversores; reglas; billetes

y monedas ficticios; etc.

Finalmente, se han elaborado carteles informativos sobre el euro y se han distribuido para su exhibición por todo el

territorio nacional a farmacias, estaciones de servicio, taxis, centros de la tercera edad, edificios públicos, transportes

públicos, colegios, etc.

SERVICIOS DE ATENCIÓN DIRECTA AL CIUDADANO

A lo largo de 2001, y en particular en los últimos meses, se han venido prestando servicios de atención directa al

ciudadano, con el fin de resolver de forma inmediata sus dudas específicas sobre la nueva moneda. Tanto el servicio

telefónico como las páginas web han resultado ser instrumentos muy útiles para facilitar información puntual y directa.

El servicio telefónico del euro 901 1 1 2002, es prestado por operadores especializados en el euro, tanto en relación

con el público en general como en ámbitos específicos como las PYME, el comercio o las corporaciones locales. La

información por ellos suministrada en el acto es completada, de ser preciso, con información escrita adicional facilitada

por los responsables de la Campaña en la Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Este servicio telefónico se

puso en marcha en enero de 1998, y desde entonces el número total de llamadas recibidas supera las 70.000, con un

incremento muy notable en los últimos meses de 2001, y especialmente en el mes de diciembre, por lo que se ha reforzado

el número de operadores. Las llamadas atendidas en 2001 rondan las 55.000.

Las llamadas atendidas en 2001 rondan las 55.000 y el total de páginas del euro visitadas ronda los 6 millones

En televisión se han emitido 9 anuncios con la Familia García como protagonista

En el último trimestre de 2001 se ha desarrollado una campaña informativa en los principales periódicos de cobertura nacional y publicaciones en revistas y prensa especializada

Los equipos de formadores han impartido charlas en 7.000 hogares y residencias de mayores

La importancia de que las empresas inicien su adaptación

durante 2001

La importancia de adquirir los billetes o abonos de transporte

con antelación y pagar el importe exacto

Se han elaborado, editado y distribuido más 20 millones

de folletos informativos sobre el euro

Tanto el servicio telefónico como las páginas web han resultado ser instrumentos

muy útiles

LA UNIÓN EUROPEA Y MONETARIA Y LA INTRODUCCIÓN DEL EURO

Se ha transmitido la información a 1.300.000

personas, lo que representa casi el 20% de la población

mayor de 65 años

Entre 1999 y 2001 los Euromóviles han visitado 1.500

localidades y han tenido 400.000 visitantes

17 millones de hogares recibieron en diciembre

una carta del presidente del Gobierno

El 15 de diciembre tuvo lugar el lanzamiento

de los monederos euro

Se organizaron celebraciones en la noche de fin de año

de 1.300.000 personas, lo que representa casi el 20% de la población mayor de 65 años. Sólo en 2001 se han visitado cerca

de 4.000 centros y se estima que directa o indirectamente se ha impartido formación a cerca de 600.000 personas.

La formación impartida incluye la formación de formadores, dirigida a los responsables de residencias y hogares, a

trabajadores sociales y asociaciones de proximidad. Para impartir esta formación se han elaborado carpetas destinadas a los

formadores, juegos didácticos y material divulgativo sobre el euro. Este proyecto se ha ido ampliando a otros colectivos de

interés como amas de casa, centros dependientes de ayuntamientos y diputaciones provinciales, escuelas de adultos, centros

culturales y federaciones provinciales de pensionistas y jubilados.

LOS EUROMÓVILES

Con el objetivo de transmitir información a pequeñas poblaciones del medio rural, cuatro autobuses diseñados como aulas

móviles, acompañados de un equipo de 16 formadores, recorren España desde 1998. Los Euromóviles han visitado poblaciones

españolas de menos de 5.000 habitantes, dos de ellos prioritariamente los pueblos que no disponen de sucursal bancaria en

un radio de 15 Km.

Entre 1999 y 2001 los Euromóviles han visitado 1.500 localidades y han tenido 400.000 visitantes. En 2001, se han visitado

cerca de 750 localidades, cifrándose el número de visitantes en aproximadamente 100.000. En concreto, de los 222 pueblos

de España que no disponen de sucursal bancaria en un radio de 15 Km. los Euromóviles han visitado en 2001 cerca de 200.

Diez exposiciones itinerantes con información sobre el euro han recorrido 400 municipios, con un número estimado de

un millón y medio de visitantes.

ACCIONES DIRIGIDAS A PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS Y COMERCIOS

Además del envío del Código de Buenas Prácticas y la Euroetiqueta, y de la elaboración y distribución de folletos específicos

para comercios y PYME, se realizaron otras actividades específicas como ferias y eventos, la convocatoria del premio Eurotrofeo

a la PYME mejor adaptada o la preparación y distribución de un “cd-rom” específico para la adaptación de las PYME.

OTRAS ACCIONES

Además, se han llevado a cabo acciones de información y sensibilización directa de gran envergadura, como el envío masivo,

durante el mes de diciembre, a 17 millones de hogares de una carta del presidente del Gobierno, adjuntando un folleto de

información general sobre el euro y un euroconversor.

El 15 de diciembre tuvo lugar el lanzamiento de los monederos euro, cuya presentación al público y a los medios de

comunicación por el vicepresidente económico tuvo lugar días antes en la sede de la Fábrica Nacional de Moneda y Timbre.

El nivel de interés del público por estos monederos ha sido otro de los éxitos atribuibles a la Campaña: la práctica totalidad

de los 24 millones de monederos euro fabricados fueron adquiridos por el público en los primeros días de su puesta a la venta.

Con motivo de la llegada física del euro a nuestro país, se organizaron celebraciones en la noche de fin de año que se

retransmitieron por las principales cadenas de televisión. Tras las doce campanadas, las celebraciones de bienvenida del euro

fueron acompañadas por la emisión del anuncio institucional, en el que los García dan la bienvenida al euro y agradecen a

todos los ciudadanos su colaboración para que el euro sea una realidad. De esta forma la Campaña de Comunicación ha

logrado su objetivo de que la llegada del euro fuera protagonista de la noche de fin de año, y de que los españoles hayan

estado dispuestos desde el primer momento a usar sin miedo ni reservas la nueva moneda.

El Ministerio de Economía ha suscrito más de 140 acuerdos de colaboración

En el marco de estos acuerdos, el Ministerio de Economía ha llevado a cabo acciones de apoyo en la formación del personal y adaptación interna de entidades públicas y privadas

Los medios materiales puestos al servicio de la Campaña para el año 2001 ascienden a unos 24 millones de euros

El proceso de introducción física del euro en España se ha desarrollado de forma ejemplar

4.1.4. LA COLABORACIÓN ENTRE LOS AGENTES SOCIALES Y ECONÓMICOS: LOS ACUERDOS SECTORIALES

Siendo esencial para el éxito de la introducción del euro en nuestro país el apoyo decidido de los agentes sociales

y económicos, el Ministerio de Economía ha mantenido en 2001 una estrategia activa de negociación y suscripción de

acuerdos de colaboración para apoyar a estos actores públicos y privados en su adaptación a la nueva moneda.

Así, se han suscrito más de 140 acuerdos de colaboración con representantes de prácticamente todos los sectores

implicados en la introducción del euro. Sin pretender hacer una enumeración exhaustiva, se han suscrito acuerdos

de colaboración con: administraciones públicas, locales y autonómicas; medios de comunicación públicos y privados;

representantes a todos los niveles de los sectores comercial , industrial , energético, turístico, empresarial ,

telecomunicaciones, financiero y seguros; organizaciones de consumidores y usuarios; empresas públicas; Banco de

España; sindicatos; etc.

En el marco de estos acuerdos, el Ministerio de Economía ha llevado a cabo acciones de apoyo en la formación del

personal y adaptación interna. Consecuencia de ello ha sido la redenominación desde el 15 de septiembre de las cuentas

bancarias a euros, la indicación en euros también anticipada de facturas de servicios como la electricidad o el teléfono,

la adaptación interna de las administraciones públicas, la colaboración entre el sector comercial y el financiero para la

predistribución de euros, la doble indicación de precios en los comercios y la rápida introducción del euro en este sector,

la amplia información difundida al ciudadano desde los medios de comunicación, la pronta adaptación de las empresas

en la mayoría de los sectores económicos, etc.

4.1.5. LOS RECURSOS AL SERVICIO DE LA CAMPAÑA DE COMUNICACIÓN

Los medios materiales puestos al servicio de la Campaña para el año 2001 ascienden a un total de 24 millones de

euros. Este presupuesto se ha ejecutado en su integridad, habiéndose dedicado unas tres cuartas partes del mismo a

la compra de espacios publicitarios en medios de comunicación y el resto a los gastos de producción de las acciones

de la Campaña.

La contribución de la Comisión Europea ha sido de algo más de 3 millones de euros.

Los recursos humanos al servicio de la Campaña están constituidos por un equipo de diez personas que, en la Dirección

General del Tesoro y Política Financiera del Ministerio de Economía, viene gestionando la Campaña de Comunicación. Este

equipo viene ocupándose igualmente del seguimiento y coordinación de la adaptación al euro en España de instituciones

y agentes públicos y privados. También es responsable de las relaciones con las demás administraciones europeas y con

las propias instituciones comunitarias en todo lo relativo a la introducción del euro.

4.1.6. BALANCE SOBRE LA INTRODUCCIÓN DEL EURO EN ESPAÑA

El proceso de introducción física del euro en España se ha desarrollado sin incidentes y de forma ejemplar. Autoridades

nacionales e internacionales han afirmado públicamente que la implantación del euro en nuestro país ha sido un éxito

rotundo. Todos los sectores de la sociedad española se han implicado de forma decidida y han contribuido a que la

nueva moneda se introduzca rápida y fácilmente.

6968 LA UNIÓN EUROPEA Y MONETARIA Y LA INTRODUCCIÓN DEL EURO

70 71

• Tercero, se da una preponderancia cada vez mayor a las cuestiones de sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas.

En concreto, se solicita de los países que comiencen ya a tomar las medidas oportunas para asegurar que el fenómeno

del envejecimiento de la población no va a poner en peligro los equilibrios presupuestarios de los países de la Unión

Europea. Con ello, se trata de garantizar que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento va a poder seguir siendo cumplido

sin problemas más allá del horizonte temporal a cuatro años contemplado en los Programas de Estabilidad y Convergencia.

En lo que respecta a las Grandes Orientaciones de Política Económica (GOPES), sin duda el otro gran instrumento de

coordinación de políticas económicas en el seno de la Unión Europea, los avances se han producido en tres líneas

fundamentales:

1. Las GOPES del año 2001 contienen un tratamiento específico de la Eurozona. Esto es sin duda un paso en la dirección

correcta, toda vez que la pertenencia a una unión monetaria impone para sus miembros especiales necesidades en

términos de coordinación de políticas económicas. Por esta misma razón, se espera que esta tendencia se confirme en

el futuro, de forma que las GOPES sean enfocadas desde la perspectiva de la Eurozona.

2. Las GOPES 2001 son también más explícitas a la hora de fijar cuál debe ser el diseño de las políticas presupuestarias

como políticas de estabilización a corto plazo por parte de los Estados Miembros. Esta filosofía de diseño de la

política fiscal, que es la que ha ido surgiendo del debate en los diferentes foros comunitarios y principalmente en

el Comité Económico y Financiero, se caracteriza por los siguientes principios:

- Necesidad de que los Estados Miembros eviten la introducción de sesgos procíclicos en su política fiscal ya que

estos sesgos pueden complicar el logro de un "policy mix" adecuado para la Unión Europea en su conjunto. Para

apreciar que esta idea se ha consolidado ya como uno de los principios clave de lo que debe ser el diseño de la

política fiscal en la Unión Europea no hay más que recordar la Recomendación por incumplimiento de las GOPES

que el Consejo ECOFIN aprobó respecto de Irlanda en la primera mitad de 2001. Esta Recomendación se basó

en que Irlanda había introducido un sesgo fiscal procíclico en una situación en que el riesgo de recalentamiento

económico era innegable.

- Conveniencia de aclarar la interpretación del objetivo a medio plazo contenido en el Pacto de Estabilidad y

Crecimiento –mantener posiciones presupuestarias próximas al equilibrio o con superávit a lo largo del ciclo- de

forma que se evite que dicho objetivo sea móvil. Para ello, hasta el momento se ha optado por la inclusión de

fechas límite para la consecución de dicho objetivo, si bien las circunstancias específicas de determinados países

han obligado a realizar interpretaciones alternativas del mismo para esos países.

- Los Estados Miembros no deben caer tampoco en la tentación de usar las políticas fiscales con objetivos de

"fine-tuning". El recurso a la política fiscal discrecional sólo estaría justificado en situaciones suficientemente

excepcionales de recesión o recalentamiento y siempre que no se ponga en peligro el límite del 3% de déficit observado

contenido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Esta exigencia de prudencia se explica por los significativos e

inciertos retrasos con que la política presupuestaria incide sobre la demanda agregada, lo que puede hacer que una

utilización demasiado agresiva de la misma dé lugar a sesgos procíclicos involuntarios.

3. Las GOPES 2001 destacan la necesidad de avanzar decididamente en el campo de la reforma estructural, sobre la base

fundamental de acelerar el cumplimiento de los compromisos establecidos en el Consejo Europeo de Lisboa. Se viene

a reconocer, en definitiva, que unos mercados de productos y factores más flexibles e integrados permitirían aumentar

significativamente el crecimiento potencial de la Unión Europea y, al mismo tiempo, mejorar de forma sensible la

capacidad de nuestras economías para adaptarse a las perturbaciones a corto plazo.

Las GOPES se consolidan como principal mecanismo de coordinación de políticas económicas

La Campaña de Comunicación del euro ha sido sin duda el

motor de este éxito

El nuevo código de conducta permite una mejor

instrumentación del Pacto de Estabilidad y Crecimiento

La Campaña de Comunicación del euro ha sido sin duda el motor de este éxito. Gracias a su eficacia informando,

formando y sensibilizando a ciudadanos, empresas y agentes sociales y económicos, y colaborando con ellos en su adaptación,

nuestro país ha dado ejemplo de celeridad en el proceso de adaptación al euro, junto con países como Alemania, Francia,

Holanda e Irlanda.

Uno de los anuncios de la Campaña emitidos en televisión, el titulado "Una cena romántica", recibió el premio Shaping

the Future, patrocinado, entre otros, por el Parlamento Europeo. La Campaña de Comunicación de los García en su conjunto

ha sido nominada asimismo para el Gran AMPE de Oro, premio otorgado por la Asociación de Medios Publicitarios de España

a la mejor campaña publicitaria del año.

A mediados de enero de 2002, el 99% de los ciudadanos españoles ya disponía de euros, el 90% de los establecimientos

comerciales ya disponían de doble etiquetado, en pesetas y euros, y ya se usaba el euro en el 65% de las operaciones en

efectivo. Todo ello ha supuesto que el período de doble convivencia euro-peseta, cuya conclusión se produciría el 28 de

febrero de 2002, se haya visto "de facto" reducido sensiblemente.

4.2. LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA Y LAS POLÍTICAS ECONÓMICAS

Además de la preparación para la introducción del euro como moneda física, que sin duda ha supuesto un hito de

primera magnitud en la historia económica de nuestro continente, el año 2001 ha sido testigo también de avances muy

relevantes en áreas como la coordinación de políticas económicas, el refuerzo del Eurogrupo o el diálogo económico con

los países candidatos.

4.2.1. COORDINACIÓN DE POLÍTICAS ECONÓMICAS

El progreso en este ámbito se ha basado no tanto en la aparición de nuevos instrumentos como sobre todo en una

clarificación y en un aumento del grado de ambición de los ya existentes.

En relación con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, debe destacarse la aprobación por el Comité Económico y Financiero

(con el refrendo posterior del ECOFIN) de un Código de Conducta que, respetando el espíritu del Pacto, viene a posibilitar una

mejor instrumentación práctica del mismo. En concreto, este acuerdo permite avances en áreas como las siguientes:

• Primero, se reconoce claramente que el objetivo a medio plazo del Pacto -lograr situaciones presupuestarias cercanas al

equilibrio o en superávit- debe tener en cuenta de un modo explícito la incidencia que la posición cíclica de cada país

ejerce sobre el presupuesto respectivo. Se entiende que ésta es la mejor manera de compatibilizar dos objetivos especialmente

importantes en el seno de una unión monetaria: por un lado, la disciplina presupuestaria y, por otro, la conveniencia de

evitar sesgos fiscales procíclicos potencialmente desestabilizadores. Resulta evidente, por otra parte, que la necesidad

de hacer compatibles ambos objetivos es aún mayor en la actualidad, dadas las elevadas dosis de incertidumbre que han

venido caracterizando a la situación económica europea y mundial.

• Segundo, se introducen también mejoras significativas en lo que se refiere al formato de los Programas de Estabilidad

y Convergencia. Entre las mismas, puede citarse a modo de ejemplo la exigencia de presentar la información de los

Programas de una forma más sistematizada a través de un conjunto estandarizado de tablas. La finalidad última

de los pasos dados en este ámbito es lograr que los Programas sean más fácilmente comparables. Esto, a su vez,

redundará en una mayor equidad de trato cuando deba producirse la revisión de los mismos por el Consejo ECOFIN.


72 73

Precisamente en el marco de este diálogo económico se ha producido por primera vez la presentación por parte de los

países de la adhesión de los denominados Programas Económicos de Pre-Adhesión. En estos Programas, los países candidatos

recogen las principales medidas que están instrumentando en campos como la política macroeconómica o la apertura de

mercados a la competencia.

El objetivo fundamental del diálogo mencionado es asistir a este grupo de países en sus esfuerzos para situarse en

una posición de partida adecuada de cara a su próxima incorporación a la Unión Europea.

El avance en las líneas indicadas hasta aquí tenderá a su vez a aumentar el margen de maniobra con que cuenta el

Banco Central Europeo para diseñar su política monetaria, facilitándose la labor de esta institución de asegurar la estabilidad

de precios a medio plazo, así como, una vez garantizado dicho objetivo, contribuir al propósito del conjunto de políticas

económicas de promover tasas de crecimiento próximas a las potenciales.

4.2.2. �OTRAS LÍNEAS DE AVANCE

A pesar de que las cuestiones específicas de coordinación de políticas económicas y de integración de mercados han

ocupado buena parte del debate comunitario durante 2001, resulta necesario mencionar otros logros que sin duda han

sido muy significativos. Entre ellos, pueden destacarse los siguientes:

• En primer lugar, y reconociendo la especial importancia de contar con mercados flexibles e integrados en el seno

de una unión monetaria, el Eurogrupo ha pasado a incluir en su agenda de trabajo cuestiones de naturaleza

estrictamente estructural. Durante 2001, las discusiones se han centrado en la manera de conseguir que los sistemas

impositivos y de prestaciones sociales sean más favorables al empleo. En adelante, se pretende ampliar el debate

a otras cuestiones que puedan ser de especial interés para los países integrados en la Eurozona.

Es indudable que los beneficios que se derivan del avance por parte de un país concreto en materia estructural

exceden en muchas ocasiones las fronteras nacionales de ese país y se hacen sentir en el área euro en su conjunto.

En la medida en que esos "beneficios externos" no sean tenidos en cuenta por el país en cuestión, los incentivos

individuales para avanzar en la flexibilización de mercados pueden no ser suficientes. Si a esto unimos las inevitables

resistencias con que los gobiernos nacionales se enfrentan a la hora de llevar a cabo este tipo de reformas, el

resultado es un progreso demasiado lento en el campo estructural. Por esta razón, existe una labor a desempeñar

por instituciones como el Eurogrupo a la hora de poner de manifiesto la existencia de esos "beneficios externos"

y justificar así las ventajas de que todos los países asuman sus responsabilidades en materia de integración y

flexibilización de mercados.

• En segundo lugar, a lo largo de 2001 se ha avanzado significativamente en el objetivo de lograr una participación

más adecuada de la Unión Europea como tal en instituciones como el Fondo Monetario Internacional (FMI). A

través de la labor realizada en el seno del Comité Económico y Financiero (y más concretamente en el Grupo de

Trabajo para el FMI creado dentro de este Comité), se ha logrado coordinar la postura europea en muchos aspectos

relevantes del trabajo del Fondo. En concreto, cuestiones como la respuesta de política económica a los

acontecimientos del 11 de septiembre de 2001, la participación del sector privado en la resolución de crisis, la

preparación de la Cumbre sobre Financiación del Desarrollo de Monterrey, la revisión de las cuotas de los países

en el Fondo, la preparación de las Reuniones del G-7 o la problemática situación en Argentina han sido objeto

de debate en el ámbito comunitario. Éstas y otras discusiones han culminado en muchas ocasiones en la elaboración

de "entendimientos comunes" o "posiciones comunes" que vienen a reflejar una postura coordinada de la Unión

Europea sobre estos temas.

• En tercer lugar, se ha puesto en marcha a lo largo de 2001 un diálogo económico en el seno del ECOFIN con los países

candidatos a la adhesión. Estos contactos, que constituyen un logro de importancia difícil de exagerar, pasan a

instrumentarse sobre la base de dos reuniones de alto nivel anuales en las que participan, aparte de los representantes

de los países candidatos, los miembros del Comité Económico y Financiero. Además, se celebra anualmente una reunión

de Ministros de Economía de la Unión Europea y de los países candidatos.

El Eurogrupo impulsa las reformas estructurales

Se consolida el diálogo económico con los países

candidatos


75

5.1. INTRODUCCIÓN

Nuestro país, embarcado en el objetivo compartido con el resto de socios comunitarios de avanzar en la construcción

de un mercado único de servicios financieros, ha continuado profundizando en la adopción de cuantas medidas normativas

y estructurales han sido necesarias para conseguir la integración de los mercados financieros, máxime si se tiene en

cuenta que el nacimiento del euro como moneda común en los doce estados pertenecientes al sistema facilita la

integración de los mercados.

En este sentido, las dos iniciativas más importantes adoptadas a nivel comunitario han sido el Plan de Acción para

los Servicios Financieros (PASF), presentado por la Comisión Europea el 11 de mayo de 1999, y que pretende que en el

año 2005 se adopten todas las medidas necesarias para consolidar el mercado único financiero, y el Plan de Acción para

el Capital-Riesgo (PACR), aprobado por la Comisión y por el Consejo en el año 1998 y cuyo objetivo radica en impulsar

el sector con medidas de apoyo a la constitución de entidades de capital-riesgo que inviertan en empresas no financieras

y proporcionen recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que presentan

dificultades para acceder a otras fuentes de financiación.

A estas iniciativas hay que añadir una tercera: la constitución de un Grupo de Sabios para analizar la situación de los

mercados de valores y de su regulación en la Unión Europea (UE) y para proponer reformas en el procedimiento legislativo

a fin de lograr una regulación acorde con el dinamismo de los mercados financieros.

El Informe del Grupo de Sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores mobiliarios, más conocido

como el Informe Lamfalussy, es el complemento necesario del Plan de Acción de Servicios Financieros.

5.2. EL INFORME LAMFALUSSY

A pesar de los progresos alcanzados en el Plan de Acción de Servicios Financieros, el principal obstáculo para conseguir

un mercado financiero plenamente integrado es el procedimiento legislativo, que es poco transparente, lento, rígido y

no es transpuesto de manera coherente en los estados. Por ello, no puede seguir el ritmo dinámico de los mercados

financieros, amenazando así su competitividad.

El informe señala tres aspectos adicionales en los que se necesita avanzar:

• Convergencia de las estructuras reguladoras y supervisoras, hoy en día muy dispares en los distintos estados.

• Reestructuración de los sistemas de compensación y liquidación de valores.

• Reforzar la cooperación entre supervisores, reguladores e instituciones encargadas de la estabilidad macro y microeconómicas.

5.2.1. LA REFORMA REGULATORIA PROPUESTA

La propuesta se estructura en cuatro niveles:

• En el primer nivel el Informe propone que las Directivas o Reglamentos se limiten a establecer el núcleo de los principios

políticos y los elementos esenciales de cada materia. Deben dejar clara la naturaleza y el alcance de las medidas de

desarrollo que se podrán adoptar en el segundo nivel.

Por otra parte, el Grupo de Sabios recomienda que se aumente la transparencia en este nivel mediante las consultas

que la Comisión realice a los agentes del mercado antes de presentar sus propuestas de Directiva o Reglamento o a los

AVANCES EN LA CREACIÓN DE

UN MERCADO FINANCIERO INTEGRADO

5

Iniciativas comunitarias: el PASF y el PACR

El Informe Lamfalussy como complemento imprescindible

El principal obstáculo sigue siendo el procedimiento legislativo

En el primer nivel se establecen los principios políticos

76 77

5.3. EL PLAN DE ACCIÓN DE SERVICIOS FINANCIEROS

El objetivo fundamental del Plan de Acción es avanzar hacia la construcción de un mercado financiero único. Para ello

define una serie de líneas generales que han de orientar la política de servicios financieros, establece una serie de prioridades,

articula un calendario de actuaciones y se definen los mecanismos que pueden contribuir a su realización.

El PASF se divide en cuatro objetivos, tres estratégicos y uno general, tal y como se ha descrito hasta ahora:

• Objetivo estratégico 1: un mercado mayorista único en la UE.

• Objetivo estratégico 2: mercados minoristas abiertos y seguros.

• Objetivo estratégico 3: situación actual de las normas cautelares y de supervisión.

• Objetivo general: condiciones más amplias para un mercado financiero único óptimo.

El Consejo Europeo de Lisboa estableció como fecha objetivo para llevar a cabo estas medidas el año 2005. Posteriormente

el Consejo Europeo de Estocolmo, siguiendo las recomendaciones del Informe Lamfalussy, acordó adelantar la creación

de un mercado único de valores al año 2003.

El PASF ha continuado siendo el marco impulsor de numerosas medidas legislativas dirigidas a los mercados mayorista

y minorista y a la revisión de las normas de supervisión prudencial. En todas estas iniciativas ha participado la Dirección

General del Tesoro y Política Financiera de manera activa, a través de los grupos de trabajo del Consejo o de los Comités

de la Comisión Europea.�

Destacan, por su importancia, los siguientes expedientes:

La Comisión presentó el 13 de febrero de 2001 su propuesta de un Reglamento por el que se habilita a la Comisión a

que, con el apoyo del Comité de Contabilidad, adopte de forma rápida las normas contables acordadas en el International

Accounting Standards Board (IASB). Se alcanzó una orientaciòn general en el ECOFIN de 13 de diciembre. Probablemente,

este Reglamento se aprobará durante la Presidencia española de la Unión Europea. Asimismo, el Consejo de Mercado

Interior de 30 de mayo de 2001 aprobó la modificación de las Directivas 78/660/CEE, 83/349/CEE, 4ª y 7ª Directivas de

Sociedades y la de Contabilidad de Bancos en lo que se refiere a las normas de valoración aplicables en las cuentas anuales

y consolidadas de determinadas formas de sociedad. Básicamente, se implanta un sistema de valoración “fair value” (“valor

razonable”) para determinados instrumentos financieros.

Por otro lado, se aprobaron las dos Directivas (de gestoras y de productos) que modifican la Directiva sobre Organismos

de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (OICVM). Con ellas se implanta el pasaporte comunitario para las sociedades

gestoras y se amplía la gama de activos en los que pueden invertir las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) armonizadas.

La Comisión presentó, el 30 de mayo de 2001, la propuesta de Directiva sobre el folleto que ha de publicarse en caso

de oferta pública o admisión a cotización de valores. Esta norma hará efectivo el pasaporte único para los emisores porque

convierte en automático el reconocimiento del folleto.

Esta propuesta es, junto con la Directiva de Abuso de Mercado, la primera en implantar las recomendaciones del Informe

Lamfalussy, recogiéndose en su primer nivel únicamente los principios generales que se desarrollarán por comitología. La

Directiva de Folletos está siendo objeto de primera lectura en el Consejo y en el Parlamento. Se espera alcanzar un acuerdo

político en el Consejo ECOFIN de junio de 2002.

También se ha participado en el grupo de trabajo de preparación de la Directiva sobre Uso Transfronterizo de Garantías

Financieras, que pretende armonizar el régimen jurídico de tales garantías regulando aspectos tales como la constitución,

expertos nacionales. Asimismo señala la conveniencia de informar al Parlamento de manera informal en la

elaboración de las normas, haciendo un uso más intensivo del “Grupo 2005” (en el que se reúnen la Comisión,

la troika del Consejo y el Parlamento) para avanzar en el logro de consensos en etapas tempranas.

Finalmente, el Grupo de Sabios recomienda hacer mayor uso de Reglamentos (directamente aplicables), en lugar

de Directivas, para evitar la demora que supone la transposición a los ordenamientos nacionales. Además, apoya

que se use más el sistema “fast-track” (aprobación de la norma con una lectura única si el Consejo acepta las

enmiendas del Parlamento).

• El segundo nivel se fundamenta en dos nuevos comités, ambos creados en 2001: el Comité Europeo de Valores

(con funciones reglamentarias, principalmente) y el de Reguladores de Valores (de naturaleza consultiva). La

Comisión, tras consultar con el Comité de Valores y sobre la base de los resultados en el primer nivel, solicita al

de Reguladores que trabaje en los detalles técnicos de las normas de desarrollo.

El Comité de Valores tiene tres papeles: el de ser un comité de reglamentación, el de comité consultivo (por ejemplo

respecto a las normas del primer nivel) y asesorar a la Comisión sobre los mandatos que se deben dar al Comité

de Reguladores.

El Parlamento debe ser informado de los trabajos del Comité y recibir todos sus documentos. Si considera que la

propuesta de la Comisión excede la habilitación de la norma base, la Comisión debe volver a examinar su propuesta.

El Comité es presidido por la Comisión y está constituido por representantes de alto nivel (por ejemplo, Secretario

de Estado) de los Estados. El Grupo de Sabios hace hincapié en la necesidad de que los miembros sean siempre

de alto nivel y que se mantengan como representantes durante largos períodos.

Por su parte, el Comité de Reguladores actuaría en el segundo nivel como comité consultivo de la Comisión y en

el tercer nivel como comité independiente para velar por la correcta transposición de la normativa. El Comité

estará formado por los presidentes de las autoridades competentes para la supervisión y regulación de los mercados

de valores que designe cada Estado.

• En el tercer nivel se refuerza la cooperación entre reguladores para mejorar la transposición de la normativa, a

través de protocolos y de “peer review”. Esta labor la desarrolla el Comité de Reguladores, que para estas tareas

estará compuesto por un representante de cada Estado. Dada la importancia de estas cuestiones, el Comité tomaría

decisiones por consenso.

• El cuarto nivel busca imponer el respeto de la normativa comunitaria. El Grupo de Sabios pide que la Comisión

sea más agresiva en este papel, para lo que debe recibir apoyo de los reguladores nacionales y del Parlamento.

Durante el año 2001, las tres instituciones implicadas (Parlamento, Consejo y Comisión) han estado negociando la

puesta en práctica de las recomendaciones del Informe Lamfalussy. El Parlamento, que en un principio se mostró reacio

a la pérdida de poder que para él podía suponer esta reforma regulatoria, ha aceptado finalmente en febrero de 2002

los principios de la misma bajo ciertas condiciones. Así, la adopción de normas por el procedimiento de comitología

tendrá un límite temporal de cuatro años y será revisada en la próxima Conferencia Intergubernamental y, además, la

Comisión se compromete a dar al Parlamento un trato equivalente al del Consejo en la puesta en práctica del procedimiento.

De esta manera, bajo Presidencia española, se logra dar el espaldarazo definitivo al Informe Lamfalussy sentando las

bases para una legislación más ágil y flexible en el ámbito de los mercados de valores.

Avanzar hacia la construcción del mercado financiero único como objetivo fundamental

Contabilidad, normas IASB

Directivas de OICVM

Directiva de Folletos

Directiva de Garantías Financieras

En el segundo nivel se desarrollan los detalles

técnicos. Para ello se crean dos nuevos comités

El Comité de Valores

El Comité de Reguladores

En el tercer nivel se refuerza la cooperación entre

reguladores

El cuarto nivel busca mejorar el respeto a la normativa

comunitaria

AVANCES EN LA CREACIÓN DE UN MERCADO FINANCIERO INTEGRADO

Directiva de OPAs

Directiva de Abuso de Mercado

Directiva de Conglomerados

La Comisión presenta su informe a medio camino

Crecimiento importante en 2000

Mercado pequeño, en relación con EE UU

Importancia del PASF

modalidades y registro, procedimientos de insolvencia y ley aplicable. El ECOFIN de 5 de marzo de 2002 adoptó la

posición común. Se ha de esperar a la segunda lectura del Parlamento Europeo.

Se ha realizado un seguimiento exhaustivo de los trabajos del grupo de alto nivel de expertos en derecho de sociedades,

convocado para relanzar la propuesta de Directivas de Oferta Pública de Adquisiciones (OPAs), después de que el Parlamento

rechazara el texto acordado por el Comité de Conciliación. La postura del Parlamento suponía ampliar la posibilidad de llevar

a cabo medidas defensivas por parte de la empresa afectada y, por otro lado, pretendía mejorar el papel de los trabajadores

de la sociedad al decidir el éxito de la operación. Se prevé que en el primer semestre de 2002 la Comisión haya vuelto a

realizar una propuesta de Directiva sobre esta materia.

En cambio, sí se ha logrado un avance notable en la propuesta de Directiva de Abuso de Mercado. Gracias a esta propuesta,

que regula las operaciones realizadas con información privilegiada o que constituyen manipulación de mercado, se reforzará

la integridad del mercado, se mejorará la cooperación entre autoridades y se luchará contra la financiación del terrorismo.

Se alcanzó un acuerdo político en el ECOFIN de 13 de diciembre.

Por último, con el objetivo de completar el marco de regulación prudencial y de supervisión europeo abordando los

problemas específicos de los grupos financieros que actúan en los sectores de banca, valores y seguros, la Comisión presentó

una propuesta de Directiva el 26 de abril de 2001. Dicha propuesta está siendo objeto de primera lectura tanto en el Consejo

como en el Parlamento.

5.4. EL PLAN DE ACCIÓN DE CAPITAL-RIESGO

La Comisión Europea ha presentado en otoño de 2001 su tercer informe anual desde la adopción del Plan de Acción de

Capital-Riesgo (PACR) en 1998, reflejando la evolución registrada en 2000 y primeros meses de 2001. Se trata del “informe

de medio camino”, dado que está previsto que el PACR sea completado en 2003.

Además de una breve introducción, el documento se divide en seis apartados: evolución del mercado, marco regulatorio,

fiscalidad, espíritu de empresa, financiación pública y conclusiones.

5.4.1. EVOLUCIÓN DEL MERCADO

El volumen total de inversiones de capital-riesgo en Europa en todas sus fases (semilla, arranque, expansión y sustitución)

pasó de 10.000 millones de euros en 1999 (0,14% del PIB) a 19.600 millones de euros (0,23% del PIB) en 2000. Ello surge

tanto del aumento del tamaño medio de la inversión individual (de 1,6 a 2,3 millones de euros), como de incrementos en

el número de inversiones (30%) y en el número de empresas objeto de inversión (35%). En particular, en las fases de semilla

y arranque se invirtieron 6.400 millones de euros en 2000 (el 29% del total).

Aunque este crecimiento espectacular ha sido compartido por todos los Estados Miembros, persisten diferencias entre países.

Pero, en general, la industria europea se va haciendo más profesional, madura y bien organizada.

A pesar de todo, el mercado europeo de capital-riesgo es todavía pequeño en comparación con el de EE.UU., en el que

la inversión en 2000 fue de 74.000 millones de euros (0,70%) del PIB. De ese total, 28.000 millones de euros (el 37%)

corresponde a las fases de semilla y arranque.

5.4.2. MARCO REGULATORIO

Los progresos en el área de establecer un marco regulatorio apropiado para el desarrollo del capital-riesgo han continuado.

En relación con las medidas financieras incluidas en el Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), la Comisión

Fiscalidad favorable a la asunción de riesgos

Programa Marco de I+D

Financiación pública

Progreso en términos absolutos

Énfasis en la demanda

Proceso de consolidación y replanteamiento estratégico

recuerda los trabajos en curso en materia de Directiva de Folletos, OICVM y estándares contables, y considera que el

centro de gravedad de la toma de decisiones se ha desplazado ahora de la Comisión al Consejo y el Parlamento.

Subsisten dificultades en otros ámbitos, como la ausencia de una patente única europea asequible o las diferencias

en materia de legislación concursal.

5.4.3. FISCALIDAD

En lo que concierne a la fiscalidad, se entiende que la barrera principal es la existencia de quince sistemas fiscales

diferentes. No obstante, se reconocen los avances logrados en la mayoría de los Estados Miembros tanto en materia de

incentivos fiscales a la inversión en I+D como en regímenes favorables en la tributación de los inversores en capital-riesgo

(España aparece entre los países citados en ambos casos).

5.4.4. ESPÍRITU EMPRESARIAL

El desarrollo y la promoción del espíritu de empresa en Europa ha sido el objeto de múltiples conferencias, seminarios,

programas de formación y de intercambio de mejores prácticas. A pesar de la evolución positiva en los últimos años,

las barreras culturales son difíciles de eliminar, por lo que se requiere perseverar en los esfuerzos en curso.

Esto es especialmente cierto en el sector de I+D, donde se requieren programas eficaces y dinámicos para explotar

plenamente la labor de los investigadores, animándoles a profundizar en el enfoque comercial de la innovación. En este

sentido, la rápida adopción del Nuevo (Sexto) Programa Marco de I+D (2002-2006) constituye una prioridad política.

5.4.5. FINANCIACIÓN PÚBLICA

Se han dado pasos importantes en el área de la financiación pública, a fin de mejorar la eficiencia general de los

mercados de capital-riesgo de la UE. La Comisión ha clarificado su postura en torno a las condiciones en que pueden

otorgarse ayudas públicas (“para abordar fallos de mercado identificables”). El Fondo Europeo de Inversiones (FEI) ha

reforzado su papel como brazo de capital-riesgo del grupo del Banco Europeo de Inversiones (BEI). El grupo del BEI y

la Comisión han firmado un memorandum conjunto para cofinanciar las actividades de I+D. Se promueve una mayor

aplicación del capital-riesgo como instrumento de política regional y se han reorientado algunos instrumentos financieros

comunitarios hacia la financiación en las etapas iniciales.

5.4.6. CONCLUSIONES

Se percibe un cierto progreso en todas las áreas del PACR, como refleja el dato de que las inversiones se han

multiplicado por tres desde 1998 (y por cuatro las de la fase inicial). Sin embargo, la desventaja respecto a EE UU no

se ha reducido, sino todo lo contrario (la actividad en Europa representaba la mitad que en EE UU en 1998 y la cuarta

parte en 2000).

Se estima que no hay actualmente en Europa empresarios suficientes con capacidad de crear y promover un flujo

suficiente de proyectos y empresas innovadoras, susceptible de ser financiado por el capital-riesgo. El énfasis debe

desplazarse, pues, al lado de la demanda.

Por otra parte, las difíciles condiciones actuales del mercado y el clima de incertidumbre circundante pueden provocar

un proceso de consolidación en la industria, así como el replanteamiento de su estrategia.

7978 AVANCES EN LA CREACIÓN DE UN MERCADO FINANCIERO INTEGRADO

81

MEDIDAS FINANCIERAS EN ESPAÑA

6Nuevas figuras de IIC

6.1. INTRODUCCIÓN

Durante el año 2001 se ha continuado trabajando en la consecución del objetivo compartido con el resto de socios

comunitarios de avanzar en la construcción de un mercado único de servicios financieros, impulsando y adoptando cuantas

medidas normativas y estructurales han sido necesarias para conseguir la integración de los mercados financieros.

Las reformas realizadas han pretendido dotar de unos instrumentos más competitivos a las instituciones de inversión

colectiva (IIC) españolas, a nuestras sociedades y agencias de valores y a las sociedades gestoras de carteras, todo ello sin

olvidar la necesidad de abundar en mecanismos de protección de los pequeños inversores, mejorando la responsabilidad

de las entidades y la información a suministrar a aquéllos.

6.2. NORMATIVA APROBADA SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

6.2.1. INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

REAL DECRETO POR EL QUE SE MODIFICA PARCIALMENTE EL REAL DECRETO 1393/1990, DE 2 DE NOVIEMBRE, POR EL QUE SE APRUEBA

EL REGLAMENTO DE LA LEY 46/1984, DE 26 DE DICIEMBRE, REGULADORA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

El 2 de febrero de 2001 se modificó parcialmente el Reglamento de la Ley reguladora de las instituciones de inversión

colectiva(1).

Esta modificación del Reglamento en vigor de la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) viene a recoger las

previsiones normativas contenidas en la Ley 20/1998, de reforma de la Ley 46/1984, y en la Ley 37/1998, de 16 de noviembre,

de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, que han tenido por objetivo anticiparse a la normativa

comunitaria en revisión sobre la materia, concretamente las propuestas de modificación de la Directiva 85/611/CEE, de

Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (OICVM).

El nuevo Reglamento regula detalladamente las últimas figuras de inversión colectiva de carácter mobiliario. Así, se crean

los Fondos o Sociedades de Inversión Índices, a los que se les reducen los requisitos de diversificación existentes actualmente

para que puedan replicar determinados índices bursátiles o de renta fija.

También se regulan las IIC de Fondos, que consisten en fondos o sociedades de inversión cuyo activo está invertido

principalmente en otras IIC, facilitando, de esta manera, la diversificación de riesgos a escala mundial.

Por otra parte, se regulan en el Real Decreto los Fondos Principales y las Instituciones de Inversión Colectiva Subordinadas,

de modo que las Subordinadas invierten su activo mayoritariamente en el Fondo Principal, el cual gestiona conjuntamente

la cartera acumulada por varias IIC Subordinadas, aprovechando las economías de escala resultantes. También se prevé

en los supuestos de Fondo de Fondos y Fondos Principal–Subordinado (Master– Feeder), que el inversor no deba pagar

mayores comisiones cuando la institución de inversión colectiva inversora y la receptora de la inversión pertenecen al

mismo grupo.

La última figura regulada son las sociedades y fondos de inversión especializados en valores no cotizados, impulsándose

la inversión en PYME que por su escaso tamaño no pueden acceder directamente a los mercados de capitales.

82 83

6.2.3. SISTEMAS DE INDEMNIZACIÓN DE LOS INVERSORES

REAL DECRETO SOBRE SISTEMAS DE INDEMNIZACIÓN DE LOS INVERSORES

El Gobierno aprobó el 3 de agosto de 2001 el Real Decreto sobre Sistemas de Indemnización de los Inversores(4). Este

Real Decreto supone un paso adelante en la normativa de protección de los ahorradores en España y desarrolla la Ley del

Mercado de Valores y las Directivas 97/9/CE y 93/22/CEE, que obligan a que las empresas de servicios de inversión estén

adheridas a un sistema de protección o indemnización de los inversores.

Con la nueva norma, los ahorradores que deseen invertir en valores a través de entidades reguladas en España contarán

siempre con una seguridad análoga a la que ya tienen los titulares de depósitos bancarios.

La prestación de servicios de inversión por parte de las entidades de crédito (bancos, cajas de ahorro y cooperativas

de crédito) estará cubierta por los existentes Fondos de Garantía de Depósitos en entidades de crédito, mientras que los

prestados por sociedades y agencias de valores se cubrirán por el Fondo o los Fondos de Garantía de Inversores que se

creen tras la aprobación del Real Decreto.

Deberá existir al menos un Fondo de Garantía de Inversiones. A este Fondo se deberán adherir obligatoriamente todas

las sociedades y agencias de valores españolas, así como las empresas de servicios de inversión extranjeras que operen en

nuestro país.

Las sociedades gestoras de carteras, que no pueden disponer de fondos ni de valores de sus clientes, deberán asegurar

los riesgos derivados de su actuación mediante un seguro de responsabilidad civil por una suma no inferior a 1.225.000 euros

(unos 200 millones de pesetas).

Los fondos de garantía tendrán como finalidad ofrecer a los inversores una cobertura cuando no puedan obtener de una

empresa de inversión o de una entidad de crédito el reembolso del dinero o los valores que les hubiesen confiado con motivo

de la realización de servicios de inversión o de la actividad complementaria de depósito y registro de valores. La cobertura

será efectiva cuando la entidad sea declarada insolvente, ya sea por vía judicial (en los supuestos de suspensión de pagos y

de quiebra) o por vía administrativa, por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. El límite cuantitativo de la indemnización,

de conformidad con la normativa comunitaria y al igual que en caso de los depósitos, se fija en 20.000 euros (3.327.720

pesetas). Los inversores institucionales no quedan cubiertos por esta garantía, que sólo protege a los pequeños inversores.

Otra particularidad del régimen previsto es que se cubren los servicios de inversión prestados por las empresas de

inversión o las entidades de crédito en cualquier país que no tenga la consideración de paraíso fiscal ni de paraíso regulatorio.

La sociedad gestora encargada de la representación y gestión del fondo se constituyó el pasado 27 de septiembre de

2001, quedando éste constituido efectivamente el pasado 30 de noviembre de 2001.

ORDEN POR LA QUE SE HABILITA A LA COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES PARA DICTAR LAS DISPOSICIONES

DE DESARROLLO DEL REAL DECRETO 948/2001, DE 3 DE AGOSTO, SOBRE SISTEMAS DE INDEMNIZACIÓN DE LOS INVERSORES

En desarrollo de este Real Decreto, el 14 de noviembre de 2001 se dictó la Orden por la que se habilita a la Comisión

Nacional del Mercado de Valores para dictar disposiciones de desarrollo del Real Decreto 948/2001, de 3 de agosto, sobre

Sistemas de Indemnización de los Inversores(5).

Entre las novedades más importantes en materia de creación y gestión de las instituciones de inversión colectiva, se

pueden señalar las siguientes: se da una nueva regulación al régimen de las participaciones significativas; se reducen los

plazos y procedimientos para la creación de nuevas IIC; se permite crear fondos con un patrimonio inferior al exigido hasta

ahora si en el plazo de seis meses se logra alcanzar éste último; se amplían las posibilidades de delegar la gestión en otras

entidades; se crean fondos denominados en divisas; se reduce la comisión máxima del Depositario y se liberaliza la política

de inversión de los FIAMM.

Para aumentar la protección del inversor, se potencian las facultades de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

para revocar o suspender la autorización de una institución de inversión colectiva o de una sociedad gestora, así como

para exigirles el cumplimiento de las normas de conducta del mercado de valores y disponer de medios suficientes para

desarrollar sus funciones.

ORDEN SOBRE FOLLETOS EXPLICATIVOS, INFORMES TRIMESTRALES Y OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN DE LAS INSTITUCIONES

DE INVERSIÓN COLECTIVA

También se ha abordado durante el año 2001 el desarrollo de la información a suministrar tanto a los partícipes de las

instituciones de inversión colectiva como a los organismos supervisores y reguladores competentes. El 18 de abril de 2001

se publicó la Orden sobre folletos explicativos, informes trimestrales y obligaciones de información de las instituciones

de inversión colectiva(2).

Desde que en 1998 se permitió el uso de folletos reducidos como complementario del folleto completo para simplificar la

información que reciben los partícipes en IIC, aquéllos han venido adquiriendo una importancia creciente, lo que aconsejó proceder

a homogeneizar la información proporcionada a los inversores, unificando en un solo documento (el folleto explicativo), de entrega

obligatoria a éstos, para que, de forma simplificada y con un contenido equivalente al que hasta ahora proporciona el folleto reducido,

facilite a los inversores información clara, suficiente y completa sobre el fondo de inversión ofrecido.

6.2.2. EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN

REAL DECRETO SOBRE EL RÉGIMEN JURÍDICO DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN

Por lo que respecta a las entidades autorizadas para prestar servicios de inversión, un paso importante lo constituyó la

aprobación del Real Decreto 867/2001, de 20 de julio, sobre el Régimen Jurídico de las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) (3).

Este nuevo Real Decreto, que deroga al anterior de 22 de marzo de 1989, sobre Sociedades y Agencias de Valores, viene

a desarrollar el Título V de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.

Se definen las ESI como entidades financieras cuya actividad principal es la prestación de servicios de inversión con carácter

profesional, y se consideran como tales a las sociedades de valores, a las agencias de valores y a las sociedades gestoras de

cartera, si bien el tipo de actividades que pueden desarrollar variará en cada caso.

La disposición regula también el procedimiento de autorización y registro de las ESI, siendo requisito imprescindible para la

obtención de la autorización la presentación del correspondiente programa de actividades.

Asimismo, se prevé la posibilidad de que las ESI extranjeras puedan operar en nuestros mercados, recogiendo el principio

del “pasaporte comunitario” para las empresas de servicios de inversión de la Unión Europea.

Creación del Fondo de Garantía de Inversiones

Agilización de los procedimientos de autorización de IIC

Más protección del partícipe o inversor en IIC

Más información al partícipe o inversor en IIC

Nuevo régimen jurídico para las ESI


Habilitación a la CNMV en materia de fondos de garantía

de inversores

Ponderación de la deuda local

Transposición de Directivas de solvencia

Nuevos procedimientos para las declaraciones de inversiones

exteriores

Esta Orden habilita al organismo supervisor para que, previo informe del Instituto de Contabilidad y de Auditoría de

Cuentas, establezca los registros, las normas contables y los modelos de los estados financieros y estadísticos de las sociedades

gestoras de los fondos de garantía de inversiones, así como de los propios fondos de garantía de inversiones, y la periodicidad

con la que deberán remitirse a la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

6.2.4. NORMATIVA DE SOLVENCIA DE ENTIDADES FINANCIERAS

REAL DECRETO POR EL QUE SE MODIFICA PARCIALMENTE EL REAL DECRETO 1343/1992, DE 6 DE NOVIEMBRE, POR EL QUE

SE DESARROLLA LA LEY 13/1992, DE 1 DE JUNIO, DE RECURSOS PROPIOS Y SUPERVISIÓN EN BASE CONSOLIDADA DE

ENTIDADES FINANCIERAS

El 17 de diciembre de 2001, el Consejo de Ministros aprobó el Real Decreto 1419/2001, que modifica parcialmente el

Real Decreto 1343/1992, que desarrolla, a su vez, la Ley 13/1992, de 1 de junio, de recursos propios y supervisión en base

consolidada de entidades financieras(6).

Esta norma persigue dos objetivos. En primer lugar, reforzar la capacidad de las Entidades Locales de obtener ingresos

financieros a un coste reducido. Para ello, se concede una ponderación nula a sus valores de Deuda Pública, a efectos del

consumo de recursos propios de las entidades de crédito, estableciéndose un tratamiento equiparable al de las Comunidades

Autónomas. Esto estimulará la demanda de los títulos, reduciendo su coste de financiación.

El segundo objetivo es la transposición a nuestro ordenamiento de dos Directivas sobre adecuación de capital de

entidades de crédito y de ESI (Directivas 98/31 y 98/33). La transposición implica tres novedades: la regulación, por primera

vez, de los riesgos asumidos por las entidades en sus posiciones en materias primas y en instrumentos financieros derivados

sobre las mismas; el otorgamiento a las posiciones en oro del mismo régimen que a las posiciones en divisas y la introducción

de la posibilidad de utilización de modelos internos elaborados por las propias entidades. Por último, se habilita a la CNMV

y al Banco de España para el desarrollo posterior de los aspectos técnicos.

6.2.5. INVERSIONES EXTRAJERAS

ORDEN POR LA QUE SE ESTABLECEN LOS PROCEDIMIENTOS APLICABLES PARA LAS DECLARACIONES DE INVERSIONES

EXTERIORES Y SU LIQUIDACIÓN, ASÍ COMO LOS PROCEDIMIENTOS PARA LA PRESENTACIÓN DE MEMORIAS ANUALES Y DE

EXPEDIENTES DE AUTORIZACIÓN

En materia de inversiones extranjeras, el 28 de mayo de 2001 se publicó la Orden por la que se establecen los

procedimientos aplicables para las declaraciones de inversiones exteriores y su liquidación, así como los procedimientos

para la presentación de memorias anuales y de expedientes de autorización(7).

Esta Orden, que desarrolla el Real Decreto 664/1999, de 23 de abril, de Inversiones Exteriores, establece los procedimientos

aplicables tanto para las declaraciones previas de inversiones exteriores como para las declaraciones posteriores y su liquidación.

También se regulan los procedimientos aplicables para la presentación de memorias anuales y los aplicables a los expedientes

de autorización que pueden derivarse de la suspensión del régimen de liberalización.

Se establecen unas normas generales aplicables a todas las operaciones de inversiones exteriores, como son, entre otras,

la acreditación de las condiciones de residente y no residente y el cambio de domicilio o residencia.

Reforma de la Ley del Mercado de Valores para permitir el holding de los mercados financieros

Lucha contra la falsificación

Tanto para las inversiones extranjeras como para las españolas, se establecen los modelos impresos de declaración, los

documentos y requisitos de las declaraciones y los procedimientos de declaración aplicables a cada operación de inversión.

6.2.6. HOLDING DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

LEY DE MEDIDAS FISCALES, ADMINISTRATIVAS Y DEL ORDEN SOCIAL

En esta materia, el legislador previó un nuevo régimen para permitir que una sociedad holding fuese titular de las

acciones de las rectoras de todos los mercados secundarios españoles. Se trata de un paso más hacia la desmutualización

de las Bolsas de valores españolas.

Así, la disposición adicional decimonovena de la Ley 24/2001, de 27 de diciembre, de Medidas Fiscales, Administrativas

y del Orden Social(8), introdujo una nueva disposición adicional decimoséptima en la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado

de Valores, de manera que, sin perjuicio de las competencias que corresponden a las Comunidades Autónomas (CC AA)

respecto de los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores y de los mercados secundarios, el Gobierno

podrá autorizar, oídas las CC AA con competencia en la materia, que una o varias entidades adquieran, directa o indirectamente,

la totalidad del capital de todas o algunas de las sociedades que administren sistemas de registro, compensación y liquidación

de valores y mercados secundarios españoles y que, a partir de tal adquisición, corresponda a esa o esas entidades la

titularidad del citado capital.

También se prevé que el Gobierno, mediante real decreto, determine el régimen aplicable a las ofertas de adquisición

de las acciones representativas del capital de las referidas entidades, el régimen de publicidad a que han de someterse sus

participaciones accionariales y las limitaciones que, en su caso, quepan establecerse a los derechos derivados de las mismas,

así como cualquier otro aspecto que resulte necesario para la aplicación de esta disposición.

6.2.7. OTRA NORMATIVA: EL EURO

Por lo que respecta a la moneda única, el advenimiento del euro obligó a articular algunas medidas normativas que

garantizasen el éxito del proceso de acuerdo con los calendarios establecidos para la convivencia con la peseta hasta el 28

de febrero de 2002 y para la predistribución de la nueva moneda antes de finales de 2001.

LEY DE MEDIDAS FISCALES, ADMINISTRATIVAS Y DEL ORDEN SOCIAL

En primer lugar, mediante lo que se conoce como “Ley de Acompañamiento” a los Presupuestos Generales del Estado

para el año 2002(9) se realizó una modificación de la Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre Introducción del Euro, en un

doble sentido: por una parte se introdujo en la norma una referencia al método de inutilización de los billetes en pesetas

hasta el 30 de junio de 2002, de manera que las entidades de crédito podrán inutilizar dichos billetes practicando un corte

en cualquiera de las cuatro esquinas del papel moneda, haciéndolo inservible como medio de pago, siendo posible tan sólo

su canje en el Banco de España.

Por otra parte, se añadió una nueva disposición adicional cuarta a la Ley 46/1998, con el fin de introducir en nuestro

ordenamiento las medidas necesarias para la protección del euro contra la falsificación ya previstas en el ordenamiento

jurídico comunitario. Así, se atribuye al Banco de España la competencia para la detección de los billetes y monedas falsos

8584 MEDIDAS FINANCIERAS EN ESPAÑA

86 87MEDIDAS FINANCIERAS EN ESPAÑA

Calendario de predistribución de billetes y monedas de euros

Anteproyecto de Ley Financiera

Operaciones de redondeo en los precios

Registros públicos administrativos

denominados en euros, y para la recogida y el análisis de los datos técnicos y estadísticos relativos a dichos billetes y

monedas falsos. También se tipifica como infracción administrativa grave el incumplimiento por parte de las entidades de

crédito, de los establecimientos de cambio de moneda y de otras entidades que manipulan y entregan al público billetes y

monedas a título profesional, de la obligación de retirar de la circulación los billetes y monedas que hayan recibido y cuya

falsedad les conste fundadamente, debiendo entregar dichos billetes y monedas falsos inmediatamente al Banco de España.

LEY POR LA QUE SE MODIFICA LA DISPOSICIÓN TRANSITORIA SEXTA DE LA LEY 54/1997, DE 27 DE NOVIEMBRE, DEL SECTOR

ELÉCTRICO, DETERMINADOS ARTÍCULOS DE LA LEY 16/1989, DE 17 DE JULIO, DE DEFENSA DE LA COMPETENCIA, Y

DETERMINADOS ARTÍCULOS DE LA LEY 46/1998, DE 17 DE DICIEMBRE, SOBRE INTRODUCCIÓN DEL EURO

Por otra parte, mediante la Ley 9/2001, de 4 de junio(10), se añadieron algunos apartados al artículo 11 de la Ley sobre

Introducción del Euro, de tal forma que se regularon con mayor precisión las operaciones de redondeo. Así, en el caso de

la conversión a la unidad euro de sanciones pecuniarias, tributos, precios, tarifas y demás cantidades con importes monetarios

expresados únicamente en pesetas, cuando exista una graduación por tramos y como resultado del redondeo se obtengan

cantidades coincidentes en diferentes tramos, se procederá a incrementar en un céntimo de euro la correspondiente al

tramo superior. También se previó que cuando se trate de la conversión a la unidad euro de tarifas, precios, aranceles o

cantidades unitarias, que hayan de aplicarse a bases expresadas en cualquier magnitud, las cifras que resulten de la

aplicación del tipo de conversión se tomarán con seis cifras decimales, efectuándose el redondeo por exceso o por defecto

al sexto decimal más próximo.

REAL DECRETO POR EL QUE SE ESTABLECEN LAS REGLAS PARA LA CONSTANCIA EN LA UNIDAD DE CUENTA EURO DE LOS

ASIENTOS QUE SE PRACTIQUEN EN LOS REGISTROS PÚBLICOS ADMINISTRATIVOS

Mediante el Real Decreto 1322/2001, de 30 de noviembre(11) se vino a dar desarrollo al artículo 26 de la Ley 46/1998, que

hacía remisión a sede reglamentaria para el establecimiento de las normas por las cuales los registros públicos administrativos

debían proceder a cambiar materialmente la expresión de la unidad de cuenta peseta por la unidad de cuenta euro.

Así, el Real Decreto 1322/2001 tiene por objeto el establecimiento de los criterios necesarios para la constancia en la

unidad de cuenta euro de los asientos de los registros públicos administrativos que expresen alguna cuantía dineraria en

la unidad de cuenta peseta. Dicha disposición normativa es de aplicación a los asientos que obren o que se deban practicar

en registros accesibles al público cuya llevanza sea atribuida a una Administración pública con excepción de los Registros

de la Propiedad, Mercantil, Civil y de Bienes Muebles.

Las normas sobre aspectos registrales de la introducción del euro serán de aplicación a las asociaciones, fundaciones,

sociedades, cooperativas, instituciones de inversión colectiva y sus entidades gestoras, entidades de capital riesgo y sus

gestoras, entidades aseguradoras, instituciones de aseguramiento colectivo y sus entidades gestoras, agrupaciones de

interés económico y, en general, a todas aquellas personas físicas y jurídicas que deban inscribir o depositar documentos

en un registro público administrativo.

ORDEN SOBRE DISTRIBUCIÓN ANTICIPADA DE BILLETES Y MONEDAS DENOMINADOS EN EUROS

El 20 de julio de 2001 se aprobó la Orden sobre distribución anticipada de billetes y monedas denominados en euros(12),

siguiendo la Orientación del Banco Central Europeo (BCE) de 10 de enero de 2001, que estableció los principios generales

del proceso de predistribución de billetes en euros.

La Orden regula, en uso de la habilitación dispuesta en la Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre Introducción del Euro,

la distribución anticipada de monedas y billetes denominados en euros, de acuerdo con las siguientes reglas:

• La fecha a partir de la cual comienza la predistribución de monedas y billetes a entidades de crédito es el 1 de

septiembre de 2001. Esta predistribución se desarrolla de acuerdo con los contratos que suscriban el Banco de España

y las entidades de crédito.

• Podrá preverse en los citados contratos una subdistribución anticipada a los distribuidores comerciales. Para los grandes

distribuidores (y los grandes operadores de moneda) puede comenzar la predistribución el 1 de septiembre de 2001,

mientras que para el comercio minorista la fecha de inicio será el 1 de diciembre de 2001.

• El público en general puede disponer de pequeñas cantidades de monedas a partir del 15 de diciembre, en virtud de los

contratos que celebren el Tesoro Público, a través del Banco de España, y las entidades de crédito.

• La titularidad dominical de las monedas corresponde al Tesoro Público español hasta las cero horas del 1 de enero.

A partir de este momento, las entidades de crédito adquieren esta titularidad, debiendo satisfacer al Tesoro Público

un importe equivalente al valor facial de las mismas.

• Las entidades de crédito deben haber constituido garantías a favor del Tesoro Público por un importe igual al valor

facial de las monedas que les hayan sido predistribuidas.

6.3. NORMATIVA EN TRÁMITE DE APROBACIÓN: EL PROYECTO DE LEY DE MEDIDAS DE REFORMA DEL SISTEMA FINANCIERO

En el año 2000, el Ministerio de Economía inició la elaboración de un borrador de Anteproyecto de Ley Financiera, cuya

tramitación comenzó a comienzos de 2001 y que se propone acometer una ambiciosa revisión de las principales normas

reguladoras del sistema financiero español. A finales del año 2001, el texto del Anteproyecto de Ley se remitió al Consejo de

Estado para recabar su informe preceptivo de conformidad con la Ley 50/1997, del Gobierno.

La Ley Financiera tiene como objetivo adaptar el régimen jurídico de la prestación de servicios financieros a la realidad

actual de los mercados. De una parte, la adopción del euro por doce Estados ha acelerado el ritmo de integración financiera

en la Unión Europea, lo cual implica una mayor competencia entre las industrias de los Estados. De otra, se ha incrementado

el fenómeno de la innovación financiera favorecida por la incorporación de las nuevas tecnologías de la información.

De este modo, el contenido del Proyecto de Ley se puede dividir en tres ejes:

• Adopción de medidas y creación de instrumentos que aumenten la eficiencia de los prestadores de servicios financieros

españoles.

Se hace necesario asegurar que los ordenamientos nacionales no impongan trabas innecesarias que coloquen a las

entidades españolas en desventaja frente a sus homólogas comunitarias. Las nuevas tecnologías están haciendo su

irrupción en los servicios financieros. Las ventajas para la industria son innegables, por cuanto suponen un shock

de oferta positivo que permite incrementar la productividad de los factores y un aumento de la competencia en los

servicios. Es necesario adaptar la normativa para evitar el arbitraje regulador desde otros ordenamientos jurídicos.

• Mejora de las condiciones de protección de los clientes.

Para asegurar que esta competencia beneficia a los clientes de banca, seguros y valores es necesario lograr un marco

legal equivalente a la prestación de servicios financieros on line y face to face. Además, la innovación financiera

(sofisticación de los productos) y la incorporación de las nuevas tecnologías obligan a reforzar la información y

protección de la clientela.

88 89

DESAPARICIÓN DE LA COMISIÓN LIQUIDADORA DE ENTIDADES ASEGURADORAS (CLEA) Y MODIFICACIONES EN EL RÉGIMEN

DEL CONSORCIO DE COMPENSACIÓN DE SEGUROS

Se suprime la Comisión Liquidadora de Entidades Aseguradoras (CLEA) cuyas funciones, patrimonio y personal serán

asumidos por el Consorcio de Compensación de Seguros. Esta integración permitirá aprovechar sinergias y ahorrar costes

de gestión.

Para facilitar la gestión de las aseguradoras en la recaudación, se permite que el recargo a favor del Consorcio se fraccione

igual que las primas.

CÉDULAS TERRITORIALES

Se crea una vía de refinanciación para las operaciones de préstamo por parte de las entidades de crédito a Administraciones

Públicas (sobre todo locales y regionales). Estos títulos están presentes en la regulación alemana (Pfandbriefe), francesa

(Obligation Foncières), irlandesa y luxemburguesa. En estos países las emisiones ya están siendo respaldadas, en algunos

casos, con créditos frente a Administraciones españolas. Con esta nueva regulación se permitirá a las entidades españolas

ser competitivas frente a sus homólogas comunitarias. Asimismo, se crea un nuevo valor de renta fija privada de alta

calidad en nuestros mercados de valores.

PRÉSTAMO DE VALORES DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Con esta medida las IIC españolas podrán ofrecer a sus inversores una mayor rentabilidad sin merma de su seguridad, con

lo que serán más competitivas frente a las IIC comunitarias.

FLEXIBILIZACIÓN DEL RÉGIMEN DE GARANTÍAS

Se trata de una medida de enorme importancia que favorece la cobertura de los riesgos en las operaciones financieras

con garantías sobre valores. De esta manera se logrará reducir el riesgo sistémico sin obligar a las entidades a realizar estas

operaciones en otras jurisdicciones más flexibles en la regulación de las garantías.

CESIÓN DE CRÉDITOS CON UNA ADMINISTRACIÓN PÚBLICA

Esta medida facilita que las PYME que prestan servicios o suministros a las Administraciones Públicas se financien a través

del factoring, es decir, cediendo a entidades de crédito sus cuentas de clientes frente a dichas Administraciones. Se trata de un

mecanismo de financiación de las PYME que tienen como clientes las Administraciones Públicas.

AMPLIACIÓN DEL OBJETO DE LA PARTICIPACIÓN HIPOTECARIA

Se facilita con esta medida la titulización de operaciones con garantía hipotecaria no vinculadas a la adquisición de vivienda

que son características de la financiación de PYME. La movilización de estos préstamos debe suponer mejores condiciones

financieras para nuestras PYME que ven como las entidades financieras les exigen habitualmente garantía hipotecaria para

su financiación.

MODIFICACIONES DEL RÉGIMEN JURÍDICO DE LAS ENTIDADES DE CAPITAL-RIESGO

Se facilita que las entidades de capital-riesgo mantengan en su activo acciones de empresas que no cotizaban en el momento

de su adquisición y que, posteriormente, han pasado a negociarse en alguna Bolsa. Se posibilita que las entidades de capital-

riesgo inviertan en sociedades de su grupo, bajo requisitos concretos de transparencia.

• Mejora de las condiciones de financiación de las PYME, habida cuenta de su importancia en el tejido empresarial español.

En este contexto de nuevas oportunidades se hace necesario favorecer la orientación de la actividad crediticia hacia

la economía real, verdadera impulsora del crecimiento y la creación de empleo.

Más detalladamente, las medidas que se introducen en el Proyecto de Ley son las siguientes:

INTEGRACIÓN DE LOS SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES

Actualmente existen una multiplicidad de sistemas de compensación y liquidación de valores en España. Esto dificulta

la integración de los mercados de valores españoles con sus homólogos europeos y encarece la operativa. La Ley permitirá

que una misma entidad gestione la compensación y liquidación de los valores bursátiles y de la Deuda Pública e incluso

deja abierta la puerta a la gestión de las operaciones de otros mercados.

La integración de estos sistemas permitirá la participación de los sistemas españoles en futuras plataformas europeas.

FOMENTO DE LA APERTURA DE LOS MERCADOS DE VALORES ESPAÑOLES

En un momento clave en el desarrollo de los mercados de valores, caracterizado por la apertura de los mismos al exterior,

la Ley contiene dos medidas precisas. Así, establece un procedimiento más ágil para permitir alianzas de los mercados

españoles con los extranjeros. En este sentido, se establece un régimen de participaciones significativas más flexible para

cualquier participación en una sociedad que gestione un mercado secundario español.

REFUERZO DEL INTERCAMBIO DE INFORMACIÓN ENTRE SUPERVISORES DE VALORES

Se transpone la Directiva 2000/64/CE. Mediante esta norma se impone la obligación de intercambiar información con

las autoridades competentes para la ordenación y supervisión de empresas de servicios de inversión de Estados situados

fuera de la Unión Europea.

FLEXIBILIZACIÓN DEL RÉGIMEN DE LAS COOPERATIVAS DE CRÉDITO

Se liberaliza la política de inversiones de estas cooperativas para aproximarlas a las de bancos y cajas de ahorros. Las

cajas rurales están muy cerca de la "economía real" y necesitan superar las trabas que hoy les impiden competir con otros

sujetos financieros de mayor dimensión.

RÉGIMEN DE GARANTÍAS FRENTE AL TESORO PÚBLICO Y EL BANCO DE ESPAÑA

Se equiparan los instrumentos jurídicos de constitución y ejecución de garantías a los restantes Bancos Centrales del SEBC.

Se facilita que esas mismas garantías para la ejecución de la política monetaria sirvan para la gestión de los saldos por

el Tesoro Público. Siguiendo el ejemplo de otros países de nuestro entorno, la realización de estas operaciones aportará a

los Presupuestos unos ingresos nada desdeñables sin riesgo para el Erario Público; además, se estabilizará el saldo de la

cuenta del Tesoro en el Banco de España, lo cual reduce las distorsiones que una volatilidad excesiva de esta magnitud

genera sobre los mercados financieros.

REFUERZO DEL INTERCAMBIO DE INFORMACIÓN ENTRE SUPERVISORES DE SEGUROS

Se transpone la Directiva 2000/64/CE, antes citada, para el ámbito asegurador.


90 91

su residencia. Se refuerzan los canales para su información, así como la agilidad en la tramitación, la liquidación del siniestro y

el cobro de la indemnización correspondiente.

SANCIONES POR DEFICIENCIAS DE ORGANIZACIÓN ADMINISTRATIVA Y CONTROL INTERNO

Se trata de que el supervisor (Banco de España, CNMV o Dirección General de Seguros) pueda exigir que las entidades

ofrezcan a sus clientes las suficientes garantías técnicas y operativas, so pena de imponerles una sanción. De esta forma

se incentivan, en beneficio de los clientes de servicios financieros, estructuras organizativas más sólidas y cercanas a

las necesidades reales de aquéllos.

RÉGIMEN DE ESTABLECIMIENTOS ABIERTOS AL PÚBLICO PARA EL CAMBIO DE MONEDA EXTRANJERA

Se refuerza la disciplina de las llamadas “casas de cambio”. Estas entidades, aunque no son entidades de crédito,

prestan un servicio financiero. Este servicio afecta de forma principal a sectores especialmente vulnerables, como son

los pequeños usuarios, por lo que es necesario reforzar su control.

TRANSPARENCIA DE LAS OPERACIONES VINCULADAS

Se crea una regulación a la altura de los mercados más avanzados (de hecho, se encuentra ya presente en el Derecho

Comparado), de manera que se evitan abusos por parte de directivos y consejeros en contra de los intereses de los

accionistas. En la práctica supondrá que los inversores tendrán información sobre las operaciones entre la propia sociedad

cotizada y sus directivos.

REGULACIÓN DE LA INFORMACIÓN RELEVANTE Y DE LA INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

Esta regulación trata de evitar la utilización de información privilegiada. No puede permitirse una pérdida de

integridad de los mercados que provoque falta de confianza de los inversores y, en definitiva, un encarecimiento en

la financiación empresarial.

El proyecto extiende el concepto de información privilegiada a otros instrumentos financieros distintos de los propios

valores negociables.

Se desarrolla de forma detallada la información de carácter relevante que es obligado comunicar al mercado,

señalándose que la comunicación debe realizarse de forma universal, sin conceder prioridades particulares. El primer

interesado es el mercado, no admitiéndose asimetrías entre inversores.

Se especifican medidas de organización de las entidades que prestan servicios en los mercados de valores, de

forma que se impida la comunicación de información entre las distintas áreas de una entidad o entre entidades de

un mismo grupo.

Finalmente, no sólo a las entidades se les impone un comportamiento profesional, también los directivos, administradores

y empleados deben actuar con especial transparencia y ética.

MANIPULACIÓN DE LA COTIZACIÓN

Se establece una definición precisa de lo que se entiende por manipulación de precios de los valores e instrumentos

financieros. Esta definición dará mayor contundencia a la actividad supervisora de los mercados, favoreciendo en la

misma medida su integridad.

También se mejora la operativa de estas entidades, al permitir aportaciones en especie a su capital con posterioridad

a su constitución. Por último, se asegura que las operaciones societarias de las entidades de capital-riesgo queden sujetas

al debido control.

EFECTOS JURÍDICOS DE LA CONTRATACIÓN ELECTRÓNICA

Se habilita al ministro de Economía para regular las especialidades de la contratación de servicios financieros (tanto

de inversión, como bancarios y de seguros) por vía electrónica.

DINERO ELECTRÓNICO

El dinero electrónico será el medio de pago definitivo para el desarrollo del comercio electrónico. De hecho, puede tener

como soporte no sólo una tarjeta sino la propia red. La creación de entidades de dinero electrónico podrá aumentar los servicios

financieros que se ofrecen en España e incrementar el número de usuarios de la red.

Con tal objeto se otorga a las nuevas entidades de dinero electrónico el status de entidades de crédito, supervisadas, por

lo tanto, por el Banco de España. Serán entidades de dinero electrónico aquéllas cuya actividad principal consista en emitir

medios de pago en forma de dinero electrónico, entendiéndose por tal el valor monetario representado por un crédito exigible

a su emisor almacenado en un soporte electrónico, emitido al recibir fondos de un importe cuyo valor no será inferior al valor

monetario emitido, y aceptado como medio de pago por empresas distintas del emisor.

REFUERZO DE LA PROTECCIÓN DE LA CLIENTELA

Se adoptan medidas concretas dirigidas a garantizar que los consumidores dispongan de mecanismos rápidos, ágiles

y gratuitos para defender sus intereses frente a las entidades sin necesidad de acudir a los tribunales. La complejidad, cada

vez mayor, de los productos financieros exige reforzar la protección e información de la clientela.

La principal novedad en esta materia es que cualquier queja o reclamación de los usuarios de servicios financieros

tendrá siempre que ser contestada por la entidad proveedora del servicio. De ahí que todas las entidades de crédito,

empresas de servicios de inversión y entidades de seguros deberán de contar, al menos, con un servicio de atención al

cliente para atender estas reclamaciones.

Se insta a que estas entidades bien individualmente, o bien agrupadas, creen un Defensor del Cliente para realizar estas

funciones. En caso de que creen este Defensor del Cliente su decisión favorable a la reclamación vinculará a la entidad.

El Defensor del Cliente deberá aprobar un reglamento de funcionamiento y promover el cumplimiento de la normativa de

transparencia y protección de la clientela dentro de la entidad.

En segundo lugar, en caso de que la actuación del Defensor del Cliente no resulte satisfactoria para el consumidor, éste

tendrá la oportunidad de dirigirse a los nuevos órganos administrativos creados ad hoc por la Ley para la protección de la

clientela. El Comisionado para la Defensa del Cliente de Servicios Bancarios, el Comisionado para la Defensa del Inversor y

el Comisionado para la Defensa del Asegurado y del Partícipe en Planes de Pensiones resolverán las consultas, quejas y

reclamaciones de los clientes de servicios bancarios, de inversión y de seguros, respectivamente. Con objeto de garantizar

un soporte administrativo y técnico adecuado, los actuales Servicios de Reclamaciones del Banco de España, CNMV y Dirección

General de Seguros, quedarán adscritos a su correspondiente Comisionado.

DERECHOS DEL PERJUDICADO EN ACCIDENTES DE CIRCULACIÓN

Se transpone la Directiva 2000/26/CE, en virtud de la cual en todos los países de la UE se arbitrarán una serie de medidas

para proteger a los perjudicados de accidentes de circulación que hayan tenido lugar en un Estado de la UE distinto del de


92 93

AGILIZACIÓN DEL PROCEDIMIENTO DE AUTORIZACIÓN DE IIC

Se prevé que los gestores de fondos sean autorizados por el Ministerio de Economía y que todos los productos (fondos

y sociedades) lo sean por la CNMV. Hasta ahora todos los fondos eran autorizados por el Ministerio, de forma que, con

el nuevo régimen, se pretende dotar de mayor agilidad a los procedimientos.

REFORMA DEL RÉGIMEN JURÍDICO DE LA CENTRAL DE INFORMACIÓN DE RIESGOS (CIR)

Esta medida también persigue facilitar el control del riesgo por parte de las entidades de crédito, que podrán disponer

a través de la CIR de información sobre los prestatarios; el control interno de riesgos está tomando una importancia

decisiva, por cuanto se prevé que en 2005 los requisitos de capital de las entidades se calculen usando los sistemas internos

de las entidades (procedimiento de revisión del capital de Basilea).

ACTUALIZACIÓN DEL RÉGIMEN SANCIONADOR DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO Y ASEGURADORAS

Se actualiza el régimen de sanciones aplicables a las entidades de crédito y aseguradoras: los importes de las multas

se actualizan y se redenominan a euros, de forma que se equiparan los regímenes sancionadores correspondientes a todos

los sectores financieros.


1. Real Decreto 91/2001, de 2 de febrero, por el que se modifica parcialmente el Real Decreto 1393/1990, de 2 de

noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las

instituciones de inversión colectiva. (B.O.E. 17.02.01).

2. Orden de 18 de abril de 2001, sobre folletos explicativos, informes trimestrales y obligaciones de información de

las instituciones de inversión colectiva. (B.O.E. 26.04.01).

3. Real Decreto 867/2001, de 20 de julio, sobre el Régimen Jurídico de las Empresas de Servicios de Inversión. (B.O.E. 07.08.01).

4. Real Decreto 948/2001, de 3 de agosto, sobre Sistemas de Indemnización de los Inversores. (B.O.E. 04.08.01).

5. Orden de 14 de noviembre de 2001, por la que se habilita a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para

dictar las disposiciones de desarrollo del Real Decreto 948/2001, de 3 de agosto, sobre Sistemas de Indemnización

de los Inversores. (B.O.E. 23.11.01).

6. Real Decreto 1419/2001, de 17 de diciembre, por el que se modifica parcialmente el Real Decreto 1343/1992, de

6 de noviembre, por el que se desarrolla la Ley 13/1992, de 1 de junio, de recursos propios y supervisión en base

consolidada de entidades financieras. (B.O.E. 05.01.02).

7. Orden de 28 de mayo de 2001, por la que se establecen los procedimientos aplicables para las declaraciones de

inversiones exteriores y su liquidación, así como los procedimientos para la presentación de memorias anuales

y de expedientes de autorización. (B.O.E. 05.06.01).

8. Disposición adicional decimonovena de la Ley 24/2001, de 27 de diciembre, de Medidas Fiscales, Administrativas

y del Orden Social. (B.O.E. 31.12.01).

9. Artículo 72 de la Ley 24/2001, de 27 de diciembre, de Medidas Fiscales, Administrativas y del Orden Social. (B.O.E. 31.12.01).

10. Ley 9/2001, de 4 de junio, por la que se modifica la disposición transitoria sexta de la Ley 54/1997, de 27 de noviembre,

del Sector Eléctrico, determinados artículos de la Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia, y

determinados artículos de la Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro. (B.O.E. 05.06.01).

11. Real Decreto 1322/2001, de 30 de noviembre, por el que se establecen las reglas para la constancia en la unidad

de cuenta euro de los asientos que se practiquen en los registros públicos administrativos. (B.O.E. 01.12.01).

12. Orden de 20 de julio de 2001, sobre distribución anticipada de billetes y monedas denominados en euros. (B.O.E. 21.07.01).

ÍNDICE DE NORMAS APROBADAS

95

MEDIDAS PARA COMBATIR ABUSOS EN EL ÁMBITO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

7

La prevención del blanqueo de capitales y la lucha contra la financiación del terrorismo

La modificación de las 40 Recomendaciones se acordó bajo la Presidencia española del GAFI

7.1. INTRODUCCIÓN

Los acontecimientos que tuvieron lugar en el último trimestre del año 2001, tras los atentados del 11 de septiembre en

Estados Unidos, han supuesto un giro fundamental y un nuevo empuje a los avances en esta materia, reforzando la lucha

internacional contra el blanqueo de capitales, vehículo para la financiación de actividades ilícitas, entre ellas, el terrorismo.

En primer lugar, se han adoptado una serie de medidas encaminadas a luchar directamente contra la financiación del

terrorismo, siendo un elemento fundamental y destacable de las mismas el que tales medidas han sido aprobadas no a

nivel unilateral sino por la comunidad internacional unánimemente.

Junto a los nuevos instrumentos se refuerza la ejecución de resoluciones anteriores contra la financiación del terrorismo,

tales como las resoluciones del Consejo de Seguridad de Naciones Unidas de congelación de recursos financieros del

régimen talibán.

En segundo lugar, las medidas dirigidas a combatir el blanqueo de capitales de fondos ilícitos de cualquier tipo (entre

ellos el blanqueo de fondos vinculados al terrorismo) adquieren un nuevo impulso a todos los niveles.

Este empuje se plasma en los distintos ámbitos de actuación en los que se desarrolla la lucha contra el blanqueo de

capitales, ámbitos entre los que merecen ser destacados, fundamentalmente:

• Las actuaciones llevadas a cabo por el Grupo de Acción Financiera Internacional contra el blanqueo de capitales (GAFI).

• La acción de la Unión Europea.

• La actividad de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias.

7.2. MEDIDAS ADOPTADAS EN EL ÁMBITO DEL GAFI

7.2.1. LA REVISIÓN DE LAS 40 RECOMENDACIONES

Las 40 Recomendaciones del GAFI se han convertido en el estándar internacional a seguir en la prevención del blanqueo

de capitales. Sin embargo, desde su adopción en 1990, la realidad ha ido cambiando, exigiendo que las recomendaciones

también se modificaran para adaptarse a las nuevas situaciones y necesidades.

Es con este espíritu, el mismo que impulsó la modificación de 1996, con el que en el año 2001, bajo la Presidencia

española del GAFI, se acuerda iniciar los trabajos para proceder a modificar dichas Recomendaciones. Es fundamental

reseñar que en el actual proceso de revisión ocupa un lugar prioritario el análisis del papel que el sistema financiero juega

en la lucha contra el blanqueo de capitales (capítulo C de las 40 Recomendaciones).

El GAFI ha acordado la creación de tres grupos de trabajo, cada uno encargado de examinar un conjunto de recomendaciones

y su validez para prohibir y evitar el blanqueo de capitales, debiendo proponer las oportunas modificaciones.

El grupo A se centra en el estudio de las recomendaciones relativas a la identificación de clientes y la comunicación

de operaciones sospechosas. En este grupo se examinan cuestiones tan importantes como la banca electrónica o la banca

de corresponsales.

96 97MEDIDAS PARA COMBATIR ABUSOS EN EL ÁMBITO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

RECOMENDACIONES ESPECIALES SOBRE LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO

Islas Cook

Dominica

Egipto

lsla de Granada

Guatemala

Hungría

Indonesia

Israel

Líbano

Islas Marshall

Mianmar

Nauru

Nigeria

Niue

Filipinas

Rusia

San Cristóbal y Nieves

San Vicente y Las Granadinas

UcraniaRECOMENDACIÓN 8Control de los organismos sin ánimo de lucro para impedir su utilización en la financiación de grupos y actividades terroristas.

RECOMENDACIÓN 7 Obligación de identificación del remitente en las transferencias electrónicas.

RECOMENDACIÓN 6 Regulación de los sistemas alternativos de envío de dinero.

RECOMENDACIÓN 5 Exigencia de cooperación internacional en materia de financiación del terrorismo y terrorismo en general.

RECOMENDACIÓN 4 Obligación de comunicación de operaciones sospechosas relacionadas con el terrorismo.

RECOMENDACIÓN 3 Congelación y confiscación de los activos y demás recursos financieros de los terroristas.

RECOMENDACIÓN 2 Tipificación del delito de financiación del terrorismo e inclusión del delito de terrorismo y de financiación del terrorismo entre los delitos subyacentes al de blanqueo de capitales.

RECOMENDACIÓN 1Ratificación y ejecución de los instrumentos de Naciones Unidas para luchar contra la financiación del terrorismo (en particular, la Convención de 1999, para la represión de la financiación del terrorismo y la Resolución 1373 del Consejo de Seguridad de Naciones Unidas).

En el año 2000, el GAFI inició el ejercicio de países y territorios no cooperantes

Contramedidas contra los países y territorios no cooperantes

Reunión extraordinaria del GAFI en Washington

Las 8 Recomendaciones son el marco internacional para

impedir la financiación del terrorismo

El grupo B analiza el papel de los instrumentos societarios en el blanqueo de capitales, centrándose, entre otros, en la

figura de los trusts así como en las acciones al portador.

El grupo C se ocupa del papel que determinados colectivos de profesionales (auditores, abogados o contables) han de

jugar en la lucha contra el blanqueo de capitales.

Estos grupos continuarán sus trabajos durante el primer semestre del año 2002, estando previsto que se apruebe la

nueva redacción de las 40 Recomendaciones a lo largo de este año.

7.2.2. LA APROBACIÓN DE LAS RECOMENDACIONES ESPECIALES EN MATERIA DE TERRORISMO

El 29 y 30 de octubre de 2001, el GAFI celebró en Washington una reunión plenaria extraordinaria para adoptar

determinadas medidas contra la financiación del terrorismo.

La reunión aprobó ocho Recomendaciones Especiales sobre la financiación del terrorismo que desde su adopción, y

conjuntamente con las 40 Recomendaciones, constituyen el marco fundamental para prevenir y combatir la financiación

de las organizaciones y grupos terroristas.

Todos los países miembros del GAFI han de asegurar el cumplimiento de dichas Recomendaciones a partir de junio de 2002.

Asimismo, se examinará el cumplimiento de dichos estándares por parte de terceros países estando prevista la posible

confección de una lista de países y territorios no cooperantes en esta materia, con la posibilidad de adoptar contramedidas

contra los mismos.

Una parte de estas Recomendaciones Especiales (que acabarán refundiéndose con las 40 Recomendaciones) se dirige

al sector financiero y su adopción generalizada supondrá un incremento de las condiciones de transparencia (Recomendación

7) y de regulación (Recomendación 6) de ciertas actividades financieras.

7.2.3. EL EJERCICIO DE PAÍSES Y TERRITORIOS NO COOPERANTES CON LA LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES

Durante el año 2001, el GAFI continuó con su ejercicio de países y territorios no cooperantes. Por medio de este ejercicio,

iniciado en el año 2000, el GAFI pretende presionar a aquellos países que no cooperan internacionalmente en la lucha

contra el blanqueo de capitales, identificando a los mismos e incluyéndolos en una lista de países y territorios no cooperantes.

El objetivo fundamental de este ejercicio consiste en reducir la vulnerabilidad del sistema financiero para el blanqueo

de capitales, garantizando que todos los centros financieros aprueben y ejecuten medidas necesarias para la prevención

y represión del blanqueo de capitales, de conformidad con los estándares reconocidos internacionalmente.

El GAFI trata de identificar las debilidades de los sistemas de prevención del blanqueo de estos países o territorios. La

presencia de deficiencias sustanciales constituye la premisa para incluir los países o territorios en la lista. Esta inclusión

supone el aviso automático y público a las instituciones financieras a nivel internacional sobre el riesgo que pueden suponer

las transacciones con estos países o territorios.

Cuando las deficiencias son corregidas los países o territorios son excluidos de la lista. En los casos de persistencia o

no corrección, se puede llegar a la aplicación de contramedidas que incluyen:

• Endurecimiento de los requisitos para la identificación de clientes, incluyendo la publicación de circulares dirigidas

al sector financiero referentes a la identificación del propietario real con carácter previo al establecimiento de

relaciones comerciales con personas físicas o jurídicas provenientes del país designado como no cooperante.

• Fortalecimiento de los requisitos de comunicación de operaciones sospechosas con respecto a las transacciones

financieras con los países no cooperantes.

• Endurecimiento de los requisitos para el establecimiento de sucursales bancarias de estos países en el territorio de

los países miembros del GAFI.

• Advertencias al sector no financiero del riesgo potencial de operación de blanqueo implícito en las transacciones con

entidades del país no cooperante.

A finales del año 2001 la lista estaba integrada por los siguientes países, habiéndose acordado la adopción de

contramedidas contra el Estado de Nauru:

Directiva 2001/97/CE

Prioridades de la Comisión

9998 MEDIDAS PARA COMBATIR ABUSOS EN EL ÁMBITO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

7.3. MEDIDAS ADOPTADAS EN EL ÁMBITO DE LA UNIÓN EUROPEA

7.3.1. MODIFICACIÓN DE LA DIRECTIVA DE PREVENCIÓN DE LA UTILIZACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO PARA EL BLANQUEO DE CAPITALES

El 4 de diciembre de 2001 se aprueba la Directiva 2001/97/CE del Parlamento Europeo y del Consejo por la que

se modifica la Directiva 91/308/CEE del Consejo relativa a la prevención de la utilización del sistema financiero para

el blanqueo de capitales.

El objetivo fundamental de dicha Directiva es garantizar la protección del sector financiero y de otras actividades

profesionales especialmente vulnerables frente a los efectos perjudiciales de las actividades delictivas. Dos son las

principales novedades que incorpora.

En primer lugar, se extiende el ámbito objetivo de la Directiva de manera que se incluye no sólo el blanqueo

derivado del tráfico de estupefacientes sino también el de cualquier otro tipo de delito grave.

En segundo lugar, se incluye entre los sujetos obligados por la Directiva a determinados profesionales, tales

como los auditores, contables o abogados, estos últimos cuando desarrollen ciertas funciones en su actividad

profesional.

7.3.2. REGLAMENTOS DE CONGELACIÓN DE CAPITALES Y OTROS ACTIVOS FINANCIEROS DE LOS TALIBANES EN AFGANISTÁN

En la Unión Europea, el cumplimiento de las Resoluciones del Consejo de Seguridad de Naciones Unidas

(Resoluciones 1333 (2000) y 1267 (1999)) sobre congelación de capitales del régimen talibán de Afganistán, se

efectúa mediante el Reglamento (CE) nº 467/2001, del Consejo, y posteriores modificaciones.

En virtud de dicha normativa, se establece la obligación de congelar los activos y demás recursos financieros de

una serie de personas y organizaciones relacionadas con el régimen talibán de Afganistán e incluidas en la lista

aneja al Reglamento.

La Dirección General del Tesoro y Política Financiera es, junto con la Dirección General de Comercio e Inversiones,

el órgano español encargado de coordinar y controlar el cumplimiento de dichos Reglamentos.

A tales efectos, las entidades financieras han puesto en conocimiento de la Dirección General del Tesoro el bloqueo

provisional de cuentas y demás activos financieros de las personas y entidades cuyos datos coincidían con los de las

personas incluidas en las listas. Tras efectuar las oportunas averiguaciones, la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera, conjuntamente con la Dirección General de Comercio e Inversiones, ha acordado el progresivo levantamiento

del bloqueo en aquellos casos en los que se ha comprobado la no coincidencia de identidad.

Es preciso destacar la respuesta inmediata y el adecuado grado de colaboración de las instituciones financieras

en la adopción de estas restricciones.

�

7.3.3. APROBACIÓN DE LA LISTA COMÚN EUROPEA DE PERSONAS Y ORGANIZACIONES TERRORISTAS DE ÁMBITO INTERNACIONAL

El 27 de diciembre de 2001, el Consejo de la Unión Europea aprobó la Decisión 2001/927. Dicha Decisión recoge una

lista común de personas y organizaciones terroristas del ámbito internacional cuyas cuentas y demás activos financieros

y económicos han de ser congeladas por las entidades financieras.

La Dirección General del Tesoro y Política Financiera es, junto con la Dirección General de Comercio e Inversiones, la

autoridad nacional a la que las entidades financieras habrán de comunicar las congelaciones de fondos y otros activos

financieros y recursos económicos.

7.4. ACCIONES EMPRENDIDAS EN EL ÁMBITO NACIONAL

7.4.1. PLAN ESTRATÉGICO DE LA COMISIÓN DE PREVENCIÓN DEL BLANQUEO DE CAPITALES E INFRACCIONES MONETARIAS

La Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias es el máximo órgano responsable en

nuestro país de la lucha contra el blanqueo de capitales.

Las prioridades de dicha Comisión, y de todo el conjunto de órganos públicos vinculados a la misma, se centran en dos

objetivos fundamentales y prioritarios:

• Por un lado, prevenir la utilización del sistema financiero y de los demás sectores económicos en las operaciones de

blanqueo de capitales procedentes de actividades delictivas.

Se trataría de reducir el riesgo-reputación de las entidades financieras ya que la percepción por los usuarios de que

las entidades financieras actúan dentro de unos estándares éticos adecuados constituye un valor que ha de impulsarse

desde los poderes públicos.

Fuente: D.G. del Tesoro y Política Financiera

CUENTAS AFECTADAS

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

15-2

1 OCT

5-11

NOV

12-1

8 NOV

19-2

5 NOV

26 N

OV-2 D

IC

3-9 D

IC

10-1

6 DIC

17-2

3 DIC

24-3

0 DIC

31 D

IC-6 EN

E

7-13

ENE

14-2

0 ENE

21-2

7 ENE

28 EN

E-3 F

EB

4-10

FEB

11-1

7 FEB

22-2

8 OCT

29 O

CT-4 N

OV

LA UNIÓN EUROPEA Y MONETARIA Y LA INTRODUCCIÓN DEL EURO100 101MEDIDAS PARA COMBATIR ABUSOS EN EL ÁMBITO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

OBJETIVO 1º ESTRATEGIAS ACCIONES

Apoyo a los sujetos obligados en la implantación y mejora de medidas de prevención del blanqueo.

Establecer un foro periódico de encuentro con los sujetos obligados (Servicio Ejecutivo-regulador financiero-sector privado).

Análisis e intercambio de experiencias en operativa sospechosa y su evolución.

Fortalecimiento del plan de inspección de sujetos obligados.

Apoyo en el diseño de normativa interna adecuada.

Potenciar y orientar correctamente la labor de las unidades de prevención de los sujetos obligados (procedimientos de identificación del cliente, diseño de aplicaciones informáticas, procedimientos de análisis interno de operaciones).

Integrar la revisión de ciertas medidas de prevención dentro de la labor ordinaria de inspección de los respectivos órganos supervisores.

Integrar determinados aspectos clave en esta materia dentro de la labor ordinaria de inspección de esos organismos.

Impulso de las acciones formativas por parte de los sujetos obligados.

Apoyo en el diseño y actualización de los cursos de formación del personal.

Medidas anticipadas de prevención ante sectores, prácticas y áreas geográficas (nacionales e internacionales) de riesgo.

Favorecer sistemas de auditoría interna/externa de los procedimientos establecidos por el sujeto obligado.

Elaboración conjunta de guías o documentos orientativos sobre operativa sospechosa en cada tipo de sujeto.

Mejora en la implicación de sectores y actividades de riesgo en la lucha contra el blanqueo (banca privada; banca por Internet, uso de corresponsales, filiales de grupos).

Definición de los riesgos de esos sectores/actividades y consideración de los mismos en toda iniciativa pública (normativa, inspectora y participación internacional).

LÍNEAS ESTRATÉGICAS DE LA LUCHA CONTRA EL TERRORISMO


Apoyo a la investigación y persecución de las actividades de blanqueo.

Optimización de los mecanismos de información y cooperación en investigaciones sobre blanqueo.

Confección de estadísticas dentro de cada unidad policial sobre investigaciones realizadas con respecto al delito de blanqueo de capitales.

Favorecer la investigación patrimonial dirigida a la localización e incautación y gestión posterior de los activos de sujetos implicados en actividades de blanqueo.

Elaborar un manual de metodología de investigaciones patrimoniales para su utilización en investigaciones sobre blanqueo.

Potenciar el empleo de determinadas herramientas en investigaciones sobre blanqueo.

Analizar y proponer mejoras que posibiliten el uso de las técnicas de agente encubierto y entrega vigilada.

Potenciar acciones de formación de investigadores.

Diseño y organización de cursos de perfeccionamiento del personal investigador.

Integración de las estadísticas de las distintas unidades y de las estadísticas de procesos judiciales.

Analizar y proponer la posibilidad de crear un sistema uniforme de incautación y gestión de bienes.


Apoyo de la acción internacional dirigida a la mejora de la efectividad de los sistemas antiblanqueo de otros países y jurisdicciones.

Impulso y colaboración con líneas de trabajo del GAFI.

Desarrollo y traslación de las iniciativas a los órganos afectados: la reforma de las 40 Recomendaciones.

Apoyo y asistencia prioritaria a países en áreas geográficas de expansión de nuestros sujetos obligados.

Apoyo a los grupos regionales antiblanqueo.

Colaboración práctica en investigaciones sobre blanqueo y en ejercicios sobre tipologías.

Potenciación del intercambio de información financiera y de la suscripción de acuerdos.

Participación efectiva y plural en otros foros e iniciativas internacionales relacionadas con el blanqueo.

Participación en organizaciones regionales de prevención del blanqueo; organismos europeos, etc.

Implantación y mejora de Unidades de Inteligencia Financiera.

El Plan Estratégico Contra el Blanqueo de Capitales se aprueba en el año 2001

Además, el blanqueo provoca distorsiones en el sistema financiero, en la medida en que el binomio rentabilidad/riesgo,

en el que deben basarse las decisiones de inversión, pasa a un segundo plano frente a factores como el grado de

opacidad de los activos en que se materializa la inversión.

• Prestación de apoyo e información a las autoridades policiales y judiciales en la persecución de delitos graves.

Es evidente que la obtención de fondos mueve en gran medida la actividad delictiva, especialmente en las acciones

desarrolladas por los grupos criminales organizados y estables. Por ello, resulta imprescindible completar las vías de

investigación tradicional con la investigación económica, promoviendo un flujo intenso de información hacia la labor

de investigación de los Cuerpos y Fuerzas de Seguridad.

Para conseguir el cumplimiento de las dos grandes prioridades de la política pública de prevención del blanqueo, la

Comisión aprobó en el año 2001 un plan de estrategias y acciones que busca la acción conjunta de todos los agentes, tanto

públicos como privados, implicados en la lucha contra el blanqueo de capitales.

7.4.2. SERVICIO EJECUTIVO DE LA COMISIÓN DE PREVENCIÓN DEL BLANQUEO DE CAPITALES E INFRACCIONES MONETARIAS (SEPBLAC)

El resumen de las actuaciones llevadas a cabo por el SEPBLAC durante el año 2001 sigue mostrando el incremento

progresivo de las mismas, lo que pone de manifiesto el asentamiento y consolidación del sistema de prevención del blanqueo

establecido en España.


7.4.3. SECRETARÍA DE LA COMISIÓN DE PREVENCIÓN DEL BLANQUEO DE CAPITALES

La Secretaría de la Comisión es ejercida por una de las unidades de la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera (la Subdirección General de Inspección y Control de Movimiento de Capitales).

Con respecto a la prevención del blanqueo de capitales durante el año 2001 destacan dos funciones prioritarias:

• Por un lado, la Secretaría de la Comisión ha continuado durante el año 2001 sus funciones de control de

cumplimiento de la normativa de prevención del blanqueo de capitales por parte de los sujetos obligados,

iniciando los oportunos expedientes sancionadores al detectar la comisión de las correspondientes infracciones

administrativas.

• Por otro lado, con respecto a los expedientes sancionadores de exportación de efectivo, durante el año 2001 se produce

un notable incremento en el efectivo incautado con respecto al ejercicio inmediato anterior (incremento total del

87,61%). Dicho incremento se aprecia sobre todo en el aumento de las exportaciones de efectivo no declarado

(principalmente dólares estadounidenses), al haberse incrementando los controles en las fronteras exteriores como

medida encaminada a luchar contra el blanqueo de capitales.

“REPORTING” MENSUAL:

Nº DE OPERACIONES COMUNICADAS

Fuente:Fuente: SEPBLAC

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0

1995

6.461

1996

36.642

1997

34.127

1998

43.870

1999

44.272

2000

53.490

2001

56.596

OPERACIONES INDIVIDUALES SOSPECHOSAS:

Nº DE OPERACIONES COMUNICADAS

Fuente:Fuente: SEPBLAC

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0

1995

163

1996

670

1997

866

1998

1.095

1999

1.311

2000

1.106

2001

1.008

ACTUACIONES REALIZADAS POR EL SERVICIO EJECUTIVO

Fuente: SEPBLAC

INICIADAS TERMINADAS EN CURSO

1.800

1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0

1995 1996 1997 1998 1999 2000

274

177 20

6

747

449 50

4

866

774

596

1.09

5

880

810

1.31

1

1.09

1

1.03

0

1.69

1

1.79

5

1.06

0

2001

1.24

5

1.18

3

854


ACTUACIONES REALIZADAS EN EL AÑO 2001

Fuente: D.G. del Tesoro y Política Financiera

2.000

1.500

1.000

500

0

INICIADAS RESUELTAS EN CURSO

1971

1531

440

EXPORTACIÓN DE EFECTIVO

DIVISA CUANTÍA EN EUROS

2000 2001 VARIACIÓN (%)

DÓLAR USA 4.892.147,020 23.674.407,234 383,92

DÓLAR CANADIENSE 14.892,030 0,000 -100,00

CORONA DANESA 0,000 2,010 —

CORONA NORUEGA 44.130,630 0,000 -100,00

CORONA SUECA 0,000 20.323,790 —

CHELÍN AUSTRIACO 40.831,400 5.813,950 -85,76

DIRHAM 3.539,909 1.305,178 -63,13

DRACMA 0,000 2.934,703 —

MARCO ALEMÁN 640.296,680 747.186,190 16,69

ESCUDO PORTUGUES 75.613,530 492.079,090 550,78

FRANCO BELGA 136.617,170 2.702,100 -98,02

FRANCO FRANCÉS 725.075,470 444.021,190 -38,76

FLORÍN HOLANDÉS 76.665,910 57.498,870 -25,00

FRANCO SUIZO 106.941,180 10.156,760 -90,50

LIBRA ESTERLINA 52.824,300 523.571,430 891,15

LIBRA EGIPCIA 7.300,000 0,000 -100,00

LIBRA ESCOCESA 545.426,930 0,000 -100,00

LIBRA IRLANDESA 39.390,090 0,000 -100,00

LIRA ITALIANA 341.822,680 45.713,150 -86,62

PESETA 11.652.142,250 10.311.560,470 -11,50

RIYAL SAUDÍ 51.189,750 7.993,899 -84,38

YEN 64.941,090 260.042,680 300,43

TOTAL: 19.511.788,019 36.607.312,694 87,61

107

BBVA

COMPORTAMIENTO DEL MERCADO DE BONOS SOBERANOS DE LATINOAMÉRICA EN 2001

Durante 2001, el comportamiento de los bonos soberanos de países latinoamericanos fue de una caída del 13,7%,

medida a través del indicador EMBI+, revirtiendo el incremento del 12,6% obtenido en 2000. Esto se compara desfavorablemente

respecto a la porción no latinoamericana de los mercados de bonos emergentes, con un desempeño positivo del 35,4%,

por encima del 27% alcanzado en 2000. Sin embargo, esto fue un resultado altamente influido por la catastrófica caída

de los bonos de Argentina que cayeron en un 67% según el indicador del riesgo del país y donde el impago fue sólo el

evento culminante a finales del año. De excluir a Argentina, el comportamiento para el resto de los países de la región fue

en general positivo a lo largo de 2001.

COLABORACIONES DE CREADORES

Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO

EMBI+ SPREAD CAMBIO EN 2000 Y 2001

Fuente: JP Morgan Chase/BBVA calculations

2000 2001

BPS

EMBI

+

EMBI

+ EX

-ARG

LATI

N

NO-

LATI

N

ARG

ENTI

NA

BRAS

IL

BULG

ARIA

COLO

MBI

A

ECU

ADOR

MÉX

ICO

MAR

RUEC

OS

NIG

ERIA

PAN

AMÁ

PERÚ

FILI

PIN

AS

POLO

NIA

CORE

A SU

R

RUSI

A

TURQ

UÍA

VEN

EZU

ELA

4.000

3.000

2.000

1.000

0

-1.000

RENDIMIENTOS EN 2000 Y 2001

Fuente: JP Morgan Chase/BBVA calculations

2000 2001

%

EMBI

+

EMBI

+ EX

-ARG

LATI

N

NO-

LATI

N

RUSI

A

ECU

ADOR

COLO

MBI

A

FILI

PIN

AS

PERÚ

BULG

ARIA

NIG

ERIA

TURQ

UÍA

PAN

AMÁ

CORE

A SU

R

MÉX

ICO

MAR

RUEC

OS

POLO

NIA

BRAS

IL

VEN

EZU

ELA

ARG

ENTI

NA

80

40

0

-40

-80

108 109COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO

TIPO DE REFERENCIA DE LA FED Y EMBI SPREAD

Fuente: Bloomberg / JP Morgan Chase

1.800

1.300

800

30003/01/1992 18/11/1994 10/10/1997 25/08/2000

7

5

3

1

EMBI SPREAD TIPO DE REFERENCIA FED

FLUJOS DE CAPITAL

1996-1997 1998-1999 2000 2001E 2002P

Promedio Promedio

Mercados emergentes 299 142 169 115 144

Sin incluir Argentina y Turquía 271 119 149 136 142

Latinoamérica 99 83 58 48 51

Miles de millones de dólaresFuente: Institute of International Finance

A pesar de una agresiva política de la FED de recorte en los tipos de interés -reducidos en 11 ocasiones y por un total

de 475 puntos básicos- el consiguiente gradual aumento de la liquidez no fue suficiente para compensar el incremento

en la aversión al riesgo. La recesión a nivel global, con la consecuente debilidad en los precios de las materias primas y el

miedo al contagio financiero en mercados emergentes por la crisis en Turquía y Argentina, complicaron el acceso a los

mercados de capitales, especialmente a países con altas necesidades de financiación. Según datos del Instituto Internacional

de Finanzas, los flujos de capital privado a los mercados emergentes cayeron en 54 mil millones de dólares en 2001,

alcanzando un total de 115 mil millones de dólares. Excluyendo a Turquía y Argentina, la caída fue de 13 mil millones de

dólares, mientras que para la región latinoamericana la reducción neta fue de 10 mil millones de dólares. Bajo este escenario,

no fue una sorpresa el alto grado de volatilidad en el comportamiento de los bonos latinoamericanos a lo largo del año,

exacerbado con los eventos ocurridos el 11 de septiembre en los EE UU.

%

25

0

-25

-50

-75

Fuente: JP Morgan Chase

EURO

EM

BIG

LATI

N

NO-

LATI

N

RUSI

A

ESLO

VAQU

IA

CORE

A SU

R

COLO

MBI

A

SUDÁ

FRIC

A

CROA

CIA

MÉX

ICO

TURQ

UÍA

MAR

RUEC

OS

POLO

NIA

LÍBA

NO

HU

NG

RÍA

BRAS

IL

VEN

EZU

ELA

ARG

ENTI

NA

EURO EMBIG - RENDIMIENTOS EN 2001

En cuanto al comportamiento de los países en el mercado de bonos soberanos latinoamericanos en dólares, el país más

destacado fue Ecuador, con un incremento del 36%. Esto estuvo apoyado por el franco proceso de estabilización gracias

a la dolarización de la economía, lo que permitió un crecimiento económico por encima del 5% y una drástica reducción

de la inflación del 91% en 2000 al 23% en 2001.

Colombia fue el segundo mejor país de la región en términos de su rentabilidad, alcanzando un envidiable 31%. Esto

fue apoyado por una política acertada de manejo de deuda y progreso en reformas estructurales encaminadas a permitir

una transición de gobierno sin sobresaltos y con apoyo del FMI. Si bien el proceso de paz no mostró progreso sustancial,

el país fue capaz de convencer a los inversores como alternativa al riesgo proveniente de Argentina. De este modo, el acceso

a los mercados internacionales le fue favorable permitiendo una pre-financiación anticipada en 2001.

Perú fue el tercer país en la lista con un 26% de rentabilidad. A pesar de un alto nivel de riesgo político debido a las

elecciones presidenciales -y en donde el ex presidente Alan García, famoso por su impago de deuda en los 80, estuvo

cercano a obtener la victoria- el país logró encauzar el rumbo de una transición democrática favorable. La designación de

un equipo económico respetado en los mercados de capitales internacionales y un manejo político oportuno fueron cruciales

para la recuperación y estabilización del riesgo país reflejado en la rentabilidad final obtenida. Esto permitió revertir una

caída inicial en la rentabilidad de más del 10% en abril de 2001 al resultado final de una ganancia del 26%.

Sin embargo, si excluimos a Argentina, los bonos latinoamericanos tuvieron un buen nivel de rentabilidad en 2001

alcanzando el 12% con una reducción en los spreads respecto a los bonos del Tesoro estadounidense de 132 puntos básicos.

No obstante, en el indicador de los bonos soberanos denominados en euros EMBIG, el resultado fue más adverso. Según este

indicador, sólo México y Colombia presentaron una rentabilidad positiva. Brasil sintió de manera marcada el contagio financiero

proveniente de Argentina, mientras que Venezuela tuvo un pobre desempeño al final del año por cuestiones políticas internas.

110 111

México presentó una rentabilidad del 14%, sorprendiendo a más de uno ante la inicial preocupación sobre el efecto

que la desaceleración en EE UU tendría en el país dada su alta relación comercial y apoyado por las buenas expectativas

generadas por la toma de posesión del presidente Fox. Gracias a una combinación de políticas fiscales y monetarias

prudentes, el país fue capaz de experimentar la primera recesión en más de 25 años que no estuvo acompañada por una

crisis financiera. Esto favoreció la entrada de flujos importantes de inversión extranjera y reforzó la confianza de los

tenedores de bonos mexicanos. El progreso en las reformas económicas también fue una constante a lo largo del año y

que mantuvo a los inversores en la expectativa de la obtención del grado de inversión de las principales agencias calificadoras

de riesgo. Además, un adecuado manejo de la deuda pública externa logró retirar del mercado un total de 8,6 mil millones

de dólares de bonos Bradies disminuyendo la cantidad total a sólo 7,3 mil millones de dólares, es decir, una quinta parte

del volumen original emitido en 1990.

Brasil tuvo una rentabilidad del 7,2% con una alta volatilidad en el transcurso del año. Si bien una de las causas

principales fue el riesgo de contagio financiero debido a los vaivenes en Argentina, factores domésticos como una crisis

en el sector enérgico y alegatos de corrupción de la administración del presidente Cardoso dificultaron aún más el apetito

de los inversores por papel brasileño. Presiones en la divisa brasileña crearon un deterioro en la composición de la deuda

interna debido a la alta emisión de deuda indizada al dólar estadounidense a costa de menor deuda a tasa fija y la

interrupción en el ciclo de reducción de tipos de interés iniciada a finales de 2000. No obstante, el compromiso de una

política monetaria y fiscal responsable bajo el apoyo del FMI fue decisivo para mitigar el impacto argentino en la economía

brasileña. De esta manera, una rápida recuperación en los bonos brasileños en el último trimestre permitió revertir pérdidas

acumuladas de hasta el 10% en términos anuales para octubre de 2001 y cerrar el año en un 7,2%.

La rentabilidad en los bonos venezolanos fue favorable en 2001, sin embargo el resultado final del 5,5% incluye un

deterioro a finales del año. Esto se debió a un incremento en el riesgo político a medida que el experimento de la revolución

bolivariana del presidente Chávez chocó con el desencanto de la población y una mayor organización de la oposición. La

caída en los precios del petróleo durante el segundo semestre del año complicó aún más este escenario.

Sin duda alguna, el foco de atención a lo largo de 2001 fue Argentina y las dificultades que presentó para revertir el

deterioro económico arrastrado desde la crisis brasileña en 1999. A pesar de varios paquetes de apoyo internacional

liderados por el FMI, las decisiones de política económica -y el desfile de ministros de economía a lo largo del año- fueron

incapaces de generar la confianza necesaria en los inversores para atraer los recursos necesarios para reactivar la economía

y financiar los requerimientos financieros del país. La consecuencia final luego de infructíferos intercambios voluntarios

de deuda fue una gran crisis política e institucional. De este modo, la rentabilidad de los bonos argentinos fue de –67%

en 2001, que culminó con un default de la deuda y el abandono del sistema de convertibilidad de la divisa.

No obstante, la crisis argentina no sólo estuvo confinada al país, sino que tuvo efectos de contagio financiero al resto

de los mercados emergentes y a la región latinoamericana. Sin embargo, y de modo contrario a lo previsto, el contagio

financiero tuvo efectos limitados para la región. Este contagio se evidenció en presiones en las divisas de Brasil y Chile

principalmente, y una aversión al riesgo importante que redujo la oferta de capitales a la región de forma selectiva y no

indiscriminada como en ocasiones anteriores.

CECA

EL MERCADO DE TITULIZACIÓN ESPAÑOL

INTRODUCCIÓN

El mercado de titulización nació en Estados Unidos, aproximadamente, hace 15 años. Posteriormente llegó a Europa a través

del Reino Unido, país que posee unas características bancarias más parecidas a Estados Unidos que el resto de países europeos.

En España tuvo lugar la primera titulización hipotecaria en 1993, no teniendo este mercado una verdadera expansión hasta

la publicación del R.D. 926/1998 en el que se amplía la titulización a toda clase de derechos de cobro. Existe la excepción de

la titulización de la Moratoria Nuclear, efectuada para ese fin concreto por un acuerdo del Consejo de Ministros de 9 de febrero

de 1996, constituyéndose el correspondiente fondo en abril de ese mismo año.

A partir del citado Real Decreto, en España ha crecido esta actividad, creándose fondos de distinta naturaleza aunque siguen

predominando, hasta la fecha, los que tienen como subyacente las hipotecas sobre vivienda.

FUNCIONES DE LA TITULIZACIÓN

Como función principal podemos definir la titulización como el mecanismo por el cual conseguimos la transformación de

activos tradicionales del balance de una empresa en títulos negociables en los mercados de capitales. Estos títulos sirven para

que el cedente se financie, a través de un vehículo denominado “fondo de titulización”.

Esta nueva vía de financiación permite costes competitivos y liquidez inmediata, ya que el mercado de la titulización se está

convirtiendo paulatinamente en uno de los mayores en cuanto a volumen y liquidez. Asimismo y aun cuando los bonos resultantes

se queden en las propias carteras de las entidades cedentes de los activos, son títulos descontables en el Banco Central Europeo,

obteniendo la liquidez deseada en cada momento. Además, los bonos resultantes de una titulización son muy útiles en momentos

puntuales en los que la liquidez a corto es escasa, ya que pueden ser vendidos con mayor celeridad que otros activos.

Por otro lado, su utilización por las entidades financieras es aconsejable para la gestión de balance y de riesgo crediticio.

En el primer caso, tanto por la sustitución de fuentes de financiación como por el menor consumo de recursos propios que se

produce al rebajar las carteras de préstamos. En cuanto a la gestión de riesgo crediticio, regula la concentración del riesgo al

permitir ceder paquetes de las carteras de las entidades financieras y seguir originando y administrando, manteniendo cuota

de mercado y sin asumir la totalidad de las posibles pérdidas.

La transferencia del riesgo puede ser total o sólo parcial, dependiendo de si el préstamo subordinado correspondiente es

vendido junto con los activos o no.

Otra función que cada día toma mayor relevancia es la de ser canal de unión entre el ahorro y la inversión, aprovechando

la desintermediación bancaria que se está produciendo. No obstante, en Europa la bancarización continúa teniendo un peso

específico muy importante, con lo que gran parte del ahorro se canaliza a través de los productos bancarios. No ocurre lo mismo

en Estados Unidos, con una larga experiencia en el mercado de titulización, y así, de la media de volúmenes negociados

diariamente en el mercado de renta fija, el 65% corresponde a los valores del Tesoro americano, el 20% a titulizaciones y otro

15% para el resto de los títulos.

COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO

112

EMISIONES DE TITULACIÓN EN AIAF MERCADO DE RENTA FIJA(MILLONES DE EUROS)

BONOS DE TITULACIÓN * AÑO DE HIPOTECARIA ACTIVOS TOTAL PAGARÉS TOTAL EMISIÓN TITULIZADOS ** TITULIZACIÓN

1993 222,37 --- 222,37 --- 222,37

1994 501,17 --- 501,17 --- 501,17

1995 661,86 --- 661,86 --- 661,86

1996 18,03 1.292,18 1.310,21 --- 1.310,21

1997 705,29 --- 705,29 --- 705,29

1998 3.870,07 --- 3.870,07 90,15 3.960,22

1999 6.452,00 --- 6.452,00 2.299,00 8.751,00

2000 2.605,10 4.701,30 7.306,40 4.323,80 11.630,20

2001*** 5.112,50 6.684,83 11.797,33 5.876,30 17.673,63

TOTAL 20.148,40 12.678,31 32.826,70 12.589,25 45.415,96

*Bonos por fecha de emisión ** Pagarés por fecha de emisión *** Hasta el 26 de diciembre.Fuente: AIAF

EMISIONES EJERCICIO 2001 POR SOCIEDADES GESTORAS DE TITULIZACIÓN(MILLONES DE EUROS)

Fuente: Ahorro y Titulización S.G.F.T., S.A.

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

AHORRO YTITULIZACIÓN

GESTICAIXA EUROPEA DETITULIZACIÓN

BSCHTITULIZACIÓN

GESTIÓN DE ACTIVOSTITULIZADOS

TITULIZACIÓN DEACTIVOS-TDA

2.700

1.870

1.000

290

860

5.060

SITUACIÓN EN EL AÑO 2001

El mercado de activos titulizados en 2001 ha experimentado un impulso importante con una subida del 34% sobre cifras

de 2000, como consecuencia tanto del interés de las entidades financieras, cajas y bancos, en flexibilizar partidas de su balance

como por el auge del mercado hipotecario. El pasado año las nuevas emisiones de bonos de titulizacion sumaron 11.800 millones

de euros, lo que supone un incremento del 38% con respecto al año 2000.

Por lo tanto, se puede decir que el pasado ejercicio ha sido muy relevante para este sector, ya que el volumen de emisión

en activos de titulización alcanzó 17.700 millones de euros, sobre un total emitido desde 1993 de 45.400 millones de euros.

En 2001, el número de emisiones listadas en AIAF de bonos sobre activos no hipotecarios (30 emisiones) ha superado a las

de hipotecarios (16 emisiones) al igual que ocurrió en 2000. No obstante, con respecto al año anterior, el incremento en el

volumen fue mayor en activos hipotecarios (96,24%) que en no hipotecarios (42,19%).

SALDO VIVO EMISIONES POR SOCIEDADES GESTORAS DE TITULIZACIÓN(MILLONES DE EUROS)

Fuente: Ahorro y Titulización S.G.F.T., S.A.

8.000

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

AHORRO YTITULIZACIÓN

GESTICAIXA EUROPEA DE

TITULIZACIÓN

BSCHTITULIZACIÓN

GITSATITULIZACIÓN DE

ACTIVOS-TDA

BBVATITULIZACIÓN

5.117

4.753

7.595

1.811

978

5.690

3.014

7

GESTIÓN DE ACTIVOS

TITULIZADOS

Del volumen total emitido este año correspondieron 5.112 millones de euros a bonos de titulización hipotecaria, cuyo saldo

vivo asciende a 14.650 millones, 6.685 millones a bonos de titulización no hipotecaria que alcanzan un total de 10.650 millones

y 5.876 millones en pagarés titulizados cuyo saldo suma 442 millones. Por lo tanto, el saldo vivo de emisiones listadas en AIAF

a diciembre del 2001 asciende a 25.741 millones de euros.

En este sentido, el sector de las cajas de ahorro ha sido testigo directo del fuerte crecimiento experimentado por este

producto a la vista del volumen emitido, este pasado año, por la titulizadora Ahorro y Titulización S.G.F.T. S.A., sociedad participada

por CECA y Ahorro Corporación, que asciende a 5.060 millones de euros.

El tramo senior de los bonos de titulización, por su alta calificación crediticia (AAA – AA’s), liquidez y atractivo margen sobre

euribor, es un activo financiero cada vez más significativo en las carteras de los inversores institucionales domésticos y no

residentes, principalmente fondos de inversión, fondos de pensiones, y cajas de ahorros y bancos.

Sin embargo los tramos subordinados, los cuales absorben la mayor parte del riesgo crediticio, suelen permanecer en la

cartera de la entidad cedente, o bien en carteras de inversores con un perfil de mayor riesgo, dada su especialización, como

por ejemplo fondos de high yields.

CONCLUSIÓN

Con estas operaciones las cajas y bancos liberan recursos del balance y mejoran los ratios de liquidez y solvencia lo que

les confiere mayor flexibilidad. Puede utilizarse por las entidades como mecanismo de inversión sin recurrir a ampliaciones de

capital, endeudamiento externo o poner en peligro los ratios de liquidez.

Sacar fuera del balance un conjunto de prestamos y los pasivos correspondientes, permite a las entidades disminuir el

consumo de recursos propios, bajando el coste medio del pasivo y aumentando la rentabilidad de los recursos. Además, permite

mejorar el ratio de los recursos propios para poder cumplir con las normas de solvencia.

Por estos motivos y de acuerdo con el crecimiento experimentado por este producto en los mercados internacionales, se

puede afirmar que el sector de la titulización en España tiene un gran potencial de desarrollo futuro.

113COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO

114

CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ

NOVEDADES EN LA GESTIÓN DE DEUDA PÚBLICA: LA SINDICACIÓN Y EL USO DE DERIVADOS

Éstas son quizás las dos novedades principales o quizás las más llamativas que han venido utilizando algunos Tesoros

en la gestión de su deuda pública. Ambas medidas van en la dirección de ahorrar costes y adquirir un mayor control sobre

su deuda pública por parte de los Tesoros.

En cuanto a la sindicación, el ahorro de costes no es directo, sino que viene dado por un intento de dar mayor

diversificación y control de las emisiones de los Tesoros que puede llevar a un mejor comportamiento de su deuda y por

lo tanto un ahorro en las restantes emisiones.

En cuanto al uso de derivados, el ahorro es directo y claro, y permite adecuar la oferta a la demanda sin implicar una

pérdida de control de las medidas de cost at risk y duración que tienen los Tesoros como objetivo, se trata de encontrar

"frontera de eficacia" mediante el uso de instrumentos líquidos y flexibles.

En este artículo intentaremos analizar los cambios producidos en el mercado que hayan llevado a tomar estas medidas

y al mismo tiempo una pequeña aproximación a su uso.

LA SINDICACIÓN

La primera de las dos novedades que hemos comentado es la sindicación de los primeros tramos de la deuda pública.

Intentaremos analizar por qué algunos Tesoros europeos como Bélgica, Portugal, Austria, Grecia e Italia han optado por elegir

esta vía. La sindicación ya había sido utilizada para emisiones singulares (en divisa fundamentalmente) pero es relativamente

nueva su utilización para la emisión de la deuda pública. Los primeros países en utilizar esta vía de emisión fueron Bélgica,

Austria y Portugal en 1999, en 2000 fue Finlandia y Grecia y en 2002 Italia (en BTPs).

Vamos a intentar analizar cuáles han sido las causas, o los cambios producidos en el mercado que han creado en los

emisores una serie de necesidades, las cuales han llevado a la utilización de este método de emisión. Encontramos como

cambios relevantes:

• Competencia.- Tanto la definitiva concepción de la Eurozona por parte de los inversores, como la globalización de la

oferta de bonos o acercamiento de lo que llamaríamos "mercado de capitales", han llevado a la necesidad de competir

entre sí a los diferentes Tesoros europeos y entre éstos y los grandes emisores, especialmente "supranacionales", en la

colocación de su deuda.

• Liquidez.- El aumento de importancia del término liquidez, así como la estandarización del mismo en el umbral de 5.000

millones de euros, han llevado a los Tesoros a aumentar el importe de las subastas y fundamentalmente de los primeros

tramos de las mismas. Así se busca una “gran colocación” desde el lanzamiento, ya sea vía “jumbo subastas” o sindicatos,

para dotar de dicha liquidez a los bonos desde el inicio, así como alcanzar lo antes posible el umbral de los 5.000 millones.

Además de lo anterior, los emisores buscan un buen comportamiento de sus bonos después de la colocación de los

mismos. Una buena diversificación tanto cualitativa como geográfica de los inversores finales dan las necesarias liquidez

y estabilidad para el buen funcionamiento del mercado secundario.

• Control.- Los Tesoros necesitan para asegurar el buen funcionamiento de su mercado un mayor control sobre el mismo

y sus inversores. Este control se ha perdido en parte debido al aumento de la "intermediación". Explicaremos ahora cuál

ha sido el proceso que nos ha llevado a esta situación. La competencia entre los emisores ha venido seguida de la de

los distribuidores o profesionales que trabajan en dicho ámbito, fundamentalmente entre los creadores de mercado. Esta

competencia nace de la concentración vía fusiones producidas en el sector y de la elección de contrapartidas de los

clientes entre los primeros bancos (los más activos). Esta competencia produce un over bid en las subastas normales

de deuda que se colocan a precios incluso superiores a los del mercado y por lo tanto aleja de las subastas a los inversores

finales. Así pues, la distribución de los bonos no es tan directa como antes, sino que se produce en dos tramos: Tesoro-

creadores de mercado, creadores de mercado-inversores finales; perdiendo así el emisor el control sobre estos últimos.

Con todos los problemas anteriores, los Tesoros comenzaron una competencia por atraer inversores para cubrir estos

nuevos retos, en un entorno cada día más competitivo, donde la innovación es una constante.

Los Tesoros comenzaron así una serie de cambios, que intentaban cubrir las necesidades antes expuestas. En un primer

momento los Tesoros deciden competir por atraer el mayor número de “distribuidores” o creadores de mercado y por aumentar

el compromiso de éstos en la colocación de sus activos. De esta forma comenzaron a dar a éstos “opciones de segunda vuelta”

según el volumen contratado en las subastas. Comenzaban a cubrir la necesidad de competencia haciendo más atractiva la

colocación de su deuda para los inversores comentada anteriormente.

Además de intentar atraer a los inversores, los emisores sabían de la importancia de que el papel emitido por ellos fuese

"líquido", es decir, pueda ser negociado fácilmente. Así los Tesoros, además de tener en cuenta las suscripciones recibidas en

el “mercado primario", dan cada vez más importancia al trabajo diario de cotización de sus creadores de mercado, teniendo

muy en cuenta no sólo el volumen negociado por éstos sino también las calidades de las cotizaciones. Pero esta liquidez debe

ser provista desde el lanzamiento de cada nueva emisión, así los importes subastados en el primer tramo han ido incrementándose

y la mayoría de los Tesoros y sus creadores hacen un esfuerzo especial de colocación en estas subastas. De esta forma intentan

cubrir las necesidades expuestas en el punto anterior dedicado a la liquidez.

Para proveer de dicha liquidez en los primeros tramos de emisión algunos Tesoros han elegido la vía de la sindicación.

Ésta no es la única, pero a priori parece solucionar las necesidades comentadas en los tres puntos anteriores al asegurar una

buena liquidez del papel emitido, aumentando los importes de colocación e intentando, mediante una buena distribución del

papel, un buen comportamiento del mismo en el mercado secundario. El control por parte de los emisores de los inversores

es clave en este sentido. Además este sistema contribuye a la competición desatada por lograr inversores estables al involucrar

a las entidades participantes, ya que éstas "enseñan" el nombre de sus clientes y trabajan en el marketing de la emisión así

como en su preparación, pero cobran unas comisiones por su trabajo.

Pasaremos ahora a explicar de forma escueta las diferentes modalidades y variaciones que ha sufrido esta forma de emisión,

teniendo en cuenta que debido a su flexibilidad siempre cabe la utilización de un modelo ad hoc para cada emisor, dependiendo

de sus necesidades.

EL SINDICATO: SU UTILIZACIÓN

El método de emisión vía sindicato como ya hemos dicho es muy flexible, pero podríamos decir que hay dos formas

"básicas"; el underwriting o aseguramiento y el bookbuilding.

• El sindicato de aseguramiento puro (underwriting).- Es el primer método de emisión sindicada. En éste, el emisor escogía

una serie de aseguradores de la emisión a un precio determinado. Estos aseguradores, se quedaban con el papel emitido

al precio fijado y lo colocaban a sus clientes. Es un método seguro para el emisor que se garantizaba la colocación del

total de su papel y el riesgo era trasladado a los bookrunners que se encargaban de venderlo.

Los beneficios eran claros, pero lo son también los inconvenientes; cuando las necesidades hicieron que el papel emitido

fuera mayor, los bookrunners pedían mayores comisiones de aseguramiento y por otra parte el emisor no se aseguraba

115COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO

117116 COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO

Veamos ahora algún ejemplo de los diferentes sistemas de sindicación usados por en las últimas emisiones sindicadas

de los Tesoros, cada uno adaptado a sus necesidades concretas:

• Portugal.- Utiliza un sistema semi-pot. El importe a emitir se divide en dos libros y dos categorías de participantes,

los leads y los co-leads de la emisión. En el libro formado por los leads managers (entre 3 y 4) se reparte entre el 80%

y el 85% del total de la emisión por medio de sistema pot. Sin embargo el libro de los co-leads es adjudicado a prorrata,

es decir, en retention entre los restantes creadores de mercado.

La última emisión ha sido lanzada la primera semana de febrero de 2002 con el nuevo OT junio 2012 por un importe

de 2.500 millones.

• Italia.- El Tesoro italiano ha utilizado para su primera sindicación de BTPs, lanzada la segunda semana de febrero de

2002, un sistema que podríamos llamar doble pot. La emisión ha sido de 4.000 millones, estando dividida en dos libros,

el 85% para los leads (en este caso han sido 3 entidades) y el 15% para los co-leads. Ambos libros se han regido por

un sistema pot, pero sin conexión entre ambos. La adjudicación del libro de los co-leads queda reservada al Tesoro.

• Bélgica.- El Tesoro belga ha utilizado para la última emisión a 10 años de 5.000 millones un sistema mixto a los dos anteriores.

La emisión se dividía en dos libros, el de los leads en sistema pot y el de los co-leads en un sistema semi-pot. El libro de

los leads era del 80% y su número de tres. En cuanto a los co-leads tenían un 1% asegurado en retention (50 millones)

y el resto del importe era un sistema pot. Cabe señalar que en cuanto a este libro los leads no acceden al mismo y sólo

es el emisor el que entra a valorar las órdenes para su adjudicación.

• Austria.- El Tesoro ha utilizado un sistema igual al explicado en el caso italiano. Un sistema doble pot con dos libros

de 85% y 15%.

• Grecia.- El sistema griego es idéntico al portugués, pero el porcentaje del libro de co-leads es del 15%.

EL USO DE DERIVADOS EN LA GESTIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA

El cambio en la gestión de la deuda -de la gestión pasiva a la activa- basado en el uso de productos derivados se está

generalizando entre los emisores europeos soberanos de deuda pública. Los beneficios son claros. Permite a los emisores

de deuda pública soberanos desvincular su política de financiación de su gestión del riesgo de la deuda.

Fuente: Elaboración propia (CAI)

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

COST

E EN

%

1 3 4 5 6 7 8 9 10 112

VENCIMIENTO MEDIO EXPRESADO EN AÑOS

COSTE REAL Y VENCIMIENTO DE LA DEUDA PÚBLICA ESPAÑOLA

de una buena distribución de su papel ya que era vendido con posterioridad a su emisión, sin poder controlar dicha

venta los emisores, que habían trasladado sus riesgos a los leads de la emisión.

• El bookbuilding.- Este sistema es diferente, proporciona una mayor información al mercado y a los inversores, ya que

el proceso de venta es anterior al de emisión. La característica fundamental de este sistema es la construcción de un

"libro de órdenes", en donde se van recogiendo las demandas presentadas por los clientes a un precio determinado. Una

vez concluida la formación del libro, el emisor estudia las demandas presentadas y en base a las mismas decide el precio

al cual emite.

Este sistema recoge los beneficios del anterior, en cuanto a la posibilidad de una gran emisión asegurada, pero a

su vez proporciona al emisor información real y completa de dónde los inversores están dispuestos a comprar su

papel y de las características de los mismos. En este caso la función de los bookrunners pasa a ser más de venta y

de advisoring que de aseguramiento, éstos enseñan al emisor el nombre, el importe y el nivel al cual sus clientes

están dispuestos a comprar su papel.

Las entidades que participan en la sindicación tienen un diferente nivel de compromiso y por lo tanto de remuneración.

Como norma general estas entidades se dividen en 3 grupos. Los leads-managers o bookrunners son quienes soportan el

mayor peso de la emisión, el porcentaje reservado a éstos suele variar entre el 80% y el 85% del importe total a emitir.

Tienen como cometidos la preparación de la emisión junto con el emisor, lo que incluye toma de órdenes, acciones de

marketing, preparación legal, información al resto de participantes, estudio de mercado para la estimación del precio… y

asegurar el importe mínimo de colocación o underwriting. Así pues, las comisiones que son pagadas a estos participantes

incluyen una comisión de aseguramiento y otra de venta, lo que llamamos total fees. En segundo lugar están los co-leads,

que pueden regirse por el sistema de bookbuilding o de retention o incluso uno mixto que incluya parte de cada uno. En

la mayoría de los casos el sistema de participación es de retention dándoles una participación fija en la emisión, que éstos

se obligan a asegurar y vender en las cantidades asignadas, así las comisiones cobradas suelen ser también total fees sobre

el importe que les sea asignado. Puede haber a su vez diferentes categorías de co-leads, que tan sólo se diferencian en el

porcentaje asignado a cada uno, por ejemplo senior-colead y co-lead. Un tercer grupo sería un selling group, formado por

entidades que no aseguran papel, tan sólo actúan como vendedores y por lo tanto la comisión que reciben es ésta última.

Éstos son los dos sistemas básicos de emisiones sindicadas y sus participantes, pero sobre ellos se pueden hacer todas

las modificaciones posibles. Las más utilizadas en la actualidad son:

• El sistema pot.- Este sistema es una variación del bookbuilding, ya que se basa en la construcción de un libro

(bookbuilding), pero en este caso el libro es común entre los leads managers o bookrunners de la emisión. Todos ellos

ponen las órdenes de sus clientes en el mismo libro, así hay una trasparencia completa de los clientes, y todos los leads

ven las órdenes de los demás. La coordinación es básica entre los leads y facilita la decisión del nivel de adjudicación.

• El sistema semi-pot.- Este es un sistema utilizado por los emisores que quieren hacer partícipes de la emisión a un

mayor número de entidades. Se basa en la construcción de dos libros, uno para los leads y otro para los co-leads.

La información de los clientes y de las órdenes de éstos no fluye entre los dos libros, es decir, se gestionan por

separado. De ahí su nombre semi-pot, ya que no está todo en el mismo libro.

• El libro de los co-leads puede ser tomado en cuenta como un sindicado separado, así podemos ver dentro de la misma

emisión un sistema de puro aseguramiento en el libro de los co-leads, un sistema de bookbuilding o un sistema mixto,

donde parte del volumen es adjudicado en retention y parte basado en la construcción de un libro entre co-leads.

Como podemos comprobar, las variantes que se pueden utilizar para una emisión sindicada son tan amplias como la

necesidad del emisor y su imaginación, pero siempre buscan el mismo fin: colocar un gran volumen de papel a un buen

precio. Las variantes del sistema permiten además conocer el nombre y naturaleza del cliente, el tipo de sus órdenes, la

procedencia geográfica de las demandas… en una palabra, “control” de su emisión.

118 119

Por un lado, los emisores soberanos deben mantener su coste de financiación medio lo más bajo y estable posible. Si examinamos

el gráfico adjunto el Tesoro español podría reducir su coste de financiación en 50 puntos básicos emitiendo bonos a más corto

plazo reduciendo así en dos años el vencimiento medio de su deuda. En efecto, la curva de rendimiento es habitualmente inclinada,

reflejando una prima solicitada por los inversores para realizar préstamos durante un plazo de tiempo mayor.

España y Francia han decidido reducir la duración de su deuda (ver el gráfico siguiente) ya que todavía pueden

incrementar razonablemente la volatilidad del coste y acercarse más a la frontera eficiente. No obstante, cumplir con dicho

objetivo en un período de tiempo razonable requeriría un cambio poco realista de la política de financiación, especialmente

debido a que los emisores soberanos de la Eurozona han trabajado mucho para atraer la inversión gracias a subastas de

vencimientos transparentes y regularmente dirigidas a un público concreto. Se deriva por ello que los productos derivados

son las herramientas ideales, en especial los swaps debido a su liquidez y su flexibilidad.

El precio a pagar por un vencimiento medio más corto es un coste más volátil. En efecto, los tipos a corto plazo son

más sensibles a la política monetaria que los tipos a largo plazo. En consecuencia, cuanto más corto sea el vencimiento

medio de la deuda, más a menudo variará su coste, lo que genera incertidumbres en la planificación presupuestaria que,

a su vez, se traduce en costes adicionales. Esto se denomina volatilidad del coste (ver gráfico inferior).


5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

COST

E EN

%

1 3 4 5 6 7 8 9 10 112

VENCIMIENTO MEDIO EXPRESADO EN AÑOS

COSTE REAL Y VENCIMIENTO DE LA DEUDA PÚBLICA ESPAÑOLA


5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

COST

E M

EDIO

EN

%

35 55 65 75 8545

VOLATIBILIDAD DEL COSTE EN PUNTOS BÁSICOS

6 AÑOS

5,5 AÑOS

4,5 AÑOS

4 AÑOS

3,5 AÑOS

Por lo tanto, se pueden apreciar 3 beneficios principales con la utilización de swaps:

• Por un lado, el gestor de la deuda soberana puede modular el perfil del vencimiento de su deuda para acercarse hacia

la frontera eficiente y permanecer en ella gracias a la alta liquidez del mercado de swaps. Como se puede apreciar

en el gráfico inferior, la utilización de swaps en diferentes proporciones permite reducir el coste medio de la deuda

incrementando la volatilidad del coste sin modificar la política de emisión. (Asumiendo en este gráfico una política

de financiación constante durante 5 años).

VEN

CIM

IEN

TO M

EDIO

AN

UAL

6,5

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Fuente: Agence France Tresor, Deutsche Finanzagentur, Tesoro Publico, Belgian Debt Agency, Ministero del Tesoro, Dutch State Treasury Agency

PREVISIONES

ALEMANIA ITALIAFRANCIA ESPAÑA HOLANDABÉLGICA


5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

COST

E M

EDIO

EN

%

35 55 65 75 8545

VOLATIBILIDAD DEL COSTE EN PUNTOS BÁSICOS

0% SWAP

10% SWAP

15% SWAP

25% SWAP

3,5% SWAP

Algunos países europeos han decidido establecer un límite para su volatilidad del coste. A un cierto límite de la volatilidad

del coste le corresponde un vencimiento de la deuda óptimo, proporcionando el coste de financiación más bajo. La frontera

eficiente establece el coste mínimo para un nivel de volatilidad del coste. Por esto, el gestor de la deuda debe mantener

el vencimiento de su deuda lo más próximo a la “frontera eficiente.”

COLABORACIONES DE CREADORES Y OTROS MIEMBROS DEL MERCADO


• Por otro lado, el gestor de la deuda puede mantener su política de financiación transparente impulsada por la demanda

sin cambios en el “recorrido” previsto de la volatilidad del coste.

• Otra ventaja de los swaps es que permiten ser más oportunista. Por ejemplo, esperamos que la acumulación de los

activos de los fondos de pensiones en Europa incremente la demanda de inversiones sin riesgo a largo plazo. Como

se puede observar en el gráfico inferior, la oferta será limitada. Esto debería generar ciertas oportunidades para

recaudar fondos a largo plazo a un coste inferior, pero podría desviar el vencimiento de la deuda de su objetivo. No

obstante, los emisores de deuda soberana armados con swaps pueden captar estos flujos de pensiones y mantener

su objetivo de vencimiento. Un swap transformaría un bono a largo plazo en un bono a corto plazo “sintético”

incorporando esta prima de demanda adicional.

Por último, el uso oportunista de los swaps se cimienta en otros dos aspectos fundamentales de mercado: la inclinación

de la curva de rendimiento de los swaps y el grado de diferencial de swaps. Una regla podría consistir en utilizar los swaps

únicamente cuando la curva esté muy inclinada y/o cuando los diferenciales de swaps sean muy amplios. La inclinación

de la curva de rendimiento es un factor eficiente que contribuye a la optimización de la gestión de la deuda. El grado de

diferencial de swaps parece tener menor relevancia.

Como se puede deducir de este artículo, sacar provecho de la flexibilidad de los productos derivados implica un proceso

de toma de decisiones más complejo. En efecto, el número de parámetros ha aumentado dado que tanto la estrategia de

financiación como la estrategia de productos derivados se deben encuadrar dentro de unos límites. Una restricción importante

para los emisores de deuda soberana consiste en hallar la coherencia entre la estrategia de financiación y las previsiones

económicas y presupuestarias del Gobierno. Dichas previsiones determinarán la estimación principal del déficit y, por consiguiente,

las necesidades de endeudamiento. En general, la estrategia debe ser coherente con el criterio del Pacto de Estabilidad.

Para resolver dichas cuestiones, los gestores de deuda soberana han ido implantando instrumentos más y más sofisticados.

Algunos de ellos derivan directamente de la cartera de la gestión de riesgo, tales como la “frontera eficiente”, que establece

los costes previstos frente al coste con riesgo. Estos métodos suelen apoyarse en la teoría financiera moderna para simular

los desplazamientos de la curva de rendimiento y tipos de cambio de divisas. Su implantación requiere un alto grado de

sofisticación, un desafío al que los emisores de deuda soberanos de la Eurozona se vienen enfrentando últimamente.

DIFERENCIALES DE BONOS CORPORATIVOS EN LA EUROZONA EN 2001

Fuente: DB Credit Research

120

100

80

60

40

20

0ENE MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DICFEB

DIFE

REN

CIAL

ES R

ESPE

CTO

A LA

DEU

DA P

ÚBL

ICA

(p.b

.)

DEUTSCHE BANK

MERCADO DE BONOS CORPORATIVOS EN LA EUROZONA EN 2001

El diferencial de rendimientos entre deuda pùblica y privada disminuyó ligeramente durante el año 2001. Sin embargo,

el impacto de los swap spreads -que disminuyeron en torno a 25 puntos básicos- y la degradación de los credits spreads,

con respecto a la curva de los swaps, anularon casi todo el efecto precedente.

Siempre suele haber ciertos temas fundamentales que definen un mercado cada año. Opinamos que los siguientes

resumen el año 2001:

• Guerra contra el terrorismo.– En conjunto, la destrucción de los edificios del World Trade Center neoyorquino y el resto

de los ataques terroristas del 11 de septiembre, y la subsiguiente guerra contra el terrorismo, ha sido claramente el

principal acontecimiento en los mercados financieros en 2001.

• El año que pudo ser.– Los inversores en bonos corporativos en la Eurozona gozaban del mejor rendimiento anual desde

principios de los 90 hasta los ataques terroristas. La mayor prima de riesgo descontada de los diferenciales de los bonos

corporativos en la Eurozona tras los ataques se recuperó rápidamente a finales de octubre y en noviembre, y finalizó

2001 de forma positiva.

• Rebaja de tipos y estímulo fiscal.– Los bancos centrales iniciaron el año con la esperanza de reavivar el crecimiento

económico. Los esfuerzos se concentraron a escala global tras los ataques terroristas en EE UU del 11-S. También se

aplicó un mayor estímulo fiscal.

• Deterioro de la calidad del crédito.– El pico de reducciones del rating y de impagados, especialmente en lo que respecta a

ciertas empresas de renombre como Enron, provocó que los inversores pusieran mayor énfasis en la selección de la calidad

de crédito (v.g. un mayor enfoque en decisiones bottom-up -ascendentes- en lugar de top-down -descendentes-).

• Migración de calificación de solvencia en el sector del automóvil.– Aunque no tan severa como la “gran migración en

empresas de telecomunicaciones europeas”, la necesidad de los fabricantes de automóviles de ampliar el plazo de sus

obligaciones a corto plazo se convirtió en algo crucial cuando primero Daimler Chrysler, y luego Ford y GM, perdieron el

status preferente de su rating a corto plazo tras las reducciones de la calificación de solvencia a “A bajo”/”triple B alto”.

COSTE DE EMISIÓN ESTIMADO EN LA EUROZONA


160

140

120

100

80

60

40

20

0

T1 T2 T3 T4

MEDIO LARGOCORTO MUY LARGO


• Cupón sensible a los ratings.– El universo de los bonos con cupones sensibles a las calificaciones tiene actualmente un

saldo vivo superior a los 120.000 millones de euros y continúa creciendo.

• Convergencia de mercados de crédito.– Los swaps de incumplimiento de crédito aumentaron tremendamente su impulso

ya que los bancos de inversiones vendedores daban pasos firmes y constantes hacia las plataformas de contratación

integradas que combinan el efectivo y los derivados. Los inversores de efectivo iniciaron el trabajo preliminar para

incorporar derivados de crédito más que nunca.

A pesar de que los diferenciales de los bonos corporativos de la Eurozona (Euro Corporate Bond) acabaron el año

prácticamente igual, hubo un grado de volatilidad importante durante todo el año y el rendimiento de ciertos sectores superó

ampliamente el de otros.

Durante el primer trimestre, para contrarrestar los temores de un crecimiento lento, el FOMC (Comité de mercado abierto de

la Reserva Federal) inició una política agresiva de estímulo monetario global que se prolongó durante todo el año. Las expectativas

cambiaron hacia un marcado y renovado impulso del crecimiento y los diferenciales se fortalecieron gracias al aumento de liquidez.

Los debates “alfabéticos” de las curvas económicas (por ejemplo: en forma de “L” o de “V”) se desataron de nuevo en febrero cuando

los recortes en los tipos empezaron a perder impulso a medida que los datos sugerían que el crecimiento se ralentizaría más de

los previsto. Los márgenes permanecieron muy estrechos ya que los precios de las materias primas no habían caído mucho. Una

gran debacle en el mercado de valores, las turbulencias de los mercados internacionales de Argentina, Japón y Turquía, y un

resurgimiento de la oferta en las postrimerías del trimestre también afectaron mucho a los diferenciales. La fortaleza de los

diferenciales en enero se desvaneció hacia finales de marzo y dichos diferenciales terminaron el trimestre sin cambios.

Para el segundo trimestre, la mayor parte del deterioro fundamental que había acaecido a finales del primer trimestre

afectó negativamente a los diferenciales. El FOMC realizó una rebaja de 50 puntos básicos adicionales (alcanzando un total

de 200 puntos básicos durante el año), confirmando las creencias de que se realizaría una amplia política de estímulo en caso

necesario. Era cada vez más evidente que se acercaba el punto de inflexión del ciclo crediticio ya que la mayoría de las empresas

rebajaban activamente su apalancamiento, pero incluso algunas compañías estaban en tan mal estado que no era seguro que

se recuperarían. A lo largo del trimestre restante, el mercado gozó de una sana y robusta demanda, de una política monetaria

de apoyo continua y de una volatilidad baja en los mercados de valores. Los diferenciales terminaron el trimestre cerca de

sus niveles más ajustados del año, pero los inversores empezaron a preguntarse si el renovado impulso se había marchitado.

A principios del tercer trimestre, las perspectivas económicas de los EE UU y de Europa estaban supeditadas principalmente

a la percepción de riesgo por recesión en los tipos de cambio y los resultados de explotación eran excepcionalmente pobres.

Las acciones empezaron a sufrir una venta masiva, la volatilidad del mercado de valores empezó una escalada y resurgieron

los temores en la industria automovilística relacionados con la liquidez a corto plazo. Incluso antes de los ataques terroristas

del 11-S, ya recomendábamos que los inversores redujeran su riesgo. Los diferenciales terminaron el trimestre con una

ampliación récord sin precedentes.

En el cuarto trimestre, los diferenciales se estabilizaron en octubre a pesar de la pesimista previsión de beneficios durante

el cuatro trimestre y de la guerra en curso contra el terrorismo. La situación técnica mejoró de forma drástica en noviembre

cuando las acciones subieron de manera meridiana, la volatilidad del mercado de valores bajó y la oferta descendió. Cuando

las previsiones cambiaron hacia una probable y rápida resolución de la guerra, se desencadenó una contundente fortaleza

en noviembre provocada claramente por razones técnicas (v.g. mayor liquidez) y no fundamentales. El incumplimiento de los

pagos de Argentina y de Enron acabaron con este fortalecimiento e incluso, hasta cierto punto, invirtió su tendencia, aunque

las presiones de liquidez de finales de año claramente colocaron presión sobre los diferenciales.

En términos del comportamiento de la curva de calificación crediticia de los bonos corporativos de la Eurozona durante

2001, el sector de rating “A” demostró mejor rendimiento que cualquier otra calificación de solvencia de calidad entre los

bonos corporativos de la Eurozona, con los diferenciales bajando alrededor de 35 puntos básicos durante 2001. Los sectores

“triple A” y “doble A” rindieron aproximadamente en concordancia con los swap spreads. El sector “triple B” fue, de lejos, la

calificación de solvencia que peor rendimiento mostró a medida que el final del ciclo de crédito más reciente continuaba

generando más y más impagados y reducciones de rating. Típicamente, el impacto de estos últimos sobre el mercado es más

pronunciado en créditos de menor calificación de solvencia.

La estructura del plazo de los diferenciales de crédito de los bonos corporativos en la Eurozona se aplanó considerablemente

durante 2001. Los bonos a más largo plazo con un vencimiento a siete años o superior se ajustaron aproximadamente 25

puntos básicos versus los títulos del Estado y sobrepasaron en rendimiento a todos los otros grupos de vencimiento. Los bonos

corporativos de la Eurozona de cinco a siete años bajaron en 2 puntos básicos, mientras que los bonos de tres a cinco años

se ampliaron en 7 puntos básicos y los bonos de uno a tres años se ampliaron en 23 puntos básicos. Una de las principales

razones de este rendimiento relativo recae en el desplazamiento de la curva de diferenciales de swap. Los swap spreads de

la Eurozona que más se ajustaron fueron los de vencimientos más altos en 2001, lo cual ayudó sobre todo al crédito a mayor

plazo a medida que incrementaba la sensibilidad de los diferenciales de swap en estos grupos de vencimientos porque las

agencias de emisión, las empresas supranacionales y las compañías financieras son los emisores predominantes en este grupo

de vencimiento del mercado de bonos corporativos de la Eurozona. Las reducciones en el rating y la fuerte oferta de los

fabricantes de automóviles a medida que se les forzaba a prorrogar el vencimiento de sus bonos a corto plazo, como el papel

comercial, presionaban a los bonos corporativos a corto y medio plazo.

El rendimiento de distintos sectores de la industria varió en gran medida en el mercado de bonos corporativos de la

Eurozona durante 2001. Los sectores defensivos no cíclicos contabilizaron los mejores resultados, siendo la industria tabaquera

el subsector que arrojó un mejor rendimiento a medida que las corrientes políticas y legales se decantaban de forma constante

a favor de la industria durante el año. A pesar de la desventaja de contar con un margen de ingresos relativamente bajo, los

servicios públicos fueron el sector con el segundo mejor resultado del año. La sanidad y la venta al por menor también

contabilizaron unos resultados relativamente sólidos. En cambio, el deterioro de unas cuantas compañías en el subsector de

bienes de consumo y servicios fue suficiente para que los resultados obtenidos por este sector fueran deficientes aunque, de

hecho, el resto de los emisores de dicho subsector obtuvieron unos resultados bastante positivos.

DIFERENCIALES DE BONOS CORPORATIVOS DE LA EUROZONA POR CALIDAD CREDITICIA EN 2001


300

250

200

150

100

50


DIFE

REN

CIAL

ES R

ESPE

CTO

A LA

DEU

DA P

ÚBL

ICA

(p.b

.)

AAA AA A BBB


El sector de las telecomunicaciones fue el que experimentó una mayor subida respecto al año 2000 dado que fue el sector

con los peores resultados durante dicho año. Empero, en 2001, se colocaron como el tercer mejor sector a pesar de los niveles

récord de volatilidad de diferenciales.

La industria financiera (tanto las instituciones bancarias como las no bancarias) contabilizaron resultados relativamente

buenos durante 2001 y exhibieron una gran flexibilidad frente al deterioro de las variables fundamentales y a la miríada de

impagados, como son los casos de Argentina y Enron a finales de año. Estos sectores, juntamente con las agencias emisoras

y las empresas emisoras subsoberanas y supranacionales, también se beneficiaron de swap spreads más ajustados.

El sector de las tecnológicas fue, de lejos, el sector industrial que peores resultados arrojó durante el año 2001. Enfrentado

a importantes reducciones en el gasto de infraestructuras por parte de los proveedores de servicios de telecomunicaciones,

estas compañías soportaron reducciones similares en sus calificaciones a las del sector de telecomunicaciones el año anterior.

Como es costumbre durante los períodos de recesión económica, los sectores industriales cíclicos también se encontraron

entre los que peores resultados obtuvieron. Dichos sectores incluyen a las industrias de bienes y servicios, energéticas, del

automóvil y de materiales básicos.

PERSPECTIVAS PARA EL AÑO 2002

El mercado de bonos corporativos de la Eurozona debería gozar de una coyuntura económica más saludable en 2002 dada

la opinión consensuada de que el crecimiento económico, tanto en los EE UU como en la Eurozona, empezará a revertir su

rumbo durante este año y de que los bonos corporativos siempre han tendido a sacar beneficio de un mayor crecimiento

económico. Dicho esto, el alto índice de impagados que actualmente está dañando al mercado seguirá siendo una preocupación

a corto plazo. En particular, el incumplimiento de pagos de Enron parece haber actuado como catalizador para la revalorización

de un gran elenco de asuntos, desde las normas de contabilidad hasta la función de las principales agencias de calificación

de solvencia de los mercados financieros.

DIFERENCIALES DE BONOS CORPORATIVOS DE LA EUROZONA POR VENCIMIENTO EN 2001


300

250

200

150

100

50


DIFE

REN

CIAL

ES R

ESPE

CTO

A LA

DEU

DA P

ÚBL

ICA

(p.b

.)

1A-3A 3A-5A 5A-7A +7A

JP MORGAN

UN AÑO MARCADO POR LOS ACONTECIMIENTOS DEL 11 DE SEPTIEMBRE

Una referencia al rendimiento de los mercados financieros en 2001 debe hacer hincapié en los acontecimientos del 11

de septiembre en los EE UU, que trajeron consigo trastornos en el funcionamiento de los principales mercados de capitales

en todo el mundo. Además, los ataques terroristas aceleraron la probabilidad de una recesión mundial, convirtiéndose ésta

en la tesis comúnmente defendida por la mayoría de los participantes del mercado.

Basarse en experiencias pretéritas es siempre útil, aunque las semejanzas no son siempre nítidas. Un trastorno de

mercado similar tuvo lugar en el verano de 1998 cuando Rusia incumplió los pagos de su deuda y LTCM se fue a la quiebra.

Estos acontecimientos generaron un trastorno masivo en la liquidez y una ampliación de la oferta de productos de crédito

a medida que los mercados optaron por la calidad (principalmente la liquidez, los títulos del Tesoro y las divisas seguras).

Las diferencias entre estos dos acontecimientos son, no obstante, notables. La crisis rusa tuvo lugar durante la expansión

económica, con el mercado de valores estadounidense al alza y un mayor grado de apalancamiento general entre los

inversores. El 11-S, por el contrario, tuvo lugar tras la constatación generalizada de una desaceleración de los mercados

en la economía mundial y un menor índice de apalancamiento. Aun así, se podía prever un cierto trastorno de mercado

tras el 11 de septiembre.

Este artículo analiza el comportamiento de los mercados financieros: en primer lugar, en términos de rendimiento y,

en segundo lugar, en términos de liquidez de mercado. En concreto, nos concentramos en los mercados de bonos del Estado

de la Eurozona, poniendo el 11-S como contexto de este informe.

RENDIMIENTO DEL MERCADO

El principal interés de los mercados financieros durante todo 2001 fue la trayectoria de la economía estadounidense:

la Reserva Federal estadounidense rebajó los tipos de interés de forma agresiva para mantener la economía estadounidense

a flote. Se constató rápidamente que Europa no estaba aislada de los EE UU y que la ralentización sería global. Justo antes

de los ataques terroristas, los mercados financieros preveían una recuperación en forma de “V”. Existían ciertos indicios

que apuntaban que la desaceleración en las inversiones en producción y tecnología tocaba a su fin, mientras que el consumo

se mantenía fuerte.

Este insólito ataque representaba una amenaza para la totalidad del sistema financiero. Los mercados de valores

estadounidenses se vieron obligados a cerrar durante cuatro días. Entre las incertidumbres que rodeaban la evolución

política y militar de los acontecimientos, se constató inmediatamente que la economía mundial había sufrido un tremendo

mazazo. En un intento por estimular la confianza de los consumidores, los bancos centrales principales coordinaron una

rebaja de los tipos de interés oficiales y se disminuyó la presión fiscal.

El denominador común de la estrategia inmediata consistió en una “huida” hacia la calidad incrementando la correlación

entre los mercados. Cuando las condiciones del mercado lo permitían, los inversores canjeaban los activos de riesgo por

unos más seguros. Los temores de una recesión prolongada y profunda provocaron la venta masiva de valores: durante

las dos primeras semanas tras los ataques, el índice S&P500 sufrió una caída superior al 10%.

Entre las divisas, el franco suizo, un valor seguro en tiempos de aversión al riesgo, se apreció notablemente durante

la quincena tras los ataques antes de retornar a su valor anterior (ver gráfico). El precio del petróleo se disparó entre

temores de inestabilidad en Oriente Medio antes de desplomarse a medida que la atención se trasladó de la escena geopolítica

hacia los desequilibrios de oferta y demanda.


En esta coyuntura, la renta fija se desenvolvió con comodidad tanto a corto como a largo plazo. A corto plazo, los

instrumentos del mercado monetario se fortalecieron apoyados en la relajación de tipos de los bancos centrales. A largo

plazo, los bonos del Estado también se fortalecieron, fomentados por la relajación de la agresiva política monetaria, por

el efecto de “huida” hacia la calidad de riesgo y por el descenso de la inflación actual y prevista (dado que aumentó el

excedente de capacidad). En menos de dos meses, los títulos del Tesoro estadounidense a dos años se fortalecieron

descendiendo 120 puntos básicos y alcanzando el 2,31%, su tipo de interés más bajo de los últimos 50 años, seguidos de

los Eurobonos a corto plazo, con una bajada de algo menos de 100 puntos básicos. Los tipos a diez años también se

fortalecieron, pero menos: descendieron aproximadamente en 60 puntos básicos, alcanzando el 4,20% y el 4,26% en los

EE UU y en Alemania respectivamente. Dicha tendencia al alza de la renta fija se abortó repentinamente a principios de

noviembre cuando los mercados observaron los primeros signos de recuperación estadounidense y cuando los mercados

de valores recuperaron su tendencia alcista: los tipos de interés subieron forzosamente.

Los bonos del Estado superaron inicialmente a otros activos de renta fija (swaps, papel de crédito), beneficiándose de

su condición de valor seguro. Poco después, no obstante, los diferenciales de swap se ajustaron apoyados en el pronunciamiento

de la curva y en las expectativas de deterioro del equilibrio presupuestario.

Inicialmente, los diferenciales entre los mercados de Alemania y los “países circundantes” aumentaron 5 puntos básicos

en Europa, pero se reajustaron rápidamente tras los diferenciales de swap.

IMPACTO SOBRE LA LIQUIDEZ DE MERCADO

Las consecuencias del 11 de septiembre provocaron un pronunciado declive en el volumen negociado en casi todos los

mercados con la excepción de los mercados de valores y petrolíferos. Esto trajo consigo un notable drenaje de liquidez en

los mercados financieros de todo el mundo. Los mercados recuperaron la normalidad a finales de septiembre, aunque los

bonos corporativos o de empresas se rezagaron no habiendo alcanzado la normalidad en esta fecha. La siguiente tabla nos

detalla una sinopsis cronológica de las actividades comerciales entre los mercados.

En renta fija, la contratación se centraba en los instrumentos más líquidos (bonos del Estado más líquidos, títulos a corto

plazo y derivados negociables), mientras que los productos con diferenciales (bonos corporativos, mercados emergentes, alto

rendimiento) permanecieron sin liquidez durante más tiempo. Durante los tres primeros días tras el 11-S, los volúmenes de

contratación de bonos del Estado y de cambio de divisas cayeron hasta el 50% de su actividad habitual, los bonos corporativos

hasta un 25% y los mercados emergentes/de alto rendimiento hasta un 30-50%. Los futuros negociables (en tipos de interés

y en bonos) mantenían una actividad cercana o superior a la normal.

En cuanto a los mercados de bonos del Estado, mientras que la contratación de títulos financieros de referencia se

mantuvo, la contratación de baja liquidez fue particularmente escasa, un indicador de una alta aversión al riesgo. Esta

situación se mantuvo entrado octubre, incluso cuando los volúmenes generales recuperaron niveles de actividad normal.

EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE S&P500 Y DE TIPO DE CAMBIO DEL CHF

Fuente: Elaboración propia (JP Morgan)

1,75

1,73

1,71

1,69

1,67

1,65

1,63

1,61

1,59

1,57

1,55AGO 01 SEP01 OCT01 NOV01 DIC01

CHF/USF S&P500

1.250

1.200

1.150

1.100

1.050

1.000

950

S&P500CHF/USF

Cambio CHF/USD en el eje de la izquierda; cotización del S&P500 en el eje derecho

12-sep. Actividad aprox. 50% de normal.Requisitos cotización de títulos más líquidos. Subasta a 10 años en Alemania

Actividad aprox. 25% de normal

Volúmenes muy limitados

Mercado EE UU cerrado. Actividad en otros mercados por encima de la media

Activ. aprox. 50% normal

13-sep. Mercado EE UU cerrado

14-sep. Actividad de contratación normal

Contratación al 30-50%. Liquidación T+5

Mercado EE UU cerrado

B. de Japón interviene en apoyo del dólar

17-sep. Bajada tipos concertada por BCs (Res. Fed., BCE)

Volumen sobre media en títulos del Tesoro, pero sólo para títulos más líquidos. Europa permanece en 75%

Futuros Eurodollar y Euribor muy activos

Actividad 25% de normal

Todos los intermediarios activos en EE UU, en especial para títulos más líquidos

Volúmenes contratación al 70-75%

eapertura mercados EE UU. Volúmenes aprox. 3x media del año

18-sep. Bajada tipos Riksbank y B. de Inglaterra

Plataformas electrónicas de bonos europeos vuelven a funcionar

Facturación aprox. 25-40%

Facturación aprox. 75%

Liquidación cambia a T+3

19-sep. Subasta a 10 años en Japón

Actividad muy reducida

Volúmenes globales aprox. 20% por encima media / 70% en EE UU

20-sep. Actividad normal en CDS y otros derivados

21-sep. Volúmenes EE UU 60% por encima media 1 mes

B. de Japón interviene en apoyo del dólar

24-sep. B. de Suiza baja tipos en 50 puntos básicos para contrarrestar fortaleza CHF

EUR/CHF recupera terreno tras decisión B. de Suiza

25-sep. Volúmenes sobre media a medida que mercados emergentes mejoran por bajos precios petróleo

26-sep. Contratación normal en todos los mercados

Contratación aún 30-50% de media normal

Actividad aprox. a normal (80-90%)

Volúmenes sobre media

B. de Japón interviene de nuevo

FechaAconts. enla política monetaria

Títulos del Estado alta calidad

Derivados sobre tipo interés

(negociables)Bonos

corporativosDerivadosde crédito

Mercados emergentes/Alto rendto.

Valores Mercado de divisas


Esto se puede contrastar analizando los errores de rendimiento de los instrumentos de referencia y mostrando cuán

voluminosa es la contratación de instrumentos de referencia en comparación con emisiones de títulos poco líquidos. El

gráfico siguiente detalla la evolución del error de rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense y de los bonos del

Estado alemanes. Ambos muestran un pico considerable en septiembre, pero muy lejos del grado de aversión al riesgo

experimentado en agosto de 1998. Este pico tuvo una vida corta dado que los diferenciales de los instrumentos de referencia

versus los títulos de baja liquidez son actualmente inferiores a los existentes antes de los acontecimientos del 11-S.

En general, los trastornos del mercado fueron notables pero no especialmente perjudiciales durante un período de

tiempo prolongado. Esto se debe a los siguientes factores:

• La inyección de liquidez por parte de los bancos centrales de todo el mundo fue de gran importancia: la mayoría de

los principales bancos centrales bajaron 50 puntos básicos sus tipos, declarando simultáneamente su intención de

inyectar aún más liquidez si fuese necesaria.

• Los mercados financieros fueron capaces de evitar importantes trastornos de precios en los días iniciales debido a

la actitud vigilante de los organismos reguladores, los agentes del mercado y los inversores. Por ejemplo, los mercados

de valores de los EE UU permanecieron cerrados durante tres días que fueron cruciales para concertar las acciones

de los bancos centrales antes de su reapertura. Los bancos de inversiones como JP Morgan se comprometieron a

inyectar más liquidez al sistema si fuese necesario. Las plataformas electrónicas de varios mercados de bonos del

Estado europeos se suspendieron temporalmente hasta que se normalizó la situación. Algunos de los principales

Tesoros relajaron los requisitos de creación de mercados. Los sistemas de liquidación se suavizaron durante varios

días (por ejemplo: bonos de mercados emergentes). Por último, los inversores actuaron con precaución y realizaron

pocas contrataciones especulativas justo después de los ataques.

• Los ataques supusieron únicamente un factor adicional de la desaceleración ya existente: las posiciones eran

generalmente cortas, con poco apalancamiento y las valoraciones de activos de riesgo con bajo índice de demanda

(por ejemplo, tanto el Índice JPM de Bonos de Mercados Emergentes como los bonos corporativos de EE UU se

acercaban a su diferencial de seis meses frente a los títulos del Tesoro).

ERROR DE RENDIMIENTO EN LAS CURVAS DE LOS TÍTULOS DEL TESORO DE EE UU Y LOS BONOS DEL ESTADO ALEMANES

(DESVIACIÓN TÍPICA DE SWAPS DE BONOS EN UNA CARTERA DE TÍTULOS DEL TESORO DE EE UU Y BONOS DEL ESTADO ALEMANES CON VENCIMIENTO DE 2003-2033)

Fuente: Elaboración propia (JP Morgan)

25

20

15

10

5

0MAR98 SEP98 MAR99 SEP99 MAR00 SEP00 MAR01 SEP01

ERROR MEDIO DEM (5-30) ERROR MEDIO UST (2-35)

CUADRO 1. PAÍSES CON UN RATING SOBERANO EN MONEDA EXTRANJERA A LARGO PLAZO IGUAL O MEJOR QUE EL DEL REINO DE ESPAÑA

* Estos países son AAAFuente: Bloomberg

Norteamérica 1 país:

Estados Unidos

2 países:

Estados Unidos*Canadá

2 países:


12 países:

AustriaDinamarcaFinlandiaFranciaAlemaniaIrlandaLiechtensteinMónacoHolandaNoruegaSuizaReino Unido

14 países:

Austria*Bélgica Dinamarca*Finlandia*Francia*Alemania*Irlanda*Liechtenstein*Luxemburgo*Holanda*Noruega*SueciaSuiza*Reino Unido*

11 países:

Austria*DinamarcaFinlandia*Francia*Alemania*Irlanda*Luxemburgo*Holanda*Noruega*Suiza* Reino Unido*

Europa Occidental

Asia-Pacífico 3 países:

AustraliaNueva ZelandaSingapur*

1 país:

Singapur

Total de países 13 19 14

MOODY’S STANDARD AND POOR’S FITCH

Rating del Reino de España Aaa AA+ AA+

SANTANDER CENTRAL HISPANO

EL REINO DE ESPAÑA OBTIENE EL RATING “Aaa”

El pasado 13 de diciembre, la agencia de calificación crediticia Moody’s asignó al Reino de España el máximo rating

de crédito, Aaa, para las emisiones a largo plazo tanto en moneda extranjera como en moneda local.

Este hecho marca un cierto hito en nuestra historia financiera, al sancionar de forma simbólica los logros de la economía

española en los últimos años, y representa la culminación de un proceso marcado por un compromiso cada vez más firme

de nuestro país con la estabilidad macroeconómica y financiera.

De momento, sólo una de entre las principales agencias ha dado este paso, pero claramente el mercado considera que

éste es el preludio de movimientos similares en los próximos meses por parte de las restantes.

Los cuadros adjuntos sirven para poner en perspectiva este movimiento. En el cuadro número 1 se recoge la lista de

países (de la que se han excluido aquellos territorios que no pueden considerarse como verdaderos países en el sentido

más comúnmente aceptado del término, por ejemplo, la isla de Man) que gozan a la fecha de una calificación crediticia

para sus emisiones a largo plazo en moneda extranjera igual o mejor que la del Reino de España, que es “Aaa” para Moody’s,

y “AA+” tanto para Standard and Poor’s como para Fitch, y que son respectivamente 13, 19 y 14 países.


CUADRO 2. PAÍSES CON UN RATING SOBERANO EN MONEDA LOCAL A LARGO PLAZO IGUAL O MEJOR QUE EL DEL REINO DE ESPAÑA


Rating del Reino de España Aaa AA+ AA+

* Estos países son AAAFuente: Bloomberg

Norteamérica 1 país:

Estados Unidos

2 países:


3 países:

Estados Unidos*CanadáBermudas*

13 países:

AustriaDinamarcaFinlandiaFranciaAlemaniaIslandiaIrlandaLuxemburgoHolandaNoruegaSueciaSuizaReino Unido

15 países:

Austria*Bélgica Dinamarca*Finlandia*Francia*Alemania*IslandiaIrlanda*Liechtenstein*Luxemburgo *Holanda*Noruega*Suecia*Suiza*Reino Unido*

13 países:

Austria*DinamarcaFinlandia*Francia*Alemania*Islandia*Irlanda*Luxemburgo*Holanda*Noruega*Suecia*Suiza* Reino Unido*

Europa Occidental

Asia-Pacífico 3 países:

Australia*Nueva Zelanda*Singapur*

3 países:

Australia*Hong Kong*Singapur*


CUADRO 3. PAÍSES CON UN RATING SOBERANO EN MONEDA EXTRANJERA A CORTO PLAZO IGUAL O MEJOR QUE EL DEL REINO DE ESPAÑA


Rating del Reino de España P-1 A-1+ F1+

Fuente: Bloomberg


Europa Occidental 12 17 14

Norteamérica 3 3 2

Asia-Pacífico 5 4 4

CUADRO 4. PAÍSES CON UN RATING SOBERANO EN MONEDA LOCAL A CORTO PLAZO IGUAL O MEJOR QUE EL DEL REINO DE ESPAÑA

STANDARD AND POOR’S

Rating del Reino de España A-1+

Fuente: Bloomberg

Total de países 31

Europa Occidental 17

Europa del Este 3

Sudamérica 1

Asia-Pacífico 6

Norteamérica 4

Claramente, el club de los “Aaa” de la agencia Moody’s al que España se ha unido es un club selecto, del que quedan

excluidos bastantes países de la Unión Europea (concretamente, Italia, Bélgica, Suecia, Portugal y Grecia, aparte de

Luxemburgo que no tiene calificación independiente) y todos los de otras áreas salvo Estados Unidos, Reino Unido, Suiza

y Noruega (además de los dos miniestados de Mónaco y Liechtenstein). Las ligeras diferencias en lo que se refiere a países

importantes con las otras agencias estriban en que Standard and Poor’s incluye entre los ratings soberanos “AAA” a Singapur

(y hasta febrero de este año excluía a Finlandia), y que Fitch excluye a Dinamarca.

Si consideramos las calificaciones a la deuda a largo plazo en moneda local, que figuran en el cuadro número 2, el

círculo se amplía un poco. Moody’s tiene a 14 países (si seguimos excluyendo de esta lista los territorios especiales) con

rating “Aaa” (básicamente se añaden Islandia y Suecia a la lista del cuadro 1), Standard and Poor’s tiene 18 países “AAA”

(se añaden Suecia, Canadá, Australia y Nueva Zelanda), y Fitch incluye a 17 países (se suman Islandia, Suecia, Canadá,

Australia y Singapur). Además, Standard and Poor’s mantiene con un rating “AA+” a Bélgica e Islandia, además de a España;

y Fitch hace lo propio con Dinamarca y Hong-Kong.

Cuando miramos a los ratings para las emisiones a corto plazo, el conjunto de países con un rating como el del Reino

de España se amplía, y la base geográfica se expande un poco más. Así, en cuanto al rating soberano en moneda extranjera

a corto plazo, hay 20 países (si seguimos utilizando la denominación de país que se ha manejado en los cuadros anteriores)

a los que Moody’s califica con un rating “P-1” como a España, 24 países que reciben de Standard and Poor’s la calificación

“A-1+”, y 20 países que reciben de Fitch la calificación “F1+”. En el caso de las emisiones en moneda local a corto plazo

(que reciben un interés sistemático de Standard and Poor’s), hay 31 países calificados con “A-1+”, como España, incluidos

varios países emergentes como Chile, la República Checa y Eslovenia.

Los cuadros 5, 6 y 7 ilustran el calendario de cambios de rating de estas agencias para las emisiones en moneda

extranjera a largo plazo para todos los países principales que gozan en cada uno de los casos de una calificación igual o

mejor que la del Reino de España.

Como puede verse en el cuadro 6, la incorporación más reciente al club “Aaa” de Moody’s es la de España, el pasado

13 de diciembre de 2001. La anterior había sido la de Dinamarca que, como en el caso de España, había experimentado

una gradual mejora de rating en los últimos años. Otros casos interesantes de gradual mejora del rating hasta conseguir

el “Aaa” son los de Irlanda y Finlandia.

Estas pautas de mejora gradual del calificación crediticia a lo largo de los últimos años pueden observarse también para

países como Dinamarca, Irlanda y Finlandia entre los “AAA” y España, Australia y Nueva Zelanda entre los “AA+” en las

calificaciones concedidas por Standard and Poor’s, como refleja el cuadro 5. En estos cuadros puede observarse lo arduo


CUADRO 6. CALENDARIO DE CAMBIOS DE RATING EN MONEDA EXTRANJERA A LARGO PLAZO DE LA AGENCIA MOODY’S

Aaa Aa1 Aa2 Aa3 NOTAS

Austria 26-jun-77

Dinamarca 23-ago-99 15-ago-86

Finlandia 4-may-98 15-ene-97 13-ene-92 Rebajado desde Aa1, rebajado a su vez desde Aaa el 22-oct-90

Francia 25-feb-92

Alemania 29-abr-93

Irlanda 4-may-98 15-ene-97 31-ago-94 15-jul-87

Liechtenstein 2-dic-96

Mónaco 10-dic-97

Holanda 5-may-98

Noruega 30-sep-97 13-jul-87 Rebajado desde Aaa

ESPAÑA 13-dic-01 3-feb-88

Suiza 20-ene-87

Reino Unido 31-mar-78

EE UU 1-ene-61

Fuente: Bloomberg

CUADRO 7. CALENDARIO DE CAMBIOS DE RATING EN MONEDA EXTRANJERA A LARGO PLAZO DE LA AGENCIA FITCH

AAA AA+ AA AA- NOTAS

Austria 9-jul-95

Austria 10-ago-94

Finlandia 5-ago-98 29-abr-97 12-mar-96 10-ago-94

Francia 10-ago-94

Alemania 31-mar-00

Irlanda 24-abr-01 1-abr-98

Luxemburgo 10-ago-94

Holanda 10-ago-94

Noruega 7-may-01

Suiza 10-ago-94

Reino Unido 26-oct-95

EE UU 10-ago-94

Dinamarca - 10-ago-94

ESPAÑA - 1-sep-99 10-ago-94

Canadá - 3-abr-01 10-ago-94

Singapur - 10-nov-98

Fuente: Bloomberg

CUADRO 5. CALENDARIO DE CAMBIOS DE RATING EN MONEDA EXTRANJERA A LARGO PLAZO DE LA AGENCIA STANDARD AND POOR’S

AAA AA+ AA AA- NOTAS

Austria 9-jul-95

Dinamarca 27-feb-01 8-oct-91 16-mar-87 Rebajado desde AA+, rebajado a su vez desde AAA el 6-ene-83

Finlandia 1-feb-02 1-sep-99 17-dic-96 10-mar-93 Rebajado desde AA+, rebajado a su vez desde AAA el 3-mar-92

Francia 25-jun-75

Alemania 17-ago-83

Irlanda 3-oct-01 6-may-98 3-may-95 27-nov-89

Liechtenstein 2-dic-96

Luxemburgo 28-abr-94

Holanda 7-dic-92

Noruega 9-jul-75

Suiza 7-dic-92

Reino Unido 31-mar-78

EE UU 7-dic-92

Singapur 6-mar-95 7-dic-92

Bélgica - 7-dic-92

ESPAÑA - 31-mar-99 1-ago-88

Suecia - 22-mar-93

Canadá - 14-oct-92

Australia - 17-may-99 24-oct-89 Rebajado desde AA+, rebajado a su vez desde AAA el 6-jun-75

N. Zelanda - 31-ene-96 22-dic-94 22-ene-91 Rebajado desde AA, rebajado a su vez desde AA+ el 2-nov-86, rebajado a su vezdesde AAA el 29-abr-83

Fuente: Bloomberg

que ha resultado para algunos países (le costó 10 años a Finlandia y 18 a Dinamarca) recuperar la calificación máxima que

en su día habían tenido y luego perdieron. Es interesante constatar que el paso de Irlanda a la máxima categoría crediticia

se produjo 40 meses antes por parte de Moody’s que por parte de Standard and Poor’s, y que en el caso de Finlandia este

retraso se amplió a 46 meses; pero sería aventurado deducir de ello que debamos esperar tanto para ver a España como

“AAA” de Standard and Poor’s. De hecho, es igualmente interesante constatar que a Irlanda le costó tres años y medio pasar

de “AA+” a “AAA”, pero que a Finlandia le costó apenas dos años y medio, y que ya han pasado casi tres años desde que

España consiguió pasar a “AA+”.

El caso de Fitch, recogido en el cuadro 7, no merece quizá tanto comentario, porque la historia de ratings soberanos

de esta agencia (que tradicionalmente había tendido a especializarse en calificación de riesgos bancarios) es más reciente.

Una mejor calificación crediticia lleva normalmente aparejado un menor coste de financiación. El movimiento de Moody’s

es aún muy reciente para evaluar con precisión y perspectiva suficiente el impacto real en el coste de financiación del

Tesoro español; pero en cualquier caso hay que esperar que este efecto sea, aunque pequeño en magnitud, suficientemente

apreciable. No obstante, probablemente este cambio sólo se verá amplificado con la suficiente contundencia cuando el

resto de las agencias calificadoras se sumen (probablemente a no mucho tardar) a la opinión de Moody’s.


1Parece oportuno señalar aquí la ausencia en el mercado de valores español, al margen de la existente para el mercado de derivados, de una institución como la Contrapartida Central, cuya utilización se está generalizando en la mayoría de los países de nuestro entorno.

IBERCLEAR

LOS SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA

A lo largo del pasado año, ha continuado el debate entre los participantes en los mercados financieros europeos acerca

del modelo de integración a alcanzar entre las estructuras de postcontratación en el marco del nuevo entorno configurado

por el Mercado Único europeo.

Los términos de dicho debate han seguido planteándose en torno a las dos opciones relativas a los aspectos funcionales

del proceso de consolidación: integración vertical frente a integración horizontal, al tiempo que, de modo simultáneo, las

alternativas citadas se han entrecruzado con la discusión paralela respecto a la estructura societaria o de propiedad de

las instituciones gestoras de dichas organizaciones, en la que las posiciones enfrentadas se concretan en los partidarios

de una solución materializada en entidades con ánimo de lucro compitiendo entre sí por la prestación de servicios de

registro, compensación y liquidación de valores, frente a los defensores de un modelo basado en una entidad única para

el ámbito europeo, sin ánimo de lucro y limitada en su actuación a la prestación de una serie de servicios básicos que, en

ningún caso, pudieran competir con los llevados a cabo por los custodios globales o locales.

La discusión anterior, cuyas bases teóricas se describen más adelante, parece haberse exacerbado últimamente por la

relativa frustración que ha supuesto, para los defensores de la entidad única en el ámbito de la Unión Europea, el fracaso

en las conversaciones entre Euroclear Bank y Clearstream International encaminadas a la adquisición por la primera de

dichas instituciones del 50% del capital de la segunda, todavía en manos de unas 90 entidades financieras, negociación

que, de haber llegado a buen puerto, pudiera haber despejado bastante el panorama para una posterior integración del

propietario del 50% restante, la Deutsche Börse, con lo que la consolidación europea podría haber recibido un impulso

prácticamente definitivo.

Sin embargo, como es sabido, el resultado final de dicha negociación ha ido en la dirección justamente contraria: un

acercamiento entre Clearstream y la Bolsa de Frankfurt que parece que va a concluir próximamente, a la vista de la

información facilitada por ambas entidades a finales del pasado mes de enero, en una adquisición, por parte de la Bolsa

germana, de la mayoría de Clearstream International, situación que, de culminar en tal sentido, parece que daría la razón

a los partidarios de las soluciones basadas en criterios estrictamente “de mercado”.

Por lo demás, el anterior episodio ilustra perfectamente los términos de la cuestión respecto a los dos modelos de

consolidación planteados:

Por una parte, el funcional u “horizontal” que aboga por la integración de aquellas entidades que llevan a cabo las

mismas funciones en los distintos mercados de valores nacionales -e internacionales-, en cada uno de los tres niveles en

que tradicionalmente se divide la cadena de actividades relacionadas con la negociación de valores, a saber: la contratación,

representada por las bolsas y plataformas de negociación (ATS o ECN en terminología inglesa, o SON según la normativa

española); la compensación de los valores y efectivo derivados de las transacciones contratadas, llevada a cabo por las

cámaras de compensación y contrapartidas centrales (CCP o Central Counterparties)1; y, por último, la liquidación y registro

de los valores objeto de las centrales depositarias y sistemas de liquidación de valores.

Por la otra, la integración “vertical” o corporativa en la que la totalidad de funciones descritas en el párrafo anterior

se atribuyen a distintas entidades vinculadas entre sí por relaciones societarias, de modo tal que el conglomerado de dichas

sociedades -el denominado gráficamente “silo”- pasa a gestionar la totalidad de los procesos de contratación-compensación-

registro y liquidación, beneficiándose tanto del valor añadido aportado en cada uno de dichos escalones como de las

sinergias y eficiencias de toda estructura vertical.

Ambos modelos de consolidación -el funcional y el corporativo- confluyen en dos posibles alternativas: la que preconiza

que la actividad básica de un Depositario Central de Valores constituye un “monopolio natural” y que dicha característica

prefigura la posible solución en la que la actuación de las autoridades y reguladores resultaría determinante, y la de los

que impulsan una “solución de mercado”, es decir, que sean las propias fuerzas imperantes en éste, en definitiva la iniciativa

privada, las que promuevan las actuaciones necesarias para llegar a una reducción sustancial de los sistemas de compensación

y liquidación de valores en el ámbito europeo, y en la que el papel de reguladores y supervisores debería circunscribirse a:

• Eliminar los obstáculos que impidan la consolidación de los sistemas europeos.

• Establecer estándares de general aplicación que faciliten la integración y la operatoria común de los miembros y

participantes en cualquier sistema.

• Fijar un marco regulatorio y de supervisión prudencial integrado, superando el ámbito nacional en el que se mueven

actualmente dichas competencias mediante el fortalecimiento de la cooperación entre supervisores.

En línea con los dos últimos planteamientos parece ir la reciente decisión de constitución de un grupo de trabajo

conjunto entre el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR) y el BCE de 25.10.01.

Los partidarios del primer enfoque subrayan la circunstancia de que el registro de cualquier valor en un determinado

registro central condiciona de modo natural la liquidación del mismo en dicho sistema, y aun cuando el titular último de

dicho valor dispone de posibilidades de mantener el mismo y ejercer los derechos asociados a dicha tenencia sin ser

miembro del sistema, o “tercero” de un miembro, esta alternativa implica la utilización de sistemas indirectos o instrumentos

financieros representativos del redepósito en otro sistema (Depository Interest), claramente menos competitivos y eficientes

que la participación directa en el sistema, lo que a la larga redunda en el coste de la operación y en la posibilidad de “neteo”

de las transacciones con un determinado valor.

La conclusión de este planteamiento es clara: las autoridades europeas deberían pasar a regular y autorizar directamente

un depositario central europeo que, como gestor de este monopolio, quedaría configurado como una entidad sin ánimo

de lucro, gestionada por sus propios usuarios y participantes, y con un régimen de propiedad cooperativo o mutualista.

La alternativa más plausible, sin embargo parece ir en dirección contraria; el propio “Comité de Sabios”, sobre la

Regulación de los Mercados de Valores Europeos, apunta a que la consolidación debe estar liderada por la iniciativa privada,

sin que esto signifique que las autoridades responsables deban quedar fuera del proceso, dada la importancia de la seguridad

de los sistemas de compensación y liquidación de valores para la creación del mercado único, la eficiente ejecución de la

política monetaria, el funcionamiento eficaz de los sistemas de pago y, en suma, para la consecución de la estabilidad

financiera en la Eurozona.

En esta línea puede resultar muy importante la futura evolución de la actualización de la Directiva sobre Servicios de

Inversión, recientemente puesta en marcha que, si bien deja fuera de su ámbito de aplicación a los sistemas de compensación

y liquidación de valores al catalogarlos de actividades accesorias al ejercicio de las empresas de servicios de inversión, sí

parece que puede establecer para éstas la profundización del principio del libre acceso a los mercados y a sus sistemas

de liquidación, otorgando a los participantes en los mercados el derecho de entrada a los diferentes estadios o niveles de

las estructuras de postcontratación señalados anteriormente.


MEFF

EL HOLDING ESPAÑOL DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

La integración de los mercados financieros españoles ha iniciado su fase final tras la constitución el pasado 15 de febrero de

la sociedad Bolsas y Mercados Españoles, Holding de Mercados y Sistemas Financieros S.A., superando ya la fase de debate y discusión.

Durante estos meses y a lo largo del primer semestre de este año deberán concluirse los distintos procesos jurídicos y accionariales

necesarios para articular plenamente esta nueva sociedad y las distintas sociedades y mercados que se integran en su seno.

Este proceso se configura como un hito de singular trascendencia. Se ha logrado articular un conjunto de voluntades y estrategias

para caminar hacia una definitiva unificación de dichos mercados con el fin de establecer una estrategia conjunta ante los retos

que la globalización de las economías y el establecimiento de la Unión Económica y Monetaria plantean; y dotar a la industria

financiera española de una única voz para intervenir en el concierto internacional, y poder establecer las alianzas que sean precisas.

Como puede leerse en el protocolo que en junio de 2001 firmaron todos los mercados como expresión de su voluntad de

integración, se trata de poner en marcha "los proyectos necesarios para situar al mercado español en una posición equiparable

a la de los mercados internacionales más desarrollados" (…) "haciendo converger los esfuerzos de todos los participantes,

coordinando todos los ámbitos de decisión y dando forma, en fin, al proyecto de un gran mercado financiero español

plenamente integrado, competitivo e innovador.

Cada uno de los mercados financieros españoles ha mostrado en los últimos años una enorme capacidad de respuesta a

las demandas de los distintos agentes que participan en cada uno de ellos.

De esta forma, se ha logrado disponer de un amplio mercado de renta variable en el que las empresas se desenvuelven

con comodidad; un mercado de Deuda Pública moderno y ágil, con una liquidez superior a la de la mayoría de los mercados

europeos; un mercado de renta fija privada que ha ganado notablemente en volumen y dimensión, y un mercado de productos

derivados de gran versatilidad y amplitud.

La única asignatura pendiente era, pues, la de unificar e interconectar todos estos mercados, como vía para darles el

impulso definitivo que les permita competir en el contexto internacional, y proyectar una imagen adecuada a su verdadera

naturaleza y realidad.

MEFF-AIAF-SENAF HOLDING DE MERCADOS FINANCIEROS

Así ha ocurrido ya en el caso del Holding de Mercados Financieros creado por MEFF, AIAF y SENAF en 2001 y que constituirá

una pieza importante en el esquema futuro de agrupamiento de los mercados financieros.

Se ha creado una institución de gran proyección y capacidad de respuesta respecto a las necesidades de los distintos

agentes y operadores de los mercados de derivados y renta fija, especialmente a la hora de generar nuevos productos, cuyo

diseño sería difícil y complejo manteniendo separadas estas organizaciones.

Al mismo tiempo, este holding, que ostenta las acciones de los tres respectivos mercados, es, desde el punto de vista

empresarial una opción netamente competitiva, ya que permite la obtención de sinergias, el abaratamiento de costes, la

potenciación de nuevos productos de los tres mercados y la optimización de los márgenes y, por tanto, de la rentabilidad de

todos los negocios que en él se integran.

Por lo que se conoce del texto propuesto por la Comisión y los comentarios formulados al mismo, este libre acceso

debería estar basado en criterios armonizados que garantizaran requisitos objetivos, transparentes y no discriminatorios

para las empresas de servicios de inversión dotadas de pasaporte comunitario, de tal modo que no existieran barreras

legales a los sistemas de compensación y liquidación, incluso a los situados en otra jurisdicción distinta de la del participante

o del propio sistema de contratación o mercado regulado en el que la transacción se haya podido llevar a cabo, estén

integrados vertical u horizontalmente. Las únicas limitaciones admisibles serían la existencia de enlaces viables comercial

y técnicamente entre las plataformas de contratación y las entidades que actúen como Contrapartidas Centrales, y entre

éstas y las Centrales Depositarias y Sistemas de Liquidación de Valores, pero sin que, a su vez, las razones para dejar de

establecer enlaces sean tan ilimitadas que puedan dar lugar a abusos.

Como resumen de lo apuntado en esta breve nota, podemos recurrir a la cuestión que, en una reciente intervención

pública, planteaba el Profesor Padoa Schioppa sobre lo que es un “sistema doméstico”, a lo que el propio miembro del

Consejo de Gobierno del BCE se contestaba que “un sistema de liquidación de valores doméstico es aquél que gestiona

principal o exclusivamente activos denominados en una sola moneda”. La conclusión a esta definición parece evidente: los

sistemas europeos son, casi en su totalidad, sistemas domésticos que actúan en un mismo entorno y para los mismos

operadores -al menos los principales-; por tanto, puede esperarse que las peculiaridades “locales” no van a seguir operando

en lo sucesivo como barreras de acceso a unos ámbitos en proceso de integración y armonización, sino que se van a percibir

como simples ineficiencias de unos sistemas, soslayables, en un entorno competitivo como el que se adivina, mediante

otros sistemas, también “domésticos”, en definitiva.


DESARROLLO, CONSTITUCIÓN Y ESTRUCTURA DE MEFF-AIAF-SENAF HOLDING DE MERCADOS FINANCIEROS

MEFF-AIAF-SENAF, Holding de Mercados Financieros es, pues, la compañía resultante de la fusión de MEFF, Sociedad

Holding de Productos Financieros, AIAF Mercado de Renta Fija y Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros

–SENAF-, conjuntamente con las sociedades instrumentales que estas tres compañías mantenían, en una única entidad

que pretende dar respuestas a las demandas planteadas por los accionistas, operadores, emisores y clientes de los tres

mercados que se ven en ella representados.

La constitución de esta nueva sociedad tuvo lugar al término del primer semestre del año 2001, período en el que se

produjeron las distintas reuniones ejecutivas preparatorias, Consejos de Administración y, finalmente, Juntas Generales

de Accionistas en las que fueron aprobados por unanimidad los acuerdos de fusión y modificaciones formales necesarias

en cada una de las partes, de tal modo que la nueva compañía quedó formalmente constituida el 4 de octubre de 2001.

Es importante resaltar que desde un principio el holding nació con una gran amplitud de miras, que va más allá de la

mera creación de una sociedad de tenencia de participaciones accionariales o de la búsqueda de un mayor grado de

cooperación entre los tres mercados que quedan integrados en él. De esta forma, la toma de decisiones centralizada y la

coordinación de esfuerzos que se produce en su seno, suponen organizar un grupo compacto de compañías relacionadas

con los mercados financieros que prestarán una oferta integrada de servicios y, en particular, centrarán sus actividades

en las siguientes áreas:

• Gestión de mercados de contado de renta fija.

• Gestión de mercados de instrumentos financieros derivados.

• Diseño de instrumentos financieros derivados negociables en mercados organizados.

• Administración y desarrollo de plataformas electrónicas de negociación.

• Desarrollo de acuerdos e interconexiones internacionales.

• Gestión de Cámaras de Contrapartida Central y administración de los riesgos, garantías y colaterales.

Para conformar la estructura final del Grupo se decidió que la nueva Sociedad Holding, que es propietaria directa o

indirectamente del 100% del capital de todas las Sociedades del Grupo, se articulase sobre el holding que ya tenía constituido

MEFF. La estructura social resultante quedó, por tanto, definida tal y como se indica en el siguiente gráfico:

En su composición accionarial (ver tabla adjunta) están representados todas las entidades financieras, tanto residentes

como no residentes, que desarrollan su actividad en los mercados financieros internacionales y que mantienen habitualmente

altas cuotas de participación en la operativa registrada en Deuda Pública, deuda privada y derivados sobre productos de

renta fija y de renta variable.

ACCIONISTAS DE MEFF-AIAF-SENAF HOLDING DE MERCADOS FINANCIEROS S.A.

ENTIDAD ENTIDAD

BANCO SANTANDER CENTRAL HISPANO, S.A.

BANCO ESPAÑOL DE CRÉDITO, S.A.

SANTANDER CENTRAL HISPANO INVESMENT, S.A.

BANCO BSN BANIF, S.A.

BANESTO BOLSA, S.V.B., S.A.

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA, S.A.

B.B.V. PRIVANZA BANCO, S.A.

BOLSA DE MADRID

BANCO URQUIJO, S.A.

CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID

CAJA MADRID BOLSA, S.V.B., S.A.

CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA

BANCO HERRERO, S.A.

BOLSA DE BARCELONA

BOLSA DE BILBAO

BOLSA DE VALENCIA

AHORRO CORPORACIÓN, S.A.

AHORRO CORPORACIÓN FINANCIERA, S.V.B., S.A.

GESMOSA-GBI, A.V., S.A.

BANCO DE SABADELL, S.A.

SOLBANK, S.B.D.

BANCO POPULAR ESPAÑOL, S.A.

BANCO DE ANDALUCÍA, S.A.

BANCO DE CASTILLA, S.A.

BANCO DE CRÉDITO BALEAR, S.A.

BANCO DE GALICIA, S.A.

BANCO DE VASCONIA, S.A.

CORRETAJE E INFORMACIÓN MONETARIA Y DE DIVISAS S.A.

CORRETAJE E INFORMACIÓN MONETARIA Y DE DIVISAS, A.V., S.A.

CONFEDERACIÓN ESPAÑOLA DE CAJAS DE AHORROS

BANCO DE LA PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA, S.A.

DEUTSCHE BANK, S.A.E.

CM CAPITAL MARKETS BROKERAGE, A.V., S.A.

CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE SEGOVIA

PROBANCA SERVICIOS FINANCIEROS, S.A.

CAJA DE AHORROS MUNICIPAL DE BURGOS

ACA, A.V., S.A.

BANKINTER, S.A.

BNP ESPAÑA, S.A.

CAJA DE AHORROS DE GALICIA

CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE GIPUZKOA Y SAN SEBASTIÁN

CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE ZARAGOZA, ARAGÓN Y RIOJA

CITIBANK ESPAÑA, S.A.

J.P. MORGAN, S.V.B., S.A.

CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA

BANCO PASTOR, S.A.

CAJA DE AHORROS DE CATALUÑA

CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ, SUC. EN ESPAÑA

DRESDNER BANK AG

SOCIETÉ GENERALE, SUC EN ESPAÑA

CAJA DE AHORROS DEL MEDITERRÁNEO

ALL TRADING BROKERS EUROPE, A.V., S.A.

CAIXA DE AFORROS DE VIGO, OURENSE E PONTEVEDRA

INVERSEGUROS, S.V.B., S.A.

GENERAL DE VALORES Y CAMBIOS, S.V.B., S.A.

CAJA DE AHORROS DE SALAMANCA Y SORIA

FINANDUERO, S.V., S.A.

BETA CAPITAL, S.V.B., S.A.

A.B. ASESORES MORGAN STANLEY DEÁN WITTER, S.V., S.A.

ACTIVOS EN RENTA, A.V., S.A.

BANCO ATLÁNTICO, S.A.

BANCO GALLEGO, S.A.

BANCO GUIPUZCOANO, S.A.

BANCO INVERSIÓN, S.A.

BANCOVAL, S.A.

BANK OF AMERICA, S.A.

BENITO Y MONJARDÍN, S.V.B., S.A.

BILBAO BIZKAIA KUTXA

CAJA DE AHORROS DE ASTURIAS

CAJA DE AHORROS DE VALENCIA, CASTELLÓN Y ALICANTE

CAJA ESPAÑA DE INVERSIONES, CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD

CAJA LABORAL POPULAR, COOPERATIVA DE CRÉDITO

EUROSAFEI, S.V.B., S.A.

MAPFRE INVERSIÓN, S.V., S.A.

MERRILL LYNCH CAPITAL MARKETS ESPAÑA, S.V.B., S.A.

NORBOLSA, S.V.B., S.A.

RENTA 4, S.V.B., S.A.

SOCIEDAD ESPAÑOLA DE BANCA DE NEGOCIOS, S.A.

SERVICIO DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES, S.A.

EVOLUCIÓN DE LA NEGOCIACIÓN DEL HOLDING

1999 2000 2001

*Cifras en número de contratos **Cifras en millones de euros

DERIVADOS* 17.795.915 25.574.187 43.126.677

CONTADO** 198.876 321.409 462.195

AIAF 86.268 99.826 141.381

SENAF 112.608 221.583 320.814

MEFF-AIAF-SENAF HOLDING

MEFF RF MEFF RV AIAF SENAF

INSTITUTOMEFF

MEFFEUROSERVICES

MEFFSERVICES


DERIVADOS (MEFF)

Fuente:Fuente: Elaboración propia (MEFF)

50.000.000

45.000.000

40.000.000

35.000.000

30.000.000

25.000.000

20.000.000

15.000.000

10.000.000

5.000.000

0

1999 2000 2001

17.795.915

25.574.187

43.126.677

CONTADO (AIAF-SENAF)

Fuente: AIAF-SENAF

1.000.000

900.000

800.000

700.000

600.000

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

0

1999 2000 2001

86.268 99.826141.381

112.608

198.876

221.583

321.409

320.814

462.195

AIAF SENAF TOTAL CONTADO

La Dirección General del Tesoroy Política Financiera no compartenecesariamente las opinionesexpuestas en las colaboracionesexternas a dicho organismo, cuyaresponsabilidad correspondeexclusivamente a los autores.

R E I N O D E E S P A Ñ ADIRECCIÓN GENERAL DEL TESORO Y POLÍTICA �FINANCIERA

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