2. crisis mundial desde el peru lestura

Anlisis y perspectivas de la crisiseconmica mundial desde el Per

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Anlisis y perspectivas de la crisiseconmica mundial desde el Per

Sin crisis no hay desafos, sin desafos la vida es una rutina, una lenta agona. Sin crisis no hay mri-tos. Es en la crisis donde aflora lo mejor de cada uno, porque sin crisis todo viento es caricia.

Albert Einstein

Cada autor es responsable del contenido de su propio texto.

Copyright Grupo Editorial Norma S.A.C., 2009Canaval y Moreyra 345, San IsidroLima, PerTelfono 710 3000

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Edicin: David AbantoRevisin del texto: Norma BaraDireccin de arte: Christian AyuniDiagramacin y armada electrnica: Wendy Drouard.Diseo de cubierta: Christian Ayuni

Esta primera edicin consta de 4000 ejemplaresImpreso por Metrocolor S.A.Av. Los Gorriones 350, Lima 09Impreso en Per-Printed in Peru

Abril, 2009

C.C. 28001641ISBN: 978-9972-09-196-4Registro de Proyecto Editorial: 11501310900253Hecho el Depsito Legal en la Biblioteca Nacional del Per: 2009-04757

Prohibida la reproduccin total o parcial por cualquier medio sin permiso escrito de la editorial.

ndicePrlogo: Algunas reflexiones y posibles causas de la crisis

Fernando D Alessio. .............................................................................. 9Introduccin

Germn Alarco ................................................................................... 19

Enfoques tericos1. La teora econmica: puede explicar la crisis?

Esteban Hnyilicza .............................................................................. 292. Cul es el origen de la crisis? Jorge Guilln ...................................... 653. Visin social y ecolgica

de la crisis financiera internacional. Gustavo Ruiz Pereyra ................ 814. La no tica como origen de la crisis. Jorge Crdenas Bustos ............ 113

Coyuntura y perspectivas5. La crisis financiera internacional y su impacto

en el sistema financiero peruano. Jorge Torres-Zorrilla y Jorge Guilln ................................................. 133

6. Impactos de la crisis financiera internacional en el sector externo del Per. Arnoldo Rozenberg ........................................................................... 155

7. Crisis y remesas. Jorge Torres-Zorrilla.............................................. 1918. Contraccin o crecimiento econmico del Per para 2009?

Una revisin de escenarios posibles. Germn Alarco ................................................................................. 201

9. Empresas, familias y crisis financiera. Eduardo Court ...................... 23710. El impacto de la crisis en las economas

emergentes. Vanina Farber ............................................................... 25711. Impacto de la crisis en el sector salud. Lorena Prieto ....................... 283

Enfoques metodolgicos12. Perspectiva sistmica de los efectos de la crisis

financiera internacional en el Per. Ricardo Rodrguez Ulloa ................................................................... 313

13. La toma de decisiones en entornos de crisis. Jos Salinas Ortz ............................................................................. 353

Nota sobre los autores ............................................................................ 385

Prlogo: Algunas reflexiones y posibles causas de la crisis

Fernando DAlessio

Las crisis ocurren cuando se realizan cambios estratgicos importantes y cuando los sistemas que han estado en equilibrio son sacados de dicho estado por alguna perturbacin. Las crisis no ocurren de forma repentina, se van de-sarrollando hasta que se evidencian. Pueden tomar poco tiempo, o en algunos casos, un tiempo mayor. Los lderes juegan un rol fundamental al presentir las crisis que resultan de dichas alteraciones.

El Liderazgo y el Factor HumanoEs crucial contar con un liderazgo involucrado para poder manejar los cambios y evitar las crisis. Y si estas ocurrieran, aprovecharlas ya que son oportunidades. Para tener una idea clara de lo que es ser un verdadero lder, podermos usar la magnfica definicin de Burns (1978):

Liderazgo es el proceso recproco de movilizar, por personas con ciertos mo-tivos y valores, varios recursos econmicos, polticos, y otros, en un contexto de competencia y conflicto, para lograr las metas independientemente o mutuamen-te abrazadas por lderes y seguidores (p. 425).

Burns (1979) afirm vivamente que Liderazgo es un aspecto de poder, pero tambin es un proceso separado y vital en s mismo (p. 380).

Crisis. Anlisis y perspectivas de la crisis econmica mundial desde el Per10 Fernando DAlessio 11

una mquina de producir dinero o un ente viviente. Luego de estudiar diversas empresas, desde aquellas cuyo tiempo de vida promedio era menor de cincuenta aos hasta las longevas que existen y se mantienen en los negocios por ms de doscientos, sostuvo que aquellas que han tenido larga vida lo han logrado por ser un ente viviente, que cultiv los siguientes hbitos:

1. Fueron sensibles, adaptables al entorno y aprendieron.2. Tuvieron cohesin y un fuerte sentido de identidad.3. Fueron tolerantes y supieron establecer relaciones.4. Manejaron conservadoramente sus finanzas, su crecimiento y evolucin.Estos cuatro hbitos han sido conseguidos por personas que, ya sea liderando

o gerenciando, han hecho que las organizaciones se desarrollen y perduren en el tiempo. El cuarto hbito ha sido crucial en las empresas exitosas; en cambio, no cabe duda de la total falta de prudencia de los dirigentes del sistema financiero y su rol en el desastre vivido.

Analizar el sistema financiero, compuesto por una serie de diversas insti-tuciones, permite tomar conocimiento de que el sistema ha sido dirigido por personas supuestamente capacitadas y entrenadas en las mejores escuelas de negocio del mundo; por personas que durante muchos aos han manejado as-pectos financieros de otras personas; por personas que lo han hecho de una manera poco o nada controlada, de una manera poco o nada responsable, y de una forma poco o nada prudente, en especial en los pases desarrollados. Estas personas, los llamados los gures financieros, con sueldos y bonos inimagina-bles por la mente del humano corriente; estos personajes de ternos carsimos, de autos inalcanzables, que pasan largo tiempo haciendo negocios, disfrutando restaurantes de lujo, viajes en primera clase y hoteles cinco estrellas para iniciar, continuar o cerrar negocios; estos personajes de una soberbia casi sin parangn, prudentemente deberan haber cuidado los activos de aquellos que confiaron en ellos. Pero estos personajes de casi ciencia ficcin, de una arrogancia indes-criptible hasta para el ms audaz de los novelistas, son los que han gerenciado este sistema por aos, migrando de una institucin a otra con transiciones de sueldos y bonos duplicados y triplicados o ms en algunos casos y le han cerrado histricamente las posibilidades a jvenes profesionales con otra men-talidad. A estos personajes la crisis no los ha afectado en lo ms mnimo; es ms, permanecen inmunes, intocables mirando cmo la gente que confi en ellos vive momentos no solo de angustia, de desesperacin, sino de sobrevivencia.

Estos personajes que han manejado las bancas comerciales, las de inversin, los fondos de pensiones, los mecanismos inmobiliarios, las famosas bolsas de valores, el increble y misterioso mercado de capitales, los parasos financieros

Si a este concepto le agregamos los temas de la tica y la moral, podramos hablar de Bass (1990), quien discuti extensamente sobre la importancia de la tica en el liderazgo. Y de Burns (1978) que afirm lo siguiente: El fomento de la virtud moral es fundamental para ser un lder transformacional(p. 905); Bass tambin cit el resultado de un sondeo en los empleados realizado por Harris en 1988, el cual revel que el 89% de los empleados pensaron que era muy importante para los gerentes ser honestos, correctos, y ticos en su trato con sus empleados y con la comunidad (p. 905). Adems de desarrollar la virtud moral, ser honesto y correcto, la gerencia tambin tiene la responsabilidad de evitar las situaciones que presenten conflictos de intereses (Beauchamp & Bowie, 2004).

La crisis financiera, por llamarla as, de septiembre de 2008 ha sido una de las peores en los ltimos cincuenta aos y no se gest de la noche a la maana, tom un buen tiempo para que ocurriera. Analizar las causas de una crisis es importante para evitar que vuelva a ocurrir y para que sirva de leccin desde muchos puntos de vista, para aprender de ella, aunque en muchos casos sean lecciones dramticas. Las crisis no tienen una sola causa; ms bien, son la suma-toria de muchas y eso es lo que ayuda a buscar las oportunidades que se podran capitalizar como resultado de las mismas, y no dejar que estas tengan solo los efectos nocivos e inevitables usuales, sino que se puedan usar para lograr bene-ficios futuros. Pareciera paradjico, pero as lo es: las crisis hay que presentirlas, evitarlas, contenerlas, manejarlas y, si ocurrieran, capitalizarlas.

En momentos difciles hay que regresar a analizar diferentes aspectos bsicos y preguntarse por qu ocurrieron. Las dimensiones de las crisis son diversas, y en la crisis reciente presenta muchas dimensiones espectaculares, cuyas aristas llaman no solo a reflexin, sino a pedir que se castigue a los responsables, que son muchos, por actos punibles e identificables fcilmente.

Lo que no cabe discutir en gerencia, y en todo acto mundano, es el papel del factor humano, el cual es el responsable de todo lo que ocurra en los sistemas. Son las personas las que manejan las organizaciones, son las personas las que las hacen exitosas o las que las hacen colapsar. No hay organizaciones exitosas, hay personas exitosas; no hay organizaciones triunfadoras, hay personas triunfado-ras; no hay organizaciones que fracasan, son las personas las que fracasan. Las crisis son el resultado de errores, de deficiencias, de imprudencias, de descuidos, de corrupcin, de lenidad humana, entre otras tantas razones. El factor humano, est dems decirlo, es el eje de las organizaciones, de los sistemas, de las nacio-nes, del mundo y de sus xitos o fracasos.

Arie de Geus, alto ejecutivo del Grupo Royal Dutch Schell, a quin se le acredita el origen del concepto de Organizacin que aprende (Learning Organiza-tin), luego de ocupar durante ocho aos, el cargo de Gerente de Planeamiento, escribi el libro The Living Company (1998), en el que cuestiona si la empresa es


El juez Samuel Putnam en 1830, durante el caso del Harvard College vs. Armory, en Massachussets, indic que la primera regla de los profesionales que administran dinero es la de actuar con responsabilidad al invertir el dinero de otros actuando con prudencia, discrecin, inteligencia y resguardo para la segu-ridad del capital, as como de los ingresos. El uso de la Teora del Hombre Pru-dente ha servido para guiar las acciones de una inversin fiduciaria, proveyendo una medida de conducta a seguir y una base preventiva como remedio para el representado del fiduciario, en caso de que las acciones del fiduciario se convier-tan en acciones cuestionadas (Guy, Alderman & Winters, 1990, p. 40).

Un hombre prudente, segn Kampner, es uno que ejercita el juicio sensato, es pensativo, cuidadoso, y juicioso(p. 37). Segn Scott, citado por Kampner, un hombre prudente es uno que ejercita el cuidado, habilidad, y la prudencia en lle-var a cabo sus actividades (Kampner, 1976, p. 38). Entonces, el cuidado es una funcin del juicio y de la identificacin de la mejor informacin disponible para tomar una decisin. La habilidad es una funcin del cuidado comparativo usan-do estndares razonables y, la prudencia es una funcin de las consideraciones de seguridad para con otros ms all de lo que uno debe hacer con uno mismo.

CorrupcinLa primera palabra que viene a la mente de muchos de estos casos es la de corrupcin, quiz orquestada o no, pero sin lugar a dudas corrupcin. Algunas definiciones tomadas del diccionario ayudarn en este anlisis. Corrupcin es el comportamiento deshonesto, ilegal o inmoral, especialmente de alguien con poder. Persona corrupta es una persona que usa su poder de una forma desho-nesta o ilegal, para conseguir ventaja para s mismo. Es una persona que anima a otro u otros a comportarse de manera inmoral o deshonesta. Compla-cencia es el acto de hacer lo que otra persona desea; es el acto de ceder ante los pedidos u rdenes de otra persona.

En la corrupcin hay colusin, sin duda alguna. Adems la codicia ha sido el detonante e impulsor histrico de los actos corruptos. Los que manejaron, y probablemente siguen manejando, el sistema financiero, incurrieron en actos de corrupcin. Como dice Vidal-Beyneto: Hasta las vctimas aceptan con natura-lidad los comportamientos corruptos (Vidal - Beyneto, 2009, p. 27).

Los sistemas vigentes estn cada vez ms integrados a un mundo de oportu-nidades, que exige una visin clara acerca de hacia adnde se va, una reestructu-racin de las compaas para hacerlas genuinamente multinacionales, estar a la vanguardia de los desarrollos globales, conocer las estrategias de los competidores para desarrollar alianzas estratgicas y tener los contactos correctos, entre otras demandas que solo plantean una serie de retos que en muchas ocasiones colocan

abiertos y ocultos y, toda otra organizacin que compone, el hoy mal recordado, sistema financiero, miran pasivamente lo sucedido esperando que los gobiernos inyecten monumentales cantidades de dinero para salvar al sistema y que ellos puedan, los Madoff, por ejemplo, iniciar otra aventura financiera para la cual siempre encontrarn incautos. El monto que se ha aprobado inyectar al sistema es inimaginable para cualquier pas en vas de desarrollo. Hablar de 700 000 millones de dlares1 es hablar de casi veinticinco veces la deuda externa del Per. Eso alcanzara para cubrir nuevamente varios aos de los monumentales sueldos, primas, bonos, y otros nombres de los emolumentos de los zares del sistema que oscilaban en cientos de millones de dlares al ao por persona. Con esos 700 000 millones de dlares se podra aliviar la pobreza en gran parte del planeta, pero son ahora el salvavidas de la historia para cubrir los actos dolosos e imprudentes de aquellos que ven en esos dineros la continuacin de sus actividades. Hoy no se puede decir que estas personas hayan enfrentado la crisis conservadoramente; no se puede decir que la famosa ingeniera finan-ciera haya sido controlada ni supervisada, con sus productos exticos basados en complejas teoras matemticas y con descabellados algoritmos, no se habla ahora de los tristemente celebres hedge funds, calls, puts, options, futures, los lla-mados derivados financieros en general? Estas personas no tuvieron el ms m-nimo sentimiento de respeto por lo ajeno, pero s, se preocuparon de cuidar de cerca sus ganancias con extraordinarios movimientos financieros aprovechando las bondades del vilipendiado capitalismo.

La Teora del Hombre PrudenteLa Teora del Hombre Prudente, tambin conocida como la regla del hombre prudente o la regla de la persona prudente, es usualmente aplicada a situacio-nes donde una persona o personas tienen la responsabilidad de invertir recur-sos de capital u otros recursos a nombre de otra persona o personas. Se espera que el hombre prudente cuide el manejo de los asuntos financieros de otros siendo precavido y prctico. De acuerdo con The Free Dictionary (Farlex, 2008), la teora del hombre prudente seala que todo lo que pueda ser requerido de un fideicomisario en la inversin de fondos del fideicomiso es que se conduzca a s mismo con diligencia y que ejercite una discrecin responsable y sensata. Observa cmo el hombre de prudencia, discrecin e inteligencia maneja sus propios asuntos, no con respecto de la especulacin, sino con respecto de la permanente disposicin de sus fondos, considerando el ingreso y seguridad del capital a ser invertido (Kampner, 1976, p. 37). 1 En este libro siempre se usar la expresin dlares para hacer referencia a dlares

estadounidenses.


La produccin de bienes y serviciosLos sistemas y sus interrelaciones deben tomarse en consideracin siempre; el mundo donde vivimos est compuesto por gran nmero de sistemas que interactan entre s armnicamente, porque el colapso de una de sus partes trae abajo al todo inevitablemente.

No se le puede dar a la economa una connotacin humana, no la tiene; sin embargo, vemos caer en ese error a conocidos personajes de la academia, del pe-riodismo, de la poltica, y hasta de la historia que escriben: La economa al borde del abismo, la economa en su peor momento, pusieron a la economa en un punto de quiebre. No, la economa es la disciplina que estudia las relaciones sociales que tienen que ver con los procesos de produccin de bienes y servicios, como me-dios de satisfaccin de necesidades humanas.

En los procesos de produccin y de servicios se da la conjuncin ms impor-tante de sistemas, desde las cadenas de suministros hasta los canales de distri-bucin, que tienen en los procesos de transformacin su eje central ya que en ellos es donde se agrega valor a los insumos para tener productos, en especial al producir bienes competitivos que no se van a autorregular para que lleguen a mercados ms exigentes. Es all donde se usan nuevas tecnologas de trans-formacin permanentemente y donde la innovacin debe estar presente para ganar productividad y as ser ms competitivos. No se puede pretender manejar la economa basada en una produccin de servicios como lo alert Jean Jacques Servan-Schreiber en su obra Revolucin del conocimiento. El nuevo desafo ame-ricano, donde enfatiz que las economas de produccin de servicios solo se desarrollarn soportadas por slidas economas de produccin de bienes. Los sistemas financieros son servicios que soportan una produccin de bienes con valor agregado y no tan solo otras de servicios, las cuales cuentan con una crea-cin de valor mucho menor que la que crean las de bienes. En esta crisis hemos apreciado un carrusel de economas de servicios con fugas en las diferentes instancias. Por eso se debe recordar el principio inicial de economa bsica del flujo circular del dinero.

Posibles causasLas crisis tienen su eje central, sin dudas, en el factor humano. La ausencia de un liderazgo comprometido y respaldado en slidos principios ticos y valores en las personas que lo ejercen. La presencia de la corrupcin es el resultado de una voraz codicia y de una falta de prudencia y responsabilidad de las personas que componen el sistema. El mal direccionamiento de los recursos y fondos que no completan el flujo circular del dinero son reflexiones que se deben hacer

a las organizaciones en situaciones lmite, hacindolas muy vulnerables ante la corrupcin, y la ilegalidad. Como ejemplo, se puede citar algunos casos notables de triste recordacin que evidenciaron significativos casos de corrupcin en el mbito privado: ENRON/Arthur Andersen, Parmalat, los Financial Paradises, BCCI, Lockheed, World Com, entre tantos otros. En el mbito pblico se cono-cen muchos casos que han llamado la atencin en diferentes pases del mundo.

La integridad del negocio depender de la orientacin que se le otorgue a la toma de decisiones, la cual podra fluctuar en posiciones polarizadas entre lo tico-ilegal y lo no tico-legal, adems de la gama de alternativas que flucten en este rango de posiciones extremas. Las posibilidades de un accionar estrat-gico corrupto a nivel personal u organizacional sern mayores en la medida que se registre una alta correlacin con el poder. Por ejemplo, organizaciones con bases amplias no fomentan la corrupcin.

La concentracin del poder, con el monopolio en el extremo de concentra-cin; el secreto, la poca transparencia en los actos y la irresponsabilidad de las personas al no rendir cuentas son los factores que abren las posibilidades a la corrupcin (Klitgaard, 1988).

El mecanismo ms apropiado para combatir la corrupcin es aquel que busca eliminar la concentracin del poder; eliminar la discrecin, el secreto; promo-viendo la transparencia; y exige el cumplimiento de las normas de ley, con per-sonas que sepan rendir cuentas en forma oportuna. Esto se logra al aumentar los estndares y las prcticas de la responsabilidad.

El contexto de una economa global significativamente competitiva expone a las organizaciones a muchas situaciones que requieren de juicios ticos y, con frecuencia, las respuestas no son fciles. Sin embargo, una autntica institucio-nalizacin de la tica en los negocios demanda la ejecucin de un dilogo de integridad internacional, en el que se asegure la participacin de los gobiernos, las organizaciones internacionales, el mundo acadmico, las empresas privadas y pblicas, los medios responsables, y las organizaciones no gubernamentales (Daigneault, 2007).

La corrupcin es un problema tan antiguo como la humanidad, y resulta utpico eliminarla. No obstante, es viable fomentar su reduccin mediante un proceso de concientizacin donde se inculquen slidos principios ticos desde la infancia, la escuela primaria y secundaria, la universidad, y se refuerce durante el curso de la vida, en especial en las organizaciones mediante una constante prctica.


3. Responsabilidad directa de los directorios.4. Entrenamiento de personas en temas globales de tica.5. Revisin de la contabilidad y de las auditoras existentes.6. Evaluacin corporativa de la responsabilidad y transparencia.7. Supervisin de la complacencia y colusin.8. Incorporacin de un gerente de tica y legalidad en las organizaciones.9. Enseanza de estos temas y otros relacionados en las escuelas, especial-

mente en las escuelas de negocios.10. Contratacin de las personas adecuadas. 11. Liderazgo comprometido.Finalmente, no comencemos a desarrollar algoritmos misteriosos que traten

de interpretar lo que pas, ni buscar a los premios Nobel en economa para que nos lo digan. S, hay que escucharlos, todos tendrn sus explicaciones. Volvere-mos a escuchar los nombres de Marx, Keynes, Smith, Soros, Samuelson, entre muchos otros. No nos convirtamos en generales despus de la batalla ni en en-trenadores despus del partido. No culpemos a la globalizacin ni al capitalismo ni al libre mercado. No acuemos nombres exticos como el de los derivados financieros; ya escuchamos expresiones como la reinvencin del capitalismo, el neocapitalismo, la semiglobalizacin, entre otras. Vayamos a los aspectos bsicos de la gerencia y recordemos lo que se escribi hace casi ciento ochenta aos, volvamos a creer en la prudencia de la actuacin, en el verdadero rol fisca-lizador regulador de los gobiernos, en el factor humano responsable, en la impe-riosa necesidad de un liderazgo tico comprometido, en el uso de la tecnologa como un facilitador y no como un instrumento de engao, en el libre mercado y sus equilibrios. Aprovechemos las lecciones de esta crisis.

ReferenciasBass, B. M. (1990). Handbook of Leadership: Theory, Research, & Managerial

Applications, 3rd ed. New York: The Free Press.Beauchamp, T. L, & Bowie, N. E. (Eds.). (2004). Ethical Theory and Business

(7th ed.). New York: Prentice Hall.Burns, J. M. (1978). Leadership. New York: Harper & Row.Burns, J. M. (1979). Two excerpts from leadership. Educational Leadership,

36(6), Pp. 380-383.Daigneault, M. G. (2007). Ethics Resource Center. Tomado de http://www.

ethics.org /fellows/.

sobre las posibles causas de la crisis, entre las cuales podran considerarse las siguientes:

1. La falencia del gobierno en ejercer sus tres funciones fundamentales: normar, promover, y fiscalizar.

2. La falta de un rol fiscalizador activo de los aspectos cruciales de la eco-noma del pas, dando paso a la usual demagogia en busca de rditos cortoplacistas.

3. La ausencia de un liderazgo responsable en el sistema y sus componen-tes.

4. El desconocimiento de la antigua teora del hombre prudente.5. La corrupcin resultante de la incontenible codicia humana.6. La concentracin del poder en las organizaciones, que no promueven la

transparencia en todos sus actos, y que no exige una rendicin de cuentas (accountability) frecuente y oportuna.

7. El contratar profesionales poco responsables.8. La ingenuidad de la gente que cree en la rpida multiplicacin de los pa-

nes y que no recuerda que la aritmtica que conocemos sigue vigente.9. La maliciosa e irresponsable actuacin de los que saben mucho y que

han vivido histricamente de los ingenuos. Estos han existido, existen y seguirn existiendo.

10. No recordar que la fsica prevalece y que la masa no se crea ni se destruye, solo se transforma. En este caso, el dinero ha pasado de unas manos a otras. La segunda ley de la termodinmica y la entropa de los sistemas estn y seguirn estando presentes.

11. Los fondos no se pueden haber volatilizado, solo han cambiado de ma-nos y de ubicacin. Los parasos financieros, las lavanderas de dinero cada vez ms sofisticadas, los bolsillos de los vivos son los posibles lugares donde aquel est esperando para ser usado oportunamente.

12. El descuido del sistema de produccin de bienes por parte del sistema financiero, priorizando el apoyo a la produccin de servicios.

Por tanto, algunas recomendaciones podra desprenderse de estas causas. Otras acciones que podran coadyuvar a una mejor prctica de la tica en los negocios seran las siguientes:

1. Desarrollo de estrictos cdigos de conducta global.2. Creacin de un estndar internacional en tica (similar al ISO 9000 o

14 000).

Crisis. Anlisis y perspectivas de la crisis econmica mundial desde el Per18

IntroduccinGermn Alarco

La crisis financiera que se inici en los pases desarrollados, principalmente en la economa norteamericana, ya es global, est en nuestros pases, y en los hogares donde es tema de discusin en el seno de nuestras familias. Quizs al inicio de su detonacin, en 2008, se pens que se tratara de un fenmeno importante pero pasajero. Las seales en marzo de 2009 no son halageas. Se deca que esta crisis se superara en el primer semestre de 2009, luego que en el segundo semestre. Todava no se conoce si estamos en el fondo del hoyo y si iniciaremos la recuperacin recin en 2010, 2011 o despus. Es claro que con excepcin de la crisis de los aos treinta y de las secuelas de la finalizacin de la Segunda Guerra Mundial ser el ms grave shock externo desde los inicios del siglo XX.

Los indicadores econmicos ya reflejan los impactos de la crisis internacional en el Per, aunque todava no se percibe el golpe en los bolsillos de la mayora de los peruanos. An afecta sensiblemente a pocos, pero sin ser pesimistas, es claro que cada vez nos impactar ms, a pesar de las buenas intenciones de nuestros gobernantes. El Per no es una isla. La crisis lleg por contagio en el mercado de valores. Afect las exportaciones y al sistema bancario a travs de menores recursos financieros internacionales; de ah impact para quedarse so-bre la demanda, el producto, las finanzas pblicas, la inversin privada nacional

De Geus, A. (1998). The Living Company. Growth, Learning and Longevity in Business. London: Nicholas Brealey Publishing.

Guy, D. M., Alderman, C. W., & Winters, A. J. (1990). Auditing. 2nd ed. San Diego, CA: Harcourt Brace Jovanovich.

Kampner, P. I. (1976). When is a prudent man prudent? Management Review, 65(6), 37-40.

Klitgaard, R. (1988). Controlling Corruption. Berkeley and Los Angeles, CA: University of California Press.

The Free Dictionary by Farlex (2008). Prudent man rule. Descargado Octubre 1, 2008 de http://legal-dictionary.thefreedictionary.com/Prudent+man+rule

Vidal-Beneyto, J. (2009, enero 31). El arma del crimen. El Pas, p. 27.

Crisis. Anlisis y perspectivas de la crisis econmica mundial desde el Per20 Germn Alarco 21

ciones de origen externo, por otras de origen interno y tambin por fenmenos mixtos que combinan los anteriores elementos.

CENTRUM como parte de la Pontificia Universidad Catlica del Per y primera Escuela de Negocios del pas no puede estar al margen de estos aconte-cimientos inditos. Su importancia como fenmeno econmico y sus probables impactos justifica nuestra participacin y la de muchos otros actores acadmicos y sociales. La ltima cada del PBI estadounidense fue hace ms de siecisiete aos y la presente tendr una magnitud no antes vista en sesenta aos. Hay que entenderla, discutirla, dimensionar sus probables impactos, pensar y disear res-puestas colectivas y extraer enseanzas. Esta crisis pone en cuestin las formas de entender el funcionamiento econmico de nuestras sociedades y se requiere de mucha creatividad para enfrentarla. Las aristas de esta crisis son numerosas y en este libro se pretende responder a las siguientes interrogantes:

1. Puede la teora econmica vigente explicar la crisis?2. Cul es su origen?3. Cules son los factores sociales y medio ambientales a considerar para

analizarla?4. Cmo la ausencia de tica explica gran parte de los problemas?5. Cules son sus impactos sobre el sistema financiero local?6. Cmo nos impacta en el sector externo del Per?7. Qu va a ocurrir con las remesas de los peruanos?8. Qu puede ocurrir con el producto bruto interno (PBI) peruano en

2009 y qu se puede hacer?9. Qu pueden hacer las empresas y familias ante la crisis?10. Cul podra ser el impacto en las economas emergentes?11. Cmo impactar la crisis sobre la salud de los peruanos?12. Qu nos ensea la crisis en cuanto enfoques metodolgicos?

Todos los autores son profesores e investigadores de CENTRUM. El libro se divide en tres grandes bloques. En el primero se presentan los trabajos com-prendidos en el enfoque terico, a cargo de Esteban Hnyilicza, Jorge Guilln, Gustavo Ruiz, y Jorge Crdenas. El segundo bloque se refiere al anlisis coyun-tural y las perspectivas a cargo de Jorge Torres-Zorrilla, Jorge Guilln, Arnoldo Rozenberg, Germn Alarco, Eduardo Court, Vanina Farber y Lorena Prieto. El tercer bloque, que incluye los enfoques metodolgicos, incorpora las propuestas de Ricardo Rodrguez y Jos Salinas. El prlogo del libro estuvo a cargo de nuestro Director General Fernando DAlessio.

y extranjera, el empleo, la distribucin del ingreso y los niveles de pobreza. El orden social, poltico y medio ambiental tambin sern afectados.

Esta crisis importada se inici, en Per, con la contraccin del ndice de precios de las acciones en la Bolsa de Valores de Lima. El valor acumulado de los fondos privados de pensiones se redujo en 20% hasta diciembre del 2008, lo que afect las pensiones futuras de 4,3 millones de peruanos. Al llegar a nuestro sector externo, ha reducido las exportaciones en una tercera parte de US$3 000 millones mensuales a menos de US$2 000 millones y la tendencia contina hacia la baja. Estos no solo son menores ingresos para los exportadores tradicionales y no tradicionales. Hablamos de empresarios y trabajadores, de sectores proveedores de materias primas, insumos y equipos que ahora recibirn menores ingresos o sern innecesarios. En trminos anualizados, en el 2009, estaramos dejando de recibir US$12 000 millones equivalentes a poco menos del 10% del PBI.

Los efectos de esta crisis no son triviales. Ya tenemos seales de alerta en el sistema bancario y financiero, ya que los depsitos y los crditos han dejado de crecer. La reduccin en los ingresos de la poblacin por efecto de la prdida de empleos y la mayor depreciacin del tipo de cambio respecto del dlar ameri-cano podra elevar las moras e iniciar una cadena de problemas para el sistema bancario (ante una Superintendencia de Banca y Seguros que ha establecido muy pocas acciones preventivas). Asimismo, como consecuencia del menor di-namismo econmico los ingresos pblicos ya estn decreciendo. Lo positivo, es que en la crisis se reduciran las presiones inflacionarias por los menores precios del petrleo y de los productos agrcolas importados.

No es la primera vez que la economa internacional y peruana est en crisis. El recuento de estas puede ser abundante dependiendo de la perspectiva que se asuma. En el ms largo plazo se identifican, desde el siglo XVIII a nivel inter-nacional, ciclos con sus respectivas fases expansivas y contractivas asociados a la mecanizacin temprana, a las mquinas a vapor y ferrocarriles, a la electricidad e ingeniera pesada, al modo de produccin en masa entre 1930-1940 y que entr en crisis entre 1980-1990 (Freeman y Prez, 1988). A partir de ah, estamos en un proceso de transicin incompleto hacia un nuevo ciclo que algunos denomi-nan de la informacin y el conocimiento.

La gran crisis de los aos treinta reflej la transicin entre el tercer y cuarto ciclo mencionado anteriormente. De ah en adelante, la economa estadouni-dense ha mostrado diversas crisis con cadas del PBI al finalizar la Segunda Guerra Mundial entre 1945 y 1947 y 1949; las crisis suscitadas a propsito de los incrementos en los precios del petrleo entre 1974 y 1975, en 1980 y 1982. Otras crisis asociadas a fenmenos particulares fueron las de 1938, 1954, 1958 y 1991. Por su parte, la economa peruana ha sido afectada por estas contrac-


lograr el desarrollo de una sociedad sostenible. El profesor Crdenas seala que la crisis se origina por un conjunto de estafas a gran escala que desinfla las bolsas de valores poniendo en evidencia una serie de acciones en que concurren dos actores, el estafador que por hacer dao a sabiendas evidencia su falta de tica y el estafado crdulo, ignorante y ambicioso con el consentimiento de alguna autoridad (regulador) que no interviene o que autoriza dichos abusos. Frente a todo esto surge la inquietud sobre la responsabilidad social que tienen las perso-nas y de qu manera se puede lograr restablecer el equilibrio econmico.

El segundo bloque del libro presenta los trabajos de los profesores Torres-Zorrilla y Guilln sobre los impactos de la crisis en el sistema financiero y en particular la bolsa de valores, la inversin privada y los fondos de pensiones en Per. Para estos autores lo ms serio de la crisis todava estara por desarrollarse en 2009. Adems, la crisis financiera internacional se reflejara en el aumen-to de las primas de riesgos, que son puntos adicionales en las tasas de inters que enfrentaran las empresas nacionales. Con relacin al Sistema Privado de Pensiones peruano, los autores sealan que este ha entrado a su etapa de ma-durez, alcanza trascendencia para el desarrollo del mercado de capitales con su destacado rol en el proceso ahorro-inversin y en la oportunidad que abre para contribuir a una vejez digna. Sin embargo, la crisis ha permitido dilucidar las flaquezas en el sistema previsional. Se discuten cambios y reformas en la legislacin para hacer frente a las prdidas en pocas de turbulencia financiera como las actuales.

El profesor Rozenberg analiza los impactos de la crisis en el sector externo del Per partiendo de la evidencia de que el proceso de globalizacin econmica y financiera genera beneficios y tambin costos importantes por el efecto conta-gio de la actual crisis mundial. El artculo describe analticamente el desarrollo de la crisis hipotecaria y crediticia de Estados Unidos y su efecto domin en los segmentos financieros y reales de las economas de la gran mayora de pases.

En el caso del Per, Rozenberg analiza los impactos sobre el sector externo de nuestra economa, principalmente de nuestros flujos comerciales con la eco-noma norteamericana y nuestros dems socios comerciales. El artculo tambin incluye las polticas econmicas internas que se pueden y estn implementando en el Per para paliar los efectos de los shocks externos. Se sugieren cambios importantes en el actual modelo capitalista de libre mercado de Estados Uni-dos y dems pases desarrollados, a fin de minimizar los graves daos de crisis financieras recurrentes causadas por la escasa regulacin y transparencia en los mercados financieros internacionales.

El profesor Torres-Zorrilla aborda tambin la problemtica del impacto de la crisis sobre las remesas, sealando que las remesas de Amrica Latina y el Ca-ribe disminuyeron en trminos reales en 2008, debido a los efectos combinados

El primer artculo del bloque terico corresponde al profesor Hnyilicza, que se dedica a evaluar si la teora econmica puede explicar la actual crisis inter-nacional. Para l, los problemas con la deuda subprime son solo su explicacin superficial. Se trata en cambio de explorar las fuerzas de motivacin individual y colectiva que emergen de las redes de decisin pblicas y privadas. En con-creto, se orienta a evaluar los vnculos causales entre las fallas en las estructuras de gobierno corporativo, los errores en el diseo del sistema de incentivos, el impacto del sobreendeudamiento por parte de inversionistas e intermediarios financieros, y la falta de flexibilidad en el diseo contractual de los productos derivados estructurados.

En forma inmediata el autor repasa el desarrollo de la crisis con los elementos anteriores incorporando otros conceptos tales como la burbuja hipotecaria, las expectativas irracionales, el comportamiento expansivo de la poltica monetaria norteamericana, la propagacin a travs de la securitizacin (crear y empacar instrumentos financieros), la falta de transparencia, la presencia de informacin asimtrica, los problemas de seleccin adversa y riesgo moral. El autor concluye que la teora econmica puede explicar la crisis en una perspectiva amplia que comprende los conceptos anteriores y cuando se abraza cada vez ms con sus primos y hermanos la sociologa, la psicologa, la historia, la teora de organiza-ciones y las ciencias de la administracin.

El profesor Guilln describe el origen de la reciente crisis financiera interna-cional. Para l, las causas se podran remontar a fallas en la poltica monetaria por parte de la Reserva Federal norteamericana sumado a las compras de bonos del tesoro por parte de China. Asimismo, en este captulo, se explican al detalle los diferentes instrumentos financieros asociados con la crisis. En otra perspec-tiva, el profesor Ruiz destaca la importancia de analizar la crisis y sus efectos como parte de un contexto mayor. Se aborda el tema con un enfoque socioeco-lgico, que hace nfasis en la crisis, no como un evento sino como un proceso y efecta una revisin del marco conceptual con el que miramos la realidad econmica. Se pone especial atencin a explorar en mayor profundidad la rea-lidad econmica como parte de un sistema social, as como sus interrelaciones e interdependencias. Este documento cuestiona la validez del actual paradigma imperante en la economa y analiza la dimensin la crisis, poniendo de relieve las consideraciones ticas y morales.

Se plantea que el desarrollo de un nuevo paradigma, como el de la economa ecolgica, puede brindarnos mejores opciones para un nuevo orden econmico, as como ms efectivas y eficientes posibilidades de gestin financiera y eco-nmica. El artculo promueve una mayor conciliacin entre la economa y la ecologa, que pueda contribuir a reducir los impactos sociales y ecolgicos, en el mbito global y local, favoreciendo el surgimiento de mejores opciones para


el comercio de bienes y servicios; y el financiero se refiere al flujo de capitales. De los canales de transmisin de la crisis hacia los mercados emergentes, los efectos ms generalizados tienen como origen la cada del volumen de comercio internacional y la fuerte contraccin de los precios de los commodities. El canal financiero y la severa iliquidez afectarn mayormente a los pases con desequili-brios importantes, ya que el financiamiento externo tanto pblico como privado ser muy restringido. Las economas emergentes, en general, llegan a la crisis con mayores fortalezas que en el pasado, asociadas fundamentalmente al menor endeudamiento externo pblico y altos niveles de reservas internacionales. Es una clara excepcin la situacin de Europa del Este, especialmente los pases del Bltico.

Estas fortalezas podran simplemente mitigar el efecto de la crisis; por lo tanto, las empresas de los pases emergentes deben evitar la implementacin de estrategias reactivas y, en cambio, realizar una cuidadosa planificacin a fin de realizar los negocios adecuados, mejorar la innovacin, invertir en los mejores proyectos e ingresar en los mercados ms convenientes. Se debe recordar que una vez superada la crisis, es altamente probable que los mercados emergentes sigan teniendo un nivel de crecimiento superior al del mundo desarrollado en trminos econmicos, de ventas y de ganancias.

El ltimo artculo del segundo bloque corresponde a la profesora Prieto que analiza los impactos de la crisis en el sector salud. La primera parte del docu-mento es una revisin de la experiencia internacional en trminos del impacto que la crisis podra tener en el sector de la salud. Cul ha sido el impacto en el gasto total en salud? Cul ha sido en impacto en el gasto pblico y privado? Cul ha sido el impacto en el caso peruano? Cmo el Per se compara con otros pases?. La autora analiza cmo ha reaccionado el sector en trminos de su financiamiento durante las crisis econmicas anteriores. En la segunda parte se revisan los principales mecanismos de transmisin de la crisis, la poltica del gobierno peruano en salud, el plan anticrisis del gobierno y lo que podemos esperar de la ayuda externa en el sector. Se presentan algunas para enfrentar apreciaciones sobre qu debe esperar el Per en el sector salud.

El tercer bloque del libro se refiere a dos enfoques metodolgicos que pueden considerarse para enfrentar la crisis. En primer lugar, el profesor Rodrguez recomienda que para poder enfrentarla adecuadamente sera necesario que el Gobierno cuente con una perspectiva sistmica, y que para su ejecucin confor-me un grupo de trabajo multi-inter-transdisciplinario. El mismo que debera aplicar herramientas metodolgicas de carcter sistmico-prospectivo, como los mapas mentales, el cuadro pictogrfico, los diagramas causales, el Abaco de Regnier, el mtodo Delphi, el Anlisis Estructural, el Anlisis Morfolgico, el Anlisis de Escenarios y la Soft System Dynamics Methodology (SSDM), entre

de la recesin econmica en Estados Unidos y Europa, a una mayor inflacin, y a un dlar inicialmente dbil. Esta nueva situacin revierte el boom de las reme-sas a la regin, que haban crecido cada ao a tasas de dos dgitos. En cuanto al Per, el nivel de remesas, en trminos nominales, se estancaron bruscamente en el ao 2008 a un monto de US$2 960 millones, replicando as los montos reci-bidos el ao anterior (2007). Esto revierte el periodo de auge de remesas 2004-2007, cuando la tasa de crecimiento se estimaba en 29% anual. Para el ao 2009 algunos analistas pronostican que, segn clculos de instituciones bancarias, el flujo de remesas podra caer en 17%.

El siguiente documento del profesor Alarco se inicia con un anlisis de la evolucin del PBI peruano en una perspectiva de largo plazo, considerando los factores explicativos por el lado de la oferta y la demanda, en los principales periodos de expansin y de contraccin. Esta crisis es diferente de las anteriores y por tal razn se estudian los principales canales de transmisin del exterior hacia el Per, realizando un primer recuento de daos y averas al cierre de 2008 y una revisin del blindaje para evaluar su capacidad de resistencia a los shocks externos.

La segunda parte del documento se orienta a presentar un conjunto de esce-narios para el PBI del ao 2009, con el auxilio de un modelo macroeconmico ad hoc. Estos escenarios consideran la estructura productiva y distributiva, a partir de la modificacin de variables tales como el desempeo exportador, la inversin pblica, los niveles de tipo de cambio, la inflacin interna, entre otros. A partir de estos escenarios se proponen un conjunto de polticas en un plan de ruta para evitar que el PBI se reduzca. El plan incorpora polticas para reforzar las funciones de las instituciones que participan en la poltica econmica, un conjunto de polticas estructurales, distributivas y otras que permitiran mini-mizar los impactos negativos de la crisis.

El profesor Court desarrolla la vinculacin de la crisis con la economa de las familias y de las empresas. El documento tiene tres grandes apartados rela-tivos a los orgenes de la crisis y de su proceso de expansin. Se examina aqu el desarrollo de nuevos instrumentos financieros, la especulacin, la desregulacin financiera, el crecimiento de la capacidad instalada y la problemtica de la so-breproduccin. La segunda seccin presenta la evaluacin de los impactos sobre las empresas, en especial en las Pymes y las acciones que podran realizarse para minimizar sus impactos. Por ltimo, se anotan los impactos sobre las economas de las familias y las actividades que estas podran realizarse con relacin a las variables tradicionales tales como el endeudamiento, manejo de flujos de caja, operacin con divisas, entre otras.

La profesora Farber analiza cmo la crisis afecta a los mercados emergentes por dos canales: el contagio real y el financiero. El canal real se relaciona con

Crisis. Anlisis y perspectivas de la crisis econmica mundial desde el Per26

Enfoque terico

otros, que permitiran delinear los escenarios en los que el Per podra estar inmerso y sobre esta base re-establecer los objetivos y las estrategias nacionales, sectoriales, regionales y locales. El captulo muestra, a modo de ejemplo, cmo herramientas sistmicas como los mapas mentales y los diagramas causales per-miten contar con una visin integral de la crisis y su impacto en la economa nacional. Esta crisis tiene implicaciones mayores a lo econmico y financiero.

El ltimo artculo corresponde al profesor Salinas que se enfoca en cmo debe ser el proceso de toma de decisiones en tiempos de crisis. Al respecto, seala que la buena toma de decisiones es una habilidad esencial en la vida de toda persona, ms an cuando se incrementan las incertidumbres. Esta crisis tambin puede generar oportunidades. El desafo para los lideres organizacio-nales es aprovecharlas, contando con un proceso de toma de decisiones bien estructurado. Lamentablemente, las decisiones en la mayora de organizaciones se toman usando la intuicin, lo cual genera la gran confusin de igualar la cali-dad de la decisin con la del resultado obtenido. Si bien todos prefieren buenos resultados, solo la toma de decisiones est bajo su control. Por ltimo, el autor seala la necesidad de contar con un proceso de decisiones normativo que logre el equilibrio lgico entre los factores que afectan la calidad de la decisin.

Para terminar, hay que destacar que este libro genera muchas inquietudes e interrogantes. Las respuestas son an preliminares. La magnitud y velocidad en que se estn desarrollando los acontecimientos pueden cuestionar muchos de los elementos aqu comentados. La informacin considerada en los anlisis corresponde a la publicada hasta febrero de 2009. Tampoco la lista de temas abordados est completa. Hay aspectos evidentes en el mbito de la economa internacional y nacional que pueden ser materia de anlisis en una prxima publicacin. En cuanto a la esfera internacional, no se han considerado las pers-pectivas y proyecciones de la economa internacional, ni se ha evaluado la efec-tividad de los diferentes programas de estmulo fiscal y monetarios implemen-tados en los pases desarrollados. Tampoco se realiza un anlisis pormenorizado de la crisis estructural de la economa norteamericana, ni se aborda la reinge-niera necesaria para la reconstruccin del sistema financiero internacional (un nuevo Bretton Woods).

En la esfera interna, hay tambin una lista de temas que podran ser anali-zados con mayor profundidad. Entre estos destacan las finanzas pblicas, y la problemtica de los empleos y las remuneraciones. No se evalan los efectos de la crisis sobre los niveles de pobreza y la distribucin del ingreso. Las propuestas de poltica son an preliminares. No se consideran los efectos sobre la economa de las regiones y los espacios locales. Falta una evaluacin del desempeo de las instituciones. No se evala detalladamente los efectos de la crisis sobre la pro-blemtica social y poltica, ni sobre el medio ambiente, entre otros temas.

La teora econmica puede explicar la crisis?Esteban Hnyilicza

Muchas veces se advierte que es imposible el tratamiento cientfico de cuestiones monetarias, porque el mundo de la banca es intelectual-mente incapaz de comprender sus propios problemas. Pero yo no lo creo. Lo que nos ha faltado es un anlisis claro de los hechos reales, no la habilidad para entender los anlisis de los que disponemos.

John Maynard Keynes

Albert Einstein, si bien un ferviente partidario de la sobriedad y parsimonia en el uso del lenguaje, alguna vez advirti a sus alumnos: Todo anlisis debe hacerse lo ms simple que sea posible, pero nunca ms simple de lo posible. Al fin y al cabo, Einstein fue admirador de Immanuel Kant, quien acostumbraba hacer recordar que no hay nada ms prctico que una buena teora, sentencia esta que Einstein suscriba con entusiasmo.

Estas observaciones parecen pertinentes al advertirse diversas versiones sobre la naturaleza de la crisis financiera internacional que con frecuencia tienden a caer en sobre-simplificaciones. La teora econmica es el lente que permite exa-minar la realidad con cierta precisin y que nos brinda una disciplina analtica adecuada a las complejidades del problema. Si bien la certidumbre perfecta no es alcanzable, los marcos tericos permiten construir aproximaciones tiles a fenmenos subyacentes inherentemente complejos.

Decir que la crisis financiera fue causada por las hipotecas subprime es como decir que la tormenta es ocasionada por los vientos o que el incendio se debe al fuego. Para lograr una verdadera fuerza explicativa es preciso observar por debajo de las realizaciones superficiales y explorar las fuerzas de motivacin individual y colectiva que emergen de las redes de decisin pblicas y priva-das. Es necesario calibrar los vnculos causales entre las fallas en las estructuras de gobierno corporativo, los errores en el diseo del sistema de incentivos, el impacto del sobreendeudamiento por parte de inversionistas e intermediarios financieros, y la falta de flexibilidad en el diseo contractual de los productos derivados estructurados. El lente de la teora debe ser aplicado para esclarecer las polticas pblicas que abiertamente propiciaron el surgimiento de hipotecas de alto riesgo, los detonantes de la propagacin de los shocks adversos a travs de portafolios de valores heterogneos y retornos segmentados, los problemas de incentivos y de agencia entre prestamistas e inversionistas, la subestimacin

Crisis. Anlisis y perspectivas de la crisis econmica mundial desde el Per30 Esteban Hnyilicza 31

y reempaquetados una y otra vez configuraron una cadena de transmisin ne-fasta que contamin las hojas de balance de instituciones financieras del mundo entero. Sus efectos continan repercutiendo con contundencia sobre la produc-cin, el empleo y el bienestar de las economas de todo el planeta. En la presente resea enfatizaremos algunos de estos aspectos inditos.

Un aspecto novedoso concierne a los mecanismos de propagacin. La banca internacional se encarg de distribuir los activos contaminados alrededor del mundo. La mitad de las hipotecas subprime originadas en EE.UU. terminaron en las hojas de balance de fondos de inversin y bancos europeos. Los propios inversionistas desconocan el perfil de los portafolios que estaban adquiriendo. Los productos derivados que se disearon para controlar el riesgo acabaron siendo ellos mismos los vehculos de contagio.

En medio de la maraa de elementos contribuyentes, dos son los factores que pueden identificarse por su alcance y trascendencia como detonantes sine qua non de la crisis:

1. El hecho de que la larga tendencia al alza de los precios de bienes races en EE.UU. se revirtiera a mediados de 2006;

2. El hecho de que esta reversin no fue ni anticipada ni incluida como un evento contingente en el diseo contractual de los productos financie-ros estructurados. Si el diseo contractual de estos instrumentos hubiera sido flexible y hubiera anticipado explcitamente la posibilidad de shocks adversos sobre la evolucin de precios de bienes races, es difcil ver cmo la cascada de adversidades posteriores podra haber ocurrido.

La desregulacin financiera iniciada a fines de los noventa en EE.UU. no fue impulsada por un afn de generar una crisis, sino que fue motivada por el propsito de impulsar la bsqueda de la innovacin. Como veremos, las innova-ciones financieras se realizaron, pero trajeron consigo efectos perversos no anti-cipados. Asimismo, podr concluirse que, la falta de transparencia fue una de las principales consecuencias de los errores en los sistemas de incentivos y, una vez desencadenados los patrones de inestabilidad, se convirti en motor impulsor de la propagacin de la crisis. Esta falta de transparencia restringi, tambin, las opciones de poltica disponibles. En noviembre de 2008 el secretario del Tesoro Henry Paulson, quien haba sido C.E.O. de Goldman Sachs, enfrentaba agudas presiones para implementar acciones correctivas. Su propuesta inicial contemplaba inyectar liquidez a los bancos mediante la adquisicin directa de los activos txicos en sus hojas de balance. Esta propuesta fue retirada porque la valorizacin de estos papeles contaminados resultara virtualmente imposible por la propia forma en que haban sido construidos. Paulson se vi obligado a reemplazar esta propuesta por otra que consista en la inyeccin de liquidez a

de riesgos y la falta de transparencia de las carteras subyacentes, el apalanca-miento1 excesivo a travs de instrumentos de deuda opacos,2 la difusin global a travs de redes de intermediarios financieros y los mecanismos de transmisin a los sectores reales de la economa.

Se ha hablado mucho de la avaricia de los funcionarios bancarios como pre-sunto factor contribuyente a la evolucin de la crisis. Esta categora pertenece en verdad al terreno de la especulacin tica o moral. Por lo dems, el construir todo un programa de inversiones sustentado en el supuesto de que un alza de precios de viviendas va a continuar indefinidamente no parece ser precisamente avaricia sino, ms bien, torpeza.

El explicar la crisis es til no solo para disear remedios eficaces, sino para impedir repeticiones en el futuro. En el reciente cnclave mundial en Davos en enero de 2009, el primer ministro britnico Gordon Brown afirm que no tenemos en la actualidad una comprensin cabal de cmo evitar repeticiones futuras. La arquitectura financiera internacional es caduca aadi y hace falta un nuevo Bretton Woods.

La tormenta perfectaComo ocurre usualmente en las crisis financieras, el resultado final no es con-secuencia de una sola causa, sino ms bien, prototpicamente, se origina en una concatenacin de eventos que terminan reforzndose mutuamente, configu-rando una orquestacin perversa. Esto es especialmente cierto en la presente crisis. Muchos de los aspectos descritos, como los mecanismos de propagacin y contagio internacional entre economas dismiles, ya haban encontrado ma-nifestaciones anlogas en previas crisis financieras y bancarias, como la que se traslad a Rusia y Brasil desde el Sureste asitico en 1998. Existe una amplia literatura que trata de los orgenes de burbujas financieras y de los mecanismos de transmisin internacional entre el sector financiero y el sector real.

Otros aspectos de esta crisis son sui generis y no han sucedido antes. Estos se centran alrededor de fallas en los diseos contractuales para la segmentacin de diversos portafolios de activos respaldados por hipotecas substandard originarias de EE.UU. Este conjunto de prstamos hipotecarios empaquetados,3 vendidos

1 El grado de apalancamiento de una empresa representa el ratio entre su nivel de endeudamiento y el valor de su patrimonio o capital propio.

2 Los bancos y otros intermediarios captaban fondos mediante la emisin de bonos cuyo verdadero valor resultaba difcil de determinar cuando se transaban agrupa-damente.

3 Los contratos de deuda hipotecaria se transaban en agrupaciones de hipotecas individuales, un proceso tambin conocido como empaquetamiento.


llamarse La Tormenta Perfecta. Joseph Stiglitz, premio Nobel de Economa 2001, ha estampado el sello de fbrica definitorio de la actual crisis financiera internacional, rubricndola como la primera crisis 100% made in EE.UU..

La resurreccin de KeynesAlgunos observadores se han preguntado: Considerando las excelentes escue-las de economa de las universidades norteamericanas, cmo ha sido posible que se engendre esta sucesin de eventos tan calamitosos? Ser tal vez, como alguna vez se ha asegurado, que la teora econmica no sirve para nada?. O, ser ms bien, como lo afirmara John Maynard Keynes, que

Las ideas de los economistas, tanto cuando son ciertas como cuando estn equivocadas, son ms poderosas de lo que generalmente se cree. De hecho, pocas otras cosas gobiernan al mundo. Hombres de empresa prcticos, que se creen libres de toda influencia intelectual, son usualmente esclavos de algn economista difunto.

Keynes no solamente fue un firme creyente en el poder de las ideas sino que se ha convertido a inicios del siglo XXI en uno de los economistas difuntos cuya influencia despliega el ms fortalecido y renovado vigor. La actual crisis parece hecha a la medida para promover la resurreccin de Keynes. En efecto, entre sus mltiples contribuciones destacan un diagnstico exacto del origen y naturaleza de los declives en la actividad econmica y una prescripcin eficaz para remediarlos.

El eje central del edificio terico construido por Keynes fue el confrontar y refutar abiertamente la visin clsica y neoclsica respecto a las propiedades autoreguladoras y autocorrectoras de las fuerzas del mercado bajo un rgimen de laisser-faire.

El anlisis de Keynes de las contracciones econmicas, resumido en la Teora General en 1936, estuvo centrado en explicar una sucesin de fenmenos que tuvieron lugar durante la Gran Depresin de 1929-1933 y que se han venido repitiendo en la crisis actual. En sntesis, cuando las expectativas de evolucin econmica se tornan adversas de manera difundida, se desarrolla una cadena de eventos que, impulsados por el resquebrajamiento de la confianza, incluyen la suspensin del gasto, la suspensin del crdito y el atesoramiento de los saldos monetarios. El temor a la prdida de capital y la inseguridad frente al prospecto de disminucin de ingresos futuros es tal que los bancos dejan de conceder prstamos, los individuos dejan de gastar y las empresas no generan utilidades. Esta sucesin de eventos rpidamente deviene en un crculo vicioso que condu-ce al estancamiento y declive denominado recesin o depresin econmica. Los estmulos de la poltica monetaria consistentes en canalizar liquidez a travs del

cambio de participacin patrimonial del Tesoro en los bancos afectados. Esta opcin evitara la valuacin de los activos txicos. La adopcin de esta medida, que iba a contrapelo de las creencias en el libre mercado de Paulson, era un indicio de la gravedad de la crisis.

El hecho es que la inyeccin de liquidez por s misma no poda ni podr resolver el problema mientras no cambien las expectativas de los inversionistas, consumidores y banqueros, es decir, mientras no se reestablezca la confianza en el sistema. Como sealamos en la seccin sobre fallas de coordinacin y polti-cas keynesianas, la condicin necesaria y suficiente para acabar con una recesin rubricada por una prdida de confianza es un shock positivo que permita a la economa hacer el trnsito desde un equilibrio bajo a un equilibrio alto. Por ello las polticas de gasto pblico, cuando funcionan, es porque logran poner fin a la desconfianza y a las expectativas adversas de los agentes privados.

Mantener la expansin en el mercado de hipotecas substandard requiri la construccin de una sucesin de productos estructurados que se constituyeron en la fuente de fondos que alimentaba a los emisores de las hipotecas primarias. A medida que se construan las sucesivas etapas en los circuitos de productos financieros derivados, aumentaba la complejidad de las redes de activos subya-centes y se acrecentaba el riesgo. Al mismo tiempo, aumentaba la opacidad de los rendimientos de los portafolios, y disminua la percepcin de riesgo. Caballe-ro y Krishnamurthy (2008) sealan que los tramos preferenciales considerados libres de riesgo en los portafolios derivados CDO (Collateralized Debt Obliga-tions) en realidad no lo eran y los seguros contra crditos morosos (CDS, Credit Default Swaps) rpidamente generaron crecientes problemas a los emisores. Los contratos de seguros de crdito en este mercado, que estuvieron libres de toda regulacin, haban sido pactados sin provisiones ni reservas de contingencia, en el convencimiento que el diseo contractual de los tramos de mayor calidad de los CDO asegurara que estuviesen virtualmente libres de riesgo. Este supuesto, que estuvo justificado mientras los precios de las viviendas continuaban al alza, perdi toda validez al desplomarse el mercado de bienes races a mediados de 2006. El diseo de todos los productos derivados no previ adecuadamente el efecto de una reversin en la tendencia al aumento de los precios de viviendas. Al desmoronarse el mercado de bienes races, el riesgo potencial inscrito en los valores estructurados, cuyo diseo no haba previsto esta posibilidad, se convir-ti en fuente de prdidas reales.

Los pilares fundamentales sobre los que se erigi esta constelacin de des-aciertos fueron la falta de transparencia en los perfiles de retornos de los por-tafolios de derivados y la subestimacin sistmica y perseverante de los riesgos de prdidas. Un cmulo de acciones e inacciones gubernamentales catalizaron y reforzaron estas cadenas de causalidad hasta configurar lo que bien puede


entre el accionar del presidente del directorio o de la alta gerencia y los objetivos de los accionistas o propietarios del banco, es porque el gobierno corporativo no funciona bien. Por ejemplo, est claro que cuando un directorio conduce a un banco a la bancarrota o a la extincin completa, como en el caso de Bear Sterns, puede afirmarse sin peligro de error que se ha producido una falla en el go-bierno corporativo. Equivalentemente, podra afirmarse que un caso semejante reflejara un desajuste en los sistemas de incentivos.

Para calificar el comportamiento de los principales actores involucrados, re-sulta til, como punto de partida, hablar de (i) fallas de incentivos, (ii) desajustes en el diseo del gobierno corporativo y (iii) errores metodolgicos en las pro-yecciones sobre la evolucin de precios de viviendas.

Las fallas de cooperacin y las fallas de coordinacin al interior de una empresa bancaria, que conducen a privilegiar los objetivos privados de los funcionarios sobre los objetivos institucionales del banco son anomalas que han sido extensamente estudiadas con las herramientas que provee la teora de la economa organizacional y economa institucional. Asociados a los desarreglos en los sistemas de incentivos estn tambin los errores de percepcin o los sesgos inerciales en la formacin de expectativas. Sin duda tales fuerzas, al actuar sobre la construccin de previsiones futuras de los precios de bienes races, tuvieron efectos directos en la propagacin de la crisis.

En algunos casos, los problemas de incentivos se originaron como desajustes subsidiarios y accesorios a iniciativas que buscaban expandir el mercado de prs-tamos hipotecarios. Tal fue el caso, por ejemplo, de la estrategia de originate-and-distribute (emitir y distribuir), adoptada por los emisores de hipotecas que como veremos condujo a incentivos perversos entre agentes e inversionistas. En otros casos, el desajuste de incentivos fue consecuencia directa de decisiones expresas y deliberadas por parte de agencias gubernamentales. La eliminacin de topes a los ratios deuda/capital para bancos de inversin adoptada en 2004 por la S.E.C., constituye un ejemplo de una medida intencional que tuvo impactos decisivos so-bre la propagacin ulterior de los activos txicos, permitiendo los excesos poste-riores.

En 2006, hasta el 80% de todas las hipotecas emitidas fueron destinadas a reventa como componentes de paquetes de valores derivados. Esta tercerizacin o outsourcing de los derechos de cobranza condujo directamente al abandono de las prcticas prudenciales de evaluacin de prestatarios potenciales que siempre haba caracterizado la prctica de la banca tradicional. La consecuencia de la tercerizacin fue que el agente originador o sea el banco emisor de la hipo-teca asumiera poco inters en ejercer due diligence, es decir de escudriar leal y competentemente las calificaciones del prestatario. El sistema de outsourcing se inici cuando los agentes emisores comenzaron a generar hipotecas dirigidas

sistema bancario resultan ineficaces porque los bancos son temerosos de prestar y los tenedores de saldos monetarios sencillamente los atesoran y no los aplican ni al consumo ni a la inversin. El resultado es una creciente parlisis del sis-tema econmico. Para romper este crculo vicioso, segn Keynes, era necesario estimular la demanda efectiva de bienes y servicios mediante el gasto pblico para romper las expectativas adversas y reemplazarlas por expectativas positivas que conduzcan a un crculo virtuoso. El sector pblico, por su escala y desplie-gue institucional, no tiene los ndices de aversin al riesgo de un agente privado individual y por tanto no se sentir inhibido de emprender un programa de gasto. El gasto pblico deficitario, vale decir en magnitud que excede al ingreso fiscal, permite cubrir la brecha de demanda agregada que ha sido generada por la reticencia de los agentes privados a aplicar sus saldos monetarios al consumo y la inversin. La eficacia de esta prescripcin keynesiana qued demostrada, en uno de los grandes xitos de la teora econmica en el siglo XX, cuando el presidente Franklin Roosevelt implement un vasto programa de restauracin econmica en 1933 basado en la ejecucin de obras de infraestructura pbli-ca que promovieron el incremento del empleo, el ingreso y el gasto. En carta dirigida al presidente Roosevelt el 31 de diciembre de 1933, Keynes recomen-d: Por tanto, es a travs de esta tercera va (la creacin de ingreso corriente mediante el gasto promovido por la autoridad pblica) que el impulso inicial deber manifestarse.

El programa de recuperacin econmica presentado por el presidente Ba-rack Obama al congreso de los EE.UU. en enero de 2009 se sustenta en buena medida en la ejecucin de proyectos de inversin en infraestructura pblica que obedecen a la misma lgica usada por Roosevelt y se apoya en el diagnstico y la prescripcin enunciados por John Maynard Keynes y contenidos en su histrica obra La teora general del empleo, el inters y el dinero.

La influencia de Keynes se transmite hasta nuestros das en economistas como el postkeynesiano Hyman Minsky, autor de la teora de ciclos financieros de auge y contraccin.

Gobierno corporativo e incentivos Entre los determinantes de la gnesis y propagacin de los circuitos txicos que incubaron la crisis figuran prominentemente las falencias de gobierno corpora-tivo y los problemas de incentivos. Estos factores son frecuentemente soslaya-dos a pesar de que desempearon un papel crucial.

El gobierno corporativo se refiere al diseo de mecanismos organizacionales que permitan alinear los objetivos del directorio de un banco, por ejemplo, con los objetivos de los accionistas de la institucin. Si se produce una divergencia


Act, revocando la ley Glass-Steagall y permitiendo a toda institucin bancaria incursionar en un amplio espectro de actividades, incluyendo emisin de bonos y operaciones de corretaje. Nueve aos despus de esta revocatoria estamos inmer-sos nuevamente en una gigantesca crisis en la cual el sobreendeudamiento y los manejos poco transparentes son factores claves. Podremos afirmar, con George Santayana, que aquellos que rehsan aprender de la historia estn condenados a repetirla?.

Lo cierto es que el efecto de la desregulacin permiti la creacin de instru-mentos derivados como los Credit Default Swaps (CDS, Seguro contra Cr-ditos Morosos) que culminaron en la creacin de una virtual banca paralela. Los canales de financiamiento mediante pactos bilaterales no regulados entre los vendedores y compradores de los seguros de crdito CDS configuraron una virtual banca informal sin estipulacin de reservas y provisiones para prdidas contingentes. A diferencia de una compaa de seguros supervisada y regula-da, estos seguros informales no contaban con reservas de contingencia y, como aconteci, posean una fuerza explosiva descomunal.

Pero, adems, segn normas de manejo prudencial bancario, los requerimien-tos de capital deban incrementarse a medida que el riesgo de los activos au-menta. El crecimiento explosivo del mercado por Credit-Default Swaps, que eventualmente se constituy en uno de los catalizadores y amplificadores de la contraccin financiera, ocurri porque permita transformar activos riesgosos, que requeran capital abundante, en activos presuntamente de bajo riesgo, que no lo requeran. De acuerdo con las regulaciones de los EE.UU., los activos asegurados con un CDS no requeran de reserva de capital, que era el principal atractivo de este tipo de seguros. El problema estuvo en el riesgo de contra-partida que emanaba del hecho de que el agente vendedor del seguro CDS frecuentemente no contaba con el colateral adecuado para respaldar este con-trato. La verdad es que el comprar un seguro o vender un seguro como el CDS, sin que existan los fondos de reserva era casi equivalente a hacer una operacin de arbitraje sobre un activo financiero, pero solo operativizar la contraparti-da como una operacin ficticia, vale decir, fraudulenta. No es difcil imaginar adnde puede conducir este tipo de esquemas. La reduccin de requerimientos de capital tambin poda lograrse trasladando los componentes riesgosos de ac-tivos a empresas subsidiarias no sujetas a los mismos requerimientos de capital. Esta prctica, que configuraba nada menos que un encubrimiento intencional, conform los llamados off-balance-sheet vehicles o entidades fuera del balan-ce. El papel de las calificadoras de riesgo tambin estuvo expuesto a sistemas de incentivos perversos toda vez que estas firmas eran compensadas mediante comisiones por parte de las empresas que deban calificar y por tanto haba un sesgo intrnseco a declarar lo que el cliente deseaba escuchar. Los ingresos de

a tercerizar los derechos de cobranza transfiriendo los derechos de cobranza y simultneamente los riesgos de no-pago a terceros

La tercerizacin de los derechos de cobranza funcion bien mientras las hipotecas se restringan a prestatarios solventes y calificados es decir, a hipotecas prime pero este mecanismo se convirti en nefasto tan pronto la proporcin de hipotecas substandard comenz a aumentar y el precio promedio de las viviendas empez a caer. Los incentivos potencialmente auto-impuestos para actuar con justeza y proteger la propia reputacin del agente emisor desaparecan tambin por los efectos de agregacin y aglomeracin, perdindose en marejadas de valores in-dividuales amalgamados y en mosaicos gigantescos de portafolios apalancados y carteras variopintas.

Cuando los emisores de hipotecas adoptaron esta estrategia de originate-and-distribute, es decir, emitir y distribuir, desaparecieron las acciones de evalua-cin responsable de prestatarios potenciales, que siempre haba sido la prctica tradicional. La consecuencia fue un deterioro de la calidad de hipotecas otorga-das y el traslado de estos riesgos incrementales a lo largo de la cadena de suce-sivos empaquetamientos de hipotecas y agrupaciones de activos en portafolios cada vez ms complejos. La separacin entre el principal (el inversionista) y el agente (el originador de la hipoteca) a travs de la tercerizacin de los derechos de cobranza establece una brecha de incentivos que es uno de los ncleos pri-mordiales del desajuste sistmico. El emisor originante tena incentivos para mantener el volumen de las hipotecas debido a las comisiones sustanciales que reciba, pero bajo este esquema tena poco incentivo para preservar la calidad de los prstamos hipotecarios. Los inversionistas aparentemente no tomaron nota de estos problemas de incentivos (Mishkin, 2008).

Pero el desarrollo de innovaciones y derivados financieros no ocurri en el vaco, sino en respuesta a incentivos diseados por el gobierno (The economist, 2008).

Una histrica accin de desregulacin financiera con insospechadas conse-cuencias fue adoptada por el Congreso norteamericano en 1999. Para compren-der sus alcances es necesario remontarnos hasta el ao 1933 y la Gran Depresin. En medio de una gigantesca crisis bancaria, dos congresistas norteamericanos aprobaron el Glass-Steagall Act, una ley que estableca la estricta separacin de funciones entre la banca comercial y la banca de inversin. El crash financiero haba sido atribuido a excesivas intervenciones de bancos comerciales en la bolsa de valores, habiendo llegado a arriesgar el dinero de sus propios depositantes en transacciones especulativas. Estos bancos habitualmente otorgaban prstamos de dudosa justificacin a empresas en las que haban invertido capital accionario. La separacin forzosa impuesta por el Glass-Steagall Act se mantuvo hasta noviem-bre de 1999, cuando el Congreso de los EE.UU. aprob el Gramm-Leach-Bliley


nos que para invertir en los muy atractivos y rentables productos financieros construidos sobre la base de hipotecas substandard! La accin de exoneracin permiti a estos bancos alcanzar niveles de apalancamiento (relacin deuda/patrimonio) de hasta 33:1, en el caso de Bear Sterns, propiciando as el sobre-endeudamiento en activos txicos que culmin con el colapso o desaparicin de estas instituciones en 2008.

Los miembros de la S.E.C. argumentaron en esa sesin que los topes resul-taban obsoletos, porque el control de riesgos podra hacerse ms eficientemen-te con los modelos matemticos que residan en las computadoras instaladas en los propios bancos bajo supervisin. Este argumento no solo soslayaba el sesgo por auto-inters de cada institucin. Por aadidura, como habra de demostrarse infaustamente, los modelos estadsticos para valoracin de riesgos eran singular-mente ineficaces en el caso de nuevos instrumentos financieros, toda vez que estos posean registros de rendimientos histricos de muy corta duracin en el tiempo y conducan, por lo tanto, a estimaciones de riesgo de muy baja confiabilidad. Du-rante los ejercicios posteriores a la desregulacin de 2004, los altos ejecutivos de las principales instituciones bancarias desestimaron enteramente el hecho de que estas confiabilidades eran bajas. Arrastrados por las vorgines de la exuberancia irracional, atribuyeron validez injustificada a estimaciones de riesgo inutilizables.

La teora econmica es til, pero tiene sus limitaciones. Explicar por qu personajes inteligentes sucumben a la tentacin simplista de aferrarse a funda-mentalismos como la creencia en un mercado infalible, no es algo que la teora econmica parece ser capaz de explicar, y tales explicaciones pareceran requerir ms bien del auxilio de disciplinas como la psicologa, la sociologa y la filosofa. La mejor aproximacin a las conductas irracionales puede encontrarse tal vez en el seno de la Economa del Comportamiento (Behavioral Economics) donde los modelos de mentalidad de rebao (herd mentality) han sido desarrollados justamente para describir estas categoras de actitudes y conductas.

Fallas de gobierno y Fallas de mercadoLas disputas doctrinarias entre los roles del Mercado y del Estado en el fun-cionamiento de la economa pueden rastrearse cuando menos hasta la poca de Adam Smith y John Stuart Mill en el siglo XVIII. En sus versiones con-temporneas, el Per y Latinoamrica en general han sido partcipes activos en estos debates, particularmente a raz de las reformas del llamado Consenso de Washington, impulsado por John Williamson en 1989 y los diversos juicios que han sido planteados respecto a los resultados alcanzados por estas reformas de Primera Generacin.

la calificadora Moodys por concepto de calificacin de productos financieros estructurados aumentaron de US$100 millones en 1998 a ms de US$800 mi-llones en 2006, configurando un 80% de sus ingresos totales por calificacin de riesgo.

Los analistas estadsticos, cuando reportaban sus evaluaciones de riesgo a los directorios y gerentes centrales, tambin eran propensos a sesgar las apreciacio-nes transmitidas en favor de versiones favorables a la lnea directiva de la orga-nizacin. Las innovaciones financieras, como los portafolios de hipotecas empa-quetadas en nuevos ttulos valores, resultaron tan atractivas a los inversionistas que tuvieron el efecto de retroalimentar la expansin de la oferta de hipotecas y por tanto la elevacin del precio de las viviendas, propiciando la incursin en los segmentos de mayor riesgo. Fue un caso de la cola moviendo al perro.

Greenspan y el mercado infalibleResulta pertinente y tal vez hasta instructivo destacar el testimonio de Alan Greenspan, quien fuera presidente del Federal Reserve, ante el Congreso de los EE.UU. en noviembre de 2008. Greenspan, confrontando la masiva e irre-futable evidencia de la sucesin de colapsos bancarios, manifest que l haba estado equivocado en suponer que los mercados financieros eran capaces de autoregularse. Poco falt para que Greenspan suscribiera la clebre declaracin del presidente Richard Nixon en 1971: Todos somos keynesianos ahora.

Lo cierto es que la fe ciega en la infalibilidad del mercado condujo a Greens-pan y a sus aliados ideolgicos a propugnar una sucesin de medidas de desre-gulacin financiera desde fines de los noventa que se convirtieron en incuba-doras directas de la crisis. Es notable, por ejemplo, la sesin del 28 de abril de 2004 de la Securities and Exchange Comission (Comisin Supervisora de Valores) en Nueva York. En esta sesin, el directorio de la S.E.C. aprob una resolucin que exoneraba puntualmente a los cinco principales bancos de inversin de los requerimientos de capital mnimo y de los topes de endeudamiento vigentes hasta entonces. Los topes, conocidos como el net capital rule, obligaba a em-presas involucradas en corretaje financiero a mantener fondos de reserva como proteccin contra shocks negativos. Cabe notar que uno de los proponentes de la exoneracin fue Henry M. Paulson, a la sazn presidente del directorio de Goldman Sachs y quien dos aos despus accedera al gabinete del presidente Bush como Secretary of the Treasury para propiciar, entre otras cosas, el rescate de su antigua firma. La exoneracin fue impulsada por los cinco bancos con el fin de liberar recursos que haban estado separados como fondos de contingen-cia y proteccin contra eventuales fluctuaciones adversas en los mercados Y con qu fin queran estos bancos liberar estos fondos de reserva? Nada me-


del mundo industrializado. Como en la Suecia de 1992, la necesidad de accin estatal para restaurar la salud del sistema bancario es reconocida abiertamente, incluso entre quienes hasta hace poco denostaban contra el intervencionismo estatal como una manifestacin indubitable de alguna fuerza demonaca.

A lo largo del siglo XX se registraron dos grandes triunfos del pensamiento econmico que corroboraron la vigencia y pertinencia de los anlisis tericos para corregir patologas en el comportamiento econmico de las naciones. Es precisamente en la Gran Depresin del 1929-1933 donde se despleg el primer gran xito de las recetas keynesianas. El segundo gran triunfo del siglo XX fue para la teora monetarista de Milton Friedman que en los sesenta sostuvo que la inflacin es siempre y en todo lugar un fenmeno monetario. Este precepto acab por ser aceptado, muchas veces a regaadientes, en todas las latitudes del planeta en la segunda mitad del siglo XX, incluyendo por parte del gobierno del Per que culmin en 1990.

La visin de equilibrio Friedman ha sido formalizada en la Fresh Water School para usar un trmino acuado por el economista de Stanford, Robert E. Hall representada por economistas de Chicago y Minnesota, y que enfa-tiza la teora de equilibrio de los ciclos econmicos. La visin opuesta corres-ponde a la Salt Water School, representada por economistas de la Costa Este y Oeste, que resalta el rol de las imperfecciones de mercado, rigideces nominales y el desequilibrio de raigambre keynesiano en la caracterizacin de la dinmica del ciclo econmico. Las controversias entre estas dos escuelas, que estn en el corazn de la investigacin contempornea en la teora macroeconmica, son nada menos que reinterpretaciones contemporneas de los aejos debates entre Keynes y los Clsicos.

De burbuja en burbujaUna burbuja es un episodio en el que los precios de algn bien o activo experi-mentan una fase de incremento sostenido, proceso alimentado por expectativas auto-cumplidas, y que culmina en un colapso vertiginoso de los precios, que es cuando se dice que la burbuja explota. La burbuja de tulipanes en Holanda en 1636-1637 es considerada como la primera burbuja especulativa.

La gnesis de la burbuja de precios de bienes races que culmin en 2006 bien puede hallarse en otra burbuja: la de los precios de acciones en empresas de Internet (la burbuja dot.com) que colaps en 2001. Cuando se produce este colapso, la reaccin del Federal Reserve, bajo la batuta de Alan Greenspan fue, aparentemente, racional y sensata: reducir progresivamente la tasa de inters interbancaria. Esta medida condujo a una expansin del crdito bancario y a la reduccin de las tasas de inters de largo plazo, incluyendo el costo del crdito

La polarizacin ideolgica entre polticos, economistas y observadores en ge-neral es una de las facetas menos provechosas de la actual crisis. Declaraciones solemnes sobre la muerte del capitalismo resultan tan absurdas y extraviadas como lo fueran en su momento las afirmaciones sobre la infalibilidad del mer-cado. No es la primera vez que se ha confundido una contraccin cclica con el final del capitalismo. Al fin y al cabo, Keynes escribi El fin del laissez-faire en 1926. La insensatez y futilidad de prescripciones basadas en el fervor ideolgico son bien conocidas en nuestras latitudes latinoamericanas y estas conclusiones bien podran convertirse en productos de exportacin hacia el primer mundo.

Lo cierto es que los debates acerca de las relaciones Estado-Mercado en el contexto de la crisis financiera han sido en general decepcionantes. Han estado dominados por posturas ideolgicas simplistas que, basadas en un fundamen-talismo ingenuo, atribuyen propiedades polarizantes a una u otra opcin que acaban siendo representadas como alternativas mutuamente excluyentes. Algu-nas interpretaciones basadas en fundamentalismos extremos casi ameritan ser evaluadas en un contexto humorstico. Por ejemplo, se ha dicho que la crisis demuestra que el mercado libre funciona porque ha propiciado que los causantes y responsables de la debacle sean sancionados por los efectos de la hecatombe que ellos mismos han causado. De otro lado, algunos detractores del sistema de libre empresa expresan jubilosos el Final del Capitalismo. Naturalmente que ninguna de estas dos visiones extremas amerita tomarse con seriedad. Una de las pocas voces sensatas en este contexto ha sido la de Joseph Stiglitz, quien, como ha venido haciendo desde hace un buen tiempo, sostiene que Estado y Mercado deben funcionar como complementos. En su visin del Consenso de Post-Was-hington, Stiglitz ha venido sosteniendo que el sector privado y el sector pblico deben actuar concertadamente para corregir las fallas de coordinacin que se manifiestan tanto en fallas de mercado como en fallas de gobierno. Nadie puede estudiar los alcances de la actual crisis sin llegar a una conclusin parecida. Esta visin, lejos de ser nueva, poda encontrarse ya nada menos que en Adam Smith, para quien el estado y el mercado no constituan dos dominios contrapuestos y en conflicto sino que eran interdependientes (Rothschild, E., 2001).

Por lo dems, en sentido estricto, el mercado no est representado por empre-sas privadas grandes o pequeas, las cuales de acuerdo con la teora de economa organizacional configuran jerarquas que se contraponen al mercado confor-mado por agentes independientes puntuales y atmicos. Es decir, en sentido estricto ni siquiera estara justificado hablar de fallas de mercado sino de fallas de gobierno corporativo, como hemos sealado.

Afortunadamente, parece ser que un sano pragmatismo, aunque forzado por las circunstancias y aceptado a regaadientes por algunos, ha invadido decidida-mente los claustros del poder en que discurren los lderes de los EE.UU. y el resto


contribuy al deterioro de la calidad de hipotecas. La tasa de morosidad en prstamos con alta probabilidad de ser securitizados era hasta 20% mayor que la poblacin global de hipotecas (Keys et al., 2008).

Haba dos intermediarias principales, Fannie Mae y Freddie Mac, que actua-ban como Empresas Patrocinadas por el Gobierno (EPG). Estas se vean favore-cidas para la adquisicin de hipotecas con un costo de capital subsidiado en vir-tud de las garantas implcitas otorgadas por el gobierno. Este hecho contribuy decididamente al explosivo crecimiento de este mercado. El mandato explcito del Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano (Department of Housing and Urban Development) obligaba explcitamente a las dos EPG intermediarias a destinar determinados porcentajes del monto total de hipotecas adquiridas por estos intermediarios a zonas metropolitanas ocupadas por personas de ingresos bajos o medianos. En 2005, el HUD seal 52% como el objetivo para el por-centaje de hipotecas de pobladores de estos segmentos que deban ser adquiridas por las dos intermediarios. Estas cuotas podan ser cubiertas emitiendo bonos de categora AAA a tasas preferenciales por la garanta implcita y adquiriendo Obligaciones Hipotecarias Colateralizadas (OHC) subestndar de rendimiento AAA-plus, realizando una cmoda ganancia con el diferencial.

Otra fuente de demanda cautiva de estos instrumentos eran los fondos del mercado monetario. Los administradores de estos fondos conocan el riesgo de invertir en los productos estructurados como VRH y OHM que eran susten-tados en hipotecas subestndard, pero eran atrados por los altos rendimientos. Adicionalmente, confiaban que en el caso de un shock adverso, todos sus compe-tidores estaran expuestos a las mismas penalidades, propiciando una operacin de rescate del gobierno. Esto fue exactamente lo sucedido el 19 de septiembre con la decisin de asegurar a todos estos fondos de corto plazo, eliminando permanentemente cualquier incentivo que podran haber tenido los adminis-tradores de estos fondos para ser cautelosos en la seleccin de sus inversiones. Este comportamiento estratgico, en que las empresas financieras observan el comportamiento de sus competidores en la expectativa de beneficiarse con un salvamento estatal es un ejemplo del riesgo moral de los rescates gubernamen-tales que tambin fue observado en la crisis de Chile 1982-1983 y en los siste-mas bancarios del Sudeste Asitico durante la crisis de 1998.

Cuando colaps la burbuja en 2006, muchos propietarios de vivienda se en-frentaron a una realidad imprevista: su situacin patrimonial neta, igual al valor de la propiedad menos el valor de la deuda hipotecaria, rpidamente gir de positiva a negativa al caer el valor de mercado de la residencia por debajo del monto ad

2. crisis mundial desde el peru lestura

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