1156-3024-1-pb.pdf

11

ResumenEl presente artculo ofrece una revisin de la literatura a nivel internacional

sobre las vinculaciones existentes entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento de la actividad econmica. La amplia bibliografa existente en la materia intenta explicar tanto el rol provisto por los intermediarios financieros como el impacto que su accionar brinda a la hora de mitigar las fricciones de mercado tanto en relacin al diseo de incentivos como a la reduccin de restric-ciones de los agentes econmicos, afectando las tasas de inversin y ahorro, la innovacin tecnolgica y, por ende, el crecimiento econmico de largo plazo. En la segunda parte del mismo, se detallan los principales resultados empricos a nivel mundial que sustentan los postulados tericos presentados en la primera parte.

AbstractThe present paper offers a review of the literature to international level

about the links between the development of the financial system and economic growth. The previous references about the topics in account try to explain the role of the financial agents and the impact of their activities when they have to mitigate markets frictions related to incentives design and to the reductions of restrictions of the economics agents, affecting inves-tment and savings rates, technology innovations and, so that, the long run economic growth. In the second half of the paper, main empirical results to global level are presented, linked to the aspects mentioned in the first half.

Desarrollo del sistema financiero y crecimiento econmico.Teora y evidencia emprica hasta la presente crisis financiera internacional

Flavio E. BuchieriDr. en Economa, Universidad del CEMA.Investigador, Profesor de Grado y Postgrado UNVM, UTN, UNL y UNSL. Consultor y Asesor. Email: [email protected]

Palabras clave Desarrollo financiero

Canales para el desarrollo financiero Crecimiento y sistema financiero

Keywords Financial development

Channels for financial development Financial system and economic growth

ciencias econmicas 9.01 / pginas 11-39 / Investigacin

12

ciencias econmicas 9.01 / Investigacin

1. Breve introduccin yconsideraciones generalesEl presente artculo ofrece una revisin de la lite-

ratura a nivel internacional sobre las vinculaciones existentes entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento de la actividad econmica. La amplia bibliografa existente en la materia intenta explicar tanto el rol provisto por los intermediarios financieros como el impacto que su accionar brinda a la hora de mitigar las fricciones de mercado tanto en relacin al diseo de incentivos como a la reduccin de restricciones de los agentes econ-micos, afectando las tasas de inversin y ahorro, la innovacin tecnolgica y, por ende, el crecimiento econmico de largo plazo. En la segunda parte del mismo, se detallan los principales resultados emp-ricos a nivel mundial que sustentan los postulados tericos presentados en la primera parte. Al final, algunas conclusiones referidas a la situacin actual en la materia.

El autor desea dejar constancia que los aspectos aqu vertidos son previos a la ocurrencia de la reciente crisis financiera internacional, suceso que ha revertido, en parte, algunos postulados aqu presentados. Una actualizacin del presente artculo se encuentra en etapa de elaboracin; sin embargo, los contenidos volcados en el presente artculo responden a los objetivos de publicacin del autor en cuestin.

2. Desarrollo del sistema financiero y crecimiento econmico: introduccinLas opiniones de los economistas con respecto a

la importancia que tiene el sistema financiero para el crecimiento econmico difieren enormemente, con grandes antecedentes a nivel histrico. Bagehot (1873) y Hicks (1969) sostienen que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la industria-lizacin en Inglaterra al facilitar la movilizacin de capital para la creacin de grandes obras. Schum-

peter (1912) observaba que los bancos, cuando funcionan bien, estimulan la innovacin tecnolgica al identificar y financiar a los empresarios mejor preparados para crear, exitosamente, productos innovadores y nuevos mecanismos de produccin. Por su parte, Robinson (1952), en cambio, declara que las finanzas surgen tras el desarrollo empresa-rial, que sirve de sustento al crecimiento econmico por lo que, segn este punto de vista, el desarrollo econmico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos de financiamiento, donde el sistema financiero responde automticamente a esa demanda.

Ms a tono con el objetivo de este trabajo, Gurley y Shaw (1955), Goldsmith (1969) y Mc Kinnon (1973), secuencialmente en el tiempo, expresan que el crecimiento econmico no puede ser cabal-mente entendido sin tener en cuenta al desarrollo del sistema financiero aunque otras perspectivas ms cercanas expresan la ausencia de una relacin importante entre las finanzas y el crecimiento. Lucas (1988) sostiene que se ha asignado una trascen-dencia mayscula a los factores financieros en el crecimiento econmico mientras que, para algunos autores destacados en el marco de las teoras del desarrollo econmico, no se hace ninguna mencin al rol jugado por el sistema financiero en cuanto a determinante del crecimiento y el bienestar (Meir y Seers, 1984; Stein, 1988).

Si bien se observa una gran ambigedad de opiniones, el razonamiento terico y la evidencia emprica a nivel internacional parecen indicar la existencia de una relacin positiva y fundamental entre el desarrollo financiero y el crecimiento econ-mico, descartndose as la tesis de que el sistema financiero es un factor insignificante que se adapta, pasivamente, al crecimiento econmico y la indus-trializacin. An ms, algunos autores como luego se ver remarcan que el nivel de desarrollo finan-ciero es una buena variable predictiva de las futuras tasas de crecimiento, la acumulacin de capital y los cambios tecnolgicos y donde largos perodos de desarrollo financiero parecen haber tenido un

13

Buchieri / Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento...

de ahorro o al reasignar el ahorro entre las diferentes tecnologas que producen capital, se termina afec-tando al crecimiento de estado estable (Grossman y Miller, 1988; Romer, 1990; Aghion y Howitt, 1992; Aghion, Howitt, y MayerFoulkes, 2005).

El breve marco antes esbozado permite consi-derar que un sistema financiero cumple las siguientes funciones: a) facilitar la cobertura, la diversificacin y reduccin de riesgos; b) producir informacin ex ante y asignar capital; c) supervisar la labor de los administradores y ejercer control sobre las empresas luego de proveer financia-miento; d) movilizar y agrupar el ahorro; y e) facilitar el intercambio de bienes y servicios a travs de la produccin de medios de pago. Todos los sistemas financieros proveen algunas o todas las funciones antes mencionadas por lo que, en consecuencia, importa cmo se proveen tales funciones.

Un mayor grado de desarrollo financiero implica que cada una de las funciones aludidas se encuen-tran ms extendidas y/o son de mayor calidad, gene-rando menores costos de adquisicin de informacin y de realizacin de intercambios, as como una mejor evaluacin y seleccin de proyectos de inversin. Al mismo tiempo, al eliminar o reducir las fricciones de mercado antes aludidas, el desarrollo financiero aumentar la rentabilidad y/o disminuir la incer-tidumbre asociada a las distintas alternativas de inversin, influyendo en las decisiones de ahorro e inversin y afectando as al crecimiento econmico.

Una acotacin debe ser realizada, en particular, a las tres primeras funciones antes referidas y que constituyen el pilar sobre el cual se asienta la vinculacin entre desarrollo financiero y crecimiento econmico. Pagano y Volpin (2001) expresan que la liberalizacin financiera en el mercado de crditos de consumo e hipotecarios puede tener un efecto negativo sobre el crecimiento cuando, al aliviarse las restricciones de liquidez los agentes econmicos pueden ver reducidos sus incentivos para el ahorro (tal como se ha observado en la reciente crisis financiera, en particular, para los Estados Unidos). En la direccin contraria apunta De Gregorio (1996)

impacto considerable en la velocidad y orientacin del crecimiento y del desarrollo econmico.

Ahora bien, los estudios efectuados indican dos reas en donde existe cierto tipo de insatisfaccin a superar. Por un lado, es preciso determinar tanto el surgimiento como el desarrollo y los efectos econ-micos de las diferentes estructuras financieras, siendo entendidas stas como una combinacin de contratos, mercados e instituciones, que son dife-rentes en cada contexto institucional y jurdico y evolucionan dinmicamente en trminos intertem-porales (Boyd y Smith, 1996; Engerman y Sokoloff, 1997; La Porta, LopezdeSilanes y Shleifer, 2005). Por otro lado, se debe especificar la influencia en el nivel como la tasa de crecimiento de la economa en el sistema financiero ya que, segn Greenwood y Jovanovic (1990), el crecimiento econmico provee los medios para la formacin de intermediarios finan-cieros que, a su vez, promueven el crecimiento mien-tras que el surgimiento de intermediarios acelera el crecimiento al mejorar la asignacin de capital.

3. Sistema financiero: funciones y contribucin al crecimiento econmicoSegn Levine (1997), los costos de adquirir infor-

macin, hacer cumplir los contratos y realizar tran-sacciones generan fricciones e incentivan, de este modo, el surgimiento de distintos tipos de institu-ciones, contratos y mercados financieros. En este marco, la actuacin para mitigar dichos costos de transaccin e informacin lleva al sistema finan-ciero a desempear una funcin esencial al facilitar la asignacin de recursos, en el tiempo y el espacio, en un contexto incierto bajos esquemas legales, regulatorios e impositivos diferentes entre pases a lo largo de la historia (Merton y Bodie, 1995). Esta contribucin a la produccin y, por ende, al creci-miento econmico, implica que el sistema financiero tiene incidencia sobre la acumulacin de capital y la innovacin tecnolgica tal que, al alterar las tasas

14

cuando argumenta que la eliminacin de las restric-ciones de liquidez puede ser un determinante clave en la formacin de capital humano y, por ende, en mayor crecimiento.

3.1. Generacin de coberturas, di-versificacin y reduccin de riesgosLa presencia de costos de transaccin e informa-

cin permite el surgimiento de instituciones finan-cieras que facilitan el intercambio, la cobertura y la reduccin de riesgos, ya sean stos de liquidez o idiosincrticos (Diamond, 1984; Boyd y Prescott, 1986; Diamond y Rajan, 2001). En el primer caso, los riesgos de liquidez se producen debido a la incer-tidumbre vinculada con la conversin de activos en un medio de cambio, donde las asimetras en la informacin y los costos de transaccin podran reducir la liquidez de un activo aunque esta situa-cin creara los incentivos para el surgimiento de mercados e instituciones financieras que incremen-tasen la liquidez. Los mercados de capital lquidos, por lo tanto, son mercados en que el intercambio de instrumentos financieros es relativamente barato y en que existe poca incertidumbre con respecto a la fecha y liquidacin de estos intercambios.

El vnculo entre la liquidez y el desarrollo econ-mico surge debido a que algunos proyectos de alto rendimiento requieren una obligacin de capital a largo plazo, si bien a los ahorradores no les gusta renunciar al control de sus ahorros por perodos prolongados. Por consiguiente, si el sistema finan-ciero no aumenta la liquidez de las inversiones a largo plazo, es probable que haya menos inversin para proyectos de alta rentabilidad. De hecho, Hicks (1969) observaba que las mejoras del mercado de capital que reducen el riesgo de liquidez fueron las principales causas de la revolucin industrial en Inglaterra al permitir la acumulacin y canalizacin a los diversos procesos industriales de grandes stocks de capitales, particularmente de largo plazo.

En la medida que los ahorradores pueden mantener activos acciones, bonos o depsitos a la vista que puedan vender rpida y fcilmente si

necesitan utilizar sus ahorros y, al mismo tiempo, los mercados de capital puedan transformar estos instrumentos financieros lquidos en inversiones de capital a largo plazo en el marco de procesos de produccin ilquidos, la contribucin del sistema financiero a la produccin y el crecimiento ser positiva. Por consiguiente, cuando los mercados financieros son lquidos, los accionistas pueden vender fcilmente sus acciones mientras que las empresas cuentan con un acceso permanente al capital invertido por los accionistas iniciales.

Por otro lado, los mercados de valores reducen el riesgo al facilitar el intercambio ya que, ha medida que se reduce el costo de transaccin, se aumenta la inversin en proyectos ilquidos de alto rendimiento. Si las externalidades de los proyectos ilquidos son suficientemente grandes, la mayor liquidez de los mercados alienta un crecimiento ms rpido del estado estable (Levine, 2004). Se debe destacar que el tiempo necesario para convertir la produccin actual en capital puede variar conside-rablemente segn el tipo de tecnologa de produc-cin que se emplee, sin dejar de reconocer, una vez ms, que las tecnologas a plazo ms largo pueden ofrecer un mayor rendimiento. En este caso, la aver-sin al riesgo de los depositantes los llevara a no estar dispuestos a perder el control de sus ahorros por perodos prolongados. Por lo tanto, se debera facilitar la transferencia de la propiedad durante el ciclo de vida del proceso de produccin a travs de mercados secundarios de valores (Bencivenga, Smith y Starr, 1995). Si el costo de intercambiar derechos de propiedad es elevado, las tecnologas de produccin a ms largo plazo sern menos atrac-tivas. Por ende, la liquidez medida de acuerdo con los costos de intercambio en el mercado secun-dario afecta las decisiones de produccin.

Diamond y Dybvig (1983) consideran que el costo de observar las perturbaciones sufridas por los individuos es prohibitivo, siendo sta una precondicin para el surgimiento de intermediarios financieros que pueden ofrecer depsitos lquidos a los ahorradores e iniciar una combinacin de inver-


15

siones lquidas de bajo rendimiento para satisfacer la demanda de depsitos e inversiones ilquidas de altos retornos. Al realizar estas operatorias, los bancos proveen un seguro total a los ahorradores contra el riesgo de liquidez y al mismo tiempo faci-litan la inversin a largo plazo en proyectos de alto rendimiento, acelerando el crecimiento econmico (Bencivenga y Smith, 1991). Sin embargo, Gorton y Pennachi (1990) refuerzan el supuesto inicial: los intermediarios financieros, en particular los bancos, slo surgirn para proveer liquidez si existen sufi-cientes impedimentos importantes para las tran-sacciones individuales de los agentes econmicos en los mercados de valores.

A pesar de lo expuesto, los hechos no parecen indicar una relacin positiva entre aumento de la liquidez y aumento en las tasas de ahorro, cuando se considera que un aumento en la primera permi-tira incrementar los rendimientos de la inversin y, al mismo tiempo, reducir la incertidumbre. Esto obedece a que un mayor aumento en la rentabilidad puede ocasionar una reduccin en el ahorro si el efecto ingreso supera al efecto sustitucin como tambin si se produce una reduccin en la incer-tidumbre ya que los niveles de ahorro podran caer al necesitarse menor cobertura ante contingencias que ahora no son previstas. Por lo tanto, las tasas de ahorro pueden aumentar o reducirse al aumentar la liquidez. Pagano y Volpin (2001) consideran que, aunque una mayor liquidez que aumentan el rendi-miento real de la inversin, en lugar de generarse nuevas inversiones se podra reasignar la inversin de tal modo de comprarse activos en proyectos en curso, reduciendo la tasa de inversin real como desacelerando el crecimiento econmico

Adems de reducir el riesgo de liquidez, los sistemas financieros pueden mitigar los riesgos vinculados con determinados proyectos, empresas, industrias, regiones, pases, etc., es decir, los denominados riesgos idiosincrticos. Los bancos, fondos mutuos y mercados de valores proveen instrumentos para la transaccin, distribucin de la propiedad y diversificacin del riesgo. Esto, una vez

ms, puede afectar el crecimiento a largo plazo al alterar la asignacin de recursos y a las tasas de ahorro, con efectos ambiguos sobre estas ltimas. Sin embargo, si los mercados financieros facilitan la diversificacin del riesgo alientan, en general, una reestructuracin de sus respectivas carteras de inversin hacia proyectos con tasas de rendimiento previstas ms elevadas (SaintPaul, 1992; Deve-reux y Smith, 1994; Obstfeld, 1994).

Por ltimo, algunos autores como Aghion, Howitt y MayerFoulkes (2005) expresan que la diversifica-cin del riesgo puede afectar el cambio tecnolgico a fin de abastecer a segmentos ms rentables de su mercado con lo cual la innovacin que sea exitosa logra acelerar el cambio tecnolgico como aminorar los costos de ajuste o desarrollo de tales innova-ciones. En este caso, sistemas financieros menos desarrollados tendrn menos capacidad para finan-ciar tales actividades y, por ende, menor impacto sobre el crecimiento de largo plazo.

3.2. Adquisicin de informacin, otorgamiento de financiacin y supervisin de administradores Como antes se expres, los costos de adquisicin

de informacin crean incentivos para el surgimiento de intermediarios financieros. Si no hay interme-diarios, cada inversionista debe pagar un costo fijo por la adquisicin de informacin sobre una deter-minada tecnologa de produccin. Si este costo es elevado, se frena la canalizacin del ahorro hacia la inversin. En este marco, ciertos agentes podran crear intermediarios u organizaciones financieras para reducir los costos de adquirir y procesar la informacin sobre las inversiones a realizarse as como evaluar las mismas, mejorando la asignacin de recursos y elevando el crecimiento econmico (Greenwood y Jovanovic, 1990). Por otro lado, este proceso permite detectar quines son los empresa-rios que mayores posibilidades de xito tienen a la hora de implementar nuevos procesos de produc-cin o abastecer tramos ms rentables de sus respectivos mercados (King y Levine, 1993).


16

Sin embargo, existen crticas con respecto a esta postura. Si predomina el carcter de bien pblico de la adquisicin de informacin, la sociedad podra destinar muy pocos recursos a esta tarea, por lo que los beneficios obtenidos en materia de informacin a travs de mercados grandes y lquidos de valores podran ser pequeos. Stiglitz (1985) observa que, debido a que los mercados de valores revelan infor-macin a travs de los precios de cotizacin, habr pocos incentivos para invertir recursos privados en la adquisicin de informacin que est disponible al pblico de manera casi inmediata.

Existen, por otro lado, incentivos por parte de los propietarios o accionistas de las empresas para observar la labor de sus gerentes y ejercer control luego de que las empresas reciben financiacin. As, los bancos como los tenedores de acciones y bonos que no participan en la gestin diaria de la empresa crearn mecanismos financieros para obligar a gerentes a administrar la empresa de conformidad con sus intereses y los de sus accionistas, donde la inexistencia de mecanismos financieros que permitan intensificar el control de las empresas podra impedir la movilizacin del ahorro de los distintos agentes y, por consiguiente, obstaculizar el flujo de inversiones rentables (Stiglitz y Weiss, 1981). En este marco, cuando los costos de verificacin internos son muy elevados, el contrato ptimo entre los agentes internos y externos es el contrato de crdito. Townsend (1979) y Gale y Hellwig (1985) consideran que existe una tasa de inters equilibrio tal que cuando el rendimiento del proyecto es suficientemente elevado, los agentes internos pagan dicha tasa a los agentes externos y estos ltimos no realizan una labor de verificacin.

Cuando el rendimiento del proyecto es inadecuado, el prestatario deja de cumplir sus obligaciones y los prestamistas pagan los costos del seguimiento para verificar el rendimiento del proyecto. Sin embargo, los bancos limitan la concesin de prstamos a las empresas porque un apalancamiento mayor puede generar un mayor riesgo de incumplimiento como nuevos gastos de verificacin. Por otro lado, si las

tasas de inters no pueden reflejar el mayor incumpli-miento de los pagos, la consecuencia es bajas tasas pero crdito racionado mediante el uso de mecanismos no basados en el precio (Williamson y Wright, 1994).

Los contratos financieros eficientes obligan a la minimizacin de los costos de seguimiento. As, al movilizan el ahorro de muchos individuos y otorgar estos recursos en prstamo a los propietarios del proyecto, los intermediarios financieros reducen tales costos pues el prestatario slo es vigilado por un agente y no por todos los ahorradores que facilitaron los fondos para otorgar su financiacin (Diamond, 1984; Pagano y Volpin, 2001). Por otro lado, pueden surgir problemas cuando se debe supervisar al supervisor aunque se considera que sus posibilidades de ocurrencia se ven minimizadas si el banco mantiene una cartera diversificada, ya que sta puede ser relativamente fcil de ser obser-vada por los ahorristas (Bencivenga y Smith, 1993).

La amenaza de absorcin, por otro lado, ayudar a armonizar los incentivos para los gerentes y los propietarios ya que si los precios de las acciones de una empresa son bajos, la toma de control implicar no slo el desplazamiento del grupo que detentaba la propiedad de la misma sino tambin a sus gerentes. Y esto es posible en tanto los mercados de valores sean eficientes (Scharfstein, 1988; Stein, 1988). Sin embargo, si los accionistas internos tienen mejor informacin sobre sus empresas que los externos, stos ltimos podran exigir una prima de descuento para comprar la empresa debido a las asimetras en la informacin (Myers y Majluf, 1984), con lo cual se podran frenar tales cambios accionarios impidindose, de ese modo, que la absorciones no sean amenazas para el control empresarial. Por otro lado, las absor-ciones conllevan cambios asociados en la gestin de la empresa en cuestin, pudindose afectar la asigna-cin de recursos al alterarse los contratos entre todos los agentes intervinientes y los nuevos propietarios (Shleifer y Summers, 1988; Morck y Nakamura, 1999).

Todos los aspectos antes delineados permiten considerar que los vnculos entre la eficiencia o no en los mercados de valores, un mejor control


17

de las empresas y un crecimiento econmico ms rpido generan resultados ambiguos y con casus-ticas no claramente definidas.

3.3. Movilizaciny agrupamiento del ahorroSin el acceso a mltiples inversionistas que

permitan agrupar capital, muchos procedimientos de produccin estaran limitados a escalas econ-micamente ineficientes (Sirri y Tufano, 1995). Este proceso, para que sea exitoso requiere de la creacin de instrumentos de baja denominacin para, permi-tirles a los pequeos ahorristas contar con instru-mentos que reflejen su grado de aversin al riesgo, posibilitndoles a ellos mismos generar sus propias carteras diversificadas. Al aumentar la diversificacin del riesgo, la liquidez y el tamao de las empresas viables, la movilizacin mejora la asignacin de recursos. Sin embargo, este proceso es costoso ya que deben superarse los costos de transaccin vincu-lados con la movilizacin del ahorro de diferentes individuos y reducirse o eliminarse las asimetras de informacin que se producen cuando se logra que los ahorristas renuncien al control de sus fondos.

Ante la presencia de tales costos podran surgir numerosos mecanismos financieros para mitigar estas fricciones y facilitar la agrupacin de los recursos, a travs, por ejemplo, de mltiples contratos bilaterales entre unidades productivas que movilizan capital y agentes con excedentes de recursos (Levine, 2004). Para reducir los costos de transaccin e informacin vinculados con los contratos bilaterales mltiples, tal agregacin de recursos puede tener lugar a travs de intermedia-rios como se indic anteriormente, donde miles de inversionistas ponen sus fondos en manos de stos ltimos con el objeto de ser invertidos en numerosas empresas y/o proyectos de inversin (Boyd y Smith, 1996).

3.4. Facilitamiento del intercambioA los aspectos antes sealados se debe agregar

que los mecanismos financieros que reducen los

costos de transaccin pueden fomentar la especia-lizacin, la innovacin tecnolgica y el crecimiento. Adam Smith observ que la reduccin de los costos de transaccin permitira aumentar la especializa-cin pues sta genera un mayor nmero de transac-ciones que en un medio autrquico. Smith plante su argumento sobre la reduccin de los costos de transaccin y la innovacin tecnolgica desde el punto de vista de las ventajas de usar el dinero en lugar del trueque ya que ste es caro porque el costo de evaluar los atributos de los bienes es elevado. Por consiguiente, un instrumento de intercambio fcilmente reconocible facilita las transacciones (King y Plosser, 1986; Williamson y Wright, 1994).

Los tericos modernos han tratado de determinar con ms precisin los vnculos existentes entre el intercambio, la especializacin y la innovacin (Greenwood y Jovanovic, 1990). Para aumentar la especializacin es necesario aumentar las transac-ciones pero como stas son costosas, los meca-nismos financieros que reducen los costos de tran-saccin facilitarn una mayor especializacin. De este modo, los mercados que promueven el inter-cambio fomentan el aumento de la productividad. Adems, este aumento de la productividad podra facilitar el desarrollo de los mercados financieros. Si el establecimiento de mercados tiene costos fijos, un mayor ingreso per cpita significa que dichos costos fijos son menos onerosos como proporcin de dicho ingreso. Por lo tanto, el desarrollo econmico puede estimular el desarrollo de los mercados financieros. Sin embargo, se puede caer en que un mercado ms eficiente un mercado con costos de transaccin ms bajos no estimula adecuadamente la inven-cin de nuevas y mejores tecnologas de produccin como los autores antes sealados expresan.

Lo expuesto lleva a pensar que el surgimiento de instituciones o instrumentos financieros que reducen los costos de transaccin pueden no nece-sariamente generar un contexto que promueva naturalmente las tecnologas de produccin espe-cializadas. Esto es importante para comprender los dos vnculos del proceso, a saber, qu aspectos del


18

contexto econmico producen los incentivos para el surgimiento de mecanismos financieros y para su buen o mal funcionamiento y cmo afectan estos mecanismos financieros la actividad econmica.

4. Sistema financiero y crecimiento econmico: un modelo tericoSe presentar, a continuacin, un modelo terico

simple que muestra la vinculacin entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento econmico. Para ello, se parte del modelo tradicional de RamseyCass y Koopmans, siguindose a Carvajal y Zuleta (1997), basados, a su vez, en Pagano (1993), que consideran a una economa de un slo bien, donde el producto total (Y) es obtenido mediante una tecno-loga que combina capital fsico (K) y empleo (L), cuya funcin de produccin es la siguiente:

Y = (K, L) (1)

La ecuacin de acumulacin de capital es la siguiente:

K& = I K (2)

donde I es la inversin bruta, es la tasa constante de depreciacin y K& es la derivada de dicha varia-bles con respecto al tiempo. Al considerarse que la tecnologa empleada es de rendimientos constantes a escala, se asegura que su homogeneidad lineal permita utilizar el Teorema de Euler. De este modo, si se multiplica tanto a Y como a los factores de produc-cin por = 1/L, se tiene que y = Y/L = F(K/L, 1) = f(k). Por otro lado, se supone que la funcin considerada cumple con las Condiciones de Inada.

Se supone la existencia de una tasa constante de crecimiento de la poblacin, n, y se considera una oferta de trabajo perfectamente inelstica (impli-cando esta situacin la existencia de pleno empleo permanente, de forma de considerar, complementa-riamente, salarios plenamente flexibles), supuestos

que se efectan para brindar simpleza analtica al modelo, a pesar de no explicar un hecho estilizado como es el vinculado con la transicin demogrfica. Con estas consideraciones, la funcin de acumula-cin del capital se redefine a continuacin:

k& = K_L

nk (3)

Se supone que la intermediacin realizada por el sistema financiero supone un costo a la economa, apropindose de una fraccin de los recursos que ha captado (1 ), en forma de comisiones, plizas de seguros, etc.. Tambin se supone que la totalidad de estos recursos es destinado al gasto de consumo por lo que la identidad macroeconmica fundamental para esta economa simple viene dada por la siguiente expresin analtica:

Yt = Ct + It + (1 ) . St (4)

La intervencin del sistema financiero genera una intermediacin que asume la siguiente forma:

. S = I (5)

Dadas tales condiciones, el problema a maximi-zarse, de un agente representativo, es el valor presente de su flujo futuro de utilidad dado por:

Max

0

u (ct) . et dt (6)

Aqu, u(ct) es la funcin de utilidad instantnea, supuesta montona creciente y estrictamente cncava u(ct) > 0 y u(ct) < 0, respectivamente . En este contexto, expresa una preferencia pro el consumo presente tasa de descuento intertemporal positiva que permite que dicho valor presente, en el lmite, sea finito y el problema pueda ser resuelto. Por su parte, de la ecuacin (3), se desprende que la restriccin de acumulacin de capital, en trminos per cpita, pueda ser reexpresada de la siguiente forma:

k& = (f (k) c) ( + n) . k (3)


19

Por ende, el problema de optimizacin resulta de maximizar (6) sujeto a (3). Aplicndose el mtodo de control ptimo, las condiciones de primer orden implican:

u (ct) = ( . t) (7)

ut = [ f (k) ( + n)] . et (8)

En ambas ecuaciones, ut y t son, respectiva-mente, los precios sombra del capital en trminos de valor presente y valor corriente. Por otro lado, el proceso de optimizacin realizado exige cumplir con la Condicin de Transversalidad, que implica:

Lim t

(kt t et) = 0 (9)

Si se procede a derivar (7) con respecto al tiempo y luego se reemplaza tal resultado en (8) se obtiene la siguiente Ecuacin de Euler:

ctu(ct) _u(ct)

= + n + f (k)

(10)

Se puede definir, como en Roubini y SalaiMartn (1992) y Blanchard y Fisher (1989) la siguiente expresin:

ctu(ct) _u(ct)

= 1_ (ct)

(11)

donde (ct) es la elasticidad de sustitucin inter-temporal de la utilidad del consumo. Reemplazn-dose (11) en (10) se tiene que:

c& _c = (ct) [ f (kt) ( + n + )] (10)

La ecuacin antes presentada define una condi-cin necesaria para la optimalidad de la senda de consumo, similar a la arrojada por la Regla de KeynesRamsey, que expresa que el consumo deber crecer, permanecer constante o caer si la productividad marginal del capital, ajustada por la

ineficiencia del sistema financiero y neta de depre-ciacin es mayor, igual o menor que la preferencia intertemporal (tasa de impaciencia) del agente, ajustada por el crecimiento poblacional. Por otro lado, si se supone que es constante, las ecua-ciones (10) (3) y (9) definen el estado estacionario de esta economa, permitido por el supuesto de rendimientos marginales decrecientes. Por ende, y por medio de (3), se tiene que:

k& = 0 s y slo s c = f (k) n + _

k

El Grfico 1 muestra la situacin de estado esta-cionario y su dinmica a la cual arriba el modelo.

Un menor desarrollo del sistema financiero implica, a travs de un menor (1 > 0), un menor stock de capital per cpita, como lo muestra el Grfico 2.Por otro lado, de (10) se desprende que:

c& = 0 s y slo s f(k) = + n + _

Esta ltima condicin implica que slo un nivel de stock de capital per cpita que cumpla la misma puede llevar al equilibrio del consumo per cpita en el estado estacionario. Por lo tanto, la dinmica del equilibrio ser como la representada en el Grfico 3.

La existencia de rendimientos marginales decre-cientes del capital, al conducir a un menor desa-rrollo del sistema financiero, implica un traslado hacia la izquierda de la condicin de equilibrio antes arribada. Esto expresa que se agota ms rpido la productividad marginal del capital (Grfico 4).

Dada esta situacin, con rendimientos decrecientes un mayor desarrollo del sistema financiero se traduce en niveles ms elevados de capital y consumo per cpita, situacin que se exhibe en el Grfico 5.

La endogeneizacin del crecimiento, cuando se levanta el supuesto de cumplimiento de las Condi-ciones de Inada y se impone un tecnologa AK tipo Rebelo de rendimientos marginales constantes en el capital, permite retornar a la Ecuacin de Euler donde:

c& _c = [A ( + n + )] (12)


20


Grfico 2.

Grfico 3. Grfico 4.

( + n) k / 0

k0 k1

( + n) k / 1

f (k)

k

k

C

C

f (k) = ( + + n) / 0

k

C

f (k) = ( + + n) / 1

f (k) = ( + + n) / 0

k

C

Grfico 1.

( + n) k /

f (k) = ( + n) k /

f (k)

k

k

C

C

21

Con esta nueva situacin, una vez ms un sistema financiero ms desarrollado se traduce en una tasa de crecimiento per cpita de la economa ms alto. Como se muestra en el Grfico 6, el creci-miento econmico ser la distancia vertical entre la recta vinculada con la productividad marginal del capital (las rectas superiores) y las conectadas con la tasa de descuento intertemporal per cpita (recta inferior).

5. Importancia de las es-tructuras financieras para el crecimiento econmicoExiste un debate en torno a si sistemas finan-

cieros bancarios son ms efectivos a la hora de estimular el crecimiento econmico que los basados en el mercado de capitales (o, usualmente deno-minado, no bancario). Sin embargo, y como se ver en secciones posteriores de este artculo, las pruebas empricas no son concluyentes por lo que se puede considerar que lo que importa es la tota-lidad del sistema financiero y su grado desarrollo, funcionamiento y complementariedad antes que un tipo particular de acuerdo para brindar los servicios

o funciones financieras pertinentes (Merton, 1995; Merton y Bodie, 1995 y 2004; Levine, 2004).

Sin embargo, resulta interesante destacar a aque-llos trabajos que defienden una u otra estructura a la hora de establecer el vnculo y la respectiva causa-lidad entre sistema financiero y crecimiento econ-mico como la conveniencia de optar por los mismos. Entre los partidarios del desarrollo de un sistema financiero bancario se encuentran los siguientes autores as como sus respectivos puntos de vista:

a) Pueden existir problemas de generacin de informacin respecto de la calidad de las empresas como de los proyectos que se pueden financiar, en presencia de free riders en el mercado de valores (Stiglitz; 1985). En este contexto, los bancos pueden efectuar inversiones sin revelar sus decisiones en mercados de valores pblicos, creando incentivos para que el resto de los actores generen informacin propia para efectuar inversiones.

b) Los mercados de valores no controlan a los gerentes o administradores ya que existe asimetra de informacin entre stos insiders en relacin a los que desean controlar o absorber a las empresas outsiders (Shleifer y Vishny, 1997). En este marco, aparecen incentivos para el surgimiento de coaliciones entre accionistas y gerentes actuales


Grfico 5. Grfico 6.

c&0 = 0

c&1 = 0

k&0 = 0 k&1 = 0

(c&1 , k&1 )

(c&0 , k&0 )

k

C

1A

0A

( + n + )

k

C

22

de las firmas, reducindose los incentivos para el cambio del control accionario, a travs del mercado de valores (Chakraborty y Ray, 2004).

c) La liquidez de los mercados de valores podra afectar a la asignacin eficiente del capital en la medida que los inversiones venden sus posiciones con bajos costos de intermediacin, teniendo de este modo bajos incentivos a efectuar cuidadosas elecciones de inversin (Bhide, 1993). En este marco, Allen y Gale (1997, 2000) remarcan que los sistemas financieros bancarios ofrecen mejores servicios intertemporales de diversificacin de riesgos que los mercados de valores, con mejor asignacin de capital.

Por su parte, quienes se cuentan como partidarios en el desarrollo de sistemas financieros no banca-rios defienden sus respectivas posturas a travs de los siguientes argumentos:

a) La existencia de lazos profundos entre los bancos y las empresas podra llevar a los primeros a extraer rentas de los segundos cuando stos intentan acceder al financiamiento, pudiendo reducir los incentivos de las empresas para operar ms rentablemente (Hellwig, 1991; Rajan, 1992). Si los lazos profundos se realizan con bancos grandes, estos podran conducir a estrategias conservadoras y de bajo crecimiento, generando tasas de rentabi-lidad ms moderadas (Morck y Nakamura, 1999. Weinstein y Yafeh, 1998) encuentran evidencia para Japn). Por otro lado, cuando ms concentrados sean los bancos menos tomadoras de riesgos e innovadoras podran ser las firmas (Dewatripont y Maskin, 1995).

b) Los bancos, al perseguir sus propios inte-reses, podran coludir con la gerencia de ciertas firmas, actuando en contra tanto de los accionistas de estas ltimas, de los acreedores de los bancos como de otros prestadores de financiamiento, impi-diendo la remocin de gerentes ineficientes (Black y Moersch, 1998). Por otro lado, los problemas entre insiders y outsiders en los bancos son mayores que en otras organizaciones financieras, siendo ms

difcil el control de las respectivas gerencias banca-rias por parte de los depositantes, problemas que se acentan ante la presencia de seguros de depsitos (Caprio y Levine, 2003).

c) Ante la ocurrencia de un shock que afecta a la economa domstica, los sistemas financieros no bancarios son ms efectivos para identificar las firmas en problemas, previniendo la extensin de quiebras generalizadas, en relacin a sistemas financieros bancarios, con lo cual stos ltimos son subptimos a la hora de facilitar el ajuste as como la relocalizacin del capital (Rajan y Zingales, 2003).

Como se tendr oportunidad de analizar ms adelante, la falta de contundencia en los resultados obtenidos impiden establecer o demarcar la supe-rioridad de un arreglo institucional por encima del otro. Los hechos demuestran que lo importante es la dimensin, extensin y eficiencia con la que opera el sistemas financiero en su totalidad (aspectos que han quedado en evidencia en los sucesos que han llevado a la reciente crisis financiera mundial).

6. ConclusionespreliminaresDesde el punto de vista terico, las funciones del

sistema financiero antes referidas, al estimular el crecimiento econmico permiten tamizar las vas o canales a travs de los cuales esa vinculacin posi-tiva se produce. Estos factores son los siguientes:

El sistema financiero puede ser entendido como un arreglo institucional que tiene un costo pero que genera tres beneficios: a) ofrece a los inversores informacin como un bien pblico, que cada uno utiliza para estimar la rentabilidad de los proyectos de inversin encarados o por ser enca-rados; b) el sistema acta como un factor diversifi-cador del riesgo, gracias a la composicin y exten-sin de su portafolio; y c) ofrece a los agentes el medio para suavizar sus sendas de consumo a nivel


23

intertemporal a travs del crdito, suavizando, de este modo, sus restricciones de liquidez.

La relacin tambin ocurre en el sentido opuesto: un mayor crecimiento conduce a un mejor sistema financiero, al extender las oportunidades de realizar negocios como reducir el costo fijo medio que sobre cada agente se impone al realizar transac-ciones financieras. Por otro lado, cuanto mayor es el nivel de ingreso de los agentes, mayor es la dispo-sicin a participar de las transacciones financieras puesto que, en trminos relativos, el costo se reduce.

La existencia del sistema financiero es impor-tante porque la transformacin de plazos permite redireccionar el ahorro de corto plazo hacia los de largo plazo, al reducir el riesgo de liquidez de las inversiones ms rentables.

Cuanto ms reprimido o ineficiente sea el sistema financiero mayor ser el costo cobrado por la intermediacin. Esto deteriora el valor presente neto del flujo futuro de retornos de la inversin a realizarse y, por lo tanto, acta como un fuerte desestmulo a la formacin y acumulacin de capital, e investigacin y desarrollo, convirtindose en una trabaja al crecimiento econmico.

7. Evidencia empricainternacionalExiste una amplia gama de trabajos tericos y

empricos destinados a investigar el vnculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico, donde los principales aportes en la materia han estado orientados a establecer la causalidad intrnseca de este nexo, identificando los mecanismos de transmi-sin y tratando de establecer la superioridad o no

de que los sistemas financieros se desarrollen a partir del sistema bancario o del mercado no bancario o de capitales. Por tal motivo, se describen, a continuacin, los principales estudios y resultados alcanzados.

7.1. Desarrollo financieroy crecimiento: causalidad yexistencia del nexo(1)

Una primera serie de estudios, de corte trans-versal, revel que el desarrollo financiero precede al crecimiento del producto. En su trabajo seminal, Goldsmith (1969) emplea el valor de los activos de los intermediarios financieros dividido por el PNB para medir el desarrollo econmico con el supuesto de que existe una correlacin positiva entre el tamao del sistema financiero y el suministro y calidad de los servicios financieros. Usando datos de 35 pases durante el perodo comprendido entre 1860 y 1963, el autor observa que el nexo entre desarrollo financiero y crecimiento se evidencia en perodos prolongados aunque existen situaciones, para algunos pases, en que los perodos de creci-miento ms rpido han sido acompaados por una tasa de desarrollo financiero superior al promedio grupal tomado. A pesar de estos resultados, y en trminos de la relacin entre crecimiento econ-mico y estructura del sistema financiero, el autor no puede encontrar algn tipo de causalidad a nivel de los pases seleccionados debido a la ausencia de datos sobre el comportamiento y/o presencia efec-tiva de tales mercados de valores en los mismos(2).

Un trabajo importante a la hora de determinar los factores histricos que participaron de la rela-cin entre sistema financiero y desarrollo econ-mico es el libro seminal de McKinnon (1973), quien realiza anlisis en la direccin antes aludida para


(1) Esta seccin se ha basado en Levine (1997 y 2004).(2) Algunos autores critican la consistencia de este trabajo debido a que: a) involucr slo a 35 pases; b) no efectu control sistemtico sobre otos factores que afectan al crecimiento econmico; c) no examina si el desarrollo financiero est vinculado con la productividad de los factores y/o la acumulacin del capital; d) el indicador del tamao del sistema financiero no mide adecuadamente su funcionamiento; y e) el an-lisis entre tamao del sistema financiero y el crecimiento no identifica la relacin de causalidad (Susman, 1993; Temple, 1999; Tadesse, 2002).

24


Alemania, Argentina, Brasil, Chile, Corea, Indonesia y Taiwn, en el perodo de post Segunda Guerra Mundial. El autor releva un conjunto de elementos que, segn su opinin, refleja con claridad que un mejor funcionamiento de los sistemas financieros respalda un crecimiento econmico ms acelerado aunque existan discrepancias en casos indivi-duales concretos al ser difcil aislar la influencia de determinados factores sobre los proceso de crecimiento econmico observados en general. Por lo tanto, deja la impresin que toda explicacin causal que se obtenga en gran medida repre-senta a pases y perodos especficos aunque los sistemas financieros que funcionan adecuada-mente promueven en gran medida en algunos casos, a lo largo de determinados perodos el crecimiento econmico.

El trabajo de Goldsmith (1969) constituy la piedra basal para el importante trabajo de King y Levine (1993). Los autores, empleando un muestra de 77 pases para el perodo 19601989 y contro-lando sistemticamente a las estimaciones reali-zadas por los factores tradicionales que afectan al crecimiento econmico, utilizan una serie de indicadores para medir con mayor precisin tanto el funcionamiento del sistema financiero como su incidencia sobre el crecimiento econmico a travs del aumento de la productividad y de la acumula-cin del capital. Estos indicadores, definidos parti-cularmente por sus autores y en relacin a la impor-tancia seminal que tiene el trabajo para la temtica en cuestin, son los siguientes:

a) Profundidad: mide el tamao de los interme-diarios financieros y es determinada como el cociente entre los pasivos lquidos de los bancos comerciales e intermediarios financieros no bancarios y el PBI(3).

b) Bancos: mide la distribucin de la asignacin del crdito total otorgado entre el Banco Central de cada pas versus sus bancos comerciales, conside-rndose que cuanto mayor sea el desarrollo finan-ciero, ms sern los bancos comerciales los princi-pales proveedores de todas las funciones posibles a ser provistas por un sistema financiero de un pas (aunque los mismos podran ser capturados por el Estado si las tasas pagadas por ste fueran mayores a las del sector privado a la hora de canalizar el financiamiento). Dicho indicador es medido como el crdito otorgado por el Banco Central dividido por la suma del crdito concedido por los bancos comer-ciales y los activos internos(4).

c) Crdito al sector privado: este doble indi-cador es medido en dos direcciones. Por un lado, se expresa en relacin al crdito total de la economa (excluido el crdito a los bancos). Por otro lado, es tomado en cuenta en relacin al PBI. Sin embargo, la lectura e interpretacin de ambos apunta a confirmar que los sistemas financieros que asignan ms crdito a las empresas privadas efectan procesos de monitoreo y control ms efectivos sobre las empresas, generan carteras ms diversi-ficadas de activos que minimizan riesgos investigan y facilitan ms las transacciones que sistemas ms reprimidos o con alta dependencia del Estado o las empresas pblicas(5).

(3) Para esta variable, los autores encuentran que los ciudadanos de los pases ms ricos el 25 % su-perior de acuerdo con el ingreso per cpita mantena, para el perodo considerado, alrededor de dos tercios de su ingreso anual en activos lquidos en intermediarios financieros formales mientras que los ciudadanos de los pases ms pobres el 25 % ms pobre de la muestra slo mantenan la cuarta parte de su ingreso anual en tales activos. Por ltimo, y en relacin a este punto, encuentran que existe una fuerte correlacin entre el PIB real per cpita y la variable en cuestin.(4) Los resultados arrojados por el estudio muestran que, en el cuartil ms rico de la muestra, los bancos comerciales proveen ms del 90 % del crdito mientras que, para el cuartil ms pobre, es el Banco Cen-tral quien provee la misma cantidad de crdito.(5) En relacin a estos indicadores, los autores encuentran una correlacin positiva y estadsticamente sig-nificativa entre el PIB real per cpita (superior al 50 %) y la medida en que los prstamos son orientados al sector privado (en el cuartil ms rico, ambos indicadores asumen los valores 71 % y 53 %, respecti-vamente, mientras que para los del cuartil ms pobres, los mismos son, respectivamente, 52 % y 37 %).

25

Para establecer la relacin de causalidad entre los indicadores antes mencionados y el crecimiento econmico, los autores proponen tres indicadores del crecimiento, promediados para el perodo en cuestin. Estos indicadores son: a) la tasa media de crecimiento del PIB real per cpita; b) la tasa media de crecimiento del capital por persona; y c) el aumento de la productividad total (valor del residuo de Solow definido como el crecimiento real del PIB per cpita menos 0,3 veces la tasa de creci-miento del capital per cpita). Con estas variables, los autores proponen la siguiente estructura anal-tica para las regresiones realizadas:

G (j) = + F (i) + X + (13)

donde: a) G (j) representa al indicador j de creci-miento econmico utilizado; b) F(i) representa al indicador i de desarrollo financiero empleado; y c) X representa a la matriz de informacin condicional para controlar las regresiones por los restantes factores asociados al crecimiento econmico (ingreso per capita, educacin, estabilidad poltica, tipo de cambio, etc.).

Los autores, al efectuar las correspondientes regresiones encuentran una slida relacin posi-tiva entre los cuatro indicadores del desarrollo financiero y los tres indicadores del crecimiento, en donde no slo todos los coeficientes de desarrollo financiero son estadsticamente significativos sino que indican una relacin econmicamente impor-tante(6). Por otro lado, al intentar determinar si, en base al nivel de desarrollo financiero se puede

predecir la tasa de crecimiento econmico, encuen-tran una profunda correlacin entre la profundidad financiera en 1960 y los indicadores del crecimiento promediados durante el perodo de 19601989, por lo cual esto sera un indicio de que el nivel inicial de desarrollo financiero es una buena variable predic-tiva de las posteriores tasas de crecimiento econ-mico, acumulacin de capital fsico y mejoras en la eficiencia econmica para los prximos 30 aos.

Un trabajo complementario al antes expuesto es el de La Porta, LopezdeSilanes y Shleifer (2002), para una muestra de 80 pases, quien emplea un indicador alternativo de desarrollo financiero: el grado de propiedad pblica de los bancos. Los autores postulan que tales bancos son menos efectivos en proveer las principales funciones financieras y, por ende, menos contribuyentes al crecimiento econmico. Los resultados por ellos obtenidos iluminan esta hiptesis: elevados grados de propiedad pblica de los bancos estn asociados con bajos niveles de desarrollo bancario; y con tasas de crecimiento econmico ms bajo. Sin embargo, el autor no puede encontrar la causalidad de la relacin propuesta(7).

Existen otros trabajos que emplean metodo-logas cuantitativas ms sofisticadas, como el mtodo de variables instrumentales expuestos en Levine, Loayza y Beck (2000). Los autores emplean un set de variables instrumentales vinculadas con el origen del contexto legal e institucional de los pases seleccionados (71 pases para el perodo 19601996) a la hora de definir el desarrollo del sistema financiero y su vinculacin o incidencia


(6) Sin tomar en cuenta la causalidad, por ejemplo, el coeficiente de 0,024 en el indicador Profundidad indica que en un pas en que su valor para dicho indicador del sistema financiero ha aumentado desde la media del cuartil de pases de crecimiento ms lento (0,2) hasta la media del cuartil de pases de cre-cimiento ms rpido (0,6) la tasa de crecimiento per cpita habr aumentado en un nivel equivalente a casi el 1 % anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de pases de crecimiento ms lento y el cuartil de pases de crecimiento ms rpido es de alrededor del 5 % anual durante el perodo de 30 aos. Por consiguiente, el aumento en tal indicador, por s solo, elimina el 20 % de la diferencia en crecimiento, segn las expresiones de los autores.(7) A pesar de la importancia emprica de los trabajos mencionados, los mismos slo se han basado en un componente del sistema financiero analizado, el bancario, y donde sus indicadores no reflejan directa, exclusiva y totalmente, cmo el desarrollo financiero logrado puede reducir los problemas de costo de informacin y transaccin.

26

sobre el crecimiento econmico. Para ello rees-timan la ecuacin (13) antes contemplada donde las variables dependientes son, respectivamente, la tasa de crecimiento del PNB per cpita, la tasa de crecimiento de la productividad, y la tasa de crecimiento del capital per cpita. Por su parte, las variables independientes estn definidas, por un lado, como la variable Crdito Privado (crdito otor-gado por los intermediarios financieros bancarios y no bancarios dividido por el PNB), cuya incor-poracin se resume en F(i), mientras que, por el otro lado, X representa a la matriz de variables instrumentales al modelo y en franca comunin con el desarrollo financiero de cada pas (entre ellos, activos y pasivos financieros, en relacin al PNB, entre otros). Con este marco a testear, los autores encuentran una conexin robusta entre las variables instrumentales y el crecimiento econ-mico de largo plazo, implicando una elevacin de la tasa de crecimiento del producto per cpita de estado estacionario (Por ejemplo, los autores encuentran que para la India, el valor de la variable crdito privado, para el perodo 19601995 fue, en promedio, 19.5 % del PNB. Los valores de los estimadores obtenidos indican que una mejora exgena en la variable antes mencionada, que la hubiera elevado por encima del promedio para loe pases emergentes, habra elevado la tasa de crecimiento del PNB en 0.6 % por ao. Para el caso de Argentina, la variable crdito privado asumi un valor promedio, para el perodo en cuestin, de 16 % del PNB. Si la misma hubiera igualado al promedio mundial (22 %) a travs e factores exgenos pero intrnsecos al desarrollo financiero, su tasa de crecimiento del PNB se hubiera incre-mentado en ms de un punto porcentual).

Sin embargo, los resultados obtenidos por Levine, Loayza y Beck (2000) son cuestionados por Aghion, Howitt, y MayerFoulkes (2005). Estos autores desarrollan un modelo de cambio tecnolgico que predice que los pases con niveles de desarrollo financiero superior al promedio elevan la tasa de crecimiento del producto per cpita en el estado estacionario pero a tasa decreciente. Por ende, concluyen que el desarrollo financiero explica la presencia o no de convergencia as como su tasa aunque no tiene incidencia total ni directa sobre la tasa de crecimiento del producto per cpita de estado estacionario.

Una tcnica estadstica alternativa es la utilizada por Beck, Levine y Loayza (2000) al emplear la meto-dologa de datos de panel(8). Para ello emplean la siguiente ecuacin de regresin, empleada para 77 pases en el perodo 19601995:

yt,i = X1i,t1 + X

2i,t + i + t + i,t (14)

donde y representa a las variables dependientes (crecimiento de la productividad, acumulacin de capital fsico y ahorro nacional); X1 representa a la variable independiente Crdito privado en rela-cin al PNB, rezagada un perodo; y X2 a dicho set pero expresadas como contemporneas a las ante-riores; es una variable no observada que captura el efecto especfico a cada pas; es una variable que captura el efecto temporal; e i y t representa al pas y el perodo (cinco aos), respectivamente. Con este marco, los autores encuentran una relacin positiva entre los factores exgenos que componen el desarrollo financiero con el crecimiento de la productividad, la acumulacin de capital fsico y el crecimiento econmico, siendo que el efecto de


(8) El beneficio de usar esta metodologa puede medirse en varias dimensiones. Por un lado, permite trabajar con variaciones a nivel series de tiempo y grupos de pases o agentes. Por otro lado, se evitan sesgos asociados a regresiones a nivel de pases donde el efecto no observado especfico a cada pas es parte del trmino de error, tal que la correlacin entre y las variables explicativas resulta en coeficien-tes estimados sesgados. Para eliminar este problema se puede diferenciar la ecuacin (14). Por ltimo, esta metodologa permite el uso de variables instrumentales para todos los regresores, proveyendo, de este modo, estimadores ms precisos de la relacin entre desarrollo financiero y crecimiento econmico.

27


los primeros sobre los segundos es econmica-mente significativo en todos los casos (por ejemplo, utilizando los resultados obtenidos por lo autores, el valor de la variable crdito privado para Mxico fue del orden del 22.9 % del PNB para el perodo 19601995. Si se hubiera producido un incremento exgeno en las misma tal que la hubiera llevado a la media de la muestra 27.5 % el crecimiento econmico habra aumentado en 0.4 % por encima de la tasa real de crecimiento observado).

Si bien los autores antes mencionados trabajan con modelos lineales, investigaciones recientes usando esta misma metodologa sugieren que el impacto del desarrollo financiero sobre las variables dependientes antes consideradas podran depender de otros factores. Rioja y Valev (2004) encuentran que el sistema financiero estimula el crecimiento econmico a travs del aumento en la producti-vidad del capital mientras que en los pases pobres la relacin se produce a travs de la acumulacin de capital, siendo que tal impacto puede no ser lineal. En apoyo a este punto, los autores (aunque no postulan la fuente de la no linealidad) postulan como consecuencia que los pases con bajos niveles de desarrollo financiero experimentan una baja aceleracin en el crecimiento econmico a partir de un incremento marginal en el desarrollo de sus sistema financiero mientras que esta aceleracin es importante para pases desarrollados o de ingresos medios elevados.

Los trabajos que emplean metodologas de series de tiempo arrojan resultados que confirman la causalidad del vnculo desde el desarrollo del sistema financiero hacia el crecimiento econmico. En un amplio estudio para 41 pases en el perodo 19601993, Xu (2000) usa la tcnica de vectores autorregresivos (VAR), permitiendo la identificacin de los efectos acumulativos de los factores finan-cieros sobre el crecimiento a travs de las interac-ciones dinmicas de las variables independientes sobre este ltimo, rechazando la hiptesis que el desarrollo del sistema financiero es consecuencia del crecimiento econmico. Estos resultados son

compartidos por Christopoulos y Tsionas (2004) donde encuentran un nico vector de cointegracin entre las variables de expresan el desarrollo finan-ciero y el crecimiento, brindadas en un contexto de relaciones de largo plazo.

Por ltimo, es necesario tambin tener en cuenta una nueva lnea de investigacin que discrimina el vnculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico a corto y a largo plazo. Por un lado, De Gregorio y Guidotti (1995) presentan evidencia de que, mientras para un anlisis corte transversal de una muestra amplia de pases, la intermediacin financiera tiene un efecto positivo en el crecimiento econmico aunque, para un panel que incluye slo a pases de Amrica Latina, los cuales han estado expuestos a crisis financieras, esta relacin es negativa. En la misma direccin pero ms cercano en el tiempo, Loayza y Rancire (2004) observan que, al emplear variables ya utilizadas por King y Levine como el crdito privado y los pasivos lquidos del sistema financiero, en porcentaje del PNB para una muestra de 74 pases en el perodo 19601995, el desarrollo financiero est asociado con el crecimiento econmico para el conjunto de pases analizados pero no para Latinoamrica la cual ha estado sujeta a severas y repetidas crisis bancarias. Estos ltimos trabajos resaltan el hecho de que un mayor desarrollo financiero no siempre es deseable y conducente a mayor crecimiento ya que, en particular, los procesos de liberalizacin y profun-dizacin financiera en algunos pases, si no van acompaados de un marco de regulacin y supervi-sin apropiados, pueden ser propensos y recurrentes a la hora de a desencadenar una crisis financieras.

7.2. Fricciones, desarrollofinanciero y crecimientoLas fricciones en los sistema financieros tambin

han sido analizadas a la hora de evaluar el nexo entre desarrollo financiero y crecimiento econmico. Rajan y Zingales (2003) expresan que el sistema financiero americano tiene relativamente pocas fricciones con lo cual, segn los autores, sirve como

28

punto de referencia para evaluar la eficiencia en la demanda de financiamiento externo de cada indus-tria. Para efectuar tal anlisis, los autores formulan la siguiente expresin analtica a testear, para un grupo de pases y sectores industriales en el perodo 19821993:

Crei,k=j j Pasj l l Industrial+Participacini,k

+(Externok*FDi)+i,k (15)

donde Crei,k es la tasa promedio anual de creci-miento de los pases participantes del ejercicio, en la industria k y el pas i para el perodo en cuestin; Pas e Industria son variables dummies, respectiva-mente; Participacini,k es el grado de participacin de la industria k en el pas i en 1980; Externok es la fraccin de los gastos de capital no financiados con fuentes internas a las empresas en la industria k en el pas i en el perodo en cuestin; FDi es un indicador del desarrollo financiero del pas i.

Luego de examinar 36 industrias distintas en 48 pases, los autores encuentran que el desarrollo financiero incentiva el crecimiento econmico al aliviar las restricciones de financiamiento externos de las firmas. As, concluyen que se observa que las industrias que dependen en mayor medida del financiamiento externo a las mismas crecen relati-vamente ms rpido en aquellos pases los pases que cuentan con un sistema financiero ms desa-rrollado (esto se observa en el signo del coeficiente , encontrando que el mismo es significativo y posi-tivo; esto implica que un incremento del desarrollo financiero, FD, conducir a un impacto fuerte sobre el crecimiento industrial).

Extendiendo el enfoque desarrollado por los autores antes presentados, Beck, DemirgucKunt y Levine (2004) presentan otro canal para vincular el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento: removiendo los impedimentos para el acceso al financiamiento de las firmas pequeas y su impacto sobre sus tasas de crecimiento. Considerando al sistema financiero de los Estados Unidos como un sistema con el menor nmero de fricciones, los

autores encuentran que las firmas pequeas crecen ms rpido en pases con sistemas financieros ms desarrollados. Conclusiones en la misma direccin son provistas por DemirguKunt y Maksimovic (1998), en base a datos provistos por empresas manufactureras ubicadas en ms de 30 pases para el perodo 19861991.

Algunos autores no creen en las causalidades antes mencionadas porque los sistemas financieros podran ser desarrollados ex profeso en anticipa-cin al futuro crecimiento econmico. Por otro lado, factores como la tradicin jurdica, la apertura de la economa y del sistema financiero, la maduracin de los sistemas polticos y el nivel de las institu-ciones locales podran afectar tanto al desarrollo financiero como las tasas de crecimiento econ-mico (La Porta, Lpez de Silanz, Schleifer y Vishny, 1998; Engerman y Sokoloff, 1997; Demetriades y Hook Law, 2006). Sin embargo, en la direccin contraria apunta el trabajo de Corbo, Hernndez y Parro (2005) quienes, utilizando una metodologa de anlisis de datos de corte transversal, analizan el rol de las instituciones y las polticas en el creci-miento econmico.

Sus estimaciones expresan que, una vez que se toma en cuenta la calidad de las instituciones, varia-bles de poltica como el grado de apertura y gasto de gobierno no son importantes (no resultan esta-dsticamente significativas) aunque encuentran que el grado de desarrollo financiero es un determinante significativo e importante del crecimiento, siendo que su significancia econmica resulta menor que lo reportado en estudios previos. Tomando algunos ejemplos, los autores mencionados encuentran que casi el 65 % de la diferencia de crecimiento entre Asia y Amrica Latina durante la dcada de los 90 se debi a la diferencia en el desarrollo financiero entre ambas regiones.

7.3. Funciones del sistema nan-ciero y crecimiento econmicoSe proceder, en este apartado, a analizar los

problemas de liquidez, de diversificacin de riesgos


29

y de informacin en el sistema financiero, aspectos que, en muchos casos, presentan importantes desafos por superar y que impiden el aumento de la profundidad del sistema en cuestin, cuya contribu-cin al crecimiento econmico debera concentrarse en su desarrollo microeconmico para el logro, sucedneo, de la reduccin de la vulnerabilidad de la economa a shocks externos.

7.3.1. LiquidezUno de los canales por los cuales el sistema

financiero contribuye al crecimiento es a travs de proveer liquidez a aquellos agentes que estn dispuestos a invertir slo si los intermediarios les garantizan un mnimo de liquidez. Dado que algunos proyectos de alto retorno requieren un compromiso de capital de largo plazo, si el sistema financiero no provee suficiente liquidez para las inversiones de largo plazo, es probable que ocurra menos inver-sin en dichos proyectos y, por ende, el crecimiento puede ser menor.

Para evaluar la relacin entre la liquidez y tasas de crecimiento, Levine y Zervos (1998) centran la atencin en dos medidas de liquidez, para una muestra de 49 pases en el perodo 19761993:

a) Coeficiente de valor negociado: corresponde al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores de un pas, en relacin al PBI y mide la relacin entre el volumen de operaciones y la escala de la economa.

b) Coeficiente de volumen de operaciones: equivale al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores de un pas en relacin a la capitalizacin en dichos mercados, indicando la relacin entre el volumen de operaciones y la escala del mercado.

Los resultados obtenidos por los autores mues-tran, para el primer coeficiente una variacin consi-derable entre pases. Por ejemplo, para Hong Kong, Suiza, Japn, Estados Unidos y Gran Bretaa los coeficientes obtenidos fueron de 0.47, 0.44, 0.40, 0.29 y 0.25, respectivamente, mientras que para

Argentina fue de 0.013 e India y Nigeria, 0.036 y 0.009, respectivamente. En relacin al segundo indi-cador, ste tambin vara considerablemente de un pas a otro. Para pases con mercados muy lquidos como Alemania, Pases Bajos, Estados Unidos, Suiza y Japn, por ejemplo, los valores asumidos son de 0.70, 0.496, 0.493, 0.46, y 0.45, respecti-vamente, en tanto que en mercados menos lquidos, como los de Bangladesh, Chile y Egipto, alcanzan valores en torno a 0.015, 0,060 y 0.61, respecti-vamente. Los autores resaltan que ambos indica-dores pueden diferir entre s, ya que en un mercado pequeo pero relativamente muy lquido, el primer coeficiente ser muy alto y el segundo muy bajo. En India, por ejemplo, el coeficiente medio de volumen de operaciones (0,5 en el perodo 19761993) es mayor que el de Estados Unidos, pero el coeficiente de valor negociado de India equivale aproximada-mente a un dcimo del de Estados Unidos.

El trabajo de los autores no se agota en los resul-tados antes mostrados. Tomando los tres indica-dores de crecimiento econmico empleados por los mismos y que fueran presentaos en la Seccin 2 de este artculo (tasa media de crecimiento del PIB real per cpita; tasa media de crecimiento del capital por persona; y aumento de la productividad total), evalan la solidez de la relacin emprica entre sus dos medidas de liquidez y las de crecimiento antes aludidos, por separado. Al mismo tiempo controlan diversos factores vinculados con el crecimiento econmico como son la renta per cpita inicial, los niveles de educacin, la estabilidad poltica, el tipo de cambio y las polticas comercial, fiscal y mone-taria. Los resultados obtenidos indican que el nivel inicial de liquidez del mercado de valores, medido por cualquiera de los dos coeficientes, constituye un predictor estadsticamente significativo del creci-miento econmico, la acumulacin de capital y el aumento de la productividad en los 18 aos siguientes (no olvidar que el perodo en cuestin se inicia en 1976 y finaliza en 1993). Por su parte, la magnitud de los coeficientes lleva a pensar tambin en la exis-tencia de una relacin econmicamente significativa.


30

Los autores expresan que, tomando como ejemplo a Mxico, si el coeficiente de valor negociado promedio de la muestra (0,044) se hubiera registrado para dicho pas en 1986, en lugar del valor realizado en ese ao (0,004), la tasa de crecimiento del PBI per cpita de Mxico habra sido 0,4 % mayor, alcan-zando a obtener para el ltimo ao de la serie, un PBI per cpita mayor al real en casi 8 %.

Estudios ms recientes como el Hernndez y Parro (2005), basados en el trabajo Beck y Levine (2002) estiman el efecto de la liquidez del mercado accionario sobre el crecimiento del PBI per cpita de Chile. Los autores encuentran que si aumentara la liquidez del mercado chileno al nivel de la media (42 %), para una muestra de 86 pases desarrollados y en desarrollo, el aumento en la tasa de creci-miento del PBI per cpita chileno sera de 1,5 % por ao. Como se aprecia, las ganancias pueden ser sustanciales, siendo estos resultados congruentes con la opinin de que el suministro de liquidez por parte de los mercados de valores es un factor que influye en forma independiente sobre el crecimiento econmico a largo plazo y que los mercados prestan servicios financieros diferentes de los dispensados por los intermediarios financieros.

7.3.2. Diversificacin de riesgos, informacin y desarrollo de la industria de capital de riesgoSon escasas las pruebas empricas que esta-

blecen la existencia de vnculos directos entre servicios de diversificacin de riesgos y crecimiento econmico a largo plazo. Adems, el nico estudio sobre las relaciones entre crecimiento econmico y capacidad de los inversionistas de diversificar los riesgos a escala internacional a travs de mercados de acciones no arroja resultados concluyentes (Levine y Zervos, 1998).

Una falla comnmente presente en la labor emprica referente a la liquidez, el riesgo de idiosin-crasia y el crecimiento econmico es que la misma centra la atencin en los mercados de acciones. Los mercados de bonos y los intermediarios finan-cieros tambin pueden ofrecer mecanismos de

diversificacin de riesgos. De hecho, las diferen-cias entre unos pases y otros en materia de tecno-loga, marco regulatorio y sistema tributario pueden hacer que diferentes estructuras financieras cons-tituyan vehculos de liquidez y diversificacin de riesgos. Por ejemplo, en una economa el costo de establecimiento de un intermediario puede ser alto, en tanto que el costo de realizacin de transac-ciones en acciones puede ser bajo. En una segunda economa puede suceder lo contrario. Quiz en la primera economa los servicios de suministro de liquidez y diversificacin de riesgos estn princi-palmente a cargo de mercados de acciones y en la segunda a cargo de intermediarios financieros. Es posible que en la primera economa haya una bolsa de valores activa, con lo cual los estudios empricos existentes indicaran que se trata de un sistema en que se prestan importantes servicios de liquidez y diversificacin de riesgos. La segunda economa, por el contrario, sera clasificada como subdesarrollada desde el punto de vista financiero. Por lo tanto, la medicin del desempeo de una parte del sistema financiero puede representar un indicador engaoso del funcionamiento del sistema financiero en su conjunto.

Los estudios tericos indican con claridad que los intermediarios financieros cumplen un papel importante en la investigacin de nuevas tecnolo-gas de produccin antes de la inversin as como en el monitoreo de la labor de los administradores y gerentes de proyectos, una vez que estos ltimos han recibido capital, como instrumento de reduc-cin de asimetras de informacin. Las pruebas empricas indican que cuando a los terceros les resulta costoso evaluar y financiar a determinadas empresas, a stas les es relativamente difcil obtener capital para financiar inversiones y recurren en forma desproporcionadamente grande a fuentes internas de financiamiento. Por lo tanto, las inno-vaciones financieras y las polticas que reducen las asimetras de informacin atenan las dificultades de financiamiento que afectan a las empresas ms eficientes (Calomiris y Kahn, 1991).


31

Por otro lado, ciertos estudios demuestran que, cuando las empresas mantienen vnculos estre-chos con intermediarios financieros, el costo de informacin y las dificultades de obtencin de financiamiento de las empresas se reducen. Espe-cficamente, las empresas que mantienen vnculos estrechos con los bancos tienden a sufrir menos restricciones, en cuanto a sus decisiones sobre inversin, que aquellas cuyas relaciones bancarias son menos ntimas, menos maduras, tal como se ha demostrado en los casos de Japn, Italia y Estados Unidos (Hoshi, Kashyap y Scharfstein, 1991; Petersen y Rajan, 1994). Adems, a los prestata-rios que mantienen relaciones con los bancos desde hace ms largo tiempo se les aplican tasas de inters ms bajas y es menos probable que tengan que presentar garantas como las que se exigen a los que mantienen relaciones bancarias menos maduras (Bertrand, Schoar, y Thesmar, 2004). Estos estudios indican que los intermediarios finan-cieros cumplen un papel importante en cuanto a la reduccin de las asimetras de informacin entre los poseedores de informacin interna de las empresas y los inversionistas externos. Indirectamente, esas pruebas indican que los pases cuyas instituciones financieras logran reducir las barreras a la informa-cin promueven, a travs del aumento de las inver-siones, un crecimiento econmico ms acelerado que los pases cuyos sistemas financieros no logran obtener y procesar informacin en forma tan eficaz.

8. Sistemas nancieros bancarios vsno bancariosAnalizar la composicin del sistema financiero

entre bancos y mercados de valores es impor-tante a la hora del diseo de la poltica econmica que permita contemplar la independencia y/o complementariedad de los roles de ambos grupos de actores econmicos y su respectiva contribu-cin al crecimiento econmico. En este aspecto,


las evidencias no son concluyentes, como los siguientes trabajos lo demuestran. En primer lugar, Levine y Zervos (1998), siguiendo el trabajo pionero de Atje y Jovanovic (1993), construyen varias medidas de desarrollo del mercado de valores para establecer la relacin entre desarrollo del mercado de valores y crecimiento econmico, controlando las regresiones realizadas por otros factores del crecimiento, incluidos los referidos al desarrollo del sistema bancario. Los autores encuentran, para una muestra de 42 pases en el perodo 19761993, que el grado inicial de liquidez del mercado de valores (valor total de las participaciones negociadas en los mercados de valores domsticos en relacin a la capitalizacin total de sus respectivos mercados de valores) como del crdito total otorgado por el sistema bancario estn positiva y significativa-mente correlacionadas con las tasas futuras de crecimiento econmico, aumento de la producti-vidad y acumulacin de capital para los prximos 18 aos, luego de aislar (o controlar) la influencia de variables como el nivel inicial de ingresos, esco-laridad, inflacin, gastos pblicos, etc..

Estos resultados son consistentes con los obte-nidos por Holmstrom y Tirole (1998) y Levine (2005) pero son inconsistentes con aquellos modelos que enfatizan los aspectos negativos de la liquidez de los mercados de valores (Bhide, 1993), como antes fuera sealado en la seccin 5 de este artculo. Desde esta perspectiva, los resultados sugieren que los mercados de valores proveen diferentes funciones que las provistas por los bancos y ambos adquieren significacin estadstica en las regre-siones de crecimiento realizadas.

Un trabajo complementario a los antes expuestos es el de DemirguKunt y Levine (2001) quienes consideran necesario incluir la composicin de los mercados de valores locales a la hora de analizar la liquidez y/o prestacin de servicios financieros y su contribucin al crecimiento econmicos. Los autores encuentran que, por un lado, en muchos pases la capitalizacin de bonos corporativos representa casi la mitad de la capitalizacin de sus

32


respectivos mercados de valores mientras que los mercados de bonos pblicos son ms grandes de los mercados de valores. Por otro lado, las compaas de seguros de vida y los fondos privados de pensin rivalizan con los bancos en la cobertura y prestacin de servicios financieros.

Trabajos posteriores como los de Levine (2002), Tadesse (2002), Beck y Levine (2002), y Carlin y Mayer (2003) encuentran que no es relevante la estructura del sistema financiero para el crecimiento econmico aunque expresan que los mercados de valores pueden proveer mecanismos innovadores para la cobertura de activos con elevados riesgos idiosincrticos pertenecientes a firmas, industrias, gobiernos y pases.

Existen, sin embargo, estudios histricos que brindan detalles interesantes al respecto y que complementan a los antes expuestos. King y Levine (1993), por ejemplo, destacan la controversia que gira en torno a la evolucin del sistema financiero en Alemania y Gran Bretaa a fines del Siglo XIX y hasta mediados del Silgo XX. En este marco, los autores se suman a aquellos que sostienen que las diferen-cias en las estructuras financieras de los dos pases ayudan a explicar por qu el crecimiento econmico de Alemania fue ms acelerado en la segunda mitad del siglo XIX y la primera dcada del siglo XX. Como fundamento a esta hiptesis, toman como premisa que el sistema financiero de Alemania, basado en bancos poseedores de estrechos vnculos con la industria, tuvo costos de adquisicin de informa-cin con respecto a las empresas ms bajos que su homlogo ingls con lo cual al sistema alemn le habra resultado ms fcil identificar inversiones adecuadas, vigilar a las sociedades y movilizar ahorro para inversiones promisorias que al sistema financiero de Inglaterra, orientado en mayor medida hacia el mercado de valores, en que los vnculos entre los bancos y la industria no eran tan estrechos.

Por otro lado, a diferencia de lo que ocurra en Gran Bretaa, casi todos los bancos de Alemania se iniciaron como bancos de inversiones, lo que puede explicar el hecho de que los bancos y la industria

mantenan lazos relativamente estrechos. Por otra parte, a mediados del Siglo XIX los bancos privados alemanes organizaron y promovieron una gama notablemente amplia de grandes compaas manu-factureras, tendiendo de esto modo a comprometerse en mayor medida que los bancos ingleses a otorgar financiamiento a largo plazo a sus clientes (Tilly, 1967). Sin embargo, existe discrepancia acerca de si el diferencial de crecimiento econmico de ambos pases fue realmente grande. Aunque la produccin manufacturera alemana aument a un ritmo percep-tiblemente ms acelerado que el de Gran Bretaa en las seis dcadas que precedieron a la Primera Guerra Mundial, la tasa de crecimiento del PBI per cpita global de Alemania fue de 1,55, en tanto que la de Gran Bretaa fue de 1,35 en el perodo comprendido entre 1850 y 1913 (Goldsmith, 1969). Por lo tanto, las diferencias en materia de crecimiento econmico agregado no fueron muy grandes; las diferencias significativas que en efecto existen son propias de determinados sectores y los diferenciales de creci-miento de determinados sectores econmicos, en el perodo en cuestin, pueden obedecer a diferencias de estructura financiera.

Trabajos posteriores giraron en torno a la compa-racin de los sistemas basados en bancos con los basados en el mercado de valores para Estados Unidos y Alemania. En este caso, los resultados hallados indican que los activos de los bancos alemanes eran mayores, como proporcin del PBI, que los de los bancos estadounidenses y los bancos de Alemania tienden a participar en forma ms ntima en la administracin de la industria (Pollard y Ziegler, 1992). Otras pruebas en esta direccin indican que los bancos universales alemanes fueron ms eficientes (soportaron un costo de obtencin de capital menor) que los estadounidenses en el perodo 18701914 y sufrieron menos problemas sistmicos que los que afectaron al sistema bancario estadounidense (Calomiris y Kahn, 1991). Por el contrario, habitualmente se sostiene que el sistema financiero estadounidense posee mercados de valores ms amplios y activos, donde los

33


hogares son propietarios de una mayor proporcin de valores. Estas observaciones llevaron a pensar que el sistema alemn, basado en bancos, poda reducir las asimetras de informacin, permitiendo as que los bancos asignaran capital en forma ms eficiente y ejercieran un control ms eficaz sobre las sociedades comerciales. (Carlin y Mayer, 2003).

Se han realizado tambin comparaciones entre los sistemas financieros basados en bancos versus los basados en mercados de valores para Japn y los Estados Unidos. Al igual que lo observado para Alemania a fines del siglo XIX y mediados del siglo XX, algunos estudios expresan que los bancos japoneses mantenan, a fines de los aos 80 en el pasado siglo, vnculos ms estrechos que los bancos estadounidenses con sus clientes indus-triales (Hoshi, Kasyap y Sharfstein, 1991), permi-tindoles fomentar mejores inversiones y un creci-miento econmico ms acelerado. Esto parecera haber sido la causa por la cual, desde fines de la Segunda Guerra Mundial y hasta fines de los 80, la tasa de crecimiento econmico japonesa haya sido ms alta. No obstante, y tras los aos 90, un hecho interesante es que los recientes problemas banca-rios y la desaceleracin del crecimiento econmico experimentados por Japn han llevado a algunos a sostener que la inexistencia de un riesgo creble de absorciones a travs de mercados de valores eficientes ha impedido una adecuada gestin de las sociedades y ha ido en detrimento de su competiti-vidad. (Beck y Levine, 2002).

La falta de contundencia observada a la hora de determinar la existencia de una relacin entre la estructura financiera y los resultados econmicos en estos estudios histricos plantea, como han sugerido algunos autores (Levine, 2002; Tadesse, 2002) graves problemas analticos. Primero, los estudios existentes sobre la estructura financiera no permiten cuantificar la estructura de los sistemas financieros ni realizar una evaluacin comparativa de su desempeo. Por ejemplo, es posible que los bancos alemanes hayan mantenido relaciones ms estrechas con la industria que sus equivalentes

britnicos, pero quiz han sido fuentes menos eficaces de suministro de liquidez y agilizacin de las transacciones. Por otro lado, si bien el sistema japons se considera a veces como basado en bancos, posee uno de los mercados de valores ms desarrollados del mundo como el estudio de Levine y Zervos (1998) antes sealado lo indica. Por lo tanto, la falta de medidas cuantitativas de la estructura financiera y el funcionamiento de los sistemas financieros hace difcil comparar dife-rentes estructuras financieras.

Por otro lado, y dada la amplia gama de factores que influyen sobre el crecimiento econmico de Alemania, Japn, el Reino Unido y Estados Unidos, desde el punto de vista analtico resulta difcil atribuir las diferencias en cuanto a tasas de creci-miento a diferencias propias del sistema financiero. En consecuencia, antes de vincular la estructura financiera con el crecimiento econmico los investi-gadores deben controlar otros factores que influyen sobre el crecimiento econmico a largo plazo. En tercer lugar, algunos datos agregados y de nivel de empresas indican que realizar estudios donde se contraponen ambas estructuras de mercado financiero es inapropiada para la actualidad ya que no son los bancos ni los mercados de acciones los pertinentes para los estudios sino los indicadores del desarrollo de los bancos y los mercados de valores, los que permiten predecir el crecimiento econmico (Beck y Levine, 2002) Por otro lado, se debe tener en cuenta que, en muchos casos, los servicios que prestan los bancos y los mercados de valores en buena medida se pueden tanto super-poner como complementarse. Si los mercados de valores funcionan adecuadamente se puede reducir, para la sociedad, el costo de adquisicin de informacin mientras que los bancos pueden proporcionar instrumentos de diversificacin de riesgos y aumento de la liquidez.

Finalmente, en el proceso de desarrollo econ-mico, importantes interrelaciones entre los mercados de valores y los bancos no han sido objeto de comparaciones. Como ya se seal, el

34


aumento de la liquidez de los mercados de valores est vinculado con la aceleracin del ritmo de formacin de capital. No obstante, las colocaciones de nuevas emisiones de valores no permiten finan-ciar en gran medida esa nueva inversin, si bien existen diferencias importantes entre los distintos pases (Shan, Morris y Sun, 2001). La mayor parte de las nuevas inversiones de sociedades se finan-cian mediante retencin de utilidades y obtencin de crdito. Esto suscita un motivo de perplejidad: la liquidez de los mercados de valores est vincu-lada positivamente con la inversin, pero las ventas de acciones no permiten financiar una proporcin importante de esa inversin. Ello se ve confirmado por estudios a nivel de empresas. En pases rela-tivamente pobres, el aumento de la liquidez en los mercados de valores tiende, en la prctica, a provocar el aumento de la relacin entre la deuda y el capital propio de las sociedades; la liquidez de los mercados de valores no provoca la sustitucin del financiamiento mediante deuda por financiamiento a travs de emisiones de valores (DemirguKunt y Maksimovic, 1996). En cambio en los pases indus-trializados los coeficientes deudacapital propio se reducen al aumentar la liquidez en los mercados de valores, lo que lleva a reducir el financiamiento mediante deuda.

Estos elementos de juicio indican una complicada interrelacin entre el funcionamiento del mercado de valores y las decisiones de las sociedades de obtener crdito bancario que dependen del nivel global de desarrollo econmico.

9. Sistema financiero,inflacin y crecimiento econmicoLas decisiones tomadas por los agentes privados,

las medidas de poltica econmica adoptadas por el sector pblico y las perturbaciones que afectan a la economa durante un perodo de tiempo dado determinan simultneamente la evolucin conjunta

de, entre otras variables macroeconmicas, la tasa de inflacin, el grado de desarrollo del sistema financiero alcanzado por una economa y su tasa de crecimiento econmico. A pesar de esta deter-minacin conjunta, la literatura emprica sobre el crecimiento econmico ha afrontado el estudio de las conexiones entre estas variables de manera independiente, concluyendo que elevadas tasas de inflacin dificultan el crecimiento real.

Sin embargo, diversos trabajos tericos recientes se han ocupado de la determinacin conjunta de estas tres variables: inflacin, crecimiento y desa-rrollo del sistema financiero. Por un lado, algunos modelos sealan que ciertas polticas diseadas para financiar elevados dficit pblicos tienen efectos adversos sobre el crecimiento econmico y estn asociadas a altas tasas de inflacin. De acuerdo con esta clase de modelos, la correlacin negativa entre crecimiento e inflacin en el mediano plazo vendra determinada por una tercera variable: la imposicin, por parte del gobierno, de ciertas regulaciones sobre el sistema financiero con el nico fin de conseguir la financiacin de abultados dficit pblicos. Alternativamente, otro conjun

1156-3024-1-pb.pdf

Documents